內容提要：

2025年第三季度俄羅斯固定資產投資同比下降3.1%，為疫情后首次，主要因高利率、高通脹及軍費過度支出。投資質量為史上最差：近年投資增長36.5%，卻主要靠戰(zhàn)爭相關土建增長50%，但機器設備投資反降1%。查處腐敗、預算赤字、企業(yè)利潤下滑及經濟不確定性加劇投資低迷，2026年投資預計進一步減少。

一、第三季度俄羅斯投資同比下降3.1%，為2020年第四季度以來首次下降。

入侵烏克蘭帶來的戰(zhàn)時經濟體系對俄羅斯的經濟沖擊，正在發(fā)酵。在今年來GDP增速快速跌落的同時，在高通脹、高利率和經濟放緩的背景下，俄羅斯的投資五年來首次下降。俄羅斯統(tǒng)計局（Rosstat）公布的數據顯示，2025年第三季度俄羅斯的投資同比下降了3.1%。上一次出現這種情況是在疫情爆發(fā)后的2020年第三季度，據Rosstat統(tǒng)計，當時俄羅斯的投資下降了5%。

1-9月時，俄羅斯的投資仍保持增長，但僅增長0.5%。9月底，經濟發(fā)展部預測2025年全年投資將增長1.7%，2026年將才會下降0.5%。但數據顯示，俄羅斯投資墜落并未按克里姆林宮的劇本走，而是提前開始。

中國的投資今年也開始出現逆轉。6月份中國固定資產投資開始由漲轉跌，當月同比下跌0.8%，此后跌幅逐月擴大，11月跌幅擴大到12%。但1-6月累計投資還是增長了2.8%。直到9月，累計投資才同比下降0.5%。

不過，與中國在持續(xù)通縮、降息中的投資意愿下降、前40年投資超前太多導致可選的投資項目越來越少所導致的投資低迷不同，俄羅斯的投資萎縮是在持續(xù)的高利率和通脹中，因軍費支出過大，軍事部門在國民經濟中占比失衡所致。我們這邊是錢太多了沒人要而投資低迷，俄羅斯那邊是資金成本太高、資金集中流向軍事部門導致的投資下滑。

二、最近幾年俄羅斯的投資主要投向與戰(zhàn)爭相關的土建項目，他們對于生產的貢獻基本是零，因而投資質量很差。

俄羅斯經濟發(fā)展部將投資下降解釋為其過去幾年的快速增長。根據他們的數據，2024年投資增長了7.4%，2021-2024年的投資累計增長了36.6%。然而，根據接近當局的CMASF分析中心的分析，這些投資的質量極低。

CMASF稱，近年來，俄羅斯經濟出現了一個顯著的現象：固定資產投資的動態(tài)開始顯著超過GDP增長。在2020-2024年五年間，投資實物量（即剔除價格因素的可比價投資）增長了三分之一以上（36.5%），而同期GDP僅增長了10.1%。

CMASF認為，這是一種典型的“投資導向型經濟增長”，它不僅基于對新的（限制性）外部條件的適應，還基于經濟發(fā)展導向的結構轉型。然而，進一步的分析顯示，這幾年俄羅斯的投資導向型經濟的質量比任何時期都要差。

這種質量差的投資表現為：自對烏克蘭特別軍事行動以來，36.5%的投資的大幅增長主要由土建所驅動，土建的實物量投資累計增長了150%，但可以持續(xù)用于增加生產的機器設備投資累計居然下降了1%。

對土建的進一步分析我們發(fā)現，用于毗鄰烏克蘭邊境州的軍事防御土建實物量，占到全部土建投資實物量接近四分之三。

這意味著，推動俄羅斯這幾年投資增長和經濟增長的，主要是與戰(zhàn)爭相關的土建投資。他們對于生產的貢獻基本是零。

三、在軍費無法持續(xù)高速增長和查處軍事工程貪腐的雙重影響下，俄羅斯對軍事工程的投入減少。

到了2025年，幾乎沒有任何有利于固定資產投資增長的因素——因為去年開始在邊境州查處了大量的邊境防御工程腐敗案件，特別是庫爾斯克、別爾哥羅德。國有資金對這些軍事工程的投資，在軍費繼續(xù)大幅增長受限和軍事工程貪腐查處的雙重影響下，顯著減少。

在創(chuàng)紀錄的預算赤字背景下，俄羅斯的地方共和國和州也在減少投資。據俄羅斯統(tǒng)計局稱，地方公共資金在投資中的比例從2024年1月至9月的14.7%降至12.9%。

而主要投資來源于企業(yè)自有資金的設備投資，因企業(yè)利潤正在下降而繼續(xù)萎縮。1月至9月間俄羅斯企業(yè)利潤比一年前下降7.7%，考慮到通脹，實際下降近15%。

四、高利率也是導致投資下滑的主要原因之一。

根據CMASF的計算，今年大多數行業(yè)的盈利能力低于貸款利率和OFZ的收益率，OFZ是一種無風險的儲蓄方式。該中心的專家指出，這剝奪了投資的意義。

Expert RA首席經濟學家安東·塔巴赫表示，現在擴大生產對企業(yè)有害無益。更有利可圖的是，將資金留在存款或債券上，因此這影響了投資活動。

俄羅斯的商業(yè)銀行也持有這樣的觀點。儲蓄銀行的赫爾曼·格雷夫和俄羅斯石油銀行的行長鮑里斯·利斯托夫在夏季指出，今年公司已停止為新投資項目請求資金，國家銀行只為已經啟動的項目提供融資。

五、經濟形勢的完全不確定性也成為投資障礙。

由于長期高利率導致經濟急劇放緩，加上戰(zhàn)爭結束的希望未實現，形成了新的投資障礙——經濟形勢的完全不確定性。今年中央銀行每月調查的企業(yè)將其列為限制投資活動的首要因素之一。在十一月的調查中，不確定性位居第二，僅次于“缺乏自有資金來融資投資”。CMASF估計，企業(yè)已將39%的EBITDA用于支付利息。

Finam宏觀經濟分析部主任Olga Belenkaya解釋投資活動下降的原因包括長期高利率、企業(yè)自有資金供應減少以及高度不確定性。經濟學家德米特里·波列沃伊認為，面對需求下降和緊縮貨幣政策，企業(yè)正在優(yōu)化成本并減少投資。他認為，面對利潤下滑，勞動力成本將成為下一個犧牲的對象。

對于侵蝕企業(yè)利潤、損害投資意愿的高利率，俄羅斯央行貨幣政策部主任安德烈·甘甘在彼爾姆舉行的貨幣政策溝通會議上表示：俄羅斯中央銀行計劃繼續(xù)降息，但將在降低關鍵利率方面將謹慎行事，以避免逆轉通脹放緩的趨勢，沒有任何條件可以改變局勢。

蓋達爾研究所的專家確信，2026年俄羅斯銀行貸款成本將維持在“不適合投資”的水平。經濟放緩、需求收縮及其向“更便宜”商品組合轉變、債務服務成本上升以及虧損繼續(xù)擴大可能性，這些因素將加劇盈利企業(yè)利潤的壓力，導致2026年的投資大概率將比2025年減少。

對于財政支出而言，明年實際預算支出為44.1萬億盧布，扣除通脹，實際支出量將低于今年的42.3萬億盧布。依賴財政支出的國有投資明年也會毫無懸念地減少。

【作者：徐三郎】