云服務收入占比已達77.2%，但毛利率卻連續(xù)三年下滑，這家中國企業(yè)軟件龍頭在港交所提交的招股書，揭示了中國傳統(tǒng)軟件商向云服務轉(zhuǎn)型的集體陣痛。

出品 | 網(wǎng)經(jīng)社

撰寫 | 南燭

一審 | 可樂

審稿 | 云馬

配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫

一、營收毛利雙降 虧損泥潭拖累資金鏈

12月29日，港交所披露，用友網(wǎng)絡科技股份有限公司向港交所主板遞交上市申請，招銀國際、中信證券為其聯(lián)席保薦人。這是該公司年內(nèi)第二次遞表港交所，曾于6月27日遞交過上市申請。此次遞交上市申請揭開了這家老牌軟件企業(yè)連續(xù)兩年半累計虧損近40億元的嚴峻現(xiàn)實。

2022年尚能實現(xiàn)凈利潤2.25億元的用友網(wǎng)絡，在2023年轉(zhuǎn)盈為虧，錄得9.33億元凈虧損，而2024年虧損進一步擴大至20.70億元。

更令人擔憂的是，公司毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，從2022年的55.0%降至2024年的46.0%，累計下降9個百分點。經(jīng)營性現(xiàn)金流自2023年起轉(zhuǎn)為凈流出，2024年凈流出2.74億元，2025年上半年流出額已達9.28億元。

2025年上半年，這一下滑趨勢仍未扭轉(zhuǎn)，收入進一步降至34.34億元。更詳細的數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度公司營收13.78億元，同比下滑21.22%，凈虧損7.36億元，同比擴大62.5%。

為應對虧損，用友網(wǎng)絡啟動了 “瘦身” 計劃。2024 年通過優(yōu)化組織與人員規(guī)模，員工總數(shù)縮減至 2.13 萬人，較上年減少 3666 人；2025 年裁員仍在推進，截至 6 月底員工數(shù)量降至 1.91 萬人，較年初再減 2178 人，近一年半累計裁員達 5844 人。

人員優(yōu)化的同時，管理層也出現(xiàn)震蕩。2025 年 6 月，范東等五位高級副總裁集體卸任；更值得關(guān)注的是，近一年半內(nèi)總裁職位歷經(jīng)三次變動 —— 從創(chuàng)始人王文京交棒陳強兵，到黃陳宏接任，最終王文京再度回歸掌舵，管理層的頻繁調(diào)整也引發(fā)了市場對公司戰(zhàn)略穩(wěn)定性的關(guān)注。

盈利指標惡化更為明顯。三年間，用友網(wǎng)絡凈利潤波動幅度驚人地達到-1023%。2025年上半年凈虧損9.81億元，較上年同期擴大21.1%，主要由于研發(fā)投入增加32.8%及交付成本上升。

用友網(wǎng)絡的毛利率已連續(xù)三年下滑，從2022年的55.0%降至2024年的46.0%。其中大型企業(yè)云服務毛利率下滑最為顯著，從2022年的49.6%降至2024年的31.8%，2025年上半年僅為33.7%。

現(xiàn)金流狀況同樣不容樂觀。公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額自2023年起轉(zhuǎn)為負值，2024年凈流出2.74億元，2025年上半年凈流出額已高達9.28億元。截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物降至27.34億元，較2024年末減少51.3%。

流動性指標顯示公司面臨短期償債壓力。截至2025年6月末，用友網(wǎng)絡流動比率降至0.8，速動比率降至0.7，均遠低于1的安全水平。公司貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)共計42.94億元，但短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負債共計51.73億元，賬上資金已無法覆蓋短期債務。

二、云業(yè)務占比超八成 為何仍陷“增收不增利”泥潭？

用友網(wǎng)絡的業(yè)務結(jié)構(gòu)已發(fā)生根本性變化。2024年，公司云服務收入占比達77.2%，較2022年的71.0%持續(xù)提升，形成“訂閱制+授權(quán)許可”雙模式運營。

然而，對比聚焦中小企業(yè)和垂直領(lǐng)域的SaaS廠商，用友的轉(zhuǎn)型路徑呈現(xiàn)出不同特點。例如，微盟等服務商憑借“輕量化、高適配、低成本”的一站式解決方案在中小企業(yè)市場快速滲透，而聚水潭等則深耕電商SaaS細分領(lǐng)域，構(gòu)建了相對穩(wěn)健的利潤模型。與之相比，用友長期側(cè)重服務大型企業(yè)，其復雜的定制化項目交付模式，是導致其毛利率承壓的重要原因之一。

這一轉(zhuǎn)型背后是公司核心產(chǎn)品從傳統(tǒng)ERP系統(tǒng)向第三代商業(yè)創(chuàng)新平臺用友BIP的演進。用友BIP整合了AI技術(shù)，推出YonGPT大語言模型及100多個AI智能體，覆蓋財務、供應鏈等十大業(yè)務領(lǐng)域。

然而，云服務業(yè)務內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在隱憂。2024年，作為核心收入來源的大型企業(yè)云服務收入同比下降8.8%，連續(xù)兩年下滑。中型企業(yè)云服務增速放緩至7.8%，只有小微企業(yè)云服務實現(xiàn)22.3%的增長，但基數(shù)較小。

大型企業(yè)客戶平均收入從2022年的76.9萬元降至2024年的63.1萬元，反映高端市場競爭加劇。更值得警惕的是，2024年大型企業(yè)客戶留存率降至74.1%，較2023年下降1.5個百分點，高端客戶穩(wěn)定性出現(xiàn)松動跡象。

云服務業(yè)務的盈利能力令人擔憂。2024年，用友網(wǎng)絡云服務整體毛利率為45.0%，較軟件產(chǎn)品的56.6%存在明顯差距。公司解釋稱，這主要由于“頂級客戶業(yè)務運營復雜性增加導致交付難度加大”，以及“為確保新推出的用友BIP產(chǎn)品系列的優(yōu)質(zhì)交付體驗”而增加了交付成本。

值得注意的是，行業(yè)內(nèi)在追求云業(yè)務增速的同時，亦面臨合規(guī)與可持續(xù)性挑戰(zhàn)。例如，私域運營服務商微贊曾因提供“虛擬人氣”等造假服務被重罰，小鵝通等平臺也因私域直播“坑老”亂象被點名，反映出部分SaaS服務商在激烈競爭下試圖通過非正常手段提升數(shù)據(jù)表現(xiàn)，行業(yè)健康發(fā)展仍需規(guī)范。

對比國內(nèi)同行金蝶國際，用友網(wǎng)絡在云服務領(lǐng)域的表現(xiàn)略顯遜色。用友2024年營收規(guī)模雖是金蝶的1.5倍，但毛利率（46.0% vs 57.2%）明顯落后，云業(yè)務增速（1.6% vs 25%）也遠不及對手。

轉(zhuǎn)型成本高企是拖累盈利的主要因素。2022-2024年研發(fā)投入合計60億元，資本化開發(fā)成本39.1億元。期間費用率持續(xù)攀升，2024年研發(fā)費用率達24.1%，較2022年提升4.4個百分點；銷售費用率維持29.7%高位。

三、港股IPO能成為用友網(wǎng)絡的“解藥”嗎？

在連續(xù)兩年半虧損、現(xiàn)金流持續(xù)惡化、核心云業(yè)務“增收不增利”的多重壓力下，沖刺港股IPO，無疑成為用友網(wǎng)絡緩解財務壓力、為艱難轉(zhuǎn)型“續(xù)航”的關(guān)鍵一步。

縱觀行業(yè)，類似資本運作并非個例。如微盟、青木科技等企業(yè)亦通過上市或再融資為技術(shù)研發(fā)和生態(tài)擴張注入資金。然而，資本市場愈發(fā)關(guān)注企業(yè)能否在云轉(zhuǎn)型中建立可持續(xù)的盈利模型，而非單純追求收入占比的提升。這不僅是用友需要回答的問題，亦是整個企業(yè)級服務賽道參與者面臨的共同考驗。

用友網(wǎng)絡此次港股上市，其直接目的清晰可見。一方面，近40億元的累計虧損與惡化的現(xiàn)金流，使得公司面臨現(xiàn)實的流動性壓力。港股上市若成功，所募集資金將直接補充營運資本，緩解短期債務的償付壓力，并為持續(xù)的研發(fā)投入和市場競爭提供“彈藥”。另一方面，港股市場對科技公司、特別是SaaS（軟件即服務）模式的企業(yè)通常給予更高的估值邏輯，相較于A股更看重未來的增長潛力和市場份額，這或許能為用友網(wǎng)絡講述的“云轉(zhuǎn)型與AI賦能”故事提供一個重新定價的平臺，吸引國際投資者的關(guān)注。

然而，這份招股書也清晰地揭示了用友網(wǎng)絡乃至同類公司向港股投資者證明自身價值所面臨的挑戰(zhàn)。首先，是盈利能力的拷問。在宏觀經(jīng)濟承壓、企業(yè)IT支出趨于理性的背景下，港股投資者對于持續(xù)虧損、且虧損額仍在擴大的公司會格外審慎。用友網(wǎng)絡需要令人信服地說明，當前的巨額虧損是轉(zhuǎn)型必須支付的“學費”，而非商業(yè)模式的根本缺陷，并給出清晰的盈利路徑與時間表。

其次，是商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的有效性驗證。云服務占比的提升只是第一步，關(guān)鍵在于其云業(yè)務的健康度——客戶留存率、單位經(jīng)濟模型（LTV/CAC）、特別是大型企業(yè)客戶的付費意愿與黏性。用友大型企業(yè)云服務收入的下降與客戶留存率的松動，正是投資者會重點質(zhì)疑的環(huán)節(jié)。

最后，是激烈的市場競爭與行業(yè)地位。面對國際巨頭SAP、Oracle的持續(xù)滲透，國內(nèi)對手金蝶的追趕，以及華為、釘釘?shù)瓤缃缤婕业奶魬?zhàn)，用友網(wǎng)絡能否守住并擴大其在高端市場的核心優(yōu)勢，是其長期投資價值的基石。

從用友網(wǎng)絡放眼整個中國企業(yè)管理軟件行業(yè)，其港股IPO的嘗試，可被視為行業(yè)在轉(zhuǎn)型深水區(qū)尋求“資本跳板”的一個標志性事件。在過去，這類企業(yè)的價值很大程度上建立在穩(wěn)定的軟件授權(quán)收入和龐大的存量客戶基礎(chǔ)上。但在向云原生、平臺化、AI驅(qū)動的未來轉(zhuǎn)型過程中，舊有優(yōu)勢可能成為負擔，而新的增長引擎又需要漫長構(gòu)建和巨額投入。資本市場的態(tài)度，將從單純的財務投資，轉(zhuǎn)向?qū)夹g(shù)路線、生態(tài)構(gòu)建能力及長期市場格局判斷的復雜博弈。

因此，用友網(wǎng)絡此番港股闖關(guān)，其意義遠超一次普通的再融資。它是一次對自身轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的“壓力測試”，也是一面觀察市場對“中國版SAP”未來價值重估的鏡子。成功與否，不僅關(guān)乎一家公司的命運，也將在一定程度上影響資本市場對整個中國傳統(tǒng)軟件企業(yè)“云化重生”故事的信心與估值邏輯。其招股書中所揭示的“增收不增利”的悖論、高企的轉(zhuǎn)型成本與尚未穩(wěn)固的新商業(yè)模式，將是所有賽道參與者都必須共同回答的時代命題。

【小貼士】

據(jù)網(wǎng)經(jīng)社企業(yè)庫顯示，當前，產(chǎn)業(yè)電商產(chǎn)業(yè)鏈中的玩家包括：（1）綜合類：1688、國聯(lián)股份、網(wǎng)盛生意寶、焦點科技、卓爾智聯(lián)、卓創(chuàng)資訊、齊心集團；（2）批發(fā)類：1688、義烏購、京東企業(yè)購；（3）工業(yè)品類：京東工業(yè)品、震坤行、西域、銳錮商城、鑫方盛、工品一號、易買工品、固安捷、螞蟻工場；（4）元器件類：捷配、硬蛋創(chuàng)新、云漢芯城、獵芯網(wǎng)、立創(chuàng)商城、華強電子網(wǎng)、嘉立創(chuàng)、華秋、拍明芯城；（5）鋼鐵電商類：上海鋼聯(lián)、歐冶云商、找鋼網(wǎng)、鋼寶股份、積微物聯(lián)、中鋼網(wǎng)、中鋼電商、報春電商、蘭格鋼鐵網(wǎng)；（6）服務商類：甄云科技、端點科技、商越、勵銷云、云生集團、舟譜數(shù)據(jù)、百煉智能、企企通、甄一科技、量化派、衛(wèi)瓴科技、樹根互聯(lián)、銷售易、航天云網(wǎng)；（7）塑化類：塑米城、快塑網(wǎng)、大易有塑、易塑家、聚塑云；（8）建材家裝類：未來盒子、唐吉訶德、大樂裝、采筑、筑集采、網(wǎng)筑集團；（9）汽車類：新康眾、巴圖魯汽配鋪、開思、快準車服、甲乙丙丁、三頭六臂、中馳車福；（10）農(nóng)業(yè)類：中農(nóng)網(wǎng)、一畝田、海上鮮、農(nóng)信互聯(lián)、久農(nóng)云、五八農(nóng)業(yè)、搶農(nóng)資網(wǎng)。