沒人想到，越南股市最近那一下猛跌，罪魁竟然是一條還沒影子的鐵路。

外界最先捕捉到的信號，來自一家神秘公司——美國的 M&G。新聞?wù)f它要給越南高鐵砸一千億美元。幾天后，人們翻遍商業(yè)登記系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)那間公司早已注銷�？諝饫锶瞧垓_的味道。

這只是序章。真正的重錘來自本土王者 Vingroup。董事會當(dāng)天只給出一句話：退出南北高速鐵路競標(biāo)。沒有鋪墊，沒有緩沖。

670 億美元的盤子，一夜之間少了最能掏錢的玩家，項目即刻從“高風(fēng)險”降維到“幾乎不可能”。

越南財政部私下松了口氣。同樣松口氣的還有央行，因為 Vingroup 的劇本太激進。它只想承擔(dān) 20% 的資本金，其余 80% 要靠接近零利率的國有銀行貸款，還要求政府兜底擔(dān)保。

如果這套杠桿被批準(zhǔn)，那么債務(wù)馬上突破警戒線。更棘手的是，他們還想把沿線車站打造成購物中心，用賣房賺錢補貼鐵路。交通部長當(dāng)場拒絕。鐵路可以慢，但不能被圈地。

被拒后，Vingroup 把重點拉回熟悉的地產(chǎn)和零售。資本市場讀懂了這場撤離，直接用拋盤回應(yīng)。

剩下的牌桌就尷尬了。Discovery 規(guī)模有限，長海集團日子也緊巴巴。日本、西班牙團隊已經(jīng)沉默數(shù)月。

從技術(shù)面看，南北高鐵是一場硬仗。全長 1545 公里，穿 20 個省，地形包括喀斯特溶洞、高溫雨林、沿海灘涂。時速要 350 公里，隧道、橋梁、路基的全部難度都得拉滿。

國際經(jīng)驗告訴我們，類似條件下一公里要 4000 萬美元左右。670 億只是標(biāo)價，超支 10% 屬正常，甚至 20% 都不稀奇。

那為什么客流預(yù)測還這么保守？因為越南的人口分布不像日本“太平洋沿岸帶”那樣集中，南北兩端河內(nèi)、胡志明城中間還隔著大片丘陵。研究機構(gòu)測算，盈虧平衡需要每日 36 萬人次，可現(xiàn)實也許只有 25 萬。

填不上的缺口，只能靠政府補貼。債是長期債，票價又不能隨心漲，政客的日子并不好過。

兩年前，中國鐵建提出過另一種方案：由中國團隊融資建設(shè)，但要最低客流補貼保障，同時征地一次到位，標(biāo)準(zhǔn)也由中方主導(dǎo)。河內(nèi)猶豫了。土地賠償本來就復(fù)雜，何況還要持續(xù)補貼。

漢堡還沒咬一口，桌上已經(jīng)摞滿了條件。于是談判停滯。

越南北部的小鐵路反而越修越快。河內(nèi)—諒山線，全長不到 300 公里，速度并不高，卻能直接接入中國云南河口，融進泛亞走廊。貨運大單擺在眼前，現(xiàn)金流一目了然。

施工已經(jīng)進入第二個墩柱的澆筑，工人說雨季前就能封頂。

原因也簡單。征地只有南北高鐵的二十分之一，投產(chǎn)后貨物立刻就能跑起來。北部工廠通過這條線吃到中國供應(yīng)鏈，進料、出口都用得上，高峰期一列火車比十幾輛卡車更省錢。

經(jīng)濟學(xué)家阮春英講了一句大白話：先賺錢，再談夢想。媒體樂此不疲地引用。

越南政府內(nèi)部其實存在兩股力量。交通部門看重象征意義，認(rèn)為真正的現(xiàn)代化必須有一條 350 公里的旗艦高鐵。財政官員則猛按計算器：四十年回本太久，他們還要考慮教師工資和電價補貼。

過去 23 年里，南北高鐵方案改了 15 次，長度、速度、融資模式不停重寫，項目文件翻厚了三倍，卻依舊是零開工。

相比之下，曼谷當(dāng)年的懸空鐵路線算前車之鑒。泰國因為資金鏈斷裂，中段荒廢多年，柱子銹成了風(fēng)景。越南不想重蹈覆轍，這也是遲遲不敢動鏟子的心理陰影。

Vingroup 的抽身，也給其他財團傳遞了負面信號：如果連頭號本土企業(yè)都覺得賠本，那外資更要盤算退出機制。

信息不對稱正在被市場抹平。投行給出的最新報告，把南北高鐵的風(fēng)險溢價提高了兩個百分點，相當(dāng)于再多掏上百億利息。

越南依靠出口驅(qū)動，外匯儲備其實并不厚。去年第三季度越盾一度沖擊七年低點，央行花了大量美元才穩(wěn)住匯價。在這種背景下，新增大規(guī)模外債是風(fēng)險疊加。

更現(xiàn)實的問題是國內(nèi)公共投資效率。世行的評估顯示，越南基建每投入 1 美元，產(chǎn)出約 0。55 美元的長期經(jīng)濟價值，而中國可做到 0。85，日本接近 1。差距擺在那里。

技術(shù)門檻也不是說買就買。高溫高濕下的軌道變形、橋梁防腐、電力系統(tǒng)散熱，全套配方都是錢。任何一個環(huán)節(jié)偷工減料，都可能導(dǎo)致運行速度被迫降到兩百以下，那樣就不是高鐵，而是“快一點的普速”。

有人提出分段建設(shè)，先做胡志明到芽莊或者河內(nèi)到峴港，再逐步拉長。問題在于分段會把客流切碎，經(jīng)濟性更差。

于是，一切又回到了起點：要不要硬撐？

河內(nèi)內(nèi)部的一種折中思路正在升溫：繼續(xù)推進北部跨境線，確保貨運增量，同時保留南北高鐵的規(guī)劃指標(biāo)，但推遲正式開工，等待財政空間好轉(zhuǎn)或外部援助。

這條策略聽起來保守，卻讓越南避免了一次可能的財政災(zāi)難。債務(wù)炸彈一旦引爆，沒有任何面子工程能彌補外資撤離帶來的失業(yè)和通脹。

2024 年初的預(yù)算草案已經(jīng)把南北高鐵撥款壓到象征性的數(shù)字，只夠做勘測。那份文件的附注寫著：如遇資金來源變化，再調(diào)整。巧妙又曖昧。

越南媒體喜歡引用一句老話：最快的路，就是穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)走眼前的路。南北高鐵還是掛在宣傳片里，背景音樂宏大，可鏡頭越來越少。

至于投資人，今天更關(guān)心的是北部那條不起眼的窄軌能否按期通車，貨運費率能否鎖定五年。利潤落袋，才是資本市場的情書。

寫在最后的冷知識：河內(nèi)至胡志明最早的鐵路項目可追溯到 1899 年的法屬時期，當(dāng)年設(shè)計時速只有 70 公里。一個多世紀(jì)過去，越南依舊在尋找速度，但先要找到錢。

夢想和日常的縫隙，很少由情懷填滿，往往被一頁又一頁的預(yù)算表占據(jù)。南北高速鐵路還在圖紙里沉睡，而水泥和鋼筋已經(jīng)在邊境另一端凝固。對越南而言，腳下這條短線，也許才是真正駛向未來的列車。