資料圖。本文來源：北京商報、中國國創(chuàng)會

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資料圖。本文來源：第一財經(jīng)日報、憑瀾觀濤

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管濤：“靈活高效”的貨幣政策意味著什么

繼去年底時隔14年重提“實施適度寬松的貨幣政策”后，今年底中央經(jīng)濟工作會議再提“繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策”，且在具體表述中用“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”替換了“適時降準降息”。本文擬在回顧今年貨幣政策操作的基礎(chǔ)上，結(jié)合日前召開的中國人民銀行貨幣政策委員會第四季度例會（下稱“四季度例會”）對明年貨幣政策進行展望。

今年貨幣政策操作回顧

去年12月9日中央政治局會議分析研究2025年經(jīng)濟工作時，就“劇透”了來年貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”的信號。這引發(fā)了對2025年更大力度降準降息的憧憬，債券市場出現(xiàn)“搶跑”行情。去年全年，10年期國債收益率累計下行88個基點，跌幅創(chuàng)十年來新高。其中，12月單月下行35個基點，而12月9日（含）之后貢獻了28個基點。今年元旦和春節(jié)過后，10年期國債收益率兩度收盤跌破1.6%，創(chuàng)有記錄以來新低。

年初筆者引用人民銀行行長潘功勝去年6月在陸家嘴論壇上關(guān)于中國貨幣政策立場是支持性的評論時指出，“適度寬松”是對前期貨幣政策操作的確認，而不是貨幣政策的轉(zhuǎn)向。潘功勝在今年5月7日宣布一攬子金融增量政策時，進一步闡釋了“適度寬松”的三重內(nèi)涵。其中第三重涵義是，“適度寬松”是指貨幣政策的取向，是對貨幣政策狀態(tài)的描述，最近幾年人民銀行連續(xù)多次降準降息，貨幣政策狀態(tài)是支持性的，總量也比較寬松。

去年按照9月26日中央政治局會議（下稱“‘9·26’政治局會議”）部署，出臺了一攬子較大力度的金融增量措施。今年在存量貨幣政策效果持續(xù)釋放的基礎(chǔ)上，5月7日宣布了降準降息等數(shù)量型、價格型和結(jié)構(gòu)型三大類政策、十項具體措施。人民銀行還綜合運用公開市場操作、中期借貸便利（MLF）、再貸款再貼現(xiàn)等工具，保持流動性充裕；健全市場化利率調(diào)控框架，強化利率政策執(zhí)行，有效發(fā)揮自律機制作用，帶動存貸款利率下行；用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，持續(xù)做好金融“五篇大文章”；穩(wěn)妥有序化解重點領(lǐng)域金融風險。

去年底重提“適度寬松”，半年后降準降息才落地，且力度低于去年。今年僅降準一次、50個基點，去年降準兩次、累計100個基點；今年僅下調(diào)政策性利率——7天逆回購利率一次、10個基點，去年下調(diào)兩次、累計30個基點。此外，今年1月份還暫停了國債公開市場凈買入操作，10月份才根據(jù)形勢變化恢復(fù)了此項操作。

但疊加其他數(shù)量工具的使用，逆周期調(diào)節(jié)效果逐步顯現(xiàn)。今年前11個月，通過公開市場操作、MLF、常用借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具，累計凈投放貨幣5916億元，去年同期為凈回籠貨幣3.09萬億元。截至今年11月底，廣義貨幣供應(yīng)（M2）同比增長8.0%，增速同比提高0.9個百分點；社會融資規(guī)模存量增長8.5%，同比提高0.7個百分點。前三季度，以M2/年化國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和社融存量調(diào)整（不含非金融企業(yè)境內(nèi)募股和貸款核銷）/年化GDP衡量的宏觀杠桿率分別累計增加9.1和11.5個百分點，同比分別多增2.7和2.2個百分點。同時，信貸結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，為經(jīng)濟穩(wěn)中向好創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境。

或許有些反常識的是，在貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”后，今年（截至12月26日，下同）10年期國債收益率不跌反升，累計反彈16個基點。這主要是因為去年底的“搶跑”行情透支了貨幣寬松的利好。然而，這不影響社會綜合融資成本下行。今年9月份，新發(fā)放企業(yè)貸款和個人住房貸款利率同比分別下降約40個和25個基點。直接融資成本也同步下行：年均10年期國債收益率1.74%，繼去年回落51個基點后，又回落47個基點；年均1年期上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）1.71%，繼去年回落43個基點后，再回落36個基點。二者降幅均超過了今年年均政策性利率27個基點的降幅。

明年貨幣政策的關(guān)鍵詞

明年延續(xù)適度寬松的貨幣政策取向并不意外。中央經(jīng)濟工作會議在肯定今年是很不平凡的一年，經(jīng)濟頂壓前行、向新向優(yōu)發(fā)展的同時，也指出存在外部環(huán)境變化影響加深、國內(nèi)供強需弱矛盾突出、重點領(lǐng)域風險隱患較多等老問題、新挑戰(zhàn)。四季度例會也分析認為世界經(jīng)濟增長動能不足，貿(mào)易壁壘增多，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟表現(xiàn)有所分化，通脹走勢和貨幣政策調(diào)整存在不確定性，我國經(jīng)濟運行仍面臨供強需弱矛盾突出等問題和挑戰(zhàn)。黨的二十屆四中全會審議通過的“十五五”規(guī)劃建議更是明確提出，要強化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，實施更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。

去年底社會信心得到提振、經(jīng)濟運行明顯回升，主要緣于“9·26”政治局會議后出臺了一攬子超預(yù)期的穩(wěn)增長、防風險舉措。今年面對外部濫施關(guān)稅，中國經(jīng)濟迎難而上、展現(xiàn)韌性，則是因為中國政府對于外部沖擊既有預(yù)判也有預(yù)案，應(yīng)對預(yù)案的提前量和富余量也打得比較足。故中央經(jīng)濟工作會議在重申“實施更加積極有為的宏觀政策”的同時，保留了加強“政策前瞻性針對性”的提法，但將“有效性”替換成“協(xié)同性”。這與后面用“堅持穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效”替換“堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”，用“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)”替換“充實完善政策工具箱”，以及在保留“逆周期”的同時增加“跨周期”的表述，都是基于“提升宏觀治理效能”的同一考慮。這正是理解明年貨幣政策的重要邏輯起點。

中央經(jīng)濟工作會議提出增強政策“協(xié)同性”，從貨幣政策角度理解主要體現(xiàn)為：一是發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，既要不斷豐富貨幣政策工具箱，適時推出增量舉措，也要落實落細現(xiàn)有政策，加強貨幣政策執(zhí)行和傳導，充分釋放政策效應(yīng)。

二是加強與財政政策的協(xié)同，并發(fā)揮好產(chǎn)業(yè)、價格、就業(yè)、消費、監(jiān)管等其他政策的作用，促進形成更多由內(nèi)需主導、消費拉動、內(nèi)生增長的經(jīng)濟發(fā)展模式。如今年9月針對居民個人消費貸款和消費領(lǐng)域服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款的財政貼息政策就是加強財政貨幣協(xié)同、投資于物和投資于人緊密結(jié)合的一個典范。財政部門明確明年要繼續(xù)用好這個“雙貼息”政策。

三是增強宏觀政策取向一致性和有效性，將各類經(jīng)濟政策和非經(jīng)濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。其中，將存量政策和增量政策納入一致性評估是新的提法，旨在進一步形成著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期（“四穩(wěn)”）的政策合力。

日前，潘功勝就學習“十五五”規(guī)劃建議撰文指出，準確把握科學穩(wěn)健的內(nèi)涵和要求，重點需要處理好短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內(nèi)部與外部的關(guān)系。文章強調(diào)：“根據(jù)經(jīng)濟金融運行需要，綜合運用各種貨幣政策工具，加強逆周期調(diào)節(jié)，有力有效平滑經(jīng)濟波動。同時，關(guān)注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策過度導致效果衰減和長期副作用，更好支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，在中長期促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和可持續(xù)增長�！边@為從貨幣政策角度強化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)提供了參照。

四季度例會重申繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度。在具體操作中，這一方面表現(xiàn)為支持性的貨幣政策立場不退坡。中央經(jīng)濟工作會議將“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標相匹配”替換成“把促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量”，或可視作向市場發(fā)出的前瞻性指引，即若經(jīng)濟增速達標而物價漲幅不達標，央行也不會轉(zhuǎn)向限制性貨幣政策立場。

另一方面表現(xiàn)為不搞大水漫灌，堅持精準施策、留有余地。本次會議將“適時降準降息，保持流動性充�！碧鎿Q成“靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕”，或釋放了以下貨幣政策信號：

一是如確有需要，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度、節(jié)奏和時機，降準降息仍然有空間。

二是降準降息并非貨幣政策工具的必選項。因為除降準之外，保持流動性充裕的手段還可以綜合運用其他數(shù)量調(diào)節(jié)工具；除降息之外，通過強化利率政策執(zhí)行和監(jiān)督，優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運用，加強與財政政策的協(xié)同等，也可以促進社會綜合融資成本低位運行。

三是貨幣政策提質(zhì)增效還有空間。如引導大型銀行發(fā)揮金融服務(wù)實體經(jīng)濟主力軍作用，推動中小銀行聚焦主責主業(yè)，做優(yōu)增量、盤活存量，提高資金使用效率；用好用活結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，扎實做好金融“五篇大文章”，加強對擴大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點領(lǐng)域的金融支持。

四是珍惜貨幣政策空間，注意平衡穩(wěn)增長與防風險的關(guān)系。截至今年三季度末，銀行凈息差為1.42%，較同期銀行不良貸款比例低了10個基點，自去年一季度二者倒掛以來，程度不斷加深，這是當前利率政策操作的重要制約。此外，還要從宏觀審慎角度觀察、評估債市運行情況，關(guān)注長期收益率變化。

當然，貨幣政策不只是降準降息那點事。明年實現(xiàn)“十五五”良好開局，貨幣政策“促改革、防風險”的任務(wù)也很繁重。

根據(jù)人民銀行黨委傳達中央經(jīng)濟工作會議精神和四季度例會的工作部署及建議，在完善中央銀行制度，建設(shè)強大中央銀行方面：要構(gòu)建科學穩(wěn)健的貨幣政策體系，動態(tài)評估完善貨幣政策框架；健全覆蓋全面的宏觀審慎管理體系和系統(tǒng)性金融風險防范處置機制；建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的金融市場體系；建設(shè)安全高效的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系。

在防范化解重點領(lǐng)域金融風險，維護金融穩(wěn)定方面：助力宏觀層面把握好經(jīng)濟增長、結(jié)構(gòu)調(diào)整和風險防范之間的動態(tài)平衡，夯實金融市場平穩(wěn)運行和微觀單體金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營的根基；加強金融風險監(jiān)測、評估、預(yù)警體系建設(shè)；堅定維護金融市場平穩(wěn)運行，用好兩項資本市場結(jié)構(gòu)性工具，探索常態(tài)化的穩(wěn)市機制建設(shè)，研究特定情景下向非銀金融機構(gòu)提供流動性的機制性安排；堅定推進金融支持融資平臺債務(wù)風險化解工作，積極穩(wěn)妥處置中小金融機構(gòu)風險，做好房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理；切實推進金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和風險防控能力。

中央經(jīng)濟工作會議還提出要健全預(yù)期管理機制，提振社會信心。潘功勝在前文談及構(gòu)建科學穩(wěn)健貨幣政策體系的主要任務(wù)時提出，持續(xù)暢通貨幣政策傳導機制，其中包括提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態(tài)化、制度化的政策宣傳和市場溝通機制，以專業(yè)、務(wù)實的立場，做好政策溝通和預(yù)期引導。■

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