貨幣政策轉(zhuǎn)向后的全球經(jīng)濟(jì)：穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是關(guān)鍵

文/清華大學(xué)五道口金融學(xué)院特聘教授黃海洲

一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)在面臨高、中、低三條增長(zhǎng)路徑時(shí)，該如何選擇？這似乎是一個(gè)簡(jiǎn)單問(wèn)題，但答案可能并不簡(jiǎn)單。當(dāng)一個(gè)國(guó)家面臨有良好回報(bào)的發(fā)展機(jī)遇時(shí)，如果因?yàn)檎甙l(fā)力不足、協(xié)調(diào)不完善，尤其是財(cái)政政策和貨幣政策端發(fā)力協(xié)調(diào)不夠，而錯(cuò)過(guò)了新投資機(jī)會(huì)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，錯(cuò)失繁榮，那將非?？上?。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)特點(diǎn)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的韌性，美國(guó)GDP規(guī)模拉開了與全球一些主要經(jīng)濟(jì)體的差距。例如，歐元區(qū)GDP相對(duì)美國(guó)的比重從2008年的97%，下降到2020年初的62%，再繼續(xù)降至2024年底的56%。2020年初以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球的比重持續(xù)上升。

值得注意的是，2008年金融危機(jī)之后到2019年之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)是陷入日本式的三低（低增長(zhǎng)、低通脹、低利率）長(zhǎng)期衰退，薩默斯（Larry Summers）2012 年在IMF的著名演講對(duì)此擔(dān)憂表述得十分清晰。

2020年新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)財(cái)政和貨幣政策的力度都遠(yuǎn)超2008年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的水平。美國(guó)2020年4月到2021年4月期間的新增財(cái)政赤字達(dá)到驚人的6萬(wàn)億美元，接近GDP的30%。政府通過(guò)一系列法案和計(jì)劃向居民和企業(yè)發(fā)放資金，緩解經(jīng)濟(jì)壓力。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)從2020年4月開始推行無(wú)上限的量化寬松，在6個(gè)月內(nèi)就擴(kuò)表4萬(wàn)億美元。

在2022年通脹高企時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，自2022年3月至2023年7月持續(xù)11次加息，累計(jì)加息幅度達(dá)525個(gè)基點(diǎn)。歷史上，在如此短的時(shí)間內(nèi)加息如此之快，經(jīng)濟(jì)無(wú)一例外隨后都陷入了衰退。然而，美國(guó)GDP在2023年增長(zhǎng)了2.9%，2024年可能增長(zhǎng)2.8%，相當(dāng)出人意料！美國(guó)居民在新冠疫情期間積累的2.1萬(wàn)億美元的超額儲(chǔ)蓄，被主要用于消費(fèi)。2020年之后，美國(guó)的財(cái)政政策也一直相當(dāng)寬松，年赤字規(guī)模維持在GDP的5%。超額儲(chǔ)備和寬松財(cái)政政策這兩個(gè)因素，才是美國(guó)經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力加息的背景下沒(méi)有陷入衰退的主要原因，也促成了其在疫情后幾年的增長(zhǎng)屢超預(yù)期。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性源于其面對(duì)危機(jī)和挑戰(zhàn)時(shí)宏觀政策層面的積極和協(xié)調(diào)。每當(dāng)面臨重大危機(jī)時(shí)，政策發(fā)力充足，力爭(zhēng)邁向高增長(zhǎng)之路。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的根源，也在于善用科技創(chuàng)新和資本市場(chǎng)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)協(xié)同發(fā)力。反映到資本市場(chǎng)上，美國(guó)從應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)開始，到應(yīng)對(duì)2020年疫情危機(jī)期間，培育出7個(gè)市值超萬(wàn)億美元的科技公司。這背后的深層次原因是資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的積極態(tài)度。只有科技創(chuàng)新和資本市場(chǎng)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)協(xié)同發(fā)力，才能實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、高速度增長(zhǎng)。可以說(shuō)，無(wú)金融，不科技。

隨著通脹的大幅回落，全球的央行2024年都改變了緊縮的貨幣政策立場(chǎng)，進(jìn)入降息周期——日本除外。寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策有利于提升投資風(fēng)險(xiǎn)偏好，培育創(chuàng)投市場(chǎng)，扶持更多的新興科技企業(yè)。歐洲、日本以及其他地區(qū)，能否抓住機(jī)會(huì)，扭轉(zhuǎn)發(fā)展的頹勢(shì)，拉近與美國(guó)GDP規(guī)模的差距，非常值得關(guān)注和研究。

2024年12月9日召開的中共中央政治局會(huì)議和2024年12月11日至12日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，提出要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，釋放了多項(xiàng)重磅超預(yù)期信號(hào)。市場(chǎng)已經(jīng)建立起對(duì)于政策組合的良好預(yù)期，經(jīng)濟(jì)政策可以順勢(shì)而為，借勢(shì)發(fā)力，不僅可以繼續(xù)在財(cái)政和貨幣政策端協(xié)同發(fā)力，進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心，也可以更好地利用科技創(chuàng)新和資本市場(chǎng)兩個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)，穩(wěn)中求進(jìn)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

文/中國(guó)金融學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、國(guó)家開發(fā)銀行原行長(zhǎng)、廣東省原副省長(zhǎng)歐陽(yáng)衛(wèi)民

房地產(chǎn)發(fā)展關(guān)系人民群眾切身利益，中共中央、國(guó)務(wù)院高度重視住房和房地產(chǎn)工作。2024年9月26日召開的中共中央政治局會(huì)議指出，“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”“推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。2024年12月11日—12日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，“持續(xù)用力推 動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”“推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。這為未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展指明了方向。

我國(guó)現(xiàn)行房地產(chǎn)發(fā)展模式自20世紀(jì)90年代來(lái)逐步形成，發(fā)展及實(shí)踐邏輯是：通過(guò)改革調(diào)整住房分配制度，出臺(tái)土地、財(cái)稅、金融等一系列支持政策，推動(dòng)房地市場(chǎng)快速發(fā)展，在住房短缺歷史背景下，解決住房總量短缺的基本矛盾，滿足人民群眾基本住房需求。同時(shí)，依托于人口增長(zhǎng)和快速城市化的需求側(cè)紅利，房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)也經(jīng)歷了顯著增長(zhǎng)，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，也使得資金大量涌入該領(lǐng)域，一些房企陷入“三高”（高負(fù)債、 高杠桿、高周轉(zhuǎn)）困境。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化推進(jìn)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，正經(jīng)歷深度調(diào)整：供給側(cè)，保障房供給不足，大城市房?jī)r(jià)高，新市民、青年住房壓力大；需求側(cè)，改善性住房需求上升，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)從增量拉動(dòng)轉(zhuǎn)向存量帶動(dòng)。因此，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式成為未來(lái)推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的關(guān)鍵。

構(gòu)建新發(fā)展模式需要重點(diǎn)關(guān)注的著力點(diǎn)包括：一是有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度，遵循政府?；?、市場(chǎng)滿足多樣化需求的原則，完善住房供應(yīng)體系，要加快發(fā)展保障性住房，要支持城市政府因城施策，增加改善性住房特別是好房子供給。二是加快構(gòu)建與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相匹配的金融服務(wù)體系，通過(guò)優(yōu)化公積金貸款業(yè)務(wù)、調(diào)整貸款利率等政策加大對(duì)剛需和改善性需求購(gòu)房群體的支持力度，要推動(dòng)建立住房與土地、金融資源聯(lián)動(dòng)新機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)供需平衡、市場(chǎng)穩(wěn)定，根據(jù)需求合理配置金融資源，同時(shí)，要完善房地產(chǎn)稅收制度。三是推動(dòng)制度改革，要大力推進(jìn)商品住房銷售制度改革，有力有序推行現(xiàn)房銷售，鼓勵(lì)現(xiàn)有民營(yíng)房企兼并、重組。四是加快建立房屋全生命周期安全管理制度，針對(duì)我國(guó)房屋建成時(shí)間長(zhǎng)、存量房屋規(guī)模大的實(shí)際問(wèn)題，要通過(guò)發(fā)展房屋保險(xiǎn)，擴(kuò)大保險(xiǎn)覆蓋面，完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系，提升建筑質(zhì)量，為房屋安全提供有力保障，要關(guān)注房屋養(yǎng)老金、體檢制度等，建立房屋安全長(zhǎng)效機(jī)制。五是完善房地產(chǎn)全過(guò)程監(jiān)管，要優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管，要注重完善和加強(qiáng)房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解和平穩(wěn)健康發(fā)展。

我們看到，自2024年9月26日政治局會(huì)議以來(lái)，隨著監(jiān)管部門陸續(xù)落地穩(wěn)市場(chǎng)預(yù)期、穩(wěn)市場(chǎng)需求、穩(wěn)市場(chǎng)主體等多項(xiàng)支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)政策“組合拳”，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)積極變化。在房地產(chǎn)市場(chǎng)信心得到有效提振的背景下，《清華金融評(píng)論》2025年2月刊特別推出“構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”封面專題，旨在進(jìn)一步深入研判我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢(shì)，探討構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的方向與路徑，為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展建言獻(xiàn)策。

外部環(huán)境之“變”和我國(guó)發(fā)展之“進(jìn)”

文/中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)王一鳴

“十五五”時(shí)期相較于以往的五年規(guī)劃期，最顯著的特征就是百年未有之大變局的加速演 進(jìn)?？梢哉f(shuō)，準(zhǔn)確識(shí)“變”是科學(xué)制定“十五五”規(guī)劃的基本前提。那么，外部環(huán)境之“變” 主要表現(xiàn)在哪些方面呢？

首先，新一輪科技革命向縱深推進(jìn)。人工智能的迅速迭代升級(jí)，成為引領(lǐng)新科技革命的核心領(lǐng)域。全球范圍爭(zhēng)奪科技制高點(diǎn)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。美國(guó)加大對(duì)我國(guó)的科技封鎖，在以人工智能為核心的高技術(shù)領(lǐng)域?qū)ξ覈?guó)進(jìn)行“降維式”打擊。美西方國(guó)家的科技打壓將倒逼中國(guó)下決心增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域?qū)で笸黄啤?/p>

其次，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈加快重構(gòu)。產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈布局從以成本、效率為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以安全、穩(wěn)定為主導(dǎo)。我國(guó)已成為全球最大的制造中心，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重構(gòu)為我國(guó)發(fā)揮市場(chǎng)規(guī)模巨大、生產(chǎn)要素豐富、產(chǎn)業(yè)體系完備的優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造了條件。與此同時(shí)，美西方國(guó)家推動(dòng)供應(yīng)鏈 “近岸化”和“在岸化”，推進(jìn)“友岸外包”和產(chǎn)業(yè)回遷，也將使我國(guó)面臨更多風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

再次，全球治理體系加快變革。在傳統(tǒng)的多邊機(jī)制改革步履維艱、越來(lái)越顯現(xiàn)出疲態(tài)的情況下，以二十國(guó)集團(tuán)、亞太經(jīng)合組織、金磚國(guó)家為代表的新興多邊機(jī)制，以區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）為代表的區(qū)域自由貿(mào)易協(xié)定，在推進(jìn)全球治理變革中扮演著重要角色。金磚國(guó)家、上海合作組織等合作機(jī)制邁出擴(kuò)員步伐，非洲聯(lián)盟加入二十國(guó)集團(tuán)，全球南方國(guó)家團(tuán)結(jié)合作和力量將不斷加強(qiáng)。

“十五五”時(shí)期是我國(guó)推進(jìn)社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)、向2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化目標(biāo)邁進(jìn)的承上啟下關(guān)鍵期，我國(guó)發(fā)展之“進(jìn)”呈現(xiàn)一系列新特征，高質(zhì)量發(fā)展邁出新步伐。

第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向中速收斂。勞動(dòng)力數(shù)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)逐步減弱，勞動(dòng)力質(zhì)量提升在一定程度上對(duì)沖勞動(dòng)力數(shù)量貢獻(xiàn)的下降。人口老齡化等因素導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下調(diào)，資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)持續(xù)下降。技術(shù)追趕和資源再配置空間收窄等因素導(dǎo)致技術(shù)進(jìn)步和效率提升速率有所放緩，但技術(shù)進(jìn)步和效率提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)相對(duì)上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在向中速收斂的同時(shí)， 質(zhì)量和效率趨于改善。

第二，新型工業(yè)化向縱深推進(jìn)。我國(guó)已經(jīng)形成規(guī)模龐大、配套齊全的產(chǎn)業(yè)體系，但重化工業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張接近尾聲，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)陸續(xù)達(dá)峰并將轉(zhuǎn)入平臺(tái)期，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和智能化改造將明顯加快，“人工智能+”將孕育智能制造新的應(yīng)用場(chǎng)景，傳統(tǒng)制造模式可能被解構(gòu)，區(qū)域產(chǎn)業(yè)版圖和空間結(jié)構(gòu)將加快重塑。

第三，新型城鎮(zhèn)化深入發(fā)展。城鎮(zhèn)化速度從高速轉(zhuǎn)向中速，城鎮(zhèn)化形式從吸納外來(lái)人口為主轉(zhuǎn)向農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口本地化為主，城鎮(zhèn)化模式從規(guī)模擴(kuò)張為主轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升為主，意味著加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化、提高城市生活品質(zhì)、公共服務(wù)水平和城市治理水平將成為核心問(wèn)題。

第四，綠色低碳轉(zhuǎn)型進(jìn)入攻堅(jiān)期。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化和能源效率提高，能源消費(fèi)增速將逐步趨緩。而各類污染物排放疊加達(dá)峰并進(jìn)入平臺(tái)期，將增大生態(tài)環(huán)境壓力，綠色低碳轉(zhuǎn)型的任務(wù)依然艱巨。

外部環(huán)境之“變”和我國(guó)發(fā)展之“進(jìn)”

文/十三屆全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦

近兩年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇進(jìn)程雖有曲折，總體呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢(shì)，同時(shí)也面臨著需求不足的壓力。需求不足不是投資不足，是消費(fèi)不足。從國(guó)際比較看，中國(guó)居民實(shí)際最終消費(fèi)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比重較全球平均水平低約20個(gè)百分點(diǎn)。用購(gòu)買力平價(jià)口徑，和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)國(guó)家在與中國(guó)大體相同發(fā)展階段比較，中國(guó)的家庭消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)和最終消費(fèi)有1/4至1/3差距。所以，現(xiàn)階段中國(guó)的消費(fèi)不足，不是平均水平上的一點(diǎn)偏差，而是一種結(jié)構(gòu)性偏差。

原因是多方面的，包括基本公共服務(wù)水平總體偏低且內(nèi)部差距很大；城市化水平偏低、質(zhì)量不高；收入分配差距較大，中等收入群體規(guī)模偏?。贿€有國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表中政府持有資產(chǎn)占全社會(huì)凈資產(chǎn)比重較高，資產(chǎn)收益主要用于儲(chǔ)蓄投資等。

對(duì)目前的消費(fèi)不足，不能泛泛而論，要明確重點(diǎn)和痛點(diǎn)：第一，從消費(fèi)內(nèi)容看，主要是服務(wù)消費(fèi)不足，重點(diǎn)是教育、醫(yī)療、保障性住房、社保、養(yǎng)老等與基本公共服務(wù)相關(guān)的發(fā)展型消費(fèi)不足。第二，從人群上說(shuō)，城市居民面臨教育、醫(yī)療、住房“三座大山”的壓力，但缺口最大的還是農(nóng)村居民，重點(diǎn)是近三億農(nóng)民工、近兩億進(jìn)城農(nóng)民工。第三，從體制機(jī)制政策看，實(shí)貢上還是由來(lái)已久的城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)問(wèn)題，要通過(guò)以人為中心、發(fā)展權(quán)利平等的城市化和城鄉(xiāng)融合發(fā)展為主線的結(jié)構(gòu)性改革找到破題之道。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨諸多問(wèn)題，包括價(jià)格低迷、名義增長(zhǎng)低于實(shí)際增長(zhǎng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)重、城市白領(lǐng)階層消費(fèi)降級(jí)、產(chǎn)能過(guò)剩等，根源都指向終端需求不足。解決消費(fèi)比重過(guò)低問(wèn)題，把終端需求提到合理水平，就有了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的源頭活水，經(jīng)濟(jì)全局才能活躍起來(lái)，諸多由于終端需求不足引起的問(wèn)題就會(huì)迎刃而解。這可以說(shuō)是解決當(dāng)前需求不足問(wèn)題的第一性原理，通俗地說(shuō)是解決需求不足問(wèn)題的“牛鼻子”。把刺激政策資金用在這個(gè)地方，將會(huì)事半功倍。

2025年《政府工作報(bào)告》把大力提振消費(fèi)擺在工作任務(wù)之首，對(duì)解決消費(fèi)不足問(wèn)題高度重視。問(wèn)題是如何才能提振消費(fèi)。一種思路是著力解決老百姓不想消費(fèi)、不敢消費(fèi)、不會(huì)消費(fèi)的問(wèn)題，如直升機(jī)撒錢、補(bǔ)貼消費(fèi)等，主要通過(guò)促銷增加消費(fèi)。這種辦法短期內(nèi)是有效的，比如，這個(gè)月發(fā)錢了、補(bǔ)貼了，消費(fèi)指標(biāo)一般是會(huì)變得好看的，但下一月怎么辦?不具有可持續(xù)性;發(fā)錢補(bǔ)貼也會(huì)給到億萬(wàn)富翁手里，這對(duì)他們是沒(méi)有意義的，精準(zhǔn)性不夠;即使到了低收人階層手里，多買幾個(gè)面包也是好事，但對(duì)他們真正需要解決的教育、醫(yī)療、住房、社保等問(wèn)題則無(wú)濟(jì)于事。

另一種思路是推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，試圖解決一些深層的體制性結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，目標(biāo)是使消費(fèi)潛力最大的那部分低收人階層增強(qiáng)消費(fèi)能力，重點(diǎn)是教育、醫(yī)療、保障性住房、社保、養(yǎng)老等發(fā)展型服務(wù)消費(fèi)；不是一次性的，要有持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的制度安排。這方面要做的事情很多，有兩個(gè)重要領(lǐng)域：一是提高以農(nóng)民工為重點(diǎn)的低收入階層的基本公共服務(wù)水平，以此帶動(dòng)他們的服務(wù)消費(fèi)；二是推動(dòng)城鄉(xiāng)之間人員、土地、資金等生產(chǎn)要素雙向順暢流動(dòng)，解放城鄉(xiāng)融合發(fā)展中的社會(huì)生產(chǎn)力，帶動(dòng)中國(guó)的第二輪城市化浪潮。

總的來(lái)說(shuō)，我們當(dāng)下面臨的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型問(wèn)題，要由以往的投資和出口為主驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)向創(chuàng)新和消費(fèi)為主驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)。消費(fèi)結(jié)構(gòu)性偏差的短板是一個(gè)很大挑戰(zhàn)，解決好了就能轉(zhuǎn)化為重要機(jī)遇，就能提供或許并不亞于房地產(chǎn)曾經(jīng)提供過(guò)的新增長(zhǎng)動(dòng)能，從而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定地中速增長(zhǎng)提供支撐。

全球資產(chǎn)配置：高波動(dòng)下的范式變更

文/國(guó)新國(guó)際投資有限公司原首席投資官黃國(guó)波

高度不確定性是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的主題。近年來(lái)，中美博弈、新冠疫情、俄烏沖突等事件不斷加深這一不確定性。進(jìn)入2025年，特朗普2.0時(shí)代關(guān)稅政策的重啟與反復(fù)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的惡化疊加各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的加劇，同時(shí)影響著全球各大類資產(chǎn)的收益及風(fēng)險(xiǎn)特征。

在過(guò)去數(shù)十年里，全球化和“美國(guó)例外論”給美元、美股、美債創(chuàng)造了奇跡。而本輪由美 國(guó)特朗普政府重啟的關(guān)稅政策，不僅導(dǎo)致美國(guó)信用盡失，也可能帶來(lái)全球化的逆轉(zhuǎn)和“美國(guó)例外論”的崩潰。受此影響，美國(guó)股市的全球吸金能力，正遭遇美國(guó)去全球化的逆風(fēng)。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)和貨幣體系遭受美國(guó)無(wú)理關(guān)稅的沖擊后，正在以區(qū)域化和去美元化反噬美國(guó)。而美國(guó)的潛在危機(jī)正在被美國(guó)政府自身的霸凌行徑和無(wú)理高關(guān)稅激發(fā)。在這種大趨勢(shì)下，全球過(guò)去幾十年來(lái)形成的在資產(chǎn)配置中高配美國(guó)的格局，未來(lái)必然會(huì)形成逐步去美國(guó)化、美元化的趨勢(shì)。作為全球資產(chǎn)配置的一個(gè)重要金融產(chǎn)品——美債，其自身所面臨的風(fēng)險(xiǎn)正逐步加大。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年4月，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)總額約為36萬(wàn)億美元，占全球GDP的約35%， 美國(guó)人均負(fù)債超10萬(wàn)美元。2025年第二季度到期的美債總和約6.5萬(wàn)億美元。但在百年未有之大變局下，當(dāng)前的全球貨幣系統(tǒng)，即債務(wù)國(guó)大量借款、債權(quán)國(guó)大量出口并購(gòu)買債務(wù)的模式，也將被迫變革。

美債風(fēng)險(xiǎn)增加，我們?cè)谶M(jìn)行全球資產(chǎn)配置時(shí)，需要深入思考以下問(wèn)題：

一是美國(guó)國(guó)內(nèi)的混亂局面，以及國(guó)際格局的重構(gòu)正在深刻地演進(jìn)中。特朗普政府的反復(fù)無(wú)常和激進(jìn)政策，又導(dǎo)致這個(gè)過(guò)程存在高度的不可預(yù)測(cè)、充滿風(fēng)險(xiǎn)。因此，要高度警惕急劇波動(dòng)的匯率、股市、債市、大宗商品等投融資市場(chǎng)。

二是在國(guó)際貿(mào)易、投資中多使用非美元主要貨幣?？沙浞掷萌嗣駧湃谫Y成本低、匯率穩(wěn)定、國(guó)際支付結(jié)算接受程度快速上升等優(yōu)勢(shì)，在貿(mào)易和投資中盡可能多地運(yùn)用人民幣。

三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體龐大穩(wěn)健、內(nèi)需市場(chǎng)廣闊、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完整發(fā)達(dá)、制造業(yè)全球領(lǐng)先、內(nèi)外政策一致性強(qiáng)，始終是中國(guó)企業(yè)和投資人運(yùn)籌帷幄全球的堅(jiān)強(qiáng)后盾和支持。

四是本輪全球大變局，與科技革命，特別是與半導(dǎo)體、人工智能的急促發(fā)展相互交織。對(duì)外貿(mào)易和投資要依托國(guó)內(nèi)科技實(shí)力，一方面，輸出我們的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能、技術(shù)產(chǎn)品、標(biāo)準(zhǔn)，另一方面，提升我國(guó)內(nèi)國(guó)外產(chǎn)品的科技含量、生產(chǎn)效率、產(chǎn)品品質(zhì)和國(guó)際高端競(jìng)爭(zhēng)力。

五是全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)和我國(guó)對(duì)外貿(mào)易與投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要更多地依靠企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和民間力量，在政府幫扶下，構(gòu)造可持續(xù)、可控的渠道與機(jī)制。繼續(xù)以我為主，尊重世界貿(mào)易組織（WTO）規(guī)則和歐盟、東盟等經(jīng)濟(jì)體的法律要求，打造公平可持續(xù)的雙邊、多邊貿(mào)易和投資協(xié)議與相互支持協(xié)定。

在高波動(dòng)、不確定性上升的全球市場(chǎng)環(huán)境下，進(jìn)行全球資產(chǎn)配置需要跨市場(chǎng)和資產(chǎn)類別 （包括股票、債券、外匯、黃金和另類投資等）進(jìn)行多元化投資，與此同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)順應(yīng)全球格局的重構(gòu)，充分挖掘相對(duì)低估值的歐洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，以及“一帶一路”國(guó)家投資潛力，同時(shí)，積極調(diào)整投資和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，著力加大資源儲(chǔ)備、能力儲(chǔ)備。

在美國(guó)政府重啟關(guān)稅戰(zhàn)的當(dāng)下，我國(guó)政府采取了強(qiáng)有力的反制。最近美債、美股、美元大幅波動(dòng)，而我國(guó)的資本市場(chǎng)則表現(xiàn)出了穩(wěn)定、上行的勢(shì)頭。值此大國(guó)激烈博弈、全球市場(chǎng)大幅波動(dòng)之際，《清華金融評(píng)論》2025年5月封面專題，邀請(qǐng)來(lái)自監(jiān)管、學(xué)界、業(yè)界的專家，深入探討“全球資產(chǎn)配置：高波動(dòng)下的范式變更”，以期在高度不確定性的市場(chǎng)環(huán)境中，為讀者提供相對(duì)確定的資產(chǎn)配置新范式。

構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化

文/中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)原主席 肖鋼

黨的二十大報(bào)告明確提出，“構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，深化要素市場(chǎng)化改革，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系”。黨的二十屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》，進(jìn)一步將構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)列為全面深化改革的重點(diǎn)任務(wù)。這一戰(zhàn)略部署不僅是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的現(xiàn)實(shí)需求，更是暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵舉措，是實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的重要制度保障。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，統(tǒng)一大市場(chǎng)是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心特征。一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)消除市場(chǎng)分割，統(tǒng)一規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)價(jià)體系等方式，逐步實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、技術(shù)市場(chǎng)一體化，提升了資源配置效率，單一市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)已成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。

立足我國(guó)國(guó)情，生產(chǎn)要素豐富多元，產(chǎn)業(yè)體系完備，超大規(guī)模市場(chǎng)是我國(guó)優(yōu)勢(shì)，這一市場(chǎng)特征為對(duì)內(nèi)提高資源配置效率，對(duì)外充分利用全球資源要素提供了重要基礎(chǔ)支撐。近年來(lái)，各地貫徹黨中央、國(guó)務(wù)院的決策部署，積極推進(jìn)統(tǒng)一大市場(chǎng)改革，在健全市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，完善公平競(jìng)爭(zhēng)制度，破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割等方面取得積極進(jìn)展。同時(shí)，各要素領(lǐng)域改革系統(tǒng)性、協(xié)同性、統(tǒng)一性進(jìn)一步加強(qiáng)，例如，推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系和碳市場(chǎng)，統(tǒng)一公司、企業(yè)債券發(fā)行審核監(jiān)管，加快構(gòu)建統(tǒng)一的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度體系等改革，都為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供重要保障。

在取得積極成效的同時(shí)，建設(shè)統(tǒng)一大市場(chǎng)仍然面臨不少困難和挑戰(zhàn)，市場(chǎng)區(qū)域分割、地方保護(hù)屢禁不止，要素跨區(qū)域流動(dòng)受阻，企業(yè)制度性交易成本居高不下，亟須通過(guò)進(jìn)一步深化改革，持續(xù)推動(dòng)我國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)由大到強(qiáng)。為此，需要遵循以下基本原則：

堅(jiān)持有效市場(chǎng)與有為政府的有機(jī)結(jié)合。建設(shè)高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，要充分發(fā)揮市 場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，推動(dòng)商品、服務(wù)、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素自由流動(dòng)；同時(shí)要 更好發(fā)揮政府作用，以制度規(guī)則統(tǒng)一保障市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)，建立完善全國(guó)統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)保護(hù)、社會(huì)信用體系、公平競(jìng)爭(zhēng)審查制度，盡快強(qiáng)化數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等新興領(lǐng)域法治保障。

堅(jiān)持立破并舉，先立后破?！傲ⅰ币涌旖?、修訂和完善相關(guān)法規(guī)制度和政策實(shí)施機(jī)制，制定全國(guó)統(tǒng)一的市場(chǎng)基礎(chǔ)制度清單，建立統(tǒng)一的要素資源市場(chǎng)和公平統(tǒng)一的市場(chǎng)監(jiān)管體系；“破”要及時(shí)廢除不符合統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的規(guī)定，破解制約要素市場(chǎng)化改革的體制障礙， 破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，清理廢除歧視性政策，規(guī)范地方政府招商引資行為。

堅(jiān)持面向全球，充分開放。建設(shè)統(tǒng)一大市場(chǎng)要錨定“制度型開放”這一方向，通過(guò)對(duì)接國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則，推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則銜接，尤其要在數(shù)據(jù)跨境流動(dòng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等領(lǐng)域先行先試，這既能提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的國(guó)際化水平，也為“雙循環(huán)”新發(fā)展格局提 供支撐。

總之，構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)，是發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然趨勢(shì)，也是我國(guó)高效能治理的重大課題。必須在堅(jiān)持和加強(qiáng)黨的全面領(lǐng)導(dǎo)下，以更系統(tǒng)思維統(tǒng)籌改革全局。唯有如此，才能充分發(fā)揮好中央和地方兩個(gè)積極性，將我國(guó)的制度優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為強(qiáng)大的社會(huì)生產(chǎn)力和全球競(jìng)爭(zhēng)力，為中國(guó)式現(xiàn)代化注入澎湃動(dòng)能。

應(yīng)對(duì)全球貨幣政策轉(zhuǎn)向， 仍須堅(jiān)持“以我為主”

文/清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(zhǎng)焦捷，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院講席教授

陸毅

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)治理范式正在經(jīng)歷深刻演化。地緣沖突頻發(fā)，逆全球化思潮與貿(mào)易保護(hù)主義交織蔓延，全球增長(zhǎng)動(dòng)能面臨持續(xù)性弱化。同時(shí)，數(shù)字化與綠色化轉(zhuǎn)型加速嵌入各個(gè)國(guó)家的發(fā)展戰(zhàn)略，帶動(dòng)了制度與規(guī)則體系的同步調(diào)整。在多重變局疊加作用下，全球治理的主要機(jī)制已難以由單一權(quán)力結(jié)構(gòu)主導(dǎo)維系，其運(yùn)行邏輯正從效率導(dǎo)向轉(zhuǎn)向共建共享，從規(guī)則輸出走向機(jī)制協(xié)商，標(biāo)志著以多邊參與、制度重塑為特征的治理新范式正在加快形成。

在這一過(guò)程中，金融秩序的重構(gòu)成為全球治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要表現(xiàn)。長(zhǎng)期以來(lái)，全球流動(dòng)性主要依賴單一主權(quán)貨幣供給，這一安排在全球公共品提供、政策協(xié)調(diào)一致性與系統(tǒng)穩(wěn)定性方面逐步顯現(xiàn)出內(nèi)在的不均衡。主權(quán)貨幣往往在本國(guó)政策目標(biāo)與國(guó)際責(zé)任之間形成錯(cuò)位，疊加財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，易通過(guò)市場(chǎng)渠道外溢為系統(tǒng)性沖擊。在地緣政治分裂加劇背景下，貨幣職能被工具化、武器化趨勢(shì)上升，加劇制度信任流失與體系碎片化。

在此背景下，國(guó)際社會(huì)加快推動(dòng)多元主權(quán)貨幣共存、有序競(jìng)爭(zhēng)的格局演進(jìn)。歐元在儲(chǔ)備體 系中的地位穩(wěn)固，人民幣在融資、支付與清算體系中的作用持續(xù)增強(qiáng)，推動(dòng)了全球貨幣結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出更加多元的演化趨勢(shì)。特別提款權(quán)（SDR）的發(fā)行與使用正由危機(jī)應(yīng)急轉(zhuǎn)向常態(tài)化運(yùn)作， 其嵌入貿(mào)易、融資與儲(chǔ)備體系的深度持續(xù)提升?？缇持Ц扼w系建設(shè)不斷提速，數(shù)字技術(shù)深度嵌入清算流程，推動(dòng)跨境支付體系朝著高效、安全、包容方向演進(jìn)。隨著貨幣體系和支付機(jī)制的 重塑不斷深入，國(guó)際金融正成為全球經(jīng)濟(jì)治理范式演進(jìn)的關(guān)鍵載體，其制度創(chuàng)新與合作架構(gòu)將在未來(lái)治理體系中發(fā)揮更加重要的作用。

當(dāng)前，參與并引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)治理，已難以僅靠關(guān)稅調(diào)整或多邊協(xié)定磋商，要充分在本國(guó)制 度架構(gòu)內(nèi)推進(jìn)制度型開放。中國(guó)持續(xù)以金融、財(cái)政、稅收等主要政策工具為抓手，穩(wěn)步推進(jìn)制度型對(duì)外開放，通過(guò)規(guī)則對(duì)接、標(biāo)準(zhǔn)互認(rèn)與監(jiān)管協(xié)同，增強(qiáng)與全球治理體系的制度兼容性和參與深度。這一進(jìn)程不僅體現(xiàn)了國(guó)家治理體系與全球體系的協(xié)同發(fā)展，也展示了中國(guó)在踐行多邊 主義、推動(dòng)共贏發(fā)展、促進(jìn)全球增長(zhǎng)中的責(zé)任擔(dān)當(dāng)與建設(shè)性作用。

與此同時(shí)，中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)治理中的角色正由規(guī)則接受者向制度塑造者逐步轉(zhuǎn)變。一方面，以擴(kuò)大高水平對(duì)外開放為牽引，加快對(duì)接國(guó)際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則，推動(dòng)制度型開放向縱深推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)以開放促改革、以改革促發(fā)展。另一方面，中國(guó)已圍繞數(shù)字支付、綠色金融、數(shù)據(jù)規(guī)制等領(lǐng)域率先構(gòu)建起較為完整的政策體系，正在推動(dòng)形成可復(fù)制、可推廣的國(guó)際治理方案。共商共建共享的全球治理觀，正成為中國(guó)參與國(guó)際規(guī)則制定、引領(lǐng)治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)的重要理念支撐。

面向未來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)治理的制度范式尚未定型。多邊機(jī)制的協(xié)調(diào)重塑、技術(shù)治理的規(guī)則化推進(jìn)、國(guó)際貨幣體系的多元演化，將成為塑造新一輪全球治理格局的關(guān)鍵變量。如何在保障國(guó)家主權(quán)與提升全球協(xié)同性之間尋求均衡，如何在強(qiáng)化效率與兼顧公平之間實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)，如何在防范風(fēng)險(xiǎn)與鼓勵(lì)創(chuàng)新之間構(gòu)建規(guī)則，將決定未來(lái)全球治理框架的有效性與可持續(xù)性。在這一變革周期中，中國(guó)既是全球經(jīng)濟(jì)治理新范式的重要推動(dòng)者，也是全球治理穩(wěn)定的關(guān)鍵貢獻(xiàn)者。

應(yīng)對(duì)低利率：機(jī)遇與挑戰(zhàn)

文/中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)丁志杰

在國(guó)內(nèi)外多重因素影響下，近年來(lái)我國(guó)利率不斷下行。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，技術(shù)進(jìn)步放緩和老齡化、少子化等人口紅利消失等結(jié)構(gòu)性因素，導(dǎo)致自然利率下降，形成趨勢(shì)性低利率。從宏觀經(jīng)濟(jì)看，產(chǎn)出缺口和通脹缺口等周期性因素，決定短期利率波動(dòng)，產(chǎn)出低和物價(jià)低迷導(dǎo)致周期性利率下降。當(dāng)前我國(guó)利率下行既有結(jié)構(gòu)性因素也有周期性因素，疊加全球利率趨勢(shì)性下行背景，整體看低利率在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)可能是一種常態(tài)。

利率下行反映經(jīng)濟(jì)深層次矛盾，需要采取超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)政策。落實(shí)、落細(xì)更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，發(fā)達(dá)國(guó)家2008年國(guó)際金融危機(jī)后的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有重要啟示意義。在低利率環(huán)境下，財(cái)政政策和貨幣政策更多是相互配合與促進(jìn)的關(guān)系，而不是相互掣肘的關(guān)系，可以進(jìn)一步加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，同向發(fā)力，不斷增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)治理能力。深化改革是解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的治本之策。理順體制機(jī)制，完善教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、育兒等民生保障政策，發(fā)揮改革的牽引作用，釋放制度優(yōu)勢(shì)的紅利。

發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，要理順各種價(jià)格關(guān)系。物價(jià)、利率、匯率是貨幣的三種不同價(jià)格形式，存在很強(qiáng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。它們都是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，既是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果的表現(xiàn)，也是需求側(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)。在低利率環(huán)境下，三者的關(guān)系更為復(fù)雜。物價(jià)低迷可能造成名義利率下降但實(shí)際利率上升，低利率可能帶來(lái)匯率貶值壓力。要平衡協(xié)調(diào)好 各種價(jià)格關(guān)系，提升宏觀調(diào)控效能。發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在匯率形成中的關(guān)鍵作用，提高匯率彈性， 保持匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

金融業(yè)經(jīng)營(yíng)的對(duì)象是貨幣資金。利率的變化會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身，尤其是從一種狀態(tài)過(guò)渡到另外一種狀態(tài)，充滿挑戰(zhàn)同時(shí)也是機(jī)遇，適者得以生存發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期形成的經(jīng)營(yíng)模式和理念，未必適合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和低利率環(huán)境，變則通。

服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融的天職。在低利率環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)主體的行為會(huì)發(fā)生很大變化。伴隨著 趨勢(shì)性利率下行，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)回報(bào)率下降，企業(yè)部門擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿不足，出現(xiàn)輕資產(chǎn)傾向，信貸需求可能不升反降，甚至出現(xiàn)惜借；家庭部門在預(yù)期的作用下可能延遲消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，更傾向存款、理財(cái)、貨基和債基等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)要適應(yīng)這種變化，提供更多更好的金融產(chǎn)品和服務(wù)，提升金融服務(wù)能力，以滿足社會(huì)的金融需求，同時(shí)也 要積極引導(dǎo)金融需求，實(shí)現(xiàn)宏觀和微觀的一致。

當(dāng)前要著力做好金融“五篇大文章”尤其是科技金融。金融“五篇大文章”是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化的重要抓手。金融部門要加強(qiáng)聚焦重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五大領(lǐng)域，構(gòu)建現(xiàn)代金融服務(wù)體系以支撐經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。技術(shù)進(jìn)步是全要素生產(chǎn)率和新質(zhì)生產(chǎn)力的重要來(lái)源，是抬升全社會(huì)資產(chǎn)回報(bào)率的基礎(chǔ)。不同類型的金融機(jī)構(gòu)在提供科技金融服務(wù)中是競(jìng)合關(guān)系，可以形成合力，為科技企業(yè)、創(chuàng)新項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供全方位、全周期的金融服務(wù)。

擁抱人工智能變革，共塑金融未來(lái)

文/清華大學(xué)五道口金融學(xué)院講席教授、副院長(zhǎng)張曉燕

2025年3月，政府工作報(bào)告提出持續(xù)推進(jìn)“人工智能+”行動(dòng)。這引發(fā)了人們對(duì)人工智能 （AI）的更大關(guān)注。作為新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的重要驅(qū)動(dòng)力量，人工智能正以前所未有的廣度與深度，重構(gòu)各行業(yè)的業(yè)務(wù)形態(tài)與服務(wù)模式。金融業(yè)因其數(shù)據(jù)密集型與技術(shù)驅(qū)動(dòng)型特征，正處于智能化變革的前沿，面臨深刻的范式轉(zhuǎn)型。如何把握歷史性機(jī)遇，審慎應(yīng)對(duì)伴生的復(fù)雜挑戰(zhàn)，已成為金融生態(tài)體系亟待解決的重要議題。這不僅是金融業(yè)自身轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)在要求，更是響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略部署、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、建設(shè)數(shù)字中國(guó)和金融強(qiáng)國(guó)的重要契機(jī)。

人工智能對(duì)金融的戰(zhàn)略意義，體現(xiàn)為三大引領(lǐng)性作用。其一，人工智能是驅(qū)動(dòng)金融安全與效率提升的“新基建”。它通過(guò)提升風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的穿透性與市場(chǎng)監(jiān)測(cè)的前瞻性，為維護(hù)金融體系穩(wěn)定提供了關(guān)鍵技術(shù)支撐；同時(shí)以對(duì)核心業(yè)務(wù)流程的自動(dòng)化決策與流程優(yōu)化，帶來(lái)了運(yùn)營(yíng)效能的躍升。其二，人工智能是服務(wù)普惠金融等“五篇大文章”的核心驅(qū)動(dòng)力。它以技術(shù)力量，消解傳統(tǒng)金融服務(wù)的邊界與壁壘，推動(dòng)金融價(jià)值從服務(wù)少數(shù)群體走向賦能整個(gè)社會(huì)；同時(shí)通過(guò)對(duì) ESG指標(biāo)的量化評(píng)估與精準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，引導(dǎo)資本向綠色低碳、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域高效配置，為支撐國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)與增進(jìn)社會(huì)福祉注入新動(dòng)能。其三，人工智能正成為決定全球金融競(jìng)爭(zhēng)格局的“戰(zhàn)略高地”。未來(lái)金融的競(jìng)爭(zhēng)力，不再單純依賴資本規(guī)模、市場(chǎng)份額或牌照資源，而是取決于數(shù)據(jù)資產(chǎn)、算法模型與生態(tài)體系的掌控力。誰(shuí)能率先形成技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并主導(dǎo)倫理與數(shù)據(jù)治理標(biāo)準(zhǔn)的制定，誰(shuí)就能在全球數(shù)字金融競(jìng)爭(zhēng)格局中掌握戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)。

然而，人工智能在為金融業(yè)帶來(lái)效率與創(chuàng)新的同時(shí)，也伴隨著多維度的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。復(fù)雜模型因其“黑箱”特性與可解釋性欠缺，帶來(lái)了算法歧視與責(zé)任認(rèn)定的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；AI對(duì)海量數(shù)據(jù)的過(guò)度依賴，加劇了個(gè)人隱私泄露與數(shù)據(jù)濫用的風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管的滯后性難以適應(yīng)AI系統(tǒng)的快速迭代，導(dǎo)致在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)責(zé)任主體界定不清，問(wèn)責(zé)機(jī)制難以有效落實(shí)；AI決策權(quán)的過(guò)度擴(kuò)張引發(fā)倫理爭(zhēng)議，并對(duì)傳統(tǒng)人機(jī)關(guān)系帶來(lái)深遠(yuǎn)沖擊。這些多維風(fēng)險(xiǎn)相互交織，不僅挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融安全邊界，更迫使我們重新審視創(chuàng)新與規(guī)制、效率與公平、技術(shù)主權(quán)與人類尊嚴(yán)的深層平衡。

在此進(jìn)程中，中國(guó)在全球人工智能金融治理中的角色，正從規(guī)則接受者向制度塑造者轉(zhuǎn)變。中國(guó)不僅擁有海量數(shù)據(jù)與廣闊應(yīng)用場(chǎng)景的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，更在治理實(shí)踐中展現(xiàn)出前瞻性與行動(dòng)力。中國(guó)積極提出并探索“監(jiān)管沙盒”“監(jiān)管科技”等敏捷治理模式，并就數(shù)據(jù)安全、個(gè)人信息保護(hù)、算法倫理等出臺(tái)了系統(tǒng)的法律法規(guī)。這不僅是為國(guó)內(nèi)AI金融的健康發(fā)展保駕護(hù)航，更是以自身實(shí)踐為基礎(chǔ)，積極參與并引領(lǐng)全球治理規(guī)則的制定，為構(gòu)建更加公平、合理、包容的 全球數(shù)字金融秩序貢獻(xiàn)中國(guó)智慧。

“道阻且長(zhǎng)，行則將至?！盇I驅(qū)動(dòng)金融轉(zhuǎn)型之路雖非坦途，然其蘊(yùn)含的巨大價(jià)值創(chuàng)造潛力與社會(huì)福祉提升空間，值得全行業(yè)持續(xù)探索。本期封面專題的主題是“‘人工智能’+金融”，旨在深入剖析其內(nèi)在機(jī)遇、深層挑戰(zhàn)及發(fā)展路徑。我們期待通過(guò)多維度的專業(yè)探討，為讀者勾勒更為清晰的發(fā)展圖景，共同思考如何在金融智能化航程中，既勇立潮頭、乘風(fēng)破浪， 又堅(jiān)守底線、行穩(wěn)致遠(yuǎn)，最終駛向一個(gè)更智能、更普惠、更可持續(xù)的金融新紀(jì)元。

前瞻全球數(shù)字資產(chǎn)，把握金融秩序重構(gòu)機(jī)遇

文/東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室（AMRO）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)際貨幣基金組織（IMF）貨幣與資本市場(chǎng)部原副主任何東

近年來(lái)，受數(shù)字技術(shù)飛躍發(fā)展、金融普惠性及監(jiān)管明朗化因素推動(dòng)，數(shù)字資產(chǎn)從“邊緣創(chuàng)新”走向 “主流配置”，已成為全球金融市場(chǎng)最受矚目的焦點(diǎn)之一。與此同時(shí)，全球各主要經(jīng)濟(jì)體大都開始了相關(guān)戰(zhàn)略布局，也使得這一領(lǐng)域成為未來(lái)金融體系秩序重構(gòu)和地緣競(jìng)爭(zhēng)的前沿陣地。

數(shù)字資產(chǎn)林林總總，沒(méi)有統(tǒng)一或標(biāo)準(zhǔn)的定義。一般而言，數(shù)字資產(chǎn)主要由央行數(shù)字貨幣與加密資產(chǎn)組成，其中加密資產(chǎn)包括穩(wěn)定幣、真實(shí)世界資產(chǎn)，以及虛擬資產(chǎn)（無(wú)抵押加密資產(chǎn)），而真實(shí)世界資產(chǎn)則包含代幣化存款、代幣化證券、代幣化大宗商品等。需要指出的是，數(shù)字貨幣則包括央行數(shù)字貨幣、代幣化存款，以及滿足條件的穩(wěn)定幣。

截至2025年8月，全球加密資產(chǎn)總市值已達(dá)3.9萬(wàn)億美元，比特幣占比超過(guò)56%，美國(guó)通過(guò)多項(xiàng)法案加速構(gòu)建監(jiān)管框架，歐盟《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管法案》（MiCA）全面生效，我國(guó)香港特區(qū)政府正構(gòu)建統(tǒng)一及全面的數(shù)字資產(chǎn)服務(wù)提供者監(jiān)管框架。這意味著，全球數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展進(jìn)入創(chuàng)新與規(guī)范并重的新階段，高速擴(kuò)張與制度建立并進(jìn)。

盡管，全球數(shù)字資產(chǎn)加速演進(jìn)，但在技術(shù)、監(jiān)管、市場(chǎng)等方面仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

技術(shù)層面，安全與互操作性仍有短板，交易平臺(tái)及底層協(xié)議漏洞時(shí)有發(fā)生，跨鏈互操作性不足，資產(chǎn)碎片化的分布在公鏈、聯(lián)盟鏈與許可鏈，缺乏統(tǒng)一通信標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要依賴中心化交易所兌換，重新引入對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和操作成本，數(shù)據(jù)可信性尚難以保障，鏈下資產(chǎn)信息（房產(chǎn)確權(quán)、碳排數(shù)據(jù)等）與鏈上登記 存在偏差。監(jiān)管層面，規(guī)則碎片化與跨境執(zhí)法存在爭(zhēng)議，定性分歧導(dǎo)致合規(guī)成本高。同一枚代幣在美國(guó)可能被視為“證券”，在歐盟被歸入“資產(chǎn)支持代幣”，在新加坡又可能僅受支付法約束，企業(yè)需要為同一業(yè)務(wù)準(zhǔn)備多套法律結(jié)構(gòu)?？缇硤?zhí)法與資產(chǎn)追回困難，私鑰滅失、交易所拒絕配合、司法轄區(qū)沖突等因素疊加，使被盜或涉案資產(chǎn)“看得見、追不回”。市場(chǎng)與制度層面，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性仍有不足，權(quán)屬與破產(chǎn)隔離認(rèn)定模糊。數(shù)據(jù)資產(chǎn)能否實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化所需的“真實(shí)出售”仍然存疑，一旦發(fā)行方破產(chǎn)，為發(fā)行數(shù)字資產(chǎn)設(shè)立的特殊目的實(shí)體（SPV）能否有效隔離風(fēng)險(xiǎn)存在司法不確定性。

面對(duì)全球數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展進(jìn)入規(guī)范與創(chuàng)新并重的新階段，需要謹(jǐn)慎把握數(shù)字資產(chǎn)未來(lái)方向，深入思考如下問(wèn)題：首先，發(fā)展數(shù)字資產(chǎn)的意義何在，事實(shí)上，數(shù)字資產(chǎn)的技術(shù)和制度創(chuàng)新可以提升經(jīng)濟(jì)效率、降低交易成本，特別是可以便利數(shù)據(jù)要素的共享和價(jià)值發(fā)揮，加強(qiáng)金融的普惠性，促進(jìn)跨境支付和資本流動(dòng)的便利性，但進(jìn)一步發(fā)展數(shù)字資產(chǎn)的意義仍需深入探索。其次，如何判斷數(shù)字資產(chǎn)的價(jià)值基礎(chǔ)，央行數(shù)字貨幣等由于具有現(xiàn)實(shí)世界的價(jià)值基礎(chǔ)，其價(jià)值不容置疑，而穩(wěn)定幣的價(jià)值是否穩(wěn)定則取決于抵押資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與流動(dòng)性。相比之下，價(jià)格劇烈膨脹的虛擬資產(chǎn)價(jià)值幾何，估值的基礎(chǔ)何在，一直存在質(zhì)疑，虛擬資產(chǎn)價(jià)值大幅波動(dòng)，給金融穩(wěn)定帶來(lái)挑戰(zhàn)。最后，如何理解穩(wěn)定幣對(duì)重塑跨境支付格局和國(guó)際貨幣體系的作用，穩(wěn)定幣等提供了新支付軌道，其優(yōu)勢(shì)在于更低的接入與交易成本、更簡(jiǎn)短的交易鏈條和全天候服務(wù)，挑戰(zhàn)了依賴巨大 沉沒(méi)成本和高集中度的傳統(tǒng)雙邊代理銀行網(wǎng)絡(luò)，但穩(wěn)定幣也有重要局限性，包括供應(yīng)缺乏彈性（無(wú)法和銀行 一樣創(chuàng)造存款）、擠兌風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)資本流動(dòng)及反洗錢管理的挑戰(zhàn)，以及全球處置框架的不確定性?？傮w來(lái)看， 穩(wěn)定幣流動(dòng)性管理挑戰(zhàn)大，是否適合成為批發(fā)金融市場(chǎng)交易中的主要貨幣工具有待觀望。

國(guó)際貨幣體系的演進(jìn)雖具強(qiáng)大慣性，但在當(dāng)前地緣競(jìng)爭(zhēng)與技術(shù)變革下，顯現(xiàn)出邁向更加碎片化的跡象，只是轉(zhuǎn)折點(diǎn)仍難以預(yù)測(cè)，這為其他儲(chǔ)備貨幣提供了發(fā)展機(jī)遇。但技術(shù)只是國(guó)際貨幣使用的一個(gè)因素， 甚至不是最重要的因素，加強(qiáng)制度建設(shè)，資本賬戶進(jìn)一步開放，是充分利用數(shù)字資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)的前提條件。

當(dāng)前數(shù)字資產(chǎn)在成為未來(lái)金融體系秩序重構(gòu)的前沿陣地的同時(shí)，也正在重塑財(cái)富邏輯，而2025年處于市場(chǎng)發(fā)展與監(jiān)管成形的交匯點(diǎn)。在此背景下，《清華金融評(píng)論》10月刊推出“前瞻全球數(shù)字資產(chǎn)”封面專題，邀請(qǐng)監(jiān)管、學(xué)界、業(yè)界專家學(xué)者，從多緯度探討數(shù)字資產(chǎn)這一既前沿又現(xiàn)實(shí)的話題，以饗讀者。

充分發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”作用 助力深化資本市場(chǎng)改革 支持加快高水平科技自立自強(qiáng)

文/上海證券交易所黨委委員、副總經(jīng)理 王泊

黨的二十屆四中全會(huì)提出“十五五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的主要目標(biāo)，明確提出“高質(zhì)量發(fā)展取得顯著成效”“科技自立自強(qiáng)水平大幅提高”等主要目標(biāo)，將“加快高水平科技自立自強(qiáng)，引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”作為引領(lǐng)中國(guó)式現(xiàn)代化的重要支撐，強(qiáng)調(diào)推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，這一部署為資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略提供根本遵循?？苿?chuàng)板作為資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”，承擔(dān)服務(wù)科技創(chuàng)新、深化改革的重要使命，著力發(fā)揮支持高水平科技自立自強(qiáng)的平臺(tái)作用。2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。7年來(lái)，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下，上交所錨定高質(zhì)量發(fā)展要求， 堅(jiān)守“硬科技”定位，以制度創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、生態(tài)優(yōu)化為抓手，努力蹚出一條資本市場(chǎng)支持高水平科技自立自強(qiáng)的中國(guó)道路。

一是切實(shí)發(fā)揮改革“試驗(yàn)田”功能，推進(jìn)與科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展相適應(yīng)的制度創(chuàng)新?？苿?chuàng)板自設(shè)立之初就設(shè)置多元包容的上市標(biāo)準(zhǔn)，累計(jì)為592家科創(chuàng)企業(yè)提供IPO及再融資募資額合計(jì)超1.1萬(wàn)億元，有力地支持了企業(yè)發(fā)展。2024年推出《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（以 下簡(jiǎn)稱“科創(chuàng)板八條”），以八大方面、35項(xiàng)舉措，系統(tǒng)提升制度包容性和適應(yīng)性，激發(fā)市場(chǎng)活力。以并購(gòu)重組為例，“科創(chuàng)板八條”發(fā)布以來(lái)，科創(chuàng)板新增披露產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易超140單，已完成逾90單，重大重組數(shù)量超過(guò)前5年的總和。2025年發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長(zhǎng)層 增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見》，推出以“科創(chuàng)成長(zhǎng)層”為核心的標(biāo)志性改革，引入IPO預(yù)先審閱等創(chuàng)新制度，更加精準(zhǔn)有效支持優(yōu)質(zhì)未盈利企業(yè)發(fā)展，更好滿足未來(lái)產(chǎn)業(yè)需要，目前首批科創(chuàng)成長(zhǎng)層增量企業(yè)已經(jīng)上市。二是著力打造國(guó)家關(guān)鍵核心產(chǎn)業(yè)鏈，推動(dòng)構(gòu)建智能化、綠色化、融合化的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系?？苿?chuàng)板高度聚焦于集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備、新能源等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合，支持國(guó)家重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)“鏈群式”發(fā)展。目前，板塊已匯聚超過(guò)120家集成電路企業(yè)，形成國(guó)內(nèi)最完備的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐；匯聚超過(guò)110家生物醫(yī)藥企業(yè)，成為美國(guó)和我國(guó)香港之外全球生物醫(yī)藥企業(yè)的主要上市地，助力創(chuàng)新藥企業(yè)跨越式發(fā)展、BD交易屢破紀(jì)錄；新能源、軌道交通、機(jī)器人等產(chǎn)業(yè)初成體系，人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域龍頭企業(yè)加速聚集。三是積極建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展生態(tài)圈，營(yíng)造協(xié)同共進(jìn)、義利共生、成果共享的良好生態(tài)。支持企業(yè)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)、加大研發(fā)創(chuàng)新力度，發(fā)布再融資“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板公司研發(fā)投入強(qiáng)度中位數(shù)超過(guò)12%，2025年中報(bào)研發(fā)投入達(dá)凈利潤(rùn)的2.87倍，平均每 家公司發(fā)明專利數(shù)量230個(gè)，累計(jì)獲得國(guó)家科技進(jìn)步獎(jiǎng)等國(guó)家級(jí)重大科技獎(jiǎng)138家次，有望創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè) “Deepseek”時(shí)刻。完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，創(chuàng)設(shè)第二類限制性股票激勵(lì)工具，幫助企業(yè)吸引和留住人才，累 計(jì)超440家企業(yè)、逾15萬(wàn)人次核心業(yè)務(wù)和技術(shù)人員受益。夯實(shí)市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定基礎(chǔ)，率先倡導(dǎo)“提質(zhì)增效重回 報(bào)”專項(xiàng)行動(dòng)，近九成科創(chuàng)板公司參與，回購(gòu)、增持、分紅力度屢創(chuàng)新高。推動(dòng)投融資協(xié)調(diào)發(fā)展，加強(qiáng)“科技敘事”宣傳，推動(dòng)“科特估”理論探索和市場(chǎng)實(shí)踐，完善科創(chuàng)板指數(shù)和產(chǎn)品體系，推動(dòng)“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”，目前科創(chuàng)板指數(shù)達(dá)到33條，境內(nèi)外跟蹤產(chǎn)品規(guī)模超3300億元，已成為A股指數(shù)化投資比例最高的板塊。站在宣布設(shè)立7周年的新起點(diǎn)上，上交所將認(rèn)真貫徹落實(shí)黨的二十屆四中全會(huì)提出的重要戰(zhàn)略部署，進(jìn)一 步發(fā)揮科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”作用，更好地服務(wù)“十五五”經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和中國(guó)式現(xiàn)代化大局。一是持續(xù)深化改革，對(duì)標(biāo)成熟市場(chǎng)支持科技創(chuàng)新行之有效的制度、實(shí)踐，進(jìn)一步提升科創(chuàng)板的制度包容性、適應(yīng)性和市場(chǎng)吸引力、競(jìng)爭(zhēng)力；二是專注服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力，積極擁抱新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)，優(yōu)先支持國(guó)家急需的“硬（硬科技）卡（卡脖子）替（進(jìn)口替代）”頭部企業(yè)上市，提升資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的能級(jí)；三是加快推進(jìn)投融資協(xié)調(diào)發(fā)展，更加精準(zhǔn)高效加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊惡性違法行為，有力有效保護(hù)投資者權(quán)益，推動(dòng)上市公司提質(zhì)增效， 豐富指數(shù)化產(chǎn)品供給，壯大耐心資本，夯實(shí)市場(chǎng)內(nèi)生穩(wěn)定的根基。值此科創(chuàng)板宣布設(shè)立7周年之際，《清華金 融評(píng)論》邀請(qǐng)來(lái)自監(jiān)管、業(yè)界、學(xué)界的專家學(xué)者共同深入探討科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新雙向融合的路徑，圍繞科創(chuàng) 板取得的成就與進(jìn)一步發(fā)展空間，以精準(zhǔn)法治賦能科技創(chuàng)新，進(jìn)一步吸引增量資金入市，服務(wù)關(guān)鍵核心技術(shù)， 推動(dòng)形成“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)的資源配置新范式等議題展開討論，以饗讀者。

前瞻美債與美元

文/財(cái)政部原副部長(zhǎng)朱光耀

當(dāng)前，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)特別是大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)極為激烈。美國(guó)作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，正竭盡全力維持其全球霸權(quán)地位，特別是維護(hù)美元的世界主要儲(chǔ)備貨幣地位和美國(guó)資本市場(chǎng)的特殊影響力。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的一些問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)：在經(jīng)歷了多年經(jīng)濟(jì)發(fā)展擴(kuò)張和全球投資后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)構(gòu)成以第三產(chǎn)業(yè)為主，制造業(yè)大多轉(zhuǎn)移至新興市場(chǎng)國(guó)家，出現(xiàn)了美國(guó)“產(chǎn)業(yè)空心化”現(xiàn)象，伴隨著制造業(yè)的衰退，美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)不斷萎縮，社會(huì)矛盾日益突出。

與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大，危機(jī)凸顯。截至2025年10月21日，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)已達(dá)38萬(wàn)億美元，距離2025年8月突破37萬(wàn)億美元僅間隔兩個(gè)多月，創(chuàng)歷史最快萬(wàn)億級(jí)增速。2024財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)利息支出已超1萬(wàn)億美元，占當(dāng)年GDP的3.6%，成為僅次于社會(huì)保障的第二大財(cái)政支出。此外，在美國(guó)反復(fù)將美元當(dāng)成金融制裁“武器”后，美元信用危機(jī)日益加深，2025年2月以來(lái)，美元、美股、美債“三殺現(xiàn)象”多次出現(xiàn)，揭示了美元和美債存在的內(nèi)在問(wèn)題。

美元與美債存在相互支撐關(guān)系。美元維持霸權(quán)地位，美債就能持續(xù)受到各國(guó)和地區(qū)央行及金融市場(chǎng)的追捧；美債作為核心安全資產(chǎn)促成美元國(guó)際循環(huán)，是維系美元霸權(quán)體系的關(guān)鍵制度安排。自布雷頓森林體系崩潰后，美元與石油掛鉤，既鞏固了美元的國(guó)際貨幣地位，也為美債擴(kuò)張埋下伏筆。

現(xiàn)階段美債困境不斷加劇并累及全球，但因?yàn)槎喾N因素，國(guó)際社會(huì)如何應(yīng)對(duì)遲遲不能達(dá)成共識(shí)。究其原因，主要在于現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的運(yùn)作仍處在美國(guó)政策主導(dǎo)之下，這使得美債擴(kuò)張不受約束，美國(guó)也不承擔(dān)相應(yīng)國(guó)際責(zé)任。

美債持續(xù)擴(kuò)張不受約束既有內(nèi)部因素支持，也有外部因素支撐。從內(nèi)部看，美國(guó)自身并無(wú)強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律的動(dòng)力，債務(wù)上限約束形同虛設(shè)。從外部看，美元地位強(qiáng)勢(shì)且短期內(nèi)難以找到能夠替代美債的金融資產(chǎn)，這使得美國(guó)債務(wù)擴(kuò)張基本沒(méi)有阻力，而國(guó)際社會(huì)難以對(duì)美國(guó)形成有效制約，而且美國(guó)廣泛布局，意圖維護(hù)美元霸權(quán)地位及美債的可持續(xù)性。

目前，美國(guó)政府對(duì)美元穩(wěn)定幣的強(qiáng)力支持加劇了國(guó)際金融市場(chǎng)的博弈。2025年7月18日，特朗普簽署了《指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），標(biāo)志著美國(guó)通過(guò)了與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，重構(gòu)以美元為中心的全球貨幣體系。該法案明確要求，美元穩(wěn)定幣須與美元1:1錨定，支付型穩(wěn)定幣由高流動(dòng)性美元資產(chǎn)（包括美元現(xiàn)金、93天以內(nèi)到期的美國(guó)國(guó)債）提供支撐，同時(shí)實(shí)施嚴(yán)格的定期審計(jì)，并在美國(guó)司法管轄區(qū)內(nèi)接受直接監(jiān)管，其中，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的穩(wěn)定幣，財(cái)政部貨幣監(jiān)理署負(fù)責(zé)監(jiān)管非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行的穩(wěn)定幣。這一制度設(shè)計(jì)，本質(zhì)是利用數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的創(chuàng)新工具，通過(guò)與美元直接掛鉤的穩(wěn)定幣來(lái)強(qiáng)化美元的全球貨幣霸權(quán)。

面對(duì)美元霸權(quán)對(duì)全球其他國(guó)家貨幣主權(quán)的侵蝕，加之當(dāng)前包括國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在內(nèi)的國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)組織，在美國(guó)壓力下無(wú)法正常發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)功能，世界各國(guó)應(yīng)在新形勢(shì)下探討國(guó)際貨幣體系的運(yùn)作規(guī)則。世界各國(guó)的貨幣主權(quán)應(yīng)該得到充分尊重。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)各參與國(guó)的有效政策協(xié)調(diào)，推進(jìn)世界金融秩序的合理化，支持國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展。需要指出的是，國(guó)際貨幣體系多元化進(jìn)程必然伴隨長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)與摩擦，須做好長(zhǎng)期準(zhǔn)備。在此背景下，各國(guó)應(yīng)準(zhǔn)確把握國(guó)際貨幣演進(jìn)規(guī)律與當(dāng)前變動(dòng)趨勢(shì)，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)與全局謀劃，構(gòu)建適應(yīng)長(zhǎng)期博弈的制度與政策體系。未來(lái)在多元化國(guó)際貨幣體系下，通過(guò)平等協(xié)商，推動(dòng)多邊合作。

在美債與美元趨勢(shì)及影響日益受到各界關(guān)注的關(guān)鍵時(shí)期，《清華金融評(píng)論》12月刊推出封面專題，邀請(qǐng)來(lái)自監(jiān)管、學(xué)界、業(yè)界的專家學(xué)者，從多維度深入探討美債與美元構(gòu)建、作用、趨勢(shì)、影響、對(duì)策等問(wèn)題，以饗讀者。

編輯 | 周茗一

審核 | 丁開艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02