文 | 清和 智本社社長

2025年，資本市場大膽定價(jià)經(jīng)濟(jì)分化，這讓我們學(xué)會(huì)了告別。

上一篇文章，我通過“重估—分化—切換”這一主線分析了2025年中國經(jīng)濟(jì)。

在2026年來臨之際，投資者困惑的是，在A股上漲21%、港股上漲28%、黃金上漲70%、離岸人民幣突破7.0后，接下來資產(chǎn)價(jià)格將怎么走？市場將如何定價(jià)？

本文邏輯

一、全村希望

二、宏觀抑制

三、資產(chǎn)定價(jià)

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全村希望

2024年“9·24”政策刺激A股逆勢(shì)反彈，2025年A股再接再厲，修復(fù)估值，定價(jià)分化，撐起“全村的希望”。

為什么說A股是“全村的希望”？很簡單，2025年中國經(jīng)濟(jì)，如果把A股拿掉會(huì)怎么樣？

從宏觀上來說，A股激活了市場的流動(dòng)性。

過去，央行投放流動(dòng)性的市場主要是商業(yè)銀行市場，簡單來說就是給商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行再向市場提供貸款。但是，近些年，整頓房地產(chǎn)，壓降城投債，民間投資下滑，商業(yè)銀行陷入資產(chǎn)荒，很難找到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，簡單來說就是貸款貸不出去、不敢發(fā)放。由于銀行系統(tǒng)存在金融加速器效應(yīng)，銀行貸款下降帶來的直接后果就是流動(dòng)性下滑。在宏觀經(jīng)濟(jì)中，流動(dòng)性枯竭是致命危機(jī)。

2024年，央行啟動(dòng)改革，向現(xiàn)代央行轉(zhuǎn)型，開辟新的流動(dòng)性投放市場，那就是資本市場——債市和股市。2024年三季度市場流動(dòng)性進(jìn)入低點(diǎn)，“9·24”政策直接目的就是拯救流動(dòng)性。央行新設(shè)兩項(xiàng)貨幣工具，首期規(guī)模8000億，直接注入股票市場。最近五年，銀行存款大規(guī)模堆積，貨幣窖藏明顯，而央行此舉最大的好處是激活流動(dòng)性，讓存款進(jìn)入股票市場，2025年企業(yè)存款搬家到股市比較多。另外，央行啟動(dòng)購債，直接向債市注入流動(dòng)性。盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性依然低迷，但金融市場的流動(dòng)性被激活。

資本市場逐漸成為央行投放流動(dòng)性的新渠道，這有助于央行向現(xiàn)代央行轉(zhuǎn)型，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的緊急時(shí)刻可以通過公開市場操作在證券市場上買賣債券或股票來拯救流動(dòng)性。

“9·24”以來的A股表現(xiàn)，預(yù)示著大投資（基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)）時(shí)代和商業(yè)銀行的黃金時(shí)代的終結(jié)，而資本市場和投資銀行時(shí)代的到來。

A股支撐著市場預(yù)期。

2025年宏觀數(shù)據(jù)并不樂觀，CPI、PPI都比較低迷，投資和消費(fèi)都比較疲軟，房地產(chǎn)市場繼續(xù)下滑，美國政府發(fā)布對(duì)等關(guān)稅政策，但是A股頂著內(nèi)外部壓力上漲。其中，市場預(yù)期管理起到關(guān)鍵作用。如果不是A股讓股民感覺有點(diǎn)錢賺、日子有點(diǎn)盼頭，我們能夠想象，這一年市場情緒會(huì)低落到什么程度。在與美國打貿(mào)易戰(zhàn)和博弈的過程中，中國政府需要A股來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)信心。

央行為股票融資新設(shè)貨幣工具，其最大的作用是預(yù)期管理，而預(yù)期管理正是現(xiàn)代央行重要的工作。多說一句，當(dāng)前拯救房地產(chǎn)最直接有效的辦法就是央行出手。央行不需要出多少錢，只要宣布：如果房地產(chǎn)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，央行將履行最后貸款人職責(zé)，直接為銀行、金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)企業(yè)以及與房地產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)提供流動(dòng)性救助。

A股緩解了金融系統(tǒng)壓力。

過去五年，市場利率持續(xù)快速下降，央行被動(dòng)降息，而政策利率亦步亦趨，進(jìn)一步推動(dòng)市場利率下降。金融機(jī)構(gòu)在負(fù)債端和資產(chǎn)端均遭受沖擊，在負(fù)債端，存款大規(guī)模堆積，付息成本大增；在資產(chǎn)端，抵押資產(chǎn)縮水，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變差，不良率上升。利率下降導(dǎo)致利差不斷萎縮，商業(yè)銀行利潤削減，保險(xiǎn)公司兌付壓力上升。

這輪A股行情，一定程度上降低了利率下降的步伐。2025年10年期國債收益率在1.6%附近止跌，并且有所上漲。利率下降步伐放緩，暫時(shí)放緩了銀行和保險(xiǎn)公司利差縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于投資銀行來說，A股激活了資本市場，有助于提振保險(xiǎn)、券商、基金等投資銀行的收益。2025年各大保險(xiǎn)公司全面轉(zhuǎn)戰(zhàn)分紅險(xiǎn)，險(xiǎn)資大舉入市買入銀行股，推動(dòng)保險(xiǎn)公司利潤上升。

所以，A股還有一個(gè)重要的寄托：拯救整個(gè)金融資產(chǎn)收益率。

隨著房地產(chǎn)整頓和利率下行，存款利率、國債利率，以及基于國債的保險(xiǎn)、信托、基金等金融資產(chǎn)的收益率都大幅度下降，大類資產(chǎn)收益率普遍低于2%，居民和企業(yè)只能被動(dòng)儲(chǔ)蓄。對(duì)于金融資產(chǎn)收益率來說，A股成為全村的希望。如果沒有A股，整個(gè)金融資產(chǎn)的收益率將正式進(jìn)入低收益時(shí)代。

數(shù)據(jù)顯示，2025年11月末，人民幣存款余額為?326.96萬億元?，同比增長?7.7%?，全年前11月累計(jì)新增存款?24.73萬億元。不過，股票市場提升了銀行理財(cái)熱度，部分資金轉(zhuǎn)向理財(cái)產(chǎn)品，11月末，全市場銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模達(dá)到34萬億元，創(chuàng)下歷史新高，同比超過10%。

值得注意的是，A股無法改變利率持續(xù)下降的趨勢(shì)，但是正在改變資產(chǎn)收益的邏輯。在商業(yè)銀行時(shí)代，投資需求旺，市場利率高，資產(chǎn)收益的邏輯是高利率，主流產(chǎn)品是依賴于高利率的存款、國債和傳統(tǒng)壽險(xiǎn)。在資本市場時(shí)代，投資需求下降，市場利率下降，但流動(dòng)性上升，資產(chǎn)收益的邏輯是高流動(dòng)性，也就是保險(xiǎn)、基金、證券、信托等投資銀行在股票、債券等資本市場上創(chuàng)造收益。資本市場創(chuàng)造收益的邏輯又是什么？我在第二部分會(huì)講。

這輪A股行情還定價(jià)了經(jīng)濟(jì)分化和轉(zhuǎn)型。

這部分內(nèi)容我在上篇文章分析過。自2018年以來，尤其是2021年房地產(chǎn)整頓之后，資本市場方向盲目，預(yù)期悲觀，但2025年在AI焦慮的刺激下定價(jià)經(jīng)濟(jì)分化，全面押注AI、科技板塊和新動(dòng)能，緩解被全球AI浪潮拋下的焦慮，同時(shí)告別了房地產(chǎn)、城投、基建、大類消費(fèi)和舊動(dòng)能。所以，我說，2025年，資本市場學(xué)會(huì)了告別。

A股和港股這輪行情，給流動(dòng)性接近枯竭的一級(jí)市場帶來一些希望。數(shù)據(jù)顯示，2025年港股全年IPO規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到2863億港元，重返全球第一。

在下一個(gè)時(shí)代，依靠股票市場融資的科技創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力，如果科技創(chuàng)新是發(fā)動(dòng)機(jī)，A股就是汽油。不過，A股的IPO還是需要更加市場化和法治化。

A股無法打造股權(quán)財(cái)政替代土地財(cái)政，政府債券融資更多依賴債市。資本市場繁榮有助于政府化債，也有助于央行投放流動(dòng)性拯救經(jīng)濟(jì)。

基于以上，A股是全村的希望，但不是萬能藥。

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