獨(dú)立 稀缺 穿透

重溫初心，不負(fù)期許！

作者：俊逸

編輯：李琦

風(fēng)品：張戈

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

董事長(zhǎng)減持、企業(yè)回購(gòu)，貝殼年末這波操作著實(shí)吸睛。

12月9日，公司公告，聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)彭永東計(jì)劃減持140萬(wàn)股美國(guó)存托股票（ADS）。根據(jù)“1份ADS對(duì)應(yīng)3股A類(lèi)普通股”的轉(zhuǎn)換機(jī)制，此次擬出售股份對(duì)應(yīng)420萬(wàn)股A類(lèi)普通股。若以公告當(dāng)日收盤(pán)市值估算，減持總價(jià)值約2405.2萬(wàn)美元，折合人民幣近1.7億元。

計(jì)劃一出引發(fā)資本市場(chǎng)高度關(guān)注。公告當(dāng)日，貝殼港股美股股價(jià)均出現(xiàn)明顯回調(diào)：前者收盤(pán)下跌4.78%報(bào)42.60港元，后者下跌3.86%報(bào)16.42美元。截至12月25日，兩市分別報(bào)收41.12港元與16.04美元。觀望情緒延續(xù)，何以反應(yīng)這么敏感呢？

1

左手慈善右手高薪

提振股價(jià)靠什么

LAOCAI

值得注意的是，此次套現(xiàn)是為履行一項(xiàng)早前承諾的公益捐贈(zèng)。

2025年4月，貝殼曾公告彭永東計(jì)劃捐贈(zèng)900萬(wàn)股A類(lèi)普通股，按當(dāng)時(shí)股價(jià)估算價(jià)值約4.4億元。本次出售所得資金完稅后，將全數(shù)用于公益用途：一半擬改善居住服務(wù)業(yè)從業(yè)者及其家庭的醫(yī)療健康福利，一半擬幫扶應(yīng)屆畢業(yè)生等群體的租房需求。

“首售即捐”，兌現(xiàn)了公益承諾，尤其在行業(yè)充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的時(shí)期，沒(méi)有選擇套現(xiàn)落袋為安難能可貴，體現(xiàn)了企業(yè)家責(zé)任感、長(zhǎng)期主義。也得益于此，彭永東榮登《2025胡潤(rùn)慈善榜》第三位，躋身當(dāng)年14位“億元級(jí)捐贈(zèng)慈善家”之一。

不過(guò)，除了積極投身公益，其高薪酬也較為吸睛。據(jù)貝殼財(cái)報(bào)，彭永東薪酬從2021年的847.8萬(wàn)元飆至2023年的7.13億元，類(lèi)似情況也出現(xiàn)在聯(lián)合創(chuàng)始人單一剛身上，同期薪酬從685.3萬(wàn)元漲至5.29億元，2023年兩人合計(jì)薪酬達(dá)到了12.42億元。

即便2024年有所回落，分別約為4.01億元、2.99億元，整體仍處于高位。對(duì)此，貝殼曾公開(kāi)解釋?zhuān)瑑陕?lián)合創(chuàng)始人高薪酬主要源于公司為滿(mǎn)足港股上市規(guī)則中關(guān)于“同股不同權(quán)”架構(gòu)的要求，而向彭永東授予的限制性股票。這部分權(quán)益在財(cái)務(wù)報(bào)表上按“直線(xiàn)攤銷(xiāo)法”計(jì)入薪酬成本，并非傳統(tǒng)意義上的現(xiàn)金年薪。該會(huì)計(jì)處理方式，一定程度上造成外界對(duì)其“天價(jià)年薪”的誤解。

孰是孰非，留給時(shí)間來(lái)作答。能夠肯定的是，貝殼對(duì)股價(jià)信心提振不予余力。為穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、傳遞發(fā)展信心，公司三季度以來(lái)加大了股份回購(gòu)力度。三季度單季回購(gòu)金額達(dá)2.8億美元，同比增長(zhǎng)38.3%，創(chuàng)近兩年新高。進(jìn)入12月后，幾乎每個(gè)交易日?qǐng)?zhí)行回購(gòu)，截至12月中旬累計(jì)回購(gòu)金額已近3000萬(wàn)美元。

遺憾的是，股價(jià)走勢(shì)仍不算光鮮，截止2025年12月25日港股、美股收盤(pán)較開(kāi)年累縮約11.51%、12.92%。遙想2021年5月，創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)左暉因病辭世，令行業(yè)震動(dòng)。彼時(shí)貝殼仍處發(fā)展巔峰：股價(jià)報(bào)收于每股52.5美元，市值一度破800億美元，穩(wěn)居中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值頭部之列。

行業(yè)分析師李小敬表示，股價(jià)縮水反映了資本市場(chǎng)對(duì)貝殼的估值預(yù)期趨于謹(jǐn)慎，也折射出面對(duì)房市調(diào)整周期的審慎態(tài)度。無(wú)論彭永東出售股份兌現(xiàn)公益承諾，還是公司大規(guī)模股份回購(gòu)，都是在向外界展示發(fā)展信心、責(zé)任擔(dān)當(dāng)。但想根本提振、源頭還在業(yè)績(jī)面，拋開(kāi)高薪酬?duì)幾h，彭永東、單一剛等高管層重任在肩頭。

2

營(yíng)收微增、凈利下行

轉(zhuǎn)型陣痛持續(xù)

LAOCAI

看看最新季報(bào)，不算多苛求。2025年三季報(bào)貝殼凈收入231億元，同比微增2.1%。增長(zhǎng)主要得益于房屋租賃服務(wù)大增，但這一亮點(diǎn)被新房及存量房業(yè)務(wù)的收入下滑抵消不少，最終總收入微增反映了核心業(yè)務(wù)板塊仍在承壓。

拆分各業(yè)務(wù)面，結(jié)構(gòu)分化較為明顯：存量房業(yè)務(wù)交易額雖增長(zhǎng)5.8%至5056億元，可由于加盟門(mén)店主導(dǎo)的成交額比重提升，凈收入下降3.6%至60億元。新房市場(chǎng)承受壓力更大，總交易額1963億元，下降13.7%，直接拖累板塊收入同比下降14.1%至66.4億元。家裝家居收入43億元，與去年同期基本持平，新興及其他業(yè)務(wù)收入4億元，則同比略滑。由此，房屋租賃服務(wù)成唯一增長(zhǎng)引擎，凈收入大增45.3%至57億元。

只是看向利潤(rùn)貢獻(xiàn)，就不那么光鮮了：存量房、新房仍是妥妥主力，三季報(bào)顯示，公司租賃業(yè)務(wù)增速雖快，卻僅貢獻(xiàn)利潤(rùn)約5億元，正處于“以投入換規(guī)模”階段，短期盈利能力有限。

另一廂，營(yíng)業(yè)成本攀升使得貝殼三季度毛利同比下降3.9%至49億元，毛利率由22.7%滑至21.4%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)6.08億元，低于去年同期的7.27億元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從3.2%降至2.6%。凈利潤(rùn)同比下降36.1%至7.47億元。經(jīng)調(diào)整凈利為12.86億元，同比減少27.8%。

營(yíng)收微增、凈利大滑，面對(duì)業(yè)績(jī)承壓，貝殼也在尋求降本增效。三季度內(nèi)部傭金及薪酬成本42億元，同比下降3.7%。公司表示，主要由于鏈家經(jīng)紀(jì)人及相關(guān)運(yùn)營(yíng)人員服務(wù)的新房交易總額減少，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)傭金下降。

據(jù)泰山財(cái)經(jīng)消息，有鏈家店員反映，經(jīng)紀(jì)人薪資結(jié)構(gòu)多為“底薪+提成”，新人期底薪約3000-4000元，轉(zhuǎn)正后底薪普遍降至1300元左右，后期甚至可能無(wú)底薪、完全依賴(lài)業(yè)績(jī)提成。由于市場(chǎng)低迷導(dǎo)致成交周期拉長(zhǎng)、開(kāi)單難度加大，不少經(jīng)紀(jì)人收入波動(dòng)劇烈，繼而加大自然流失，一定程度上減輕了公司在薪酬支出和主動(dòng)裁員方面的壓力。

整體來(lái)看，貝殼正經(jīng)歷業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與盈利模式轉(zhuǎn)型陣痛。傳統(tǒng)新房和存量房業(yè)務(wù)收入占比過(guò)半，增長(zhǎng)卻乏力、利潤(rùn)貢獻(xiàn)減弱；租賃業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛，成本卻高企、利潤(rùn)微薄，尚難有效支撐整體盈利。

拉長(zhǎng)維度看，這種轉(zhuǎn)型陣痛與并非突然出現(xiàn)，2021年左暉遺憾離世僅四天后，42歲的彭永東臨危受命，扛起董事長(zhǎng)重任?；厮萜淙蝺?nèi)，貝殼業(yè)績(jī)表現(xiàn)與房地產(chǎn)業(yè)的整體周期深度交織，呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)行情：

2021年增收不增利，營(yíng)收807.5億元，凈利虧損5.2億元。2022年?duì)I利雙降，營(yíng)收降至606.7億元，凈利虧額擴(kuò)至近14億元。2023年觸底反彈，得益于大幅削減成本、提升經(jīng)營(yíng)效率，市場(chǎng)環(huán)境逐漸回暖，公司營(yíng)收恢復(fù)至777.7億元，凈利潤(rùn)58.8億元，成功扭虧為盈。然2024年又增收不增利：全年?duì)I收攀至934.6億元，凈利則滑超30%至40.65億。至2025前三季 ，營(yíng)收增到723.9億元，凈利則下降16.8%至29.06億元。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，彭永東接手貝殼這幾年，業(yè)績(jī)整體保持了增勢(shì)，個(gè)中起伏卻較大，有行業(yè)因素也有應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化而作出的自身調(diào)整。然營(yíng)利波動(dòng)較大，畢竟不是資本信心加分項(xiàng)，如何發(fā)揮更多龍頭韌性，成長(zhǎng)性穩(wěn)健度兼顧，考驗(yàn)貝殼、彭永東大智慧。

3

重溫初心

裁員、投訴面面觀

LAOCAI

一句韌性成長(zhǎng)，可謂點(diǎn)到題眼。盤(pán)點(diǎn)2025年，隨著市場(chǎng)深調(diào)，壓力傳導(dǎo)至銷(xiāo)售一線(xiàn)，直接影響了貝殼內(nèi)部人員結(jié)構(gòu)。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)《BUG》欄目消息，貝殼啟動(dòng)大規(guī)模人員優(yōu)化，整體比例高達(dá)30%。有貝殼員工表示，產(chǎn)研部門(mén)裁員比例甚高，其中不乏高級(jí)別崗位。面對(duì)市場(chǎng)傳聞，一位接近貝殼的人士回應(yīng)稱(chēng)，整體裁員30%嚴(yán)重夸大，實(shí)不及0.5%。

拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)，2021年左暉離世后不久，即有消息稱(chēng)上海研發(fā)團(tuán)隊(duì)整體被優(yōu)化，裁員補(bǔ)償方案為“N+3”。貝殼隨后回應(yīng)稱(chēng)，系因行業(yè)環(huán)境變化，對(duì)上海地區(qū)金融等部分業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整。

2022年底，公司旗下經(jīng)紀(jì)人數(shù)量較2021年減少13.3%，活躍經(jīng)紀(jì)人從40.68萬(wàn)人降至34.97萬(wàn)人。2025年調(diào)整仍在延續(xù)。半年報(bào)顯示，貝殼員工總?cè)藬?shù)約13.2萬(wàn)人，較2024年末的13.5萬(wàn)人減少約3000人。若結(jié)合上述0.5%比估算，近期波及人數(shù)約650人。

除了穩(wěn)團(tuán)隊(duì)，品控基本功也不能松懈。瀏覽黑貓投訴，截至2025年12月25日，貝殼找房相關(guān)投訴累計(jì)超3927條，內(nèi)容多涉及中介費(fèi)退還、服務(wù)體驗(yàn)與傭金比例等。

如2025年12月21日，平臺(tái)過(guò)審?fù)对V編號(hào)17391499597顯示，一消費(fèi)者表示，自己是房屋房主與貝殼簽訂合同時(shí)并要求租客為一人住，貝殼擅自把房子出租給兩人居住，同時(shí)自己房屋內(nèi)床墊出現(xiàn)破損，貝殼未進(jìn)行賠償?shù)耐瑫r(shí)，單方發(fā)出解約通知及物品交割單。

再如12月14日，平臺(tái)過(guò)審?fù)对V編號(hào)17391240951顯示，一消費(fèi)者稱(chēng)自己通過(guò)貝殼出售商品房，目前尚未過(guò)戶(hù)。中介費(fèi)已繳7700元，本人因部分原因想與買(mǎi)方協(xié)商戶(hù)口遷出時(shí)間，中介服務(wù)態(tài)度惡劣，消極對(duì)待，不主動(dòng)溝通，只會(huì)甩合同。我向貝殼總部投訴無(wú)果。

（以上投訴均已經(jīng)過(guò)平臺(tái)審核）

如12月20日，平臺(tái)過(guò)審?fù)对V編號(hào)17391491902顯示，一消費(fèi)者表示，自己通過(guò)貝殼租房住進(jìn)去以后房子問(wèn)題不斷，過(guò)來(lái)修理不下十次，反映燃?xì)夤艿绬?wèn)題一直未處理，最終引發(fā)燃?xì)庑孤┎铧c(diǎn)燃?xì)庵卸荆饪鸵笸俗獠⑶曳颠€押金與賠償損失，貝殼拒不處理。

除了質(zhì)疑聲音，還有監(jiān)督實(shí)錘。如2025年2月，紅星新聞消息，據(jù)國(guó)家計(jì)算機(jī)病毒應(yīng)急處理中心通報(bào)，貝殼找房微信小程序（版本9.91.2）因未對(duì)個(gè)人信息采取充分的加密、去標(biāo)識(shí)化等安全技術(shù)措施，被列入存在隱私不合規(guī)行為的應(yīng)用名單。

誠(chéng)然，通報(bào)都有滯后性，不代表當(dāng)下情形。用戶(hù)千人千面，人人滿(mǎn)意也不現(xiàn)實(shí)，上述投訴評(píng)論或有偏頗片面處。然還是那句話(huà)，消費(fèi)體驗(yàn)、合規(guī)運(yùn)營(yíng)是企業(yè)發(fā)展基石。遙想當(dāng)年左暉就是憑借透明收費(fèi)、專(zhuān)業(yè)服務(wù)，培育了較高待遇較高素質(zhì)的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，在激濁揚(yáng)清中重塑了交易市場(chǎng)，讓貝殼一路崛起為行業(yè)龍頭。能否俯身傾聽(tīng)，及時(shí)重溫初心，筑牢發(fā)展底盤(pán)，做好短利長(zhǎng)益選擇，或是貝殼對(duì)抗周期、激發(fā)更多成長(zhǎng)韌性的不二法門(mén)。

4

信心與崛起 一體三翼價(jià)值深解

LAOCAI

當(dāng)然，轉(zhuǎn)型升級(jí)從不是輕松話(huà)題，尤其貝殼這樣的十多萬(wàn)人大企，往往牽一發(fā)動(dòng)全身。疊加市場(chǎng)深調(diào)，無(wú)論主業(yè)精進(jìn)還是新業(yè)孵化往往難一蹴而就，需如烹小鮮、日拱一卒。

客觀而言，彭永東時(shí)代貝殼自我進(jìn)化、革新動(dòng)作并不算小，近年增長(zhǎng)更多依賴(lài)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型深度與執(zhí)行力度。自2021年底提出“一體兩翼”戰(zhàn)略以來(lái)，公司已將家裝家居與租賃業(yè)務(wù)提升至核心戰(zhàn)略層面。

2023年7月，又將“一體兩翼”升級(jí)為“一體三翼”。其中，“一體”指房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)，“三翼”則覆蓋整裝、惠居及貝好家三板塊，旨在更全面、協(xié)同的布局業(yè)務(wù)。通過(guò)深耕居住服務(wù)領(lǐng)域，積極拓展家裝、租房等多元場(chǎng)景，向“一站式新居住服務(wù)平臺(tái)”邁進(jìn)，為消費(fèi)者創(chuàng)造更多“美好居住”選擇。

得益于多年戰(zhàn)略蓄力，業(yè)務(wù)面已漸入收獲季。房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)方面，數(shù)字化筑基，AI重構(gòu)服務(wù)。早自2008年，公司便持續(xù)推進(jìn)信息化與數(shù)字化建設(shè)，打造“樓盤(pán)字典”房源數(shù)據(jù)庫(kù)，提升房源真實(shí)性。貝殼副總裁、首席運(yùn)營(yíng)官王超表示：“經(jīng)過(guò)十余年的積累，我們已實(shí)現(xiàn)全業(yè)務(wù)流程的標(biāo)準(zhǔn)化與線(xiàn)上化，為AI技術(shù)的融合奠定了扎實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。”

2023年以來(lái)，基于大語(yǔ)言模型，貝殼又啟動(dòng)了對(duì)原有業(yè)務(wù)體系的重構(gòu)，如推出AI找房助手“布丁”來(lái)精準(zhǔn)匹配房源，并聯(lián)動(dòng)專(zhuān)業(yè)經(jīng)紀(jì)人完成服務(wù)閉環(huán)。也基于此，面對(duì)市場(chǎng)深調(diào)、收入下降，該業(yè)務(wù)仍保持了盈利韌性。

家裝家居方面，2025前三季貢獻(xiàn)利潤(rùn)率提至32%，同比增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)。以“產(chǎn)品化樣板間”為核心的整裝精品館已在北京落地，客戶(hù)轉(zhuǎn)化率較傳統(tǒng)門(mén)店提升明顯；集采品類(lèi)拓展至13種，推動(dòng)部分核心材料采購(gòu)成本下降。

同時(shí)，2023年推出的住宅開(kāi)發(fā)服務(wù)平臺(tái)“貝好家”也在穩(wěn)步成長(zhǎng)，近期在成都核心區(qū)域獲取地塊，計(jì)劃打造為首個(gè)自主操盤(pán)項(xiàng)目，全面實(shí)踐C2M（消費(fèi)者直連制造）模式。

租房業(yè)務(wù)方面，規(guī)?？煸?、運(yùn)營(yíng)提效，儼然已是新驅(qū)動(dòng)引擎。如上所文，2025三季度該業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)45.3%，體量已基本比肩傳統(tǒng)主力。且繼二季度首次在城市層面實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，三季度貢獻(xiàn)利潤(rùn)率進(jìn)一步提至8.7%，同比增長(zhǎng)4.3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)在分?jǐn)偪偛抠M(fèi)用前的盈利。疊加運(yùn)營(yíng)人工成本率下降，一增一減間，業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)在加強(qiáng)。

在面向租客的省心租業(yè)務(wù)中，三季度凈收入39億元，同比增長(zhǎng)118.4%。截至季度末，省心租在管規(guī)模破36萬(wàn)套，較去年同期的超16萬(wàn)套翻倍增長(zhǎng)。租后服務(wù)方面，貝殼提供入住前檢修、標(biāo)準(zhǔn)化交房、物業(yè)交割等一系列服務(wù)，并通過(guò)管家集中化管理提升服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化與品質(zhì)。運(yùn)營(yíng)層面，通過(guò)精細(xì)化的二次招租管理，客戶(hù)續(xù)租率與房屋預(yù)售率均有所改善，空置成本得到控制。

用彭永東的話(huà)說(shuō)，第二賽道在規(guī)模上已取得顯著突破，但比數(shù)字更重要的是，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了對(duì)該賽道的選擇，也更清晰地認(rèn)識(shí)到自身的不足與成長(zhǎng)空間。在數(shù)據(jù)背后，是對(duì)行業(yè)理解的深化與知識(shí)儲(chǔ)備的增強(qiáng)。

2025年三季度，貝殼研發(fā)費(fèi)增長(zhǎng)13.2%至約6.5億元。國(guó)金證券研究報(bào)告指出，貝殼“三翼”業(yè)務(wù)正處于快速發(fā)展階段，逐步形成第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)?！耙惑w三翼”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)下，數(shù)字化技術(shù)不僅優(yōu)化服務(wù)流程、提升運(yùn)營(yíng)效率，也在推動(dòng)行業(yè)數(shù)字化進(jìn)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

的確，從沒(méi)有見(jiàn)頂?shù)氖袌?chǎng)，只缺發(fā)現(xiàn)的慧眼與進(jìn)化的能力。放眼房市，高質(zhì)量發(fā)展空間、需求潛力依然巨大。從服務(wù)品質(zhì)提升到綠色居住推動(dòng)，再到便捷服務(wù)與智能體驗(yàn)提供，科技創(chuàng)新正日益成為行業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力。貝殼蓄力數(shù)字化、奔赴“美好居住”這一時(shí)代課題，方向沒(méi)有錯(cuò)。那么剩下的，就看上下一體、高效實(shí)操。

2025歲末的當(dāng)家人減持捐贈(zèng)、貝殼的大手筆回購(gòu)，都是信心責(zé)任的傳遞。但愿2026年，能重溫初心再出發(fā)，讓這份信心化為更多的業(yè)績(jī)向上生長(zhǎng)、業(yè)務(wù)向下扎實(shí)。內(nèi)塑合規(guī)性外強(qiáng)成長(zhǎng)性，貝殼股價(jià)崛起，業(yè)績(jī)企穩(wěn)持增并不遙遠(yuǎn)。