核心觀點：

1.誰知未來？既是新年伊始，又是“十五五”開局，自然增添對經(jīng)濟的憧憬。然而，期許未必是必然，尤其是面臨諸多老問題、新挑戰(zhàn)。近期金融市場走勢的糾結(jié)似也是對此的映射。共識中不乏分歧，新年的預期差異究竟會在哪兒？

2.歷史可見，每輪五年規(guī)劃特別開局之年，不只是對新興產(chǎn)業(yè)的謀篇布局，也強調(diào)對部分產(chǎn)能的調(diào)控出清。雖有新一批重大工程安排，但項目準備、啟動或有時間過程，過往開局年份大多呈現(xiàn)出新開工項目投資額增速趨緩的現(xiàn)實。

3.盡管美關(guān)稅沖擊緩和，但歐盟、拉美、東盟等對華貿(mào)易摩擦顯著增加。今年我國貿(mào)易順差已累計超萬億美元并達歷史高位，疊加聯(lián)儲降息進程，人民幣短期升值預期強化。不過歷史經(jīng)驗來看，人民幣匯率趨勢與國內(nèi)景氣度更為貼合。

4.展望新年，若實際GDP預期目標維持5%左右，則逆周期政策靠前且力度略強；若4.5%-5%，政策容忍度或更高。投資“止跌回穩(wěn)”成為目標訴求，但房地產(chǎn)、地方化債及清繳欠款的影響仍持續(xù)，財力向民生傾斜也是趨勢使然。

正文：

既是新年伊始，又是“十五五”開局，自然增添對經(jīng)濟的憧憬。然而，期許未必是必然，尤其是面臨諸多老問題、新挑戰(zhàn)。近期金融市場走勢的糾結(jié)似也是對此的映射。共識中不乏分歧，新年的預期差異究竟會在哪兒？

一、開年經(jīng)濟的強度？

每輪五年規(guī)劃特別開局之年，不只是對新興產(chǎn)業(yè)的謀篇布局，也強調(diào)對部分產(chǎn)能的調(diào)控出清。雖有新一批重大工程安排，但項目準備、啟動或有時間過程，過往開局年份大多呈現(xiàn)出新開工項目投資額增速趨緩的現(xiàn)實。針對“十五五”，中央強調(diào)“以防止無效投資為前提”。

圖1. 開局年，先消化產(chǎn)能？

來源：WIND，筆者測算

二、投資何時“止跌回穩(wěn)”？

近期投資明顯趨緩，更多體現(xiàn)化債、土儲等對專項債的分流及清繳欠款的影響。新型政策性金融工具已投放，但實物工作量尚不明顯。鑒于其投向往非增量建設傾斜，對投資的拉動或不及以往。此外，財政存款年末余額高增，但過往來看也未必預示開年財政的擴張。

圖2. 先化債，后投資？

來源：WIND，筆者測算

三、順差引致匯率升值？

美國關(guān)稅沖擊緩和，但歐盟、拉美、東盟等對華貿(mào)易摩擦顯著增加。今年我國貿(mào)易順差已累計超萬億美元并達歷史高位，疊加聯(lián)儲降息進程，人民幣短期升值預期強化。不過歷史經(jīng)驗來看，人民幣匯率趨勢與國內(nèi)景氣度更為貼合。

圖3. 匯率不僅看貿(mào)易順差

來源：WIND，筆者測算

四、增速目標怎么看？

展望新年，若實際GDP預期目標維持5%左右，則逆周期政策靠前且力度略強；若4.5%-5%，政策容忍度或更高。投資“止跌回穩(wěn)”成為目標訴求，但房地產(chǎn)、地方化債及清繳欠款的影響仍持續(xù)，財力向民生傾斜也是趨勢使然。

圖4. 不同的目標，不同的政策

來源：WIND，筆者測算

風險提示： 預期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經(jīng)濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經(jīng)濟學家。孫冶方經(jīng)濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學獎，遠見杯經(jīng)濟預測冠軍。

俞濤、高童、徐謹智 ：長江證券研究員。

【近期研究】

1.，2025年12月17日

2.，2025年12月7日

3.，2025年11月26日

4.，2025年11月16日