聊一聊明年的機(jī)構(gòu)行為展望。在低利率環(huán)境下，市場更多呈現(xiàn)存量博弈特征，而存量博弈的核心在于跟蹤配置盤、交易盤的指標(biāo)約束與倉位變化——這有助于我們更精準(zhǔn)地刻畫當(dāng)前市場擁擠度，以及判斷短期市場的演繹方向。

最后，我們結(jié)合上述分析，簡單給出明年行情的大致區(qū)間參考，區(qū)間僅供參考。畢竟我們發(fā)現(xiàn)，今年市場交易敘事及方向變化極為迅速，大家最深的感受是，利率策略切換頻率已縮短至季度、月度甚至周度級別。我們認(rèn)為明年市場仍將處于高度內(nèi)卷狀態(tài)，因此策略構(gòu)建僅能基于當(dāng)前市場判斷，對明年行情做簡要展望。

在機(jī)構(gòu)行為方面，我們重點(diǎn)分析兩類配置機(jī)構(gòu)——今年部分配置機(jī)構(gòu)的配置意愿、訴求及配置規(guī)模，對市場波動產(chǎn)生了顯著影響。今年市場超長期限品種出現(xiàn)階段性大幅波動，核心原因在于配置盤承接意愿不足，例如我們前文提到的商業(yè)銀行，受利率風(fēng)險影響，其操作呈現(xiàn)“賣長買短”特征。若明年EVE指標(biāo)未在監(jiān)管層面出現(xiàn)明顯改善，這一情況大概率仍將持續(xù)，相關(guān)品種或繼續(xù)承壓。

再看保險機(jī)構(gòu)，今年其對超長債的承接意愿同樣不強(qiáng)。尤其在2月中旬至3月中旬的市場調(diào)整階段，保險機(jī)構(gòu)的久期缺口規(guī)模遠(yuǎn)不及去年。去年保險機(jī)構(gòu)對超長債處于嚴(yán)重欠配狀態(tài)，但今年一方面保費(fèi)增速整體不及去年，另一方面超長地方債為保險機(jī)構(gòu)提供了大量配置選擇，因此其對超長國債的配置意愿相對較低。尤其當(dāng)市場預(yù)期發(fā)生變化、出現(xiàn)較大波動時，超長債的市場承接力度不足的特征更為突出，這一點(diǎn)在今年表現(xiàn)得極為明顯。

明年這一特征大概率將延續(xù)，因此超長債供需層面仍將呈現(xiàn)供給占比偏高的格局。事實(shí)上，這是全球普遍趨勢——全球政府債的久期正逐步拉長。核心矛盾仍在需求端：明年保險機(jī)構(gòu)負(fù)債規(guī)模增速如何？商業(yè)銀行相關(guān)利率指標(biāo)是否會放松？市場對超長債供需的預(yù)期是否會出現(xiàn)階段性變化？央行買債期限是否會逐步向超長期限傾斜？這些都是明年市場將重點(diǎn)關(guān)注的問題。

在機(jī)構(gòu)行為跟蹤方面，我們會重點(diǎn)關(guān)注銀行的負(fù)債狀況、配債意愿及其季末止盈訴求；同時，保險機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本、配債品種偏好及配置節(jié)奏，也將對明年長期與超長期限債券的走勢產(chǎn)生重要影響——以上是我們對機(jī)構(gòu)行為的整體觀點(diǎn)。

我們認(rèn)為明年利率債的核心策略可以用“防守反擊”來概括：明年大概率將延續(xù)今年的低利率環(huán)境，市場整體呈現(xiàn)偏震蕩格局，震蕩過程中各類敘事分歧可能引發(fā)較大波動，因此策略應(yīng)以配置思維為主導(dǎo)，同時在市場波動加大時兼顧交易機(jī)會。

我們預(yù)計明年十年期國債利率將在1.5%-2.0%區(qū)間震蕩，收益率曲線大概率將逐步陡峭化。其下行機(jī)會主要來自貨幣寬松預(yù)期博弈及地緣政治階段性波動，上行風(fēng)險則源于風(fēng)險偏好提升、階段性通脹交易及超長期品種供給壓力。

明年大的交易機(jī)會可重點(diǎn)關(guān)注三個預(yù)期差：一是敘事共識的預(yù)期差，當(dāng)前市場對明年預(yù)期偏樂觀，需警惕超預(yù)期偏差；二是政策層面“開門紅”的預(yù)期差，關(guān)注財政落地節(jié)奏、發(fā)債計劃及貨幣政策配合帶來的利率擇時機(jī)會；三是負(fù)債端跟蹤的預(yù)期差，持續(xù)關(guān)注機(jī)構(gòu)負(fù)債變化對相關(guān)品種超額收益的影響。

最后做一個簡單總結(jié)：我們認(rèn)為明年的宏觀環(huán)境、流動性環(huán)境以及貨幣政策寬松訴求，均相對確定。因此，明年債券市場大概率呈現(xiàn)偏震蕩格局，但震蕩過程中的波動幅度可能較大。

在這樣的市場環(huán)境下，最具配置與交易雙重價值的品種是十年國債ETF（511260）：其配置價值源于商業(yè)銀行表外資產(chǎn)回表的配置訴求，交易價值則來自低利率環(huán)境下機(jī)構(gòu)行為博弈引發(fā)的市場大幅波動，多數(shù)時候可提供票息收益，波動期可把握波段交易機(jī)會。

因此，站在當(dāng)前時點(diǎn)，我們推薦各位投資者關(guān)注十年國債，以及我們的十年國債ETF（511260）。這只產(chǎn)品兼具配置與交易價值，我們相信其在2026年能為各位投資者帶來較好的收益。

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。