12月19日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布了《保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），公開向社會(huì)征求意見。

　　 這個(gè)文件看似低調(diào)，不過實(shí)則將影響數(shù)萬億險(xiǎn)資的配置方向。而資金的流動(dòng)，又勢(shì)必將會(huì)影響到資本市場(chǎng)將來的動(dòng)向。

　　 簡(jiǎn)單來說，這個(gè)政策將推動(dòng)險(xiǎn)資更加青睞于高股息企業(yè)和長(zhǎng)期債券。

　　 這兩大類資產(chǎn)有望迎來增量資金的強(qiáng)勢(shì)流入，甚至有可能成為新一輪牛市的重要催化劑。

　　 這個(gè)《辦法》的出臺(tái)并非突發(fā)，而是監(jiān)管層對(duì)保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略調(diào)整。

　　 具體來看，有三點(diǎn)原因：一是響應(yīng)第三個(gè)保險(xiǎn)“國十條”中“強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)監(jiān)管”的要求；二是推動(dòng)險(xiǎn)企從過去的“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”模式轉(zhuǎn)向更穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債匹配管理；三是與2026年全面實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS 17）對(duì)接。

　　 另外，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，利率波動(dòng)將更直接影響資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)量，資產(chǎn)負(fù)債匹配的重要性大幅提升。相比2019年的《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管暫行辦法》，新《辦法》整合了此前分散的監(jiān)管要求，共5章51條，包括總則、資產(chǎn)負(fù)債管理、監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)、監(jiān)督管理以及附則。

　　 這次的《辦法》著重設(shè)立了量化指標(biāo)和長(zhǎng)周期考核。

　　 換句話說，以前的一些軟性指標(biāo)，現(xiàn)在變成了硬性指標(biāo)。正是這些硬性指標(biāo)，又給資本市場(chǎng)帶來了巨大的資金流動(dòng)，成為影響市場(chǎng)走向的重要因素之一。

　　 關(guān)鍵有兩點(diǎn)，分別是凈投資收益覆蓋率≥100%、有效久期缺口[-5,5]。

　　 這些東西很晦澀，但是大家一定要去理解，因?yàn)樗菍?shí)打?qū)嵉睦谩?/p>

　　 拿數(shù)據(jù)說明一下它的重要性。

　　 凈投資收益覆蓋率≥100%，這個(gè)指標(biāo)就是要求凈投資收益/負(fù)債保證成本≥100%。

　　 什么是凈投資收益？根據(jù)《辦法》定義，它主要包括利息、股息等穩(wěn)定、可預(yù)期的收入，不包括資本利得等波動(dòng)性強(qiáng)的部分。

　　 什么是負(fù)債保證成本？負(fù)債保證成本則是保險(xiǎn)公司對(duì)投保人承諾的保證收益，如分紅險(xiǎn)或萬能險(xiǎn)的結(jié)算利率。

　　 為了方便理解，再通俗點(diǎn)講，這就有點(diǎn)兒類似大家去買保險(xiǎn)的時(shí)候，保險(xiǎn)公司會(huì)給你一個(gè)預(yù)定利率，比如最新的傳統(tǒng)型人身險(xiǎn)的預(yù)定利率差不多在2.0%，分紅險(xiǎn)的保證差不多在1.75%。這個(gè)數(shù)字可以近似理解為負(fù)債保證成本。

　　 這個(gè)硬性要求意味著什么？

　　 現(xiàn)在大家知道負(fù)債保證成本基本在2%左右，這個(gè)是確定的。那么，根據(jù)“凈投資收益/負(fù)債保證成本≥100%”的硬性指標(biāo)，就倒逼保險(xiǎn)公司龐大的資金去找到能夠穩(wěn)定拿到2%以上收益的資產(chǎn)。

　　 顯然，全球利率走低周期下，高股息企業(yè)、高收益?zhèn)鞘走x項(xiàng)。特別是那些能夠持續(xù)、穩(wěn)定的分紅企業(yè)更是上上策。比如銀行企業(yè)、公用事業(yè)、基建企業(yè)等。這些分紅收入將直接計(jì)入凈投資收益，可以幫助保險(xiǎn)公司輕松達(dá)標(biāo)。

　　 另外，新規(guī)將指標(biāo)評(píng)價(jià)周期拉長(zhǎng)至3-5年，這意味著保險(xiǎn)公司不必糾結(jié)短期股價(jià)波動(dòng)，而是更注重長(zhǎng)期分紅回報(bào)。

　　 據(jù)國金證券研究所分析，預(yù)計(jì)未來三年保險(xiǎn)資金入市增量資金約6-8千億，其中高股息3-4千億。興業(yè)證券研究所也給出了類似的結(jié)論，新規(guī)下險(xiǎn)資對(duì)高股息資產(chǎn)的配置需求將進(jìn)一步剛性化，預(yù)計(jì) 2025-2026 年每年新增高股息股配置規(guī)模約2500-3500億元，核心驅(qū)動(dòng)因素包括權(quán)益內(nèi)高股息比例提升、總權(quán)益配置占比小幅抬升（從當(dāng)前 14.9% 至 16%-17%）。

　　 所以，金融巨頭保險(xiǎn)類耐心資本在“凈投資收益/負(fù)債保證成本≥100%”硬性指標(biāo)下，部分資金大概率會(huì)持續(xù)地涌入高分紅板塊，推動(dòng)該類行業(yè)的估值修復(fù)，給資本市場(chǎng)托底。

　　 第二個(gè)指標(biāo)是，有效久期缺口[-5,5]。

　　 這個(gè)指標(biāo)要求現(xiàn)金流流入有效久期 - 現(xiàn)金流流出有效久期在[-5,5]年內(nèi)。對(duì)于缺口低于-5年的壽險(xiǎn)公司，還額外要求現(xiàn)金流流入有效久期不低于5年。

　　 拿個(gè)具體的例子來說明一下。

　　 以保險(xiǎn)的主流壽險(xiǎn)產(chǎn)品為例，許多長(zhǎng)期壽險(xiǎn)的保障期限長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年，就是大家的保險(xiǎn)很多都是要10年、20年以后才能取出來。這里的10年、20年等的意思差不多就是現(xiàn)金流流出有效久期在10年、20年的意思。

　　 假如說保險(xiǎn)公司持有的資產(chǎn)久期相對(duì)較短，那么就有可能導(dǎo)致久期缺口風(fēng)險(xiǎn)上升。就比如說保險(xiǎn)公司買了銀行的3年期產(chǎn)品，這個(gè)3年近似就是資產(chǎn)久期、現(xiàn)金流流入的有效久期。

　　 這個(gè)3年減去上邊的10年、20年，分別是-7年，-17年，顯然是超出了[-5,5]的區(qū)間。

　　 就不符合《辦法》的監(jiān)管要求了。

　　 如果不達(dá)標(biāo)，保險(xiǎn)資金就必然要去調(diào)整自己的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，加大長(zhǎng)久期產(chǎn)品的配置。

　　 其中，10年、30年等超長(zhǎng)期國債將會(huì)是一個(gè)有效的解決方案。

　　 從數(shù)據(jù)來看，截至 2025 年二季度末保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額已達(dá) 36.23 萬億元。債券余額17.87萬億元，占比約51.1%。該類資產(chǎn)創(chuàng)下了近年來新高，主要為人身險(xiǎn)公司配置貢獻(xiàn)較大，占比達(dá)51.90%。股票類資產(chǎn)余額3.07萬億元，占比約8.8%。

　　 另外，銀行存款類資產(chǎn)占比約8.6%，其中人身險(xiǎn)占比8.0%，說明在銀行降息過程中，該類資產(chǎn)性價(jià)比減弱，保險(xiǎn)在持續(xù)減少配置。

　　 證券投資基金占比約4.8%，也有所下降，說明保險(xiǎn)更加注重直接投資股票，而不再是通過基金的方式投資股票。

　　 其他投資（主要包括非標(biāo)資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等）則是持續(xù)的出清，壓縮狀態(tài)。

　　 可以明顯看出，險(xiǎn)資正在通過增配長(zhǎng)久期利率債優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，規(guī)模持續(xù)突破歷史新高。其中，人身險(xiǎn)公司債券配置規(guī)模為16.9萬億元，同比增長(zhǎng)26.6%；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司債券配置規(guī)模為0.95億元，同比增長(zhǎng)19.9%。

　　 這些增速都很快。

　　 值得注意的是，《辦法》將金融衍生工具的對(duì)沖作用納入久期計(jì)算，也為保險(xiǎn)公司管理長(zhǎng)期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)提供了工具支持，進(jìn)一步增強(qiáng)了其配置意愿。

　　 綜合來看，新規(guī)通過“凈投資收益覆蓋率≥100%、有效久期缺口[-5,5]”等硬性指標(biāo)，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金不斷優(yōu)化自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，傾向于高股息企業(yè)、長(zhǎng)期國債等資產(chǎn)。

　　 毫無疑問，這將給資本市場(chǎng)注入長(zhǎng)期資金，增強(qiáng)市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定長(zhǎng)牛格局。

　　 當(dāng)下我們都處在資產(chǎn)荒的時(shí)代，資產(chǎn)配置的選擇更為重要。

　　 在利率下行、美元走弱、A|革命等多重因素推動(dòng)下，全球資產(chǎn)配置駛?cè)胄缕胶狻?/p>

　　 THE END