內(nèi)容提要：

2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)三個(gè)“難以留存的意外”：一是出口增長(zhǎng)超預(yù)期，盡管美國(guó)大幅加征關(guān)稅，對(duì)美出口下降，但通過(guò)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)等措施，全年出口增長(zhǎng)約5.5%；二是GDP增長(zhǎng)約4.9%，主要靠?jī)舫隹诤蛶?kù)存支撐，與微觀寒意形成反差；三是資本市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，上證指數(shù)漲18.3%，材料、醫(yī)療、通信板塊領(lǐng)漲，但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)，積累變盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

光陰荏苒，斗轉(zhuǎn)星移，2025年在迷惘中逃走，2026年在未知中揭幕。盤(pán)點(diǎn)迷惘中的365個(gè)日夜，我們遇見(jiàn)了一些意外并難以留存的驚喜。但這些驚喜猶如手中的流沙，猶如一現(xiàn)即逝的曇花，它們?cè)趫?bào)紙的墨香中顧自綻放，在電視屏幕的光影中搖曳生輝，但卻無(wú)法溫暖每一個(gè)讀者和觀眾身體，更難感動(dòng)他們的心靈。

現(xiàn)在，讓我們捋一捋，這些在2025年出現(xiàn)在我們生活中的意外吧！

一、意外的出口增長(zhǎng)幅度。

2025年美國(guó)對(duì)中國(guó)商品的出口關(guān)稅，頻繁增加。1月1日，美國(guó)對(duì)中國(guó)芯片征收50%關(guān)稅，增加了年初的壓力。2-3月，特朗普先后兩次宣布將中國(guó)商品的進(jìn)口關(guān)稅增加10%，同時(shí)宣布將所有國(guó)家進(jìn)口的鋼鐵和鋁的關(guān)稅提高到25%。4月2日至5日特朗普宣布對(duì)大多數(shù)進(jìn)口商品征收10%的最低關(guān)稅，同時(shí)對(duì)59個(gè)國(guó)家實(shí)行更高的“互惠”關(guān)稅。4月至5月，部分美中關(guān)稅一度飆升至令人震驚的125%，隨后5月12日的協(xié)議將4月之后上調(diào)的關(guān)稅在90天的談判期內(nèi)降至10%（后期多次延期）。

根據(jù)耶魯預(yù)算實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅總計(jì)達(dá)到57.6%。但根據(jù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的查德·鮑恩的計(jì)算，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅總計(jì)達(dá)到47.5%。后者可能包括了中國(guó)經(jīng)由第三國(guó)向美國(guó)轉(zhuǎn)運(yùn)出口的部分。

在人們預(yù)期因?yàn)槊绹?guó)的關(guān)稅將導(dǎo)致中國(guó)出口大幅下降后，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口的確下降了。

但由于我們采取了繼續(xù)補(bǔ)貼出口、繼續(xù)出口退稅、繼續(xù)降價(jià)出口、對(duì)有出口潛力的地區(qū)降低結(jié)構(gòu)性降低人民幣匯率刺激出口等措施，及時(shí)將對(duì)美國(guó)出口的損失轉(zhuǎn)移到了歐洲、東南亞和非洲、南美，在一季度出口8539億美元，增長(zhǎng)5.7%之后，4-11月份出口25648億美元，增長(zhǎng)了5.4%。

不過(guò)，出口的增長(zhǎng)與出口企業(yè)的困境同生共存，這其中可能有一些難以留存的高估。

比如根據(jù)美國(guó)官方的數(shù)據(jù)，今年前三個(gè)季度，從中國(guó)進(jìn)入美國(guó)的商品價(jià)值為2424億美元，下降了近25%。但我們海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，1-9月對(duì)美出口3172億美元，同比下降僅16.9%。理論上，由于美國(guó)的價(jià)值在我們的基礎(chǔ)上還需要包括運(yùn)費(fèi)和保險(xiǎn)費(fèi)，美國(guó)的數(shù)據(jù)應(yīng)該比我們大15%左右才符合邏輯，但我們統(tǒng)計(jì)的對(duì)美出口反而比美國(guó)統(tǒng)計(jì)的自華進(jìn)口多了近31%。

二、意外的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

前三個(gè)季度，中國(guó)的GDP在微觀寒意擴(kuò)散的前提下依然獲得了令人意外的增長(zhǎng)速度。一季度到三季度GDP分別增長(zhǎng)了5.4%、5.2%和4.8%。前三個(gè)季度GDP平均增長(zhǎng)了5.1%。

即使進(jìn)入四季度，投資幾十年來(lái)首次下降，消費(fèi)增幅也大幅回落，但由于商品凈出口的支撐，預(yù)估四季度的GDP也將增長(zhǎng)4.2%，全年的GDP有望增長(zhǎng)4.9%，GDP規(guī)模有望突破140萬(wàn)億元，在去年GDP下調(diào)兩千億元后，名義GDP增幅預(yù)估可達(dá)到3.9%。在內(nèi)部市場(chǎng)需求不足，外部市場(chǎng)貿(mào)易沖突加劇的大背景下，這樣的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)了許多發(fā)達(dá)國(guó)家，非常令人意外。

從生產(chǎn)法來(lái)看，推動(dòng)GDP能夠基本完成年度目標(biāo)5%的力量主要來(lái)自工業(yè)企業(yè)的遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)需求的生產(chǎn)，商品出口預(yù)計(jì)將占到2025年GDP的接近五分之一，商品凈出口將占到GDP的6%。

從支出法來(lái)解析，推動(dòng)GDP增長(zhǎng)的主要力量，首先來(lái)自商品的凈出口。預(yù)計(jì)全年商品凈出口將超過(guò)8.5萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)20%，占到2025年GDP的6.1%。2025年名義GDP增幅3.9%中，1.1個(gè)百分點(diǎn)為凈出口的貢獻(xiàn)。

推動(dòng)GDP增長(zhǎng)的次要力量，可能是庫(kù)存。即企業(yè)生產(chǎn)-內(nèi)銷-出口剩余的部分。從工業(yè)企業(yè)來(lái)看，1-11月份工業(yè)增加值增長(zhǎng)6%，但出口交貨值僅增長(zhǎng)2.6%，剔除PPI的下跌幅度2.7%，可比價(jià)的交貨值也僅增長(zhǎng)5.4%。1-11月社會(huì)商品零售總額中的商品零售額增長(zhǎng)4.1%，扣除價(jià)格因素，也僅增長(zhǎng)4.1%。加權(quán)計(jì)算，工業(yè)企業(yè)的內(nèi)外銷售額可比價(jià)增幅推估為4.6%，這意味著工業(yè)部門五分之一的增長(zhǎng)——1.4個(gè)百分點(diǎn)的產(chǎn)出增長(zhǎng)實(shí)際上轉(zhuǎn)化為了庫(kù)存。

從房地產(chǎn)部門來(lái)看，1-11月份，在竣工商品房面積下降18%、商品房銷售面積下降7.8%時(shí)，待售的商品房面積依然增長(zhǎng)了2.6%，按銷售均價(jià)計(jì)算，商品房庫(kù)存大約增加了1908萬(wàn)平方米，占到1-11月房屋竣工面積的4.8%。

而固定資產(chǎn)投資中，各地對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資中，開(kāi)建即閑置，建成即廢棄的項(xiàng)目，以及建成后使用率極低，收益難以支撐日常維護(hù)費(fèi)用和貸款利息的項(xiàng)目也越來(lái)越多。

也正因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由快速增長(zhǎng)的凈出口和越來(lái)越大的新增庫(kù)存支撐，才引發(fā)了從專家學(xué)者到網(wǎng)友對(duì)宏觀數(shù)據(jù)有暖意、微觀感受是寒意的討論。

三、意外的資本市場(chǎng)漲勢(shì)。

今年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看上去不錯(cuò)，但微觀經(jīng)濟(jì)溫度較低。比如前11個(gè)月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度從1-10月的1.9%滑落至0.1%，如果12月份的工業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)下降，全年的工業(yè)利潤(rùn)將轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。其中11月的同比下降13.1%比10月的下降幅度擴(kuò)大了7.6個(gè)百分點(diǎn)。

1-11月，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額37194.5億元，同比下降3.1%。其中10月份國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額2980.1億元，同比下降幅度擴(kuò)大到4.2%

由于生產(chǎn)端產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，需求相對(duì)不足，11月，生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)同比下降2.2%，跌幅比上個(gè)月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，這是PPI持續(xù)第38個(gè)月下降。

社會(huì)商品零售額同比增幅，也從1-10月的4.3%大幅回落至11月的1.3%，固定資產(chǎn)投資則從6月份開(kāi)始同比下降了，6月份下降了0.8%，到11月份下降幅度擴(kuò)大到12%，1-11月累計(jì)也下降了2.6%。

房地產(chǎn)市場(chǎng)在持續(xù)三年多的不斷出臺(tái)救市的刺激政策中，繼續(xù)下行尋底，11月份房地產(chǎn)銷售額同比下降25.1%，1-11月份累計(jì)下降了11.1%。

但資本市場(chǎng)完全無(wú)視這些經(jīng)濟(jì)信號(hào)，帶給人們意外的驚喜。截至12月29日，上證指數(shù)從去年底的3351.76點(diǎn)上漲至3965.12點(diǎn)，今年以來(lái)累計(jì)上漲了18.3%。

2025年中國(guó)股市表現(xiàn)尤為突出的三大板塊：材料、醫(yī)療保健和通信服務(wù)。黃金、白銀和銅礦等金屬開(kāi)采企業(yè)推動(dòng)材料板塊躍居MSCI中國(guó)各子指數(shù)之首，MSCI中國(guó)材料指數(shù)今年已上漲約108%，創(chuàng)下自2003年以來(lái)的最佳年度表現(xiàn)。這反映出的是全球范圍內(nèi)大宗商品價(jià)格屢創(chuàng)新高的趨勢(shì)而非國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)四年的低迷后，醫(yī)療保健板塊也迎來(lái)了強(qiáng)勢(shì)反彈。MSCI中國(guó)醫(yī)療指數(shù)今年上漲約50%，有望創(chuàng)下自2020年以來(lái)的最佳年度表現(xiàn)。這個(gè)板塊主要受益于中國(guó)在全球制藥公司眼中正迅速崛起為創(chuàng)新資產(chǎn)的“超級(jí)市場(chǎng)”，僅2025年前10個(gè)月，中國(guó)生物科技企業(yè)就占據(jù)了全球外部授權(quán)交易總價(jià)值的48%，占比驚人。

通信服務(wù)板塊則得益于在就業(yè)市場(chǎng)低迷和收入增長(zhǎng)放緩的背景下，更多消費(fèi)者減少旅行、轉(zhuǎn)向居家?jiàn)蕵?lè)的居民消費(fèi)行為的轉(zhuǎn)變。騰訊、美圖和巨人網(wǎng)絡(luò)等公司因此受益。MSCI中國(guó)通信服務(wù)指數(shù)今年已上漲逾40%，有望創(chuàng)下自2007年以來(lái)的最佳年度表現(xiàn)。

但問(wèn)題是，2024年上證指數(shù)已經(jīng)從2023年底的2974.93點(diǎn)上漲至3351.76點(diǎn)，大幅上漲了12.7%。在持續(xù)兩年累計(jì)上漲了33.3%之后，A股已經(jīng)積累了越來(lái)越大的變盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，意外的資本市場(chǎng)漲勢(shì)在2026年還能延續(xù)嗎？投資者在進(jìn)入新的一年時(shí)也面臨諸多擔(dān)憂，例如美國(guó)利率走向、烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)，以及科技股可能存在的泡沫問(wèn)題，市場(chǎng)是否已進(jìn)入泡沫區(qū)間的不確定性仍將反復(fù)困擾投資者。

請(qǐng)留意明天將發(fā)表的《2025——難以留存的意外，揮之不去的遺憾！》的第二部，《三個(gè)揮之不去的遺憾》！

【作者：徐三郎】