在前幾年的資本寒冬下，中國Biotech們?yōu)榱烁玫厣嫦氯?，開啟了管線 License-out（賣）給大公司尤其是跨國藥企的“BD（業(yè)務(wù)拓展）潮”，這亦成為Biotech階段性的生存法則之一。

曾幾何時，一筆成功的BD交易是Biotech們最亮眼的成績單。它不僅是創(chuàng)新價值獲得國際認(rèn)可的勛章，更是維系研發(fā)“血液”的關(guān)鍵輸血通道，資本市場的“市值管理神器”。深夜或盤前，一家Biotech突發(fā)公告，宣布與某跨國藥企（MNC）達(dá)成一筆巨額授權(quán)合作（License-out）。緊接著，股吧沸騰，分析師連夜上調(diào)評級，次日股價應(yīng)聲暴漲，甚至漲停。

然而，從2025年下半年起，風(fēng)向驟變。市場不再為“BD”這個標(biāo)簽買單，轉(zhuǎn)而用放大鏡審視交易細(xì)節(jié)：首付款是否實(shí)在？合作方是誰？核心權(quán)益是否被“賤賣”？曾經(jīng)屢試不爽的財富密碼，正在快速失靈。

一場深刻的“價值重估”已然開始。這背后，是中國創(chuàng)新藥行業(yè)從“交易驅(qū)動”向“價值驅(qū)動”的艱難轉(zhuǎn)身。當(dāng)BD（License-out）的“狠活”不再靈驗(yàn)，褪去資本浮華的中國藥企，真正的“硬科技”與可持續(xù)的“破局之道”又在哪里？

行業(yè)的共識是，單純依賴外部引進(jìn)的模式已觸及天花板，企業(yè)必須找到穿越周期的內(nèi)生動力。

答案的線索，正藏在那些在市場寒冬中依然保持韌性、甚至逆勢增長的企業(yè)實(shí)踐中。從行業(yè)觀察發(fā)現(xiàn)，中國創(chuàng)新藥企云頂新耀以首個商業(yè)化產(chǎn)品能在上市首年即突破10億元銷售額，并以遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的團(tuán)隊(duì)規(guī)模實(shí)現(xiàn)盈利時，它或許是中國Biotech發(fā)展的一個探索樣本：創(chuàng)新的終點(diǎn)是價值實(shí)現(xiàn)，而價值實(shí)現(xiàn)的唯一路徑是高效商業(yè)化。

BD潮水退去，裸泳者現(xiàn)身。行業(yè)的競爭維度已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變：從比拼“誰的故事更動聽”、“誰的管線更豐富”，轉(zhuǎn)向考驗(yàn)“誰能將創(chuàng)新高效轉(zhuǎn)化為市場認(rèn)可與財務(wù)回報”。下一個生存法則，將圍繞 “深度洞察、極致效率與自主造血” 構(gòu)建。這不僅是活下去的底線，更是通向Biopharma的階梯。

01

BD潮“祛魅”

中國創(chuàng)新藥行業(yè)的BD熱潮，誕生于特定困局。一邊是高研發(fā)投入與長回報周期，另一邊是收緊的資本環(huán)境與充滿挑戰(zhàn)的國內(nèi)支付市場。企業(yè)急需快速獲得現(xiàn)金流、證明自身價值的路徑。

BD，尤其是對外授權(quán)，完美迎合了這種需求。它將未來潛在收益提前變現(xiàn)，為研發(fā)“輸血”。更重要的是，與跨國藥企達(dá)成的重磅交易，被視為創(chuàng)新實(shí)力獲國際認(rèn)可的“勛章”，能極大提振市場信心。

云頂新耀是這條路徑的早期踐行者。其將ADC藥物拓達(dá)維權(quán)益交還給吉利德的交易，是標(biāo)志性案例。這筆交易不僅帶來可觀現(xiàn)金，更讓公司在資本寒冬前優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債表，獲得了戰(zhàn)略調(diào)整的寶貴空間。云頂新耀CEO羅永慶回顧時認(rèn)為，這是一個“很重大的決定”。

在那段時期，成功的BD故事確實(shí)能瞬間點(diǎn)燃市場。一家Biotech與海外大藥企達(dá)成授權(quán)，往往刺激股價大漲。這創(chuàng)造了一種共識：擁有強(qiáng)大BD能力的公司，更能穿越周期，估值享有溢價。

但最近半年，這種共識被徹底打破。 BD公告后資本市場反應(yīng)平淡甚至股價大跌成常態(tài)。如2025年6月，榮昌生物發(fā)布其一款自身免疫疾病藥物授權(quán)給美國公司Vor Biopharma最高可獲1.25億美元收益的公告后，其H股股價當(dāng)日暴跌超過25%；華奧泰生物高調(diào)宣布多個產(chǎn)品“海外BD授權(quán)談判同步推進(jìn)中”，市場反應(yīng)一片平淡。

市場情緒發(fā)生根本逆轉(zhuǎn)。逆轉(zhuǎn)的核心原因之一，是BD交易“質(zhì)量”被重新審視。

過去，市場將數(shù)十億美元的交易總額直接等同于未來收入，計入估值。但現(xiàn)在市場已經(jīng)意識到那些天文數(shù)字般的“里程碑付款”，如同“薛定諤的貓”，在藥品成功上市銷售之前，既可能存在，也可能瞬間歸零。在資本寒冬中，如果首付款不足以覆蓋臨床開支，這筆BD在財務(wù)上就意義有限。畫出來的餅，再也喂不飽餓慌了的市場。

市場也開始質(zhì)疑Biotech們的BD交易“戰(zhàn)略撤退”還是“核心流失”？天花板被自己賣了，未來生存依據(jù)在哪里？這樣的交易，已無法滿足投資者對“價值”的期待。如果只是一筆“小錢”且賣掉了核心資產(chǎn)，那無異于“飲鴆止渴”。市場用股價投票，表達(dá)失望。

羅永慶也指出了一些行業(yè)現(xiàn)狀：當(dāng)所有公司擠在幾個熱門靶點(diǎn)尋求授權(quán)時，買方市場格局形成。交易條款可能變得不利，首付款降低，銷售分成被壓低。

原因之二，是資本市場對Biotech的估值邏輯深刻變化。羅永慶點(diǎn)明行業(yè)波動是常態(tài)。投資者越來越明白，一筆孤立的BD收入無法支撐長期市值。他們開始追問更本質(zhì)的問題：公司的商業(yè)化能力到底如何？自有管線潛力有多大？

單純的“管線價值”敘事已經(jīng)失效。 羅永慶說：“這個價值是不是變成真金白銀……那才是（關(guān)鍵）?！辟Y本市場厭倦了紙上富貴，要求看到真實(shí)、可持續(xù)的盈利能力。單純License-out的BD交易帶來的非經(jīng)常性損益，價值正在打折。

更深層的原因，羅永慶認(rèn)為中國創(chuàng)新藥企面臨的根本困境在于商業(yè)化效率的“系統(tǒng)級損耗”，這是一個由市場結(jié)構(gòu)與支付生態(tài)決定的深層矛盾。

其核心體現(xiàn)在三個層面：一是價格落差，國內(nèi)醫(yī)保定價與海外存在數(shù)量級差距，大幅壓縮利潤空間；二是流程漫長，從國家醫(yī)保到各省招標(biāo)、醫(yī)院準(zhǔn)入、處方開具，環(huán)節(jié)繁復(fù)且不確定性強(qiáng)；三是回報遲滯，上述流程嚴(yán)重拉長現(xiàn)金流回正周期，先發(fā)優(yōu)勢極易被稀釋。

這一系統(tǒng)困境將企業(yè)逼入兩難抉擇：親自組建團(tuán)隊(duì)攻堅，則面臨高成本、長周期的不確定性；通過BD賣出權(quán)益（License-out），則實(shí)質(zhì)上是將未來長期的現(xiàn)金流折現(xiàn)為眼前有限的收入，雖解生存之渴，卻可能讓渡了成長為獨(dú)立制藥公司的未來。這正是行業(yè)依賴BD（License-out）“輸血”卻又難以持續(xù)的邏輯根源。

02

五大生存法則

在羅永慶看來，市場上BD熱潮退卻并非偶然。 它是市場從追逐“故事”回歸審視“本質(zhì)”的必然結(jié)果。當(dāng)大家發(fā)現(xiàn)BD并不能自動解決最根本的“自我造血”難題時，光環(huán)自然消失。它從一個“生存答案”變回一個“經(jīng)營選項(xiàng)”。一個依賴License-out的BD單邊輸血的脆弱時代，結(jié)束了。

當(dāng)License-out的BD魔法失效，中國Biotech必須尋找安身立命的根本。從羅永慶的闡述和行業(yè)實(shí)踐中，可提煉出五大核心生存法則。

■法則一：深度科學(xué)洞察，堅決選擇藍(lán)海

生存需要智慧，而非盲從。羅永慶認(rèn)為，許多公司陷入困境是因?yàn)椤傲㈨?xiàng)的時候沒想明白”。一窩蜂做“me-too”，等到商業(yè)化時已是紅海，資源燒光。

云頂新耀的選擇是主動進(jìn)入“藍(lán)海”。他們砍掉當(dāng)時擁擠的ADC腫瘤管線，聚焦腎病、mRNA疫苗等競爭者少的領(lǐng)域。羅永慶解釋稱，云頂新耀不走尋常路，是基于對臨床未滿足需求和競爭格局的深度研判。

如諾和諾德數(shù)十年如一日深耕代謝疾病領(lǐng)域，即便在胰島素競爭白熱化時也未遠(yuǎn)離核心。這種專注最終在GLP-1藥物上迎來爆發(fā)，憑借司美格魯肽系列產(chǎn)品成為歐洲市值最高的公司。它的成功證明了在自身擅長且市場巨大的領(lǐng)域做深做透的價值。

■法則二：鍛造高效商業(yè)化能力，而非人海戰(zhàn)術(shù)

這是羅永慶反復(fù)強(qiáng)調(diào)的基石。他對比中美市場指出，中國藥價低，但商業(yè)化鏈條更長、更復(fù)雜。傳統(tǒng)“幾千人銷售隊(duì)伍”的人海戰(zhàn)術(shù)，成本高昂且難以為繼。生存之道在于提升“單人產(chǎn)出”，追求極致效率。

云頂新耀的實(shí)踐提供了范本。 其腎病藥物耐賦康上市后，首個完整年度銷售額突破10億元，一線銷售團(tuán)隊(duì)僅約190人。從諸多實(shí)踐看，若是要是按照傳統(tǒng)做法，鮮少有藥企能夠做到這樣的成績。但羅永慶及其團(tuán)隊(duì)證明了依靠精準(zhǔn)的準(zhǔn)入策略、醫(yī)學(xué)支持和市場教育，小團(tuán)隊(duì)也能創(chuàng)造大銷售。

這套高效模式的核心是“醫(yī)學(xué)、準(zhǔn)入、市場、銷售一體化協(xié)同”。 改變以往各自為戰(zhàn)的局面，要求團(tuán)隊(duì)從“關(guān)系型”銷售轉(zhuǎn)向“價值型”推廣。

■法則三：構(gòu)建“確定性現(xiàn)金牛+自研期權(quán)”的雙輪驅(qū)動

羅永慶犀利指出，沒有商業(yè)化造血能力，“就只能等死”。Biotech不能永遠(yuǎn)“看天吃飯”，依賴資本市場的冷暖。

云頂新耀的“雙輪驅(qū)動”模式是這一法則的體現(xiàn)。 一方面，通過引進(jìn)（License-in）后期產(chǎn)品（如耐賦康）快速商業(yè)化，獲得確定性的現(xiàn)金流，支撐運(yùn)營；另一方面，布局自研前沿技術(shù)平臺（如mRNA），為未來儲備動力，這亦可以比作為“期權(quán)”。

研究可以發(fā)現(xiàn)，輝瑞是“BD驅(qū)動”的頂尖高手。在面臨專利懸崖時，屢次通過巨額并購或授權(quán)引進(jìn)（如收購惠氏獲得沛兒疫苗，與BioNTech合作新冠疫苗）快速獲得重磅產(chǎn)品，填補(bǔ)管線空缺，維持增長。這證明了BD在巨頭戰(zhàn)略中的核心地位，但其前提是自身擁有強(qiáng)大的全球商業(yè)化能力將產(chǎn)品價值最大化。

■法則四：塑造以價值認(rèn)同與效率為核心的創(chuàng)業(yè)文化

生存法則最終要靠人去執(zhí)行。羅永慶特別提到了“企業(yè)文化”和“考核體制機(jī)制”。他認(rèn)為核心不是形式，而是能否真正建立以價值驅(qū)動、追求效率的文化。

在云頂新耀，他們倡導(dǎo)“創(chuàng)業(yè)文化”。 羅永慶說，希望每個人都是主人翁，自發(fā)地去學(xué)習(xí)、去奮斗，而不是被制度逼著走。同時，一體化的考核機(jī)制確保了各部門“擰成一股繩”，共同為產(chǎn)品成功負(fù)責(zé)。

羅永慶舉例稱，基因泰克（Genentech）作為生物技術(shù)的開創(chuàng)者，其成功的核心之一就是保持了濃厚的科學(xué)家文化和創(chuàng)業(yè)精神。鼓勵創(chuàng)新、容忍失敗的氛圍，吸引了頂尖人才，催生了無數(shù)突破性藥物。這種文化是其被羅氏收購后仍能保持強(qiáng)大研發(fā)活力的關(guān)鍵。

■法則五：具備全球視野與平臺化思維

真正的巨頭不會局限于單一產(chǎn)品或單一市場。羅永慶在對話中提到了“出?！焙汀皣H化”。公司必須證明其產(chǎn)品能在更廣闊的國際市場中創(chuàng)造價值。

云頂新耀的路徑是，在腎科領(lǐng)域打造“錨定產(chǎn)品”后，圍繞它布局診斷、聯(lián)合用藥，形成生態(tài)。同時，通過BD和自研，進(jìn)入心血管、眼科等新領(lǐng)域。羅永慶強(qiáng)調(diào)，進(jìn)入新領(lǐng)域時要找“大的單品”，足以支撐規(guī)模，而不是零碎產(chǎn)品。

如從Biotech成長為Biopharma的再生元（Regeneron） 不僅僅是一家有明星產(chǎn)品（如阿柏西普）的公司。它構(gòu)建了貫穿靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)（遺傳學(xué)中心）、抗體研發(fā)（VelocImmune小鼠平臺）、到臨床生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺。這個平臺能持續(xù)產(chǎn)出新藥候選分子，并與賽諾菲、拜耳等大藥企形成穩(wěn)定合作模式，這才是其千億美元市值的堅實(shí)根基。

03

千億市值的猜想

在寒冬中提出千億市值目標(biāo)，云頂新耀的勇氣令人側(cè)目。目前，中國資本市場能達(dá)到千億市值的創(chuàng)新藥企屈指可數(shù)。

羅永慶解釋提出目標(biāo)的底氣，在于找到了“breakthrough moment”，即完成了從研發(fā)、生產(chǎn)到商業(yè)化的全價值鏈覆蓋，并且能力已得到證明。具體是：有成功的商業(yè)化產(chǎn)品、正向現(xiàn)金流、整齊團(tuán)隊(duì)及即將獲批的新產(chǎn)品。

那么，一家中國創(chuàng)新藥企，究竟如何才能撐起千億市值？從成功者路徑看，需要幾大核心支柱。

首要是要有可復(fù)制、可擴(kuò)展的商業(yè)化引擎。千億市值需要堅實(shí)營收基礎(chǔ)，不能依賴單一爆款。云頂新耀正嘗試將耐賦康的成功模式復(fù)制到自免、眼科等領(lǐng)域。羅永慶說，需要證明能擁有“第二個、第三個、第四個”成功產(chǎn)品。這是市場檢驗(yàn)其是否是平臺型公司的關(guān)鍵。

其次是前瞻性且有產(chǎn)出的研發(fā)平臺。純靠引進(jìn)模式的公司，估值有隱形天花板。千億市值需要講述關(guān)于“未來”的故事。云頂新耀將未來押注在mRNA等技術(shù)平臺上。羅永慶看好CGT等前沿領(lǐng)域。自研平臺的進(jìn)展，將是其估值能否從“價值型”躍升至“成長型”的決定因素。

再次則是跨治療領(lǐng)域的戰(zhàn)略生態(tài)與全球化藍(lán)圖。巨頭不限于單一疾病領(lǐng)域。同時，中國市場的容量對單一市場的藥企市值構(gòu)成約束。真正的千億公司，必須有全球視野。羅永慶提到了“出?！焙汀皣H化”。公司必須證明其產(chǎn)品能在更廣闊的國際市場中創(chuàng)造價值。這是突破市值天花板的重要一步。

然而，通向千億的道路絕非坦途。 對云頂新耀而言，挑戰(zhàn)明顯。其高效商業(yè)化模式在競爭更激烈的領(lǐng)域能否同樣成功？其自研的mRNA平臺尚在早期，面臨巨大科學(xué)和臨床風(fēng)險。同時，行業(yè)政策、支付改革等外部變量，都構(gòu)成不確定性。

羅永慶對此保持清醒。 他將公司現(xiàn)階段定位為“到了5”，正在從1走向100的過程中。他認(rèn)為從百億到千億，意味著“漲5倍”，這是一個需要“時間和運(yùn)氣”的過程。他更看重戰(zhàn)略是否清晰，路徑是否明確。

因此，千億市值不僅是一個財務(wù)目標(biāo)，更是一個系統(tǒng)性能力的驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)。 它檢驗(yàn)的是一家藥企是否真正掌握了前述所有的生存法則，并將其發(fā)揮到極致。對于云頂新耀，提出千億目標(biāo)是其戰(zhàn)略雄心的體現(xiàn)；而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的過程，正是其能否為中國Biotech行業(yè)蹚出一條可持續(xù)生存與發(fā)展之路的試金石。在BD潮水退去后，這場考驗(yàn)才剛剛開始。

*封面圖片來源：123rf

如果您認(rèn)同文章中的觀點(diǎn)、信息，或想進(jìn)一步討論，請與我們聯(lián)系；也可加入動脈網(wǎng)行業(yè)社群，結(jié)交更多志同道合的好友。

聲明：動脈網(wǎng)所刊載內(nèi)容之知識產(chǎn)權(quán)為動脈網(wǎng)及相關(guān)權(quán)利人專屬所有或持有。未經(jīng)許可，禁止進(jìn)行轉(zhuǎn)載、摘編、復(fù)制及建立鏡像等任何使用。文中如果涉及企業(yè)信息和數(shù)據(jù)，均由受訪者向分析師提供并確認(rèn)。