作者丨青博

編輯丨六子

跨界并購(gòu)，探路者要造一個(gè)‘芯片帝國(guó)’？

近日，戶外裝備品牌探路者宣布以現(xiàn)金收購(gòu)兩家芯片公司控股權(quán)，3.21億元拿下深圳貝特萊電子51%股權(quán)，3.57億元購(gòu)入上海通途半導(dǎo)體51%股權(quán)。

一個(gè)賣沖鋒衣的品牌，為何要斥巨資跨界半導(dǎo)體？如果拉長(zhǎng)時(shí)間看，這并非探路者第一次“觸電”，此前其已收購(gòu)多家芯片公司，目前其芯片業(yè)務(wù)收入已突破1億元。

但此次探路者強(qiáng)攻芯片市場(chǎng)反應(yīng)并不積極，公告次日，探路者股價(jià)應(yīng)聲暴跌12%。市場(chǎng)在擔(dān)心什么？從戶外到芯片，探路者究竟在下怎樣一盤(pán)棋？

01
「芯片帝國(guó)的藍(lán)圖與現(xiàn)實(shí)」

探路者的跨界背后，一方面是芯片風(fēng)口正熱，另一方面是傳統(tǒng)戶外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓。

正如大多數(shù)公眾認(rèn)知，探路者目前依然是一家賣“沖鋒衣”的公司，截至2025年上半年，戶外業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)著超過(guò)80%的營(yíng)收。

然而，被稱為“戶外第一股”的探路者，在已不在第一梯隊(duì)，自2018至2020年，公司營(yíng)收連續(xù)大幅下滑至今，主業(yè)光環(huán)逐漸黯淡。

2020年，探路者創(chuàng)始人盛發(fā)強(qiáng)、王靜夫婦決定出讓公司控制權(quán)，現(xiàn)任董事長(zhǎng)李明正式接手，探路者的發(fā)展方向也迎來(lái)轉(zhuǎn)折。擁有紫光國(guó)微董事長(zhǎng)履歷的李明，是一名資深的芯片行業(yè)人士。上任后，他迅速為這家以戶外裝備為主業(yè)的公司劃定了一條全新的賽道——半導(dǎo)體，意圖通過(guò)芯片業(yè)務(wù)為探路者注入更強(qiáng)的增長(zhǎng)動(dòng)力。

此后四年，探路者展開(kāi)了一系列精密布局，先后收購(gòu)Mini/Micro LED驅(qū)動(dòng)芯片公司北京芯能、觸控芯片公司G2 Touch以及封測(cè)廠江蘇鼎茂。此次重金押注貝特萊與上海通途是上述收購(gòu)策略的延續(xù)與沖刺。兩筆收購(gòu)不僅直接帶來(lái)近70名研發(fā)人員與230余項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并能在短期內(nèi)通過(guò)并表提升探路者的芯片業(yè)務(wù)收入，更被視作補(bǔ)齊系統(tǒng)能力閉環(huán)的 “最后兩塊拼圖”。

兩家公司均為成立10年以上的老牌半導(dǎo)體公司。貝特萊作為國(guó)內(nèi)智能門(mén)鎖指紋識(shí)別芯片龍頭，市占率連續(xù)五年第一，其核心價(jià)值在于高精度、低功耗的感知能力，廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、智能家居和安防監(jiān)控等領(lǐng)域。

上海通途作為顯示橋接芯片領(lǐng)軍者，在高端手機(jī)換屏市場(chǎng)占領(lǐng)先地位，其價(jià)值在于信息處理與呈現(xiàn)能力，是未來(lái)AR滑雪鏡中疊加導(dǎo)航數(shù)據(jù)、智能手表界面流暢運(yùn)行的 “大腦與視窗”。

至此，探路者從設(shè)計(jì)到解決方案的完整技術(shù)鏈已初具形態(tài)。以貝特萊（感知）為起點(diǎn)，經(jīng)由G2 Touch（交互），通過(guò)北京芯能（顯示驅(qū)動(dòng)）與上海通途（顯示處理）呈現(xiàn)，再輔以江蘇鼎茂（封測(cè)）的制造能力。

與此同時(shí)，布局背后也有著多重戰(zhàn)略意義，一方面在消費(fèi)電子與車載顯示復(fù)蘇的背景下，芯片業(yè)務(wù)有希望成為探路者新的業(yè)績(jī)引擎；另一方面，也能賦能現(xiàn)有的戶外業(yè)務(wù)，將北斗、觸控、顯示等技術(shù)融入戶外裝備，推動(dòng)產(chǎn)品向智能化、專業(yè)化迭代。

目前，智能下肢外骨骼、5G戶外手表等產(chǎn)品已開(kāi)始試水，監(jiān)測(cè)生命體征的智能沖鋒衣、疊加導(dǎo)航信息的AR滑雪鏡、自適應(yīng)調(diào)節(jié)的智能徒步鞋……也充滿產(chǎn)品未來(lái)感。

*圖源互聯(lián)網(wǎng)

只是，藍(lán)圖背后風(fēng)險(xiǎn)并存。資本市場(chǎng)的冷眼與股價(jià)的暴跌，或許給了探路者這場(chǎng) “驚險(xiǎn)一躍”更現(xiàn)實(shí)的注腳。芯片行業(yè)技術(shù)壁壘高、周期性強(qiáng)，跨界整合難度極大。探路者能否真正打通技術(shù)讓產(chǎn)品落地，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長(zhǎng)協(xié)同，仍然懸而未決。

02
「跨界五年仍未扛旗，淪為業(yè)績(jī)“包袱”」

事實(shí)證明，李明為探路者選的這條路確實(shí)不好走，公司從戶外用品轉(zhuǎn)向硬科技的跨界之路已邁入第五個(gè)年頭，但芯片業(yè)務(wù)至今未能扛起增長(zhǎng)大旗，目前占比依然不足兩成——2025年上半年，芯片業(yè)務(wù)收入僅占總營(yíng)收17%。

雪上加霜的是，探路者收購(gòu)的這些芯片公司不僅沒(méi)能成為新引擎，反而因業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)、商譽(yù)減值等問(wèn)題淪為 “業(yè)績(jī)包袱”。

例如，2021年收購(gòu)的北京芯能自并表以來(lái)，連續(xù)三年未能完成業(yè)績(jī)承諾，累計(jì)凈利潤(rùn)虧損約1.76億元。2025年上半年其營(yíng)收僅142.05萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損3028.37萬(wàn)元，凈資產(chǎn)為-1.98億元，已資不抵債。收購(gòu)產(chǎn)生的2.27億元商譽(yù)，在2022至2024年間連續(xù)計(jì)提減值累計(jì)超1.4億元，嚴(yán)重侵蝕了探路者的利潤(rùn)。

*圖源探路者半年報(bào)

2023年探路者斥資3852萬(wàn)美元收購(gòu)的G2 Touch同樣表現(xiàn)不佳，2025年上半年出現(xiàn)營(yíng)收、凈利同比雙降，凈利潤(rùn)同比降幅達(dá)80.23%；江蘇鼎茂在2023年下半年虧損97萬(wàn)元，此后未披露近兩年業(yè)績(jī)情況。

然而，昔日的教訓(xùn)尚未被消化，新一輪的豪賭已然開(kāi)啟。面對(duì)并不成功的過(guò)往，探路者在此次收購(gòu)中并未展現(xiàn)出應(yīng)有的審慎。

為完成對(duì)貝特萊與上海通途的收購(gòu)，探路者幾乎耗盡了賬面可用資金。截至2025年三季度，公司貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)合計(jì)約9.5億元，而本次收購(gòu)需支付現(xiàn)金高達(dá)6.78億元，占比超過(guò)七成。這意味著，收購(gòu)?fù)瓿珊笃淞鲃?dòng)性將極為緊張。

為緩解資金壓力，探路者已推出總額18.58億元的定增預(yù)案，計(jì)劃由實(shí)控人李明控制的兩家主體全額認(rèn)購(gòu)。但截至目前，該定增計(jì)劃尚未落地，眼前的資金困局依然懸而未決。

與此同時(shí)，驚人的估值溢價(jià)也為探路者埋下商譽(yù)“地雷”。此次收購(gòu)貝特萊和上海通途的估值遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，其中，上海通途的凈資產(chǎn)增值率高達(dá)21.19倍，貝特萊凈資產(chǎn)增值率為3.63倍，交易完成后，公司賬面將新增近6億元商譽(yù)，潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)巨大。

盡管交易設(shè)置了業(yè)績(jī)對(duì)賭，要求貝特萊與上海通途承諾三年凈利潤(rùn)3億元，但能否達(dá)到預(yù)期仍存疑問(wèn)。貝特萊2025年上半年雖實(shí)現(xiàn)1.66億元的營(yíng)收，但卻剛剛實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2024年全年虧損高達(dá)2519萬(wàn)元。

北京芯能業(yè)績(jī)承諾落空、G2 Touch利潤(rùn)暴跌的案例，已為探路者新的收購(gòu)敲響警鐘，未來(lái)貝特萊與上海通途能否兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，仍存在較大的不確定性。當(dāng)“構(gòu)建閉環(huán)”的宏偉藍(lán)圖，建立在瀕臨枯竭的現(xiàn)金流、以及不斷堆高的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)之上時(shí)，這場(chǎng)豪賭某種程度上也為探路者蒙上了為求生存而孤注一擲的陰影。

03
「從“旅游生態(tài)”到“芯片帝國(guó)”，難逃歷史劇本？」

眼下，探路者正面臨一場(chǎng) “雙向作戰(zhàn)” ，一邊是仍需培育的芯片業(yè)務(wù)，另一邊是競(jìng)爭(zhēng)白熱化的戶外市場(chǎng)。

從近年業(yè)績(jī)看，2021年至2023年，探路者營(yíng)收在11億至14億元之間徘徊，同期扣非凈利潤(rùn)從1894萬(wàn)元一路下滑至-5504萬(wàn)元，逐步陷入虧損。2024年業(yè)績(jī)?cè)虝夯嘏鄯莾衾麧?rùn)扭虧為盈，但向好勢(shì)頭未能延續(xù)。2025年三季報(bào)顯示，公司前三季度營(yíng)收9.53億元，同比下降13.98%；扣非凈利潤(rùn)僅2694萬(wàn)元，同比驟降70.46%；更值得關(guān)注的是，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已轉(zhuǎn)為-1.47億元。

其中，占比超過(guò)80%的傳統(tǒng)戶外業(yè)務(wù)，成為拖累公司整體業(yè)績(jī)的主要因素。回顧過(guò)往，探路者的戶外業(yè)務(wù)曾被譽(yù)為行業(yè)標(biāo)桿，推動(dòng)公司營(yíng)收從2009年的2.94億元一路攀升至2015年的歷史頂峰38.08億元。然而，此后增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯放緩，即便推出新的子品牌，也未能有效突破瓶頸。

如今，探路者的戶外業(yè)務(wù)已被國(guó)內(nèi)對(duì)手甩在身后。在小紅書(shū)平臺(tái)，駱駝沖鋒衣相關(guān)筆記瀏覽量達(dá)4.2億，凱樂(lè)石相關(guān)話題超4.1億次，而探路者僅為3500萬(wàn)左右。若按2024年全年零售額計(jì)算，駱駝市占率約5.5%，零售額為56億元，凱樂(lè)石2024年收入約40億元，幾乎是探路者的三倍。

產(chǎn)品定價(jià)上也頗為尷尬，探路者主推的一款售價(jià)706元的“極光Hyper”沖鋒衣，在性價(jià)比上不及駱駝的439元，也無(wú)法與凱樂(lè)石2800元的高端產(chǎn)品相比。品牌形象在“專業(yè)化”和“大眾化”之間搖擺不定，在營(yíng)銷上，也沒(méi)能有效利用起極地科考背書(shū)，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)知混亂。

更深層原因在于，盲目的多元化分散了探路者的精力。2015年，公司為實(shí)現(xiàn) “戶外+旅游+體育”的宏大生態(tài)圈戰(zhàn)略，不斷并購(gòu)擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖。天眼查顯示，探路者先后收購(gòu)了“新加坡攜程”在線旅游平臺(tái)Asiatravel、戶外平臺(tái)綠野網(wǎng)、易游天下、北京行知探索旅行社等項(xiàng)目。

*圖源天眼查

但由于探路者對(duì)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域缺乏深入了解，各業(yè)務(wù)板塊之間的協(xié)同效應(yīng)未能有效發(fā)揮，這場(chǎng)多元化的冒險(xiǎn)并不成功，易游天下項(xiàng)目?jī)H一年就虧損超2000萬(wàn)元，嵩頂滑雪場(chǎng)等重資產(chǎn)項(xiàng)目的投入也沒(méi)能為公司貢獻(xiàn)可觀利潤(rùn)。這也導(dǎo)致探路者的商譽(yù)一年內(nèi)從0.38億元飆升至3.37億元，暴增近10倍，此后2017年至2020年業(yè)績(jī)近乎連續(xù)虧損。

相比之前的多元化失敗，探路者在“戶外+芯片”的雙主業(yè)模式同樣面臨精力分散的問(wèn)題。并且，相比上一次擴(kuò)張，探路者當(dāng)下的雙主業(yè)是兩種完全不同的經(jīng)營(yíng)模式：戶外業(yè)務(wù)需要品牌、渠道與產(chǎn)品節(jié)奏的持續(xù)打磨，芯片業(yè)務(wù)消耗的則是長(zhǎng)期研發(fā)、人才與資本耐心。兩種業(yè)務(wù)在管理能力和資源配置方面的要求，幾乎沒(méi)有重疊空間。如何協(xié)調(diào)兩者共同發(fā)展，對(duì)探路者來(lái)說(shuō)是一個(gè)考驗(yàn)。

對(duì)于探路者來(lái)說(shuō)，此舉也勢(shì)在必行，傳統(tǒng)主業(yè)的修復(fù)難度擺在眼前，亟需發(fā)力另一個(gè)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盡快賦能或者獨(dú)立跑通，但從現(xiàn)狀來(lái)看，似乎離探路者找到真正的增長(zhǎng)解法還很遙遠(yuǎn)。