本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

2025年12月22日，精密制造巨頭領(lǐng)益智造（002600.SZ）的一紙公告激起了資本市場的千層浪：公司擬以現(xiàn)金8.75億元收購東莞市立敏達(dá)電子科技有限公司（以下簡稱“立敏達(dá)”）35%的股權(quán)，并疊加表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)控股。

在AI算力狂飆突進(jìn)、服務(wù)器散熱技術(shù)面臨從風(fēng)冷到液冷歷史性切換的臨界點(diǎn)，這場溢價(jià)率高達(dá)34倍的跨界并購，被視為領(lǐng)益智造從消費(fèi)電子制造商到AI基礎(chǔ)設(shè)施核心玩家的驚險(xiǎn)一躍。為了打入英偉達(dá)等全球算力巨頭的核心生態(tài)圈，該公司進(jìn)行了一次深遠(yuǎn)謀局。

精密制造巨頭的液冷跨界

成立于2006年的領(lǐng)益智造，是全球領(lǐng)先的AI硬件制造商，主營業(yè)務(wù)覆蓋從核心材料、精密功能件到模組及精品組裝的全鏈條產(chǎn)品，應(yīng)用于AI終端、機(jī)器人、商用服務(wù)器及汽車等領(lǐng)域，客戶主要包括蘋果、華為、三星等主流AI終端品牌。

近年來，隨著消費(fèi)電子領(lǐng)域進(jìn)入周期調(diào)整，領(lǐng)益智造將下一個(gè)開拓陣地定為新興的液冷領(lǐng)域。

在收購立敏達(dá)前，領(lǐng)益智造已在熱管理和電源領(lǐng)域建立完整能力。其散熱產(chǎn)品矩陣覆蓋液冷與風(fēng)冷全系列，具備從CDU、液冷模組、液冷板到空冷模組、熱管等的研發(fā)生產(chǎn)能力，并為AMD等國際客戶批量供貨。

技術(shù)層面，其自研的“羽毛銅”納米散熱技術(shù)和多軸腔體散熱元件（BigMAC）在效能與成本上具備優(yōu)勢。同時(shí)，公司依托成熟的電源ODM能力，形成了AC/DC、DC/DC等系列AI服務(wù)器電源解決方案。

被并購標(biāo)的立敏達(dá)成立于2009年，深耕液冷領(lǐng)域，專注于熱管理領(lǐng)域的硬件方案，主營產(chǎn)品包括服務(wù)器液冷快拆連接器（UQD）、液冷歧管（Manifold）、散熱模組等，核心客戶覆蓋英偉達(dá)、英特爾、富士康等海外算力行業(yè)頭部企業(yè)。

領(lǐng)益智造對時(shí)代商業(yè)研究院表示：“本次并購將有助于公司快速獲得境內(nèi)外特定客戶服務(wù)器液冷散熱業(yè)務(wù)的技術(shù)儲(chǔ)備與客戶認(rèn)證資質(zhì)，并降低服務(wù)器電源相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)成本和產(chǎn)品驗(yàn)證周期。立敏達(dá)可與公司現(xiàn)有服務(wù)器業(yè)務(wù)形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，有助于進(jìn)一步豐富公司服務(wù)器板塊的產(chǎn)品矩陣?！?/p>

由此可見，領(lǐng)益智造最為看重的是立敏達(dá)的客戶渠道，其次是與其原有液冷布局的協(xié)同效應(yīng)。

34倍溢價(jià)背后：一張直通英偉達(dá)生態(tài)的“入場券”

本次并購的超高溢價(jià)率引發(fā)了市場關(guān)注。根據(jù)領(lǐng)益智造公告，截至2025年9月30日，立敏達(dá)經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為7127萬元，而評估機(jī)構(gòu)給出的100%股權(quán)評估值高達(dá)25.10億元，溢價(jià)率高達(dá)約34倍。

時(shí)代商業(yè)研究院梳理了2025年下半年以來部分涉及跨界及客戶資源獲取的并購案例 ，其溢價(jià)率在3～6.5倍。對比之下，34倍的溢價(jià)率大大超出了常規(guī)區(qū)間。

不過如前所述，愿意支付高昂溢價(jià)，領(lǐng)益智造看重的顯然并非立敏達(dá)的賬面凈資產(chǎn)，而是其所處的賽道及英偉達(dá)供應(yīng)商的戰(zhàn)略地位。作為英偉達(dá)認(rèn)可的核心液冷供應(yīng)商，立敏達(dá)已切入GB200/NVL72等前沿AI服務(wù)器平臺供應(yīng)鏈，提供冷板、歧管等關(guān)鍵組件。

2025年8月，立敏達(dá)加入由英特爾牽頭的通用快接頭（UQD）聯(lián)盟，成為核心成員。該聯(lián)盟旨在推動(dòng)液冷快接頭行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化，解決產(chǎn)品種類繁雜、成本高的痛點(diǎn)。立敏達(dá)產(chǎn)品通過嚴(yán)格兼容性測試，能夠與其他品牌實(shí)現(xiàn)“互插互換”，這證明了該公司的技術(shù)話語權(quán)，并為數(shù)據(jù)中心客戶提供了更靈活、更高效的解決方案。

“行業(yè)頭部服務(wù)器客戶的液冷供應(yīng)鏈準(zhǔn)入門檻極高，立敏達(dá)在供應(yīng)鏈里極具稀缺性?！鳖I(lǐng)益智造稱。

與此同時(shí)，立敏達(dá)業(yè)績正處于爆發(fā)拐點(diǎn)。該公司2024年實(shí)現(xiàn)營收2.71億元，凈虧損2972萬元；今年1—9月則實(shí)現(xiàn)營收4.86億元，凈利潤2121萬元，實(shí)現(xiàn)扭虧。

粗略估算，按照立敏達(dá)2025年全年凈利潤2828萬元，本次收購的市盈率（PE）約為90倍。

不過，考慮到立敏達(dá)處于業(yè)績高增階段（2025年凈利潤增速預(yù)估為195%），使用PE/g評價(jià)更為合理。根據(jù)PE/g=1的估值標(biāo)準(zhǔn)，若要使當(dāng)前估值處于合理水平，該公司未來數(shù)年的凈利潤復(fù)合增長率需達(dá)到90%，即2028年凈利潤達(dá)到1.94億元。

綜合來看，領(lǐng)益智造以8.75億元收購立敏達(dá)，價(jià)格不菲，但其高昂對價(jià)確有緣由。這主要是為進(jìn)入全球算力巨頭核心生態(tài)圈購買一張門票，其次也增持了一家業(yè)績潛力正快速釋放的公司。

然而，高光戰(zhàn)略背后，立敏達(dá)需要證明其業(yè)績質(zhì)量。該公司2025年三季度末應(yīng)收賬款為2.82億元，占營收比例58%，增長明顯，其激進(jìn)擴(kuò)張帶來的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可能需要時(shí)間消化。

此外，消費(fèi)電子與尖端服務(wù)器業(yè)務(wù)在研發(fā)節(jié)奏、客戶生態(tài)上存在差異，領(lǐng)益智造在公告中也坦誠地給出了“并購整合的協(xié)同效應(yīng)具有不確定性”的風(fēng)險(xiǎn)提示。

對于為何選擇全現(xiàn)金支付，領(lǐng)益智造表示：“主要是為了加速交割進(jìn)程，搶占液冷賽道窗口期?，F(xiàn)金支付無需履行證監(jiān)會(huì)注冊、股份發(fā)行審核等復(fù)雜流程，可大幅簡化交易手續(xù)，快速完成股權(quán)過戶與表決權(quán)委托，確保公司第一時(shí)間完成收購，把握行業(yè)爆發(fā)式增長紅利。”

液冷：高算力時(shí)代的“必選項(xiàng)”與千億風(fēng)口

領(lǐng)益智造敢于下此重注的底氣，源于液冷賽道正在發(fā)生的巨大產(chǎn)業(yè)革命。液冷從“可選”到“必選”的轉(zhuǎn)變，由最底層的芯片功耗定律所驅(qū)動(dòng)。

隨著AI大模型訓(xùn)練與推理需求爆炸，英偉達(dá)等大廠GPU的功耗已進(jìn)入千瓦時(shí)代。當(dāng)前Blackwell架構(gòu)芯片功耗已達(dá)1000W級別，而下一代Rubin平臺芯片功率預(yù)計(jì)將躍升至2300W。如此高的熱流密度已完全超出傳統(tǒng)風(fēng)冷散熱的能力極限，液冷因其高出數(shù)倍的熱傳導(dǎo)效率，成為維系算力持續(xù)進(jìn)化的唯一技術(shù)路徑。

作為行業(yè)風(fēng)向標(biāo)，英偉達(dá)已在其旗艦級AI服務(wù)器系統(tǒng)中全面采用液冷設(shè)計(jì)，并積極推動(dòng)如微通道液冷板（MLCP）等更高效的先進(jìn)方案。谷歌、微軟等全球云巨頭也已在數(shù)據(jù)中心大規(guī)模部署液冷。

行業(yè)分析顯示，在2025年全球數(shù)據(jù)中心中，AI服務(wù)器的液冷滲透率已從2024年的14%快速增長至32%，預(yù)計(jì)到2027年，AI訓(xùn)練服務(wù)器的液冷滲透率將達(dá)到80%。該市場將維持強(qiáng)勁增長勢頭，至2029年達(dá)到330億美元，2025年至2029年的年復(fù)合增長率（CAGR）為47.1%。

根據(jù)瑞銀預(yù)測，全球數(shù)據(jù)中心直接液體冷卻（DLC）市場規(guī)模將從2024年的11.38億美元增長至2030年的311.91億美元，復(fù)合年增長率（CAGR）達(dá)到51%，其中AI服務(wù)器液冷市場占比達(dá)76%。

一個(gè)千億級別、量價(jià)齊升的市場正加速展開。隨著AI芯片功率密度持續(xù)攀升與液冷技術(shù)迭代升級，液冷產(chǎn)品單機(jī)柜價(jià)值量呈現(xiàn)階梯式的增長趨勢。

據(jù)東吳證券研究測算，液冷系統(tǒng)價(jià)值量隨芯片升級顯著提升，以英偉達(dá)GB200與GB300NVL72服務(wù)器為例，GB200NVL72單機(jī)柜液冷模塊價(jià)值量約7.46萬美元，GB300NVL72則提升至9.5萬美元，增幅超27%，這印證了芯片功耗升級帶動(dòng)液冷價(jià)值量快速增長的產(chǎn)業(yè)趨勢。

為了應(yīng)對更高的芯片功耗，冷板式液冷正在向更復(fù)雜的微通道、歧管系統(tǒng)演進(jìn)，而浸沒式液冷等新形態(tài)也在探索中，這些都將顯著提升散熱組件的產(chǎn)業(yè)價(jià)值和利潤空間。

因此，領(lǐng)益智造通過并購切入的，是一個(gè)正處于爆發(fā)初期且持續(xù)向高端演進(jìn)的價(jià)值藍(lán)海。

核心觀點(diǎn)：液冷藍(lán)海下，一次價(jià)格昂貴但意義重大的戰(zhàn)略卡位

領(lǐng)益智造溢價(jià)34倍收購立敏達(dá)，是一場在正確時(shí)間節(jié)點(diǎn)搶占關(guān)鍵賽道的戰(zhàn)略性卡位。它精準(zhǔn)地錨定了AI算力基礎(chǔ)設(shè)施中最確定性的液冷技術(shù)變革環(huán)節(jié)，旨在突破消費(fèi)電子增長天花板，實(shí)現(xiàn)向高端制造解決方案商的躍升。

本次交易的核心，旨在搶占寶貴的行業(yè)時(shí)間窗口，并獲取極具稀缺性的客戶準(zhǔn)入資格。液冷行業(yè)是AI浪潮中的確定性藍(lán)海，而并購成效能否如期兌現(xiàn)，取決于領(lǐng)益智造能否憑借其強(qiáng)大的運(yùn)營整合能力獲取市場份額、建立競爭壁壘?；陬I(lǐng)益智造在液冷領(lǐng)域的長期布局，其整合前景值得期待。

（全文3016字）

免責(zé)聲明：本報(bào)告僅供時(shí)代商業(yè)研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買賣出價(jià)或征價(jià)。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“時(shí)代商業(yè)研究院”，且不得對本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。