文丨泰羅

在2025年來(lái)，有色金屬爆發(fā)的背景下，鈷業(yè)也是最不能忽視的板塊之一，年初至今甚至超越一眾科技板塊成為最強(qiáng)分支主線之一。

2025年2月下旬，國(guó)內(nèi)鈷價(jià)跌破16萬(wàn)元大關(guān)，創(chuàng)下近二十年新低，較2022年高峰累計(jì)大跌超過(guò)七成。當(dāng)時(shí)，全球鈷供應(yīng)持續(xù)過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)鏈一片哀嚎。

但沒(méi)過(guò)多久，鈷市場(chǎng)迎來(lái)重要轉(zhuǎn)機(jī)。

當(dāng)月，剛果（金）政府罕見(jiàn)宣布暫停鈷出口四個(gè)月。這是該國(guó)首次通過(guò)行政手段干預(yù)市場(chǎng)。到期后，再度兩次延期禁令，并宣布從10月16日起實(shí)施出口配額制。按照公告，明年配額相當(dāng)于縮減一半以上的供應(yīng)量。

一系列調(diào)控動(dòng)作之下，鈷價(jià)一飛沖天，開(kāi)啟新一輪大周期。

從鈷的供需兩端來(lái)看。

在需求端，鈷在未來(lái)幾年整體將保持不錯(cuò)增長(zhǎng)。據(jù)華泰證券預(yù)測(cè)，2025-2027年，全球鈷需求量分別為24.8、28.3、32.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)9%、14%、16.3%。

在2021年之前，鈷需求大頭來(lái)自消費(fèi)電子，包括智能手機(jī)、筆記本電腦、平板電腦等。這些產(chǎn)品對(duì)能量密度和體積有較高要求，往往采用鈷酸鋰電池。這一領(lǐng)域曾占鈷需求總量的三成以上。

之后，伴隨新能源汽車崛起，超越消費(fèi)電子成為鈷的第一大需求產(chǎn)業(yè)。過(guò)去幾年，三元電池份額從占據(jù)半壁江山滑落至不足兩成，而磷酸鐵鋰則攀升至八成。不過(guò)，由于新能源車總量快速上升，三元電池裝車量依舊保持不錯(cuò)增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)鈷需求。

未來(lái)幾年，固態(tài)電池技術(shù)愈發(fā)成熟，尤其在安全性與能量密度上實(shí)現(xiàn)了雙重突破，大規(guī)模商業(yè)化量產(chǎn)迫在眉睫。而固態(tài)電池中，三元材料性能又優(yōu)于磷酸鐵鋰，有望重回主流。屆時(shí)，這將成為拉動(dòng)鈷需求的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

然而，供給端的大幅收縮，才是決定鈷價(jià)上攻的最關(guān)鍵因素。

從有效供給產(chǎn)量來(lái)看，剛果（金）占全球近八成，印尼為11%，其余菲律賓、古巴、澳大利亞、俄羅斯等國(guó)占比均很小。

剛果（金）三次延期銷售禁令并實(shí)施配額制，目的是為了壓低全球鈷高額庫(kù)存，抬升價(jià)格至高位，增加這一國(guó)民支柱產(chǎn)業(yè)的稅收收入。

未來(lái)兩年，總授權(quán)量的十分之一，還要供應(yīng)給剛果（金）戰(zhàn)略礦產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管局并“保留用于具有國(guó)家戰(zhàn)略重要性的項(xiàng)目”。這一部分礦產(chǎn)余量實(shí)際上起到了蓄水池作用，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)化銷售的緊張度。

總之，全球鈷市場(chǎng)已從供應(yīng)過(guò)剩轉(zhuǎn)向供需平衡，且從明年開(kāi)始可能會(huì)出現(xiàn)一定短缺。一旦如此，即便缺口只有5%以下，也可能導(dǎo)致價(jià)格翻倍，因?yàn)闆Q定價(jià)格高度的從來(lái)不是存量成交有多大，而是由尾部銷售來(lái)決定。

那么，誰(shuí)又會(huì)是收益于本輪鈷價(jià)爆發(fā)的大贏家呢？

從產(chǎn)業(yè)鏈維度看，鈷最上游的礦山開(kāi)采是利潤(rùn)最豐厚的環(huán)節(jié)，毛利率在景氣周期時(shí)，甚至可達(dá)50%以上。

這一環(huán)節(jié)，全球玩家卻不多。

洛陽(yáng)鉬業(yè)是一匹黑馬。此前，公司拿下剛果（金）TFM、KFM兩座世界級(jí)銅鈷礦。伴隨項(xiàng)目建成落地，鈷年產(chǎn)量從2019年不足兩萬(wàn)噸狂飆至2024年的11萬(wàn)噸以上，相繼超過(guò)嘉能可、華友鈷業(yè)等老牌競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，全球份額占比已高達(dá)四成，成為全球第一。

此外，華友鈷業(yè)雖然以鈷礦起家，但后來(lái)公司把發(fā)展重心放在了鎳礦以及下游鋰電正極材料業(yè)務(wù)上。2024年，華友鈷業(yè)的鈷整體業(yè)務(wù)占比僅5%左右。這些年來(lái)鈷產(chǎn)銷量增幅較小，年產(chǎn)量不足5萬(wàn)噸，占比全球約15%。

而之前占比較高的海外巨頭嘉能可因近些年鈷價(jià)低迷，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)兩年減產(chǎn)。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)還有盛屯礦業(yè)、力勤資源等眾多玩家，不過(guò)規(guī)模均偏小，年產(chǎn)量多在一萬(wàn)多噸。

鈷中游的冶煉加工環(huán)節(jié)，即把上游鈷礦進(jìn)行深加工處理成為硫酸鈷等中間品，賺取加工費(fèi)，毛利率自然偏低。

尤其是當(dāng)上游漲價(jià)過(guò)猛時(shí)，中游環(huán)節(jié)可能無(wú)法完全將成本傳導(dǎo)下去，業(yè)績(jī)受益程度要明顯弱于上游。國(guó)內(nèi)玩家主要包括騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)等。

鈷下游涉及的終端領(lǐng)域比較多，企業(yè)利潤(rùn)水平參差不齊，也有明顯周期屬性。

可見(jiàn)，得資源者得天下。

值得一提的是，洛陽(yáng)鉬業(yè)的鈷業(yè)務(wù)可能存在一定預(yù)期差。不少人認(rèn)為，洛陽(yáng)鉬業(yè)鈷礦均分布在剛果（金），配額少一半，即便價(jià)格翻倍，鈷業(yè)務(wù)也似乎沒(méi)有業(yè)績(jī)?cè)隽控暙I(xiàn)。

剛果（金）調(diào)控目標(biāo)是稅收或利潤(rùn)最大化，一旦價(jià)格漲到高位水平，供應(yīng)配額大概率不會(huì)一成不變，會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。否則，可能又會(huì)上演上一輪的“悲劇”——下游車企加速轉(zhuǎn)向磷酸鐵鋰電池。整體看，洛陽(yáng)鉬業(yè)鈷業(yè)務(wù)依然會(huì)受益。

此外，國(guó)內(nèi)鈷礦巨頭往往不止經(jīng)營(yíng)鈷，多以平臺(tái)化、多元化的方式進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

比如，洛陽(yáng)鉬業(yè)在剛果（金）的兩大礦產(chǎn)基地，同時(shí)產(chǎn)出鈷、銅兩大資源。銅資源也在過(guò)去大幅放量，2024年產(chǎn)量高達(dá)65萬(wàn)噸，預(yù)估2028年將達(dá)到80-100萬(wàn)噸。

而伴隨Kamoa-kakula與Grasberg銅礦的減產(chǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)降息周期等利好，未來(lái)銅價(jià)表現(xiàn)將易漲難跌。

華友鈷業(yè)的業(yè)務(wù)大本營(yíng)則在鎳，毛利占比一半。雖然以澳大利亞和新喀里多尼亞為首的高價(jià)鎳礦開(kāi)始減產(chǎn)，但仍不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前供給過(guò)剩的狀態(tài)，鎳價(jià)也跌跌不休。

但跟鈷一樣，2027年開(kāi)始，固態(tài)電池的商業(yè)化有望大規(guī)模提速，將帶動(dòng)鎳需求進(jìn)入景氣周期，有望將鎳價(jià)帶出泥潭，走向復(fù)蘇。

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