最近重新開門的美國政府，終于能了解一下年底美國宏觀的走勢了。只是發(fā)布出來的數(shù)據(jù)“互相矛盾”——經(jīng)濟(jì)增長還很好，但通脹快速下行，同時(shí)就業(yè)變差太快了，快到反而像是經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷“衰退”一樣。

這樣一組經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如何解讀，是不是AI在作怪？海豚君本篇就重點(diǎn)來分析一下：

一、三季度：美國經(jīng)濟(jì)增長很好

美國三季度GDP環(huán)比增長了1%，折年達(dá)到了4.3%，走出了一個(gè)比較完美的上行曲線。但三季度時(shí)間上來說，是關(guān)稅解放日之后，關(guān)稅談判和和解期，因此凈出口仍然在干擾期。

重點(diǎn)還是要看剔除進(jìn)口之后的干擾內(nèi)需增長——居民消費(fèi)中商品消費(fèi)商品和服務(wù)合計(jì)0.6%的環(huán)比增長貢獻(xiàn)，相比上季度的0.4%有加速增長，居民內(nèi)需仍然是GDP增長壓艙石級別的存在。

民間投資活動(dòng)中，由于存貨投資受周期影響較大（一季度因解放日大幅存貨，二三季度還在消化存貨），真正體現(xiàn)民間投資需求的，主要是私人固定資產(chǎn)投資變化。

把民間固定資產(chǎn)投資分為住宅和非住宅來看，住宅在高利率壓力之下持續(xù)較弱，傳統(tǒng)基建（辦公、物流設(shè)施、廠房、工廠等）持續(xù)較弱。

但與AI資本開支建設(shè)相關(guān)的IP產(chǎn)品投資和設(shè)備投資大約持續(xù)較強(qiáng)，這兩類投資對三季度4.3%年化增長貢獻(xiàn)了0.7 pct的拉動(dòng)作用。

三季度經(jīng)濟(jì)增長是很好的詮釋了“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的情況。

二、四季度：通脹走弱、就業(yè)變差，降息邏輯順暢？

三季度GDP表現(xiàn)亮眼，但是通脹還有點(diǎn)壓力的話，從四季度10月和11月的CPI來看，通脹似乎壓力也不大了。雖然10月CPI永久性缺失了，但如果拿11月數(shù)據(jù)和9月對比，美國11月核心CPI指數(shù)在9月份的基礎(chǔ)上，兩個(gè)月的合計(jì)增長幅度只有0.16%，是明確較低的增長幅度。

如果沒有政府關(guān)門的干擾因素，那這個(gè)通脹壓力明顯不大。

而這樣的通脹數(shù)據(jù)如果和就業(yè)放在一起，那降息的意味似乎就更明顯了：11月新增就業(yè)6.4萬人，且10月新增就業(yè)還直接10.5萬人凈流失。

這樣，在11月勞動(dòng)參與率小幅回升的情況下，美國11月失業(yè)率已經(jīng)躥升到了4.56%，已經(jīng)超出了美聯(lián)儲的失業(yè)率目標(biāo)。

政府由于關(guān)門造成的就業(yè)波動(dòng)是干擾項(xiàng)。重點(diǎn)看私人部分的就業(yè)情況：整個(gè)商品生產(chǎn)環(huán)節(jié)，除了建筑業(yè)因AI投資就業(yè)持續(xù)較好，包括特朗普一直想要的制造業(yè)就業(yè)也是在持續(xù)回縮狀態(tài)。

在服務(wù)提供的就業(yè)類目中，只有醫(yī)療服務(wù)是一如既往的強(qiáng)勁。其余服務(wù)就業(yè)中，只剩下專業(yè)的商業(yè)服務(wù)（如法律、會計(jì)、建筑設(shè)計(jì)、廣告、管理等），以及家居、家電3C類零售在招人狀態(tài)。剩下服務(wù)產(chǎn)業(yè)，就業(yè)大多都是負(fù)增長。

26年在即，以上高增長+高失業(yè)+通脹走弱的組合，必須要思考一個(gè)嚴(yán)肅問題：26年AI是否仍然是高投入+低產(chǎn)出錯(cuò)配的一年。

a: 經(jīng)濟(jì)體中，承擔(dān)AI投資重任的公司，因?yàn)橘Y本開支越來越高，越來越用人力換算力，以實(shí)現(xiàn)資本開支的持續(xù)增長；體現(xiàn)為IT領(lǐng)域的持續(xù)裁員；比如，海豚君注意到，專業(yè)商服當(dāng)中，IT就業(yè)人員較多的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)和相關(guān)服務(wù)已經(jīng)連續(xù)多個(gè)月份負(fù)增長。

b:但這些資本開支還處在建數(shù)據(jù)中心，或部分行業(yè)受益階段（資本開支股，這些公司新增收入無需過多新增就業(yè)，如英偉達(dá)），無法體現(xiàn)為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)力的提升，無法帶來真正增量就業(yè)。

c. 就業(yè)變差，為何居民消費(fèi)能成為經(jīng)濟(jì)增長的壓艙石？傳統(tǒng)上，就業(yè)走差，美國居民由于手頭存款較少，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。這次不妨考慮美國居民消費(fèi)的冷熱不均，一方面疫情大放水確實(shí)一次性修復(fù)了全體居民的資產(chǎn)負(fù)債表；超額儲蓄消耗差不多后，一群抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的居民確實(shí)違約率在快速拉升。

但這一輪核心是AI革命，似乎短期在就業(yè)上沒有利好，甚至是利空來體現(xiàn)的，但美股的持續(xù)走牛，讓美國有資產(chǎn)的人群（美國家庭資產(chǎn)配置中，股票直接和間接持股在40%上下）通過資產(chǎn)升值，存量財(cái)富明顯膨脹，從而助長了消費(fèi)力。

從美國財(cái)政盈余增加值的貢獻(xiàn)來源上，美國居民資產(chǎn)收益高于薪資增長：美國財(cái)政征收的個(gè)人所得稅相比疫情前的增長率高達(dá)26%，但同期薪資稅增幅14%，也就是說個(gè)人所得稅中的資本利得應(yīng)該明顯高于薪資增速。

同時(shí)，相比疫情前的就業(yè)人數(shù)，美國政府心心念念的制造業(yè)在各個(gè)行業(yè)中，僅次于采礦業(yè)，是倒數(shù)第二的狀態(tài)。

到這里，似乎一個(gè)很明顯的鏈條就出現(xiàn)了：

AI革命沒有帶來就業(yè)增長，但拉高了股市——居民打工賺錢慢、炒股賺錢快——居民股票分配占比高，購買力仍在，消費(fèi)持續(xù)韌性——GDP在失業(yè)率走高、通脹走低的情況下，實(shí)現(xiàn)軟著陸。

這樣，似乎2025年的美國經(jīng)濟(jì)一定程度上就實(shí)現(xiàn)了股市上漲和經(jīng)濟(jì)增長的完美閉環(huán)。但問題是如果整個(gè)26年AI在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中還沒有如期發(fā)揮效果（帶來新的增量，或者降本增效企業(yè)做大利潤過程中，讓失業(yè)的人能夠通過股市增值保持購買力），那26年的閉環(huán)似乎就要被打破了。

三、26年美股拔估值 vs EPS驅(qū)動(dòng)，還能有戴維斯雙擊嗎？

在26年整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長更依賴AI革命下金融資產(chǎn)增值帶來的財(cái)富購買力效應(yīng)下。26年美股還能持續(xù)增長嗎？從過去幾年的結(jié)果來看，24、25年美股連續(xù)兩年持續(xù)拔估值后，站在25年美股顯著偏離歷史中位數(shù)（甚至25年估值整體提升并不明顯），26年繼續(xù)拔估值并不容易。

尤其是，四季度流動(dòng)性走緊之后，美股四季度一直在調(diào)整中，那么接下來一個(gè)很明顯的問題是，26年還會有一個(gè)寬松的流動(dòng)性環(huán)境來支撐拔估值嗎？海豚君看下來，如果沒有一個(gè)配合財(cái)政部的美聯(lián)儲，似乎并不容易。

美國當(dāng)下利率角度面臨的一個(gè)尷尬是，美聯(lián)儲確實(shí)有降息的預(yù)期和降息的行動(dòng)，但降息只能作用短期利率，長端利率基本雷打不動(dòng)原地踏步。

這也導(dǎo)致了，財(cái)政融資只能主要依賴發(fā)短債。但短債則因?yàn)槊缆?lián)儲逆回購超量余額耗盡，同時(shí)銀行體系的存款準(zhǔn)備金余額也在持續(xù)消耗，財(cái)政部雖然因?yàn)槔实停哟罅硕虃谫Y，但短債融資會抽干短期流動(dòng)性。

流動(dòng)性壓力大的時(shí)候，股市很難有明顯漲幅，這個(gè)四季度就是明顯的例證。那么，現(xiàn)在美國政府面臨的問題就很明顯：長債利率高，財(cái)政部不愿高息融資；用短債來融資，利率能根據(jù)美聯(lián)儲降息來錨定，但是短期流動(dòng)性在大規(guī)模發(fā)債的情況下，很容易被抽干。

這種情況下的美聯(lián)儲，其實(shí)要么用利率扭曲操作來壓低長端利率，要么就是購買短債，來提供短期流動(dòng)性。無論如何操作，似乎當(dāng)下的美聯(lián)儲很容易淪落為財(cái)政發(fā)債的工具人。

從12月中旬美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表能夠清晰看到，當(dāng)下的美聯(lián)儲選擇了買短債（可以看成是一個(gè)小級別的量化寬松）來配合財(cái)政發(fā)短債。

所以，一定程度上，26年股市的底色，要守住PE估值倍數(shù)，一定程度上要看后續(xù)新上任的美聯(lián)儲主席，對財(cái)政政策配合的意愿度如何。但無論如何，短期超額流動(dòng)性耗光的情況下，流動(dòng)性本身已經(jīng)成了26年股市的一層額外風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)過程中如果AI不能大放異彩來釋放企業(yè)利潤，帶動(dòng)EPS高速增長，26年美股到底走勢如何，核心就濃縮成了兩點(diǎn)：

a. 財(cái)政放水（OBBB法案、收取的額外關(guān)稅是否會發(fā)給居民？）來刺激消費(fèi)增長，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)EPS增長？

b. 會不會有一個(gè)足夠配合的美聯(lián)儲，在短債和長債融資雙雙遇到困難的情況下，來配合財(cái)政部完成融資和財(cái)政放水？

26年的收益，在AI沒有帶來全社會生產(chǎn)力提升的情況下，很大程度上取決于這兩個(gè)因素，尤其是第二個(gè)因素，到底有多大的向上彈性。

不然，26年的美股，就只能靠EPS增長來消化估值，財(cái)富增長效應(yīng)，以及對消費(fèi)的拉動(dòng)作用，會明顯減弱，而股市走弱，不僅是走弱本身，對經(jīng)濟(jì)增長也會產(chǎn)生拖累。

四、組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉。當(dāng)周上行1.9%，跑平滬深300（+1.9%），但跑贏了MSCI中國指數(shù)（+0.4%）與恒生科技指數(shù)（+0.4%），以及標(biāo)普500指數(shù)（+1.4%）。最近幾周在股市的回調(diào)中，整體表現(xiàn)比較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是117.5%，與 MSCI 中國相比的超額收益是103%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.2億美金，年尾基本床下歷史新高。

五、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin整體跑贏指數(shù)，主要因a. 權(quán)益組合中海豚君配置偏向于業(yè)績穩(wěn)健的個(gè)股，上周拼多多、臺積電等表現(xiàn)穩(wěn)健回升；對于成長性小而美估值較少；b.持續(xù)較高的黃金配置比例。

六、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配已發(fā)布在了長橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）欄目同名文章。

<正文完>

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