頂著光鮮的“最大兒科醫(yī)藥營(yíng)銷服務(wù)商”頭銜，科酈有限公司，近日正式向港交所遞交了招股書。

在中國(guó)家庭的常備藥箱里，“媽咪愛”和“易坦靜”這兩個(gè)名字還是具備一定知名度的，而科酈便是將這兩款知名兒科藥品送入千家萬(wàn)戶的獨(dú)家“幕后推手”。

據(jù)公開資料，科酈建立了覆蓋31省、超1500家分銷商、觸達(dá)超11萬(wàn)家診所和31萬(wàn)家藥房的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)；而其超過(guò)50%的毛利率在醫(yī)藥流通行業(yè)中并不多見。

可如果把時(shí)間軸拉長(zhǎng)，把行業(yè)周期攤開，科酈更像是一家在舊增長(zhǎng)范式下做到極致、卻已難以繼續(xù)擴(kuò)張的成熟型企業(yè)，而非常規(guī)意義上的“成長(zhǎng)股”。

科酈此時(shí)選擇上市，本質(zhì)上并不是押注一個(gè)剛剛打開的新市場(chǎng)，而是在兒科醫(yī)藥營(yíng)銷這條已經(jīng)高度內(nèi)卷、人口紅利快速退潮的賽道上，為過(guò)去十多年積累的渠道與品牌資產(chǎn)尋找一個(gè)資本出口。

這，決定了市場(chǎng)該如何理解它，也決定了投資者該用什么邏輯去給它定價(jià)。

科酈的獨(dú)家分銷權(quán)，是護(hù)城河or天花板？

“醫(yī)藥營(yíng)銷服務(wù)”這個(gè)概念聽上去很平臺(tái)化，但科酈真正的核心資產(chǎn)，并不在此，而在于一件非常具體，甚至有些脆弱的事情——它握住了兩款兒科處方藥在中國(guó)院外市場(chǎng)的獨(dú)家分銷權(quán)。

根據(jù)招股資料，自2007年起，科酈開始承擔(dān)了韓美集團(tuán)旗下兩款明星兒科藥品，益生菌制劑“媽咪愛”和祛痰止咳藥“易坦靜”在中國(guó)院外市場(chǎng)的獨(dú)家分銷權(quán)。這份合作一直延續(xù)至今。

其中，前者在中國(guó)范圍內(nèi)獲得廣泛的品牌知名度，并在新生兒至三歲嬰幼兒群體中實(shí)現(xiàn)了高市場(chǎng)滲透率。憑借這兩大支柱，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，科酈在2024年占據(jù)了國(guó)內(nèi)兒科醫(yī)藥營(yíng)銷服務(wù)市場(chǎng)15.9%的份額，穩(wěn)居第一；除實(shí)體營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)外，科酈也已經(jīng)在天貓、京東、抖音和小紅書等主要電商平臺(tái)建立了在線業(yè)務(wù)，形成了適用于本土習(xí)性的立體化營(yíng)銷體系。

在2025年上半年，科酈超九成收入來(lái)自醫(yī)藥營(yíng)銷、推廣與銷售業(yè)務(wù)，其中絕大多數(shù)都集中在媽咪愛和易坦靜兩款產(chǎn)品上，而所謂的母嬰營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)占比僅6.5%。但這不是“結(jié)構(gòu)清晰”，而是結(jié)構(gòu)高度集中；甚至這根本不是平臺(tái)，而是一條狹窄且控制權(quán)在他人之手的單一管道。

上游由跨國(guó)或區(qū)域性藥企負(fù)責(zé)研發(fā)與生產(chǎn)，中游由本地公司負(fù)責(zé)渠道、學(xué)術(shù)推廣與終端覆蓋，下游通過(guò)藥房、診所、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)完成銷售，這類模式在過(guò)去以仿制為增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)的中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并不罕見。

問(wèn)題在于，這種模式的黃金期已經(jīng)過(guò)去。在疫情之前，中國(guó)基層醫(yī)療與院外用藥仍在快速擴(kuò)容；疫情期間，家庭備藥、兒科用藥需求被短期放大；到了2024年之后，渠道庫(kù)存回落、終端需求趨穩(wěn)甚至下滑，整個(gè)體系開始進(jìn)入存量博弈。

以美元計(jì)，即便每年花費(fèi)了億級(jí)營(yíng)銷開支，也未能阻止公司業(yè)績(jī)的下滑?？漆B2023、2024年?duì)I收分別為3.50億元、2.82億元，25H1再度下滑近30%，應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)雙雙惡化數(shù)十天。

這并非經(jīng)營(yíng)失誤，而是整個(gè)院外兒科藥品市場(chǎng)同步降溫的結(jié)果；更重要的是，今時(shí)今日，中國(guó)創(chuàng)新藥賽道的整體實(shí)力早已今非昔比。科酈面對(duì)終端市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)波動(dòng)卻不具備足夠的緩沖能力，其“中國(guó)最大”的頭銜，甚至在為韓國(guó)藥企承擔(dān)市場(chǎng)波動(dòng)的最直接沖擊。

一個(gè)容易誤導(dǎo)投資者的信號(hào)是，在收入大幅下滑的同時(shí)，科酈25H1毛利率卻升至56%。這很容易被理解為公司商業(yè)質(zhì)量的改善，主動(dòng)能力的提升，但實(shí)際上這更像是一次被動(dòng)的“結(jié)構(gòu)性修復(fù)”。

原因在于其毛利率上升，主要來(lái)自上游核心供應(yīng)商韓美集團(tuán)藥價(jià)下調(diào)，以及公司壓縮營(yíng)銷投入和控制采購(gòu)成本這兩點(diǎn)。這意味著，利潤(rùn)改善并不是靠“賣得更好”，而是靠“成本被迫下降”。

與此同時(shí)，凈利潤(rùn)同比腰斬，凈利率明顯下行，直接說(shuō)明這套模式對(duì)收入規(guī)模的依賴極強(qiáng)，一旦銷量回落，盈利彈性迅速消失。

這也是為什么，在醫(yī)藥行業(yè)里，純分銷與推廣公司往往很難獲得長(zhǎng)期高估值。因?yàn)樗鼈兊纳舷?，取決于別人產(chǎn)品的生命周期。

研發(fā)投入0.3%：科酈沒有準(zhǔn)備下一個(gè)時(shí)代

科酈模式，應(yīng)該算是過(guò)去的一個(gè)完美的時(shí)代產(chǎn)物，但其所依賴人口紅利、政策紅利與關(guān)系紅利，這三大基石正在中國(guó)一一被瓦解。

首先，需求基本盤收縮，兒科市場(chǎng)遭遇人口“灰犀?！??？漆B的一切都建立在“更多孩子”的假設(shè)上。然而，中國(guó)新生兒數(shù)量從2020年1200萬(wàn)跌至2024年約950萬(wàn)。盡管中國(guó)家庭的育兒支出持續(xù)攀升，但這依然直接導(dǎo)致其相關(guān)市場(chǎng)在量上萎縮。

而科酈試圖拓展的母嬰營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)同期收入暴跌，證明在存量甚至縮量市場(chǎng)中，其品牌與產(chǎn)品力不足以打開新天地。分銷商的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，與流通的產(chǎn)品數(shù)量正相關(guān)。當(dāng)“貨”的源頭在減少，網(wǎng)絡(luò)的邊際效益便急劇遞減。

其次，游戲規(guī)則重構(gòu)，國(guó)內(nèi)的集采政策與合規(guī)化穿透“渠道護(hù)城河”。中國(guó)醫(yī)改的核心邏輯是壓縮流通環(huán)節(jié)，通過(guò)“帶量采購(gòu)”將藥品價(jià)格中的“水分”擠出，其中很大部分便是營(yíng)銷推廣費(fèi)用。

媽咪愛、易坦靜目前主要在線下藥房銷售，看似未被集采直接沖擊，但被替代的趨勢(shì)非常清晰。政策導(dǎo)向正將醫(yī)療行為與藥品銷售向規(guī)范化、透明化的院內(nèi)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，而科酈覆蓋的3600家醫(yī)院中，僅68家是核心的三甲醫(yī)院，占比3.8%。

這意味著其賴以生存的、龐大而分散的院外基層醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，正面臨價(jià)值重估。招股書披露的“生產(chǎn)基地存在未完成消防驗(yàn)收”等歷史遺留問(wèn)題，如今也成了上市路上必須處理的“明雷”。

最后，核心關(guān)系的“雙刃劍”效應(yīng)在放大。科酈對(duì)韓美集團(tuán)的依賴已超出商業(yè)范疇，成為其基因的一部分。這種深度綁定在早期是通行證，現(xiàn)在卻可能成為核心掣肘。一方面，韓美擁有絕對(duì)議價(jià)權(quán)，可隨時(shí)調(diào)整供貨條款；另一方面，25H1最大客戶高達(dá)42.9%的收入貢獻(xiàn)率，顯示其下游渠道同樣集中且脆弱。

這種“強(qiáng)上游+強(qiáng)下游”的格局，將科酈擠壓成一個(gè)純粹的、可被替代的中間執(zhí)行環(huán)節(jié)，利潤(rùn)空間被兩頭擠壓。當(dāng)市場(chǎng)下行，凈利潤(rùn)跌幅遠(yuǎn)超營(yíng)收便是明證，科酈成為一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)區(qū)”角色。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)見頂、模式風(fēng)險(xiǎn)顯性化之際，科酈試圖通過(guò)登錄公開市場(chǎng)緩解部分壓力，包括創(chuàng)始人股東可部分實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化、為公司引入資金以尋求轉(zhuǎn)型時(shí)間，盡管主要用于擴(kuò)張銷售網(wǎng)絡(luò)和品牌建設(shè)這類傳統(tǒng)路徑。

然而，在一個(gè)技術(shù)驅(qū)動(dòng)、創(chuàng)新為王、政策主導(dǎo)的新醫(yī)藥時(shí)代，繼續(xù)將重金押注在擴(kuò)張傳統(tǒng)分銷渠道上，而非研發(fā)或構(gòu)建真正有壁壘的產(chǎn)品，恐怕難以說(shuō)服資本市場(chǎng)這是一個(gè)關(guān)于未來(lái)的故事。其2024年全年的研發(fā)費(fèi)用僅76萬(wàn)美元，占收入0.3%。

擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)能升級(jí)、品牌建設(shè)，科酈上市募資計(jì)劃書中的這份擴(kuò)張藍(lán)圖，更像是試圖為一座地基松動(dòng)的建筑進(jìn)行內(nèi)部裝修，顯然不足以解決基礎(chǔ)性痛點(diǎn)。

從更宏觀層面看，這份案例其實(shí)是中國(guó)無(wú)數(shù)曾依托單一產(chǎn)品代理或特殊渠道關(guān)系崛起的企業(yè)的縮影。它們過(guò)去的成功，是特定歷史時(shí)期資源與信息不對(duì)稱的產(chǎn)物。而現(xiàn)在隨著潮水退去，資本市場(chǎng)的拷問(wèn)直接且尖銳：在一個(gè)不需要那么多“搬運(yùn)工”的新時(shí)代，科酈們的故事，價(jià)值幾許？