氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 沙曉威

2025年，我們見(jiàn)證了創(chuàng)新藥IPO的“奇跡”之年。

全年港股與A股合計(jì)近20余家生物醫(yī)藥企業(yè)上市，遠(yuǎn)超往年總數(shù)；募資接近300億港元，其中超過(guò)一半仍處于未盈利階段。

繁榮之下，進(jìn)一步拆解分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)高度分化、極不均勻的復(fù)蘇周期：有的企業(yè)借勢(shì)完成歷史性融資，有的藥企被資金追捧至極致，有的則在熱潮中悄然破發(fā)、迅速沉沒(méi)。

同樣是上市，命運(yùn)卻截然不同。

這輪醫(yī)藥IPO熱潮，究竟是長(zhǎng)期趨勢(shì)的起點(diǎn)，還是階段性尾聲？未來(lái)市場(chǎng)還能否容納如此密集的生物醫(yī)藥企業(yè)上市？而又有哪些公司，能真正做到穿越周期，成為下一階段資本與市場(chǎng)共同認(rèn)可的贏家？

答案，或許能從今年幾件重大IPO事件中窺知一二。

募資額最大——英矽智能

2025年，香港交易所在全球IPO市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)跑，IPO募資額登頂全球第一。

其中“AI制藥第一股”英矽智能以約23億港元募資額，成為2025年港股biotech IPO中募資體量最大的一單。

與上一輪AI制藥泡沫不同，英矽智能的故事并非停留在敘事層面，而是已有成果研發(fā)管線。其核心資產(chǎn)Rentosertib是全球進(jìn)展最快的AI設(shè)計(jì)小分子之一，用于特發(fā)性肺纖維化（IPF），已進(jìn)入3期臨床。此外，公司已通過(guò)自主開(kāi)發(fā)的Pharma.AI產(chǎn)生20余項(xiàng)臨床或IND申報(bào)階段資產(chǎn)。這也讓公司在上市前已實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性收入，虧損持續(xù)收窄。

目前看，英矽智能已在多個(gè)維度證明了自己，合作持續(xù)鋪開(kāi)，加速?gòu)腁I制藥到其他行業(yè)拓展。這或許是其在走弱的行情中，完成大額募資，并在上市首日大漲30%的核心。

行情的起點(diǎn)——映恩生物

如果說(shuō)英矽代表的是資金體量，那么映恩生物則是情緒拐點(diǎn)。

4月15日映恩生物登陸港股，首日漲幅116%，募資15.55億港元，創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)18A公司IPO規(guī)模記錄。其IPO期間認(rèn)購(gòu)火熱，創(chuàng)造了2022年以來(lái)18A章節(jié)港股上市的多個(gè)“第一”：

創(chuàng)近4年融資規(guī)?？傤~第一記錄。

投后估值較IPO前最后一輪融資估值增幅超3倍，是歷史上估值step-up最大的18A。

國(guó)際配售逾14倍，為2022年以來(lái)第一。

基石投資者多達(dá)15名，且多為國(guó)際大長(zhǎng)線和國(guó)內(nèi)大公募。

這樣的結(jié)果，對(duì)于18A來(lái)說(shuō)并不容易。映恩生物這個(gè)“順利”的樣本出現(xiàn)，讓市場(chǎng)情緒被快速點(diǎn)燃，18A新股也得到追捧。所有人都想抓住這難得的窗口期。隨后數(shù)月，大量企業(yè)集中遞表,僅11月，就有11家18A企業(yè)披露港股IPO招股書(shū)。

A+H兩地上市的“第一槍”——恒瑞醫(yī)藥

2025年，A+H上市模式進(jìn)一步深化，共19家A+H上市公司，創(chuàng)歷史新高。其中恒瑞醫(yī)藥是第一家完成A+H兩地上市的生物醫(yī)藥企業(yè)，募資近百億。

按照恒瑞醫(yī)藥的說(shuō)法，選擇在2025年完成A+H兩地上市，是其國(guó)際化戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵落子。

如果站在行業(yè)層面看，這也是恒瑞醫(yī)藥積極求變的一個(gè)表現(xiàn)。2月21日，醫(yī)藥老大哥A股市值首次被百濟(jì)神州超越，后者憑澤布替尼和替雷利珠的國(guó)際化突破，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與市值的雙重躍升。相比百濟(jì)神州的國(guó)際化加速度，恒瑞醫(yī)藥依舊處在證明自己的階段。

曾有投資人曾感慨，不是市場(chǎng)不寬容，而是恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型太慢了。老大哥已經(jīng)意識(shí)到，自己需要加速了。

所以我們看到，2024年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥正在加速改變，從引領(lǐng)Newco浪潮，到?jīng)Q定每個(gè)產(chǎn)品都愿意尋求合作，到赴港上市，再到全面擁抱DeepSeek。

恒瑞醫(yī)藥的A+H也給市場(chǎng)打了個(gè)樣，在此之后多家醫(yī)藥計(jì)劃完成A+H兩地上市，也有企業(yè)決定分拆上市，比如浙江醫(yī)藥籌劃分拆新碼生物赴港上市。

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科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)重啟第一股——禾元生物

科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)適用于尚未盈利但具有高成長(zhǎng)潛力的科技企業(yè)。此前，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)一度暫停，反映出當(dāng)時(shí)監(jiān)管層對(duì)未盈利企業(yè)估值泡沫、信息披露質(zhì)量與投資者保護(hù)的審慎態(tài)度。

今年6月，這套標(biāo)準(zhǔn)被重啟。10月28日，禾元生物登陸科創(chuàng)板，成為第五套標(biāo)準(zhǔn)重啟后的首家上市企業(yè)，也是科創(chuàng)成長(zhǎng)層的首批公司之一。

禾元生物的創(chuàng)新點(diǎn)在于建立了全球領(lǐng)先的水稻重組蛋白質(zhì)表達(dá)體系。公司進(jìn)展最快的核心產(chǎn)品HY1001（重組人白蛋白注射液）已于2025年7月獲批上市，該產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的是長(zhǎng)期依賴血漿采集、供給受限的成熟臨床市場(chǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。

重啟本身，是一個(gè)明確的政策信號(hào)：資本市場(chǎng)仍將服務(wù)科技，只要企業(yè)具備核心技術(shù)壁壘，即使尚未產(chǎn)生收入，也可以獲得上市通道。如港股18A一樣，A股對(duì)“硬科技型生物企業(yè)”的包容性正在恢復(fù)。

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全年最離譜——藥捷安康

在2025年港股18A新股之中，藥捷安康幾乎是最極端、也最典型的樣本。

作為全年漲幅最高（超800%）的18A新股，藥捷安康的股價(jià)在年內(nèi)一度被推高至接近2700億港元市值，直追百濟(jì)神州。

藥捷安康之所以能夠被迅速推上高位，是因?yàn)槠淞魍ü傻臉O度稀缺。截至目前其總股本為3.97億股，然而其中96.2%的股份由上市前投資者鎖定，IPO全球僅發(fā)售1528萬(wàn)股，占總股本的比例約為3.8%。

并且，IPO發(fā)售的1528萬(wàn)股并非全部流通。其中，基石投資者認(rèn)購(gòu)了約979萬(wàn)股，實(shí)際可流通股份僅余549萬(wàn)股，占總股本的比重約為1.38%。

很顯然，在老股解禁之前，并不需要大量買盤(pán)，就能輕易撬動(dòng)千億市值，形成“非理性繁榮”。資本市場(chǎng)也確實(shí)如此運(yùn)作，將這一特性充分利用。

問(wèn)題在于，這種上漲并不建立在基本面改善之上。從研發(fā)進(jìn)度看，藥捷安康進(jìn)展最快的核心管線MTK抑制劑Tinengotinib，也僅一個(gè)適應(yīng)癥進(jìn)入3期臨床階段。再加上Tinengotinib是一款擁有全新靶點(diǎn)組合的分子，最終能否成功成藥，仍是未知數(shù)，更不用說(shuō)公司其他處于更早期階段的管線了。

正因如此，股價(jià)回撤來(lái)得極為迅猛。9月中旬，藥捷安康在無(wú)新增利空的情況下，單日盤(pán)中一度暴漲63%，隨后迅速跳水，收盤(pán)暴跌53.7%，單日市值蒸發(fā)超過(guò)1900億港元，成為今年港股最具沖擊力的“跳樓”。

毋庸置疑，藥捷安康暴漲暴跌的走勢(shì)，給今年港股創(chuàng)新藥行情上了最重要的一課。

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超額認(rèn)購(gòu)4000+倍——中慧生物

今年港股新股超100倍認(rèn)購(gòu)的企業(yè)屢見(jiàn)不鮮，甚至出現(xiàn)上千倍認(rèn)購(gòu)，如勁方生物、海西醫(yī)藥、銀諾生物等。

其中中慧生物公開(kāi)發(fā)售部分的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，達(dá)到了驚人的4006.64倍，是今年港股生物科技板塊的“超購(gòu)?fù)酢敝弧?/p>

在疫苗行業(yè)整體承壓、資本趨于謹(jǐn)慎的背景下，中慧生物仍能獲得如此高的認(rèn)購(gòu)熱度，核心或許是在于其差異化定位與已兌現(xiàn)的商業(yè)化能力。公司核心產(chǎn)品慧爾康欣已于2023年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，是國(guó)內(nèi)首款且目前唯一獲批的四價(jià)流感亞單位疫苗，此外公司的國(guó)際化路徑已展開(kāi)，慧爾康欣的海外注冊(cè)正在落實(shí)。

在此基礎(chǔ)上，中慧生物還布局10余款在研疫苗管線，覆蓋猴痘、帶狀皰疹、狂犬病等適應(yīng)癥。

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“凍資王”——維立志博

在今年創(chuàng)新藥行情持續(xù)火熱的背景下，超額認(rèn)購(gòu)已不算新鮮事，但3300億港元的資金體量，仍堪稱現(xiàn)象級(jí)。

7月22日，維立志博完成認(rèn)購(gòu)，數(shù)據(jù)顯示其融資申購(gòu)金額飆至3300億港元，刷新年內(nèi)記錄，成為名副其實(shí)的“凍資王”。

維立志博之所以能受到資金追捧，基于當(dāng)前管線的優(yōu)異數(shù)據(jù)。其中PD-L1/4-1BB雙抗LBL-024在單藥及聯(lián)合用藥中對(duì)多類癌癥的開(kāi)發(fā)潛力被廣泛看好。目前LBL-024已獲NMPA授予的后線晚期肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌突破性療法認(rèn)定，以及美國(guó)FDA授予的神經(jīng)內(nèi)分泌癌孤兒藥資格。在全球4-1BB領(lǐng)域處于領(lǐng)跑地位。

不可忽略的是，維立志博的超高認(rèn)購(gòu)出現(xiàn)在港股創(chuàng)新藥情緒最亢奮的時(shí)間窗口。盡管如今情緒回落，但對(duì)于抓住窗口期完成上市、再融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑增加了幾分穿越周期的可能。

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上市首日漲幅最高——銀諾醫(yī)藥

在2025年所有biotech新股中，銀諾醫(yī)藥以超過(guò)200%的首日漲幅位居榜首，成為全年首日表現(xiàn)最強(qiáng)的個(gè)股。即使放至整個(gè)港股新股板塊，銀諾醫(yī)藥的表現(xiàn)也位列前三。

很顯然，銀諾醫(yī)藥趕上了好時(shí)候。創(chuàng)新藥板塊經(jīng)歷四年寒冬后迎來(lái)大牛市，國(guó)產(chǎn)減肥藥概念股集體起舞——歌禮制藥年內(nèi)漲幅一度近500%，信達(dá)生物市值一度突破1600億港元，還有包括圣諾生物、一品紅等在內(nèi)的A股減肥藥概念股，股價(jià)輪番上漲。

當(dāng)銀諾醫(yī)藥“亞洲首款國(guó)產(chǎn)人源長(zhǎng)效GLP-1”的光環(huán)，碰上資本對(duì)減肥藥賽道的狂熱追捧，這場(chǎng)席卷港股的GLP-1“后置”狂歡正來(lái)到高潮。

需要注意的是，GLP-1賽道競(jìng)爭(zhēng)正急劇加劇，真正的考驗(yàn)在于長(zhǎng)期療效、安全性和商業(yè)化能力。諾和諾德與禮來(lái)在產(chǎn)品力、品牌、渠道和真實(shí)世界數(shù)據(jù)上形成高度壁壘，國(guó)內(nèi)則已有多家企業(yè)推進(jìn)長(zhǎng)效GLP-1或多靶點(diǎn)方案，研發(fā)與商業(yè)化節(jié)奏明顯加快。

情緒過(guò)后，銀諾醫(yī)藥股價(jià)已經(jīng)腰斬，上市首日被炒至72港幣，最新股價(jià)31港幣。

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首日即腰斬——翰思艾泰

如果說(shuō)前述幾家公司的極端上漲、超額認(rèn)購(gòu)等，集中體現(xiàn)了2025年創(chuàng)新藥的市場(chǎng)熱度，那么，翰思艾泰的首日破發(fā)則是近幾個(gè)月情緒退潮的典型體現(xiàn)。

12月23日，翰思艾泰登陸港交所，上市首日即暴跌46.25%，幾近腰斬。

這一結(jié)果并非孤立事件，而是市場(chǎng)情緒到年底集中釋放，在翰思艾泰破發(fā)前一日，華芢生物率先預(yù)冷，上市首日下跌22%。

這種集體破發(fā)，背后是港股IPO市場(chǎng)的雙重壓力：一方面，監(jiān)管層近期已明確釋放收緊信號(hào)，對(duì)上市申請(qǐng)材料質(zhì)量、保薦機(jī)構(gòu)合規(guī)行為等提出更高要求；另一方面，2025年港股IPO數(shù)量大幅擴(kuò)容，尤其是近期新股發(fā)行密度激增，市場(chǎng)流動(dòng)性被持續(xù)分流。

此外，圍繞翰思艾泰的部分市場(chǎng)輿情，也在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。盡管這并非決定性變量，但在情緒低沉的創(chuàng)新藥環(huán)境下，任何問(wèn)題都會(huì)被放大，進(jìn)而削弱市場(chǎng)信心。

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全年跌幅最大——撥康視云

今年港股新股中，有多家企業(yè)上市即破發(fā)，也有生物醫(yī)藥企業(yè)的下跌持續(xù)到年末。其中撥康視云上市首日即破發(fā)38.61%，盤(pán)中一度最大跌幅超43%。而在整個(gè)2025年港股新股表現(xiàn)中，撥康視云成為全年跌幅最顯著的個(gè)股之一，跌幅超50%。

撥康視云是一家臨床階段眼科生物科技公司，專注開(kāi)發(fā)差異化眼科療法，核心候選產(chǎn)品包括用于治療翼狀胬肉和青少年近視的候選藥物CBT-001/CBT-009，已進(jìn)入臨床3期。

目前公司尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化產(chǎn)品收入，處于持續(xù)虧損狀態(tài)，并依賴外部融資維持研發(fā)推進(jìn)。另外，公司兩位基石投資者所持股份將于2026年1月3日迎來(lái)解禁，潛在的減持預(yù)期對(duì)股價(jià)構(gòu)成壓力。

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總結(jié)

2025年生物醫(yī)藥IPO，正在重新“定價(jià)”創(chuàng)新。

首先，制度層面正在松綁?？苿?chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)重啟，港股18A熱鬧非凡，使未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)重新獲得上市通道。為了抓住這個(gè)“窗口期”，多家生物醫(yī)藥企業(yè)選擇在此刻加速上市。

其次，資本偏好高度聚焦前沿方向。AI制藥、ADC、GLP-1等具備技術(shù)壁壘和市場(chǎng)空間的賽道，更容易獲得資金青睞。

但不可忽略的是，上市不是終點(diǎn)。研發(fā)進(jìn)展與商業(yè)化能力仍是股價(jià)核心支撐。而當(dāng)資本市場(chǎng)趨冷，流動(dòng)性分化加劇之后，一切終將要靠硬實(shí)力說(shuō)話。

可以預(yù)期的是，2026年的IPO將面臨場(chǎng)更成熟、更殘酷的篩選。

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