2025年，中國并購市場出現(xiàn)了一個令人費解的悖論。

一邊是IPO大門重新敞開：科創(chuàng)板審核提速、港股IPO爆發(fā)式反彈，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市路徑前所未有地通暢；另一邊卻是并購交易逆勢狂飆——到5月，并購重組案例數(shù)量已超2024年全年，上緯新材、天普股份等“十倍股”在二級市場掀起連鎖效應。

按傳統(tǒng)邏輯，這本不應該發(fā)生。IPO意味著更高估值、更完整的控制權(quán)，而并購往往伴隨溢價受限、控制權(quán)變更。當IPO退出路徑暢通，理應分流并購需求。但現(xiàn)實恰恰相反：并購與IPO并未互相替代，而似乎在共生。

市場角色也在悄然發(fā)生反轉(zhuǎn)。獨角獸企業(yè)不再是被并購的標的，而轉(zhuǎn)身成了收購上市公司的買方；啟明創(chuàng)投、初芯集團等并購基金深度介入控制權(quán)交易,交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)百花齊放之勢。

并購市場繁榮的表象之下，真正發(fā)生的，是并購融資體系的史無前例擴張。

獨角獸反客為主

經(jīng)歷過2015年那輪牛市的市場參與者，對“炒殼”的套路再熟悉不過：找一個市值20-30億的殼公司，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，借殼上市，股價翻幾番。彼時的盛大游戲、三六零，都是這個劇本的忠實執(zhí)行者——獨角獸是標的，上市公司是工具。

2025年，劇本徹底改寫了。

當智元機器人宣布收購上緯新材51%股權(quán)時，市場第一反應是“又一個借殼上市”。但隨后發(fā)生的事情讓所有人意外：智元主動披露，36個月內(nèi)不存在借殼上市意圖，且已啟動獨立IPO的股份制改造程序。更離譜的是，這樣的聲明在2025年下半年變成了“標準動作”——中昊芯英收購天普股份、七騰機器人收購勝通能源，無一例外都發(fā)布了相同表態(tài)。

這意味著，它們手里握著兩張牌：一張是自己的IPO，一張是收購來的上市平臺。

對比之下，哈啰出行的路徑更符合常識：美股IPO折戟后，轉(zhuǎn)而收購國內(nèi)上市公司，勉強算是"曲線救國"——這是失敗者的Plan B。

但2025年這批獨角獸不是。它們手握IPO入場券，卻主動選擇了并購這條“彎路”。

并且注意，與常規(guī)的小比例收購+表決權(quán)委托/放棄不同，這幾家都是大比例收購，對上市公司控制權(quán)把握得牢牢的。

筆者想探討的，是為何在這個時間點，這樣一種獨角獸收A的形式會蔚然成風。

截至2025年末，A股市值50億元以下的上市公司接近2000家。這些公司中，相當一部分正陷入僵局：

代際斷層：創(chuàng)始人年齡偏大，二代不愿接班，控制權(quán)傳承成為難題。天普股份的原實控人尤建義就在對交易所的回復中，直說自己年老，子女在國外不愿意接班。二代接班問題向來是中國一代企業(yè)家的老大難問題。

業(yè)績困境：傳統(tǒng)業(yè)務增長乏力甚至下滑，融資工具幾乎全部失效——減持受限、銀行質(zhì)押與再融資審批收緊。

退市壓力：在新一輪退市新規(guī)下，業(yè)績不佳的公司面臨不進則退的生存危機。與其st乃至退市，不如被借殼留個體面。

變現(xiàn)訴求：上市多年卻從未真正變現(xiàn)的創(chuàng)始人，急需通過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)“安全退休、名利雙收”。

至于需求方這邊，獨角獸的目的與需要，到底會不會注入資產(chǎn)乃至借殼上市，筆者不敢妄加揣測，只能說多一個上市平臺總歸是好事。根據(jù)上緯新材獨立開展機器人業(yè)務并接受智元授權(quán)的聲明，應該還是要規(guī)避資產(chǎn)直接注入的監(jiān)管紅線。到底還有什么出人意料的操作只需拭目以待。

但有一點可以肯定，融資與現(xiàn)金流對于這些獨角獸來說，不是什么大的問題，這些收購幾乎清一色是自有及自籌現(xiàn)金收購，可見投資端對這些獨角獸的傾斜。

并購基金驚雷

與獨角獸角色轉(zhuǎn)變幾乎同步發(fā)生的，是并購基金在A股市場的顯性化回歸。

2025年，啟明創(chuàng)投收購天邁科技，具有極強的信號意義。這不僅是頭部VC首次以控制權(quán)并購方式深度介入上市公司，也標志著傳統(tǒng)成長型基金開始系統(tǒng)性進入并購賽道。隨后，初芯集團、德福資本等私募機構(gòu)相繼入場，并購基金不再只是財務顧問或跟投角色，而是交易結(jié)構(gòu)設計與控制權(quán)安排的核心主導者。

長期以來，中國的并購基金更多停留在概念層面。在實踐中，由于融資成本高、退出周期長、杠桿受限，真正具備規(guī)模效應的并購基金并不多見。

并購基金的回歸，與其說是風險偏好變化，不如說是四重結(jié)構(gòu)性機遇的歷史性交匯。

在成熟市場，并購基金的IRR很大程度上取決于“買入價格”與“融資成本”的剪刀差。當前中國市場的組合是：低估值標的+低利率杠桿。

2025年的結(jié)構(gòu)性牛市中，除了有色、前沿科技等少數(shù)板塊，大多數(shù)上市公司仍處于低估值狀態(tài)，尤其是那些傳統(tǒng)板塊，正在止不住地被科技板塊抽血。

并購貸款利率也下行至3-4%區(qū)間，疊加央行的持續(xù)寬松政策，融資成本降至歷史低位。

這是2008年金融危機后、2015年股災后都未曾出現(xiàn)的理想環(huán)境——中國市場首次出現(xiàn)類似1980-1990年代美國、2000-2010年代歐洲的LBO黃金期。

同樣，與獨角獸收購上市公司類似，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)家逐漸老去，與資金系統(tǒng)地向新質(zhì)生產(chǎn)力傾斜的大環(huán)境下，控制權(quán)轉(zhuǎn)移需求集中爆發(fā)。對并購基金而言，這意味著優(yōu)質(zhì)標的池的系統(tǒng)性擴容——不再是零散的個案，而是代際更替潮帶來的結(jié)構(gòu)性供給。

跨國公司（MNC）對中國業(yè)務的戰(zhàn)略調(diào)整，也正在創(chuàng)造大量成熟資產(chǎn)包。

一方面，MNC主動剝離中國業(yè)務：從直營轉(zhuǎn)為特許經(jīng)營，或直接出售實體資產(chǎn)。例如，部分消費品牌、工業(yè)制造企業(yè)選擇“去重資產(chǎn)化”，將中國工廠、分銷網(wǎng)絡打包出售。

另一方面，在地緣政治不確定性上升的背景下，部分外資PE/VC選擇“戰(zhàn)略性撤退”，出售持有的中國企業(yè)股權(quán)。

從消費品牌的特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓，到工業(yè)制造領域的工廠與渠道打包出售，這類機會在2024-2025年集中涌現(xiàn)。類似麥當勞中國、家樂福中國的“MNC退出+本土資本接盤”模式，在2024-2025年從消費行業(yè)擴散到工業(yè)、醫(yī)療、科技服務等多個領域。

最后，盡管科創(chuàng)板、港股IPO在2024-2025年出現(xiàn)反彈，但IPO路徑的不確定性依然很高。大批企業(yè)在申報或輔導后終止撤回，即使成功上市，大股東減持要求也極為嚴格：鎖定期延長至36個月，減持時間跨度往往長達5-7年。

相比之下，并購退出的吸引力在上升：時間確定性強（6-12個月即可完成）、流動性更好，估值雖不及IPO但確定性溢價彌補了部分差距。

對并購基金而言，這意味著不再完全依賴IPO這條獨木橋，而是可以通過二次并購、產(chǎn)業(yè)整合、管理層回購等多元化路徑退出。

但四個條件同時成熟，還不足以解釋并購基金為什么能在2025年大規(guī)?；貧w。真正的推力，在資金端。

錢，從哪里來？

啟明創(chuàng)投收購天邁科技、初芯集團參與并購重組，背后的資金結(jié)構(gòu)出人意料地相似：私募機構(gòu)+政府產(chǎn)投平臺+銀行并購貸，形成了一個“鐵三角”。

私募機構(gòu)提供專業(yè)能力和交易結(jié)構(gòu)設計，但自有資金往往只占20-30%的劣后部分。剩下的70-80%優(yōu)先級資金，來自兩個始料未及的供給方：政府產(chǎn)投平臺和銀行并購貸。

政府產(chǎn)投平臺為什么突然愿意為并購交易配資？

表面原因是招商模式轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)土地財政招商模式遭遇困境后，地方政府把目光轉(zhuǎn)向“股權(quán)財政”——不再依賴“賣地換收入”，而是通過產(chǎn)業(yè)投資平臺持有股權(quán)資產(chǎn)，獲取股權(quán)增值+稅收+產(chǎn)業(yè)協(xié)同的多重回報。并購招商，正是股權(quán)財政的核心路徑。

但更現(xiàn)實的推動力來自引導基金的退出難題。政府引導基金在一級市場投了大量項目，但A股IPO審核嚴格，港股流動性緊張，退出通道堵塞。事實上，很多引導基金的項目并不是本著"把企業(yè)送上市"去投的，更多是為了形成本土產(chǎn)業(yè)生態(tài)。并購基金收購一級市場企業(yè)，能成為政府引導基金最直接的退出通道。

而對于上市公司的并購交易，產(chǎn)投平臺同樣有充足的參與動機：投資標的是上市公司股權(quán)（流動性強、風險可控），上市公司總部遷址+并購方產(chǎn)能落地能完成招商KPI，并購方做劣后確保產(chǎn)投平臺的固定收益，上市公司做大后還能反向收購產(chǎn)投平臺之前投資的一級資產(chǎn)——多重回報，風險可控。

交信基金收購信息發(fā)展，正是這一模式的典型案例：國資背書+并購招商+股價上漲，多方共贏。

但產(chǎn)投平臺的錢終究有限。要支撐起數(shù)千億級的并購市場，還需要一個更大的資金池——商業(yè)銀行的并購貸款。

從19.5億到數(shù)千億的跨越

2019年，上海農(nóng)商行為東航認購吉祥航空15%股權(quán)發(fā)放了19.5億元并購貸款。這筆貸款在當時需要按“一事一議”原則向監(jiān)管部門特別申報——參股型并購融資，在嚴格的政策框架下屬于罕見的突破。

如今，建設銀行科技企業(yè)并購貸款余額已突破200億元，興業(yè)銀行并購貸款余額接近2500億元。當年需要“特批”的業(yè)務，如今已是銀行的常規(guī)產(chǎn)品。

一位股份行支行行長對筆者表示：“今年并購貸的規(guī)模翻了20倍，成了最亮眼的業(yè)務”。

政策一直有支持科創(chuàng)上市公司與私募基金參與并購的導向，但真正提供足夠?qū)捤傻馁Y金條件，讓并購交易漸成趨勢，還是在今年。

這一跨越的起點，要追溯到2008年。

2008年12月，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》，突破了《貸款通則》“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資”的限制。這是并購貸在中國的破冰時刻——在此之前，只有少數(shù)外資銀行和政策性銀行通過特別授權(quán)，才能為國有大型企業(yè)海外并購提供貸款。

但破冰不等于放開。初始參數(shù)極為保守：貸款比例不超過50%，期限不超過5年，且只支持控制型并購。在2008年金融危機的背景下，監(jiān)管層的態(tài)度是既要拓寬融資渠道，又要將風險控制在可承受范圍。

2015年，政策首次松動：貸款比例從50%提至60%，期限從5年延至7年。但參股型并購仍是禁區(qū)。

直到2019年上海農(nóng)商行那筆19.5億元貸款，參股型并購融資才首次以“一事一議”的方式出現(xiàn)。這筆貸款象征意義大于實際意義——參股型并購貸不是不可以，而是需要特批。

2025年，制度躍遷加速。3月，金融監(jiān)管總局啟動科技企業(yè)并購貸款試點，在18個試點城市將貸款比例提至80%，期限延至10年。8月，《商業(yè)銀行并購貸款管理辦法（征求意見稿）》發(fā)布，參股型并購正式納入常規(guī)支持范圍，控制型并購貸款比例上限確定為70%。

比如智元的收購：智元恒岳與上海浦東發(fā)展銀行、招商銀行組成的銀團簽署《銀團貸款合同》，獲得了不超過 13.9 億元的并購貸款，占收購總金額的 75.54% 。貸款期限為 10 年，利率為 LPR 下浮 75 個基點，是商業(yè)銀行并購貸的最長期限上限，這筆貸款的參考利率僅僅為年化2.75% 。

如果復盤啟明創(chuàng)投那筆交易的結(jié)構(gòu)：啟明出了3個億，占30%；某省產(chǎn)投平臺出了4個億，占40%；剩下3個億是銀行并購貸，可以發(fā)現(xiàn)，這個結(jié)構(gòu)現(xiàn)在幾乎成了標配。

私募機構(gòu)只出30%的錢，但通過并購貸撬動了3倍杠桿，控制了價值10億的資產(chǎn)。

產(chǎn)投平臺為什么愿意配資？“招商啊，”一位FA朋友一語道破，“上市公司遷個總部過來，就能完成今年的招商KPI。而且產(chǎn)投平臺拿的是固定收益，7-8%，比理財強多了。私募做劣后兜底，風險也不大?！?/p>

銀行呢？“上市公司股權(quán)質(zhì)押，流動性強；并購方連帶擔保，私募+產(chǎn)投雙保險。在3-4%的貸款利率下，只要股價不崩，本息沒問題?！?/p>

三方各取所需，風險分層。這個“鐵三角”結(jié)構(gòu)，在2025年被反復驗證、快速復制。初芯集團參與的幾筆并購重組，交信基金收購信息發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)如出一轍。

“以前做并購，最頭疼的是錢從哪來，”一位并購基金合伙人感慨，“現(xiàn)在反而是標的不夠用?！?/p>

他透露，2025年他們看了上百個項目，最后只做成了三單?！安皇菦]錢，是好標的太搶手。50億市值以下的上市公司，只要行業(yè)不是特別差，創(chuàng)始人有退出意愿，基本上五家以上機構(gòu)搶。”

這也解釋了為什么智元機器人、中昊芯英、七騰機器人這些獨角獸敢于“反客為主”收購上市公司——當并購貸能覆蓋70-80%的交易對價，當產(chǎn)投平臺愿意為"招商+退出"配資，融資不再是瓶頸，問題就不是“IPO或并購”的單選題了。

以往之所以一直對并購配資有憂慮，確實有些明明上是做大做強，實際上是收購資產(chǎn)進行炒作和彌補虧空。如今的并購大多由科創(chuàng)企業(yè)主導，以真實的融資需求和產(chǎn)業(yè)協(xié)同為目標?！斑@種并購，對雙方都是好事，”這位FA分析，“老企業(yè)有了新血液，科創(chuàng)企業(yè)有了資本平臺，不是零和博弈?！?/p>

并購市場的想象空間被徹底打開。低估值標的、低利率杠桿、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓潮、外資撤退，四重機遇疊加，中國正在迎來自己的“并購黃金時代”。

期待2026這個真正并購大年的降臨。

【來源】融中財經(jīng)

【作者】付琪森

【編輯】吾人

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