在恒瑞、寶濟(jì)藥業(yè)等醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)相繼登陸H股的浪潮下，從廣州走出的新濟(jì)醫(yī)藥，近日也帶著其獨(dú)特的“微針”與“鼻吸”技術(shù)故事，遞交了招股書(shū)。

港交所，在2025年成為創(chuàng)新藥企奔赴的“熱土”。

然而，“熱土”意味著這股上市浪潮在催化市場(chǎng)醫(yī)藥主線熱度的同時(shí)，也讓投資者變得更“挑剔”。

畢竟，就在不久前，石藥創(chuàng)新、英矽智能也刷新了各自的上市動(dòng)態(tài)。此時(shí)，新濟(jì)醫(yī)藥，這位“臨床階段”的后來(lái)者，雖然試圖以其差異化的高端制劑平臺(tái)，講述一個(gè)全新的資本故事，但它能拿出的這份誠(chéng)意到底能不能贏得投資者們的認(rèn)可，接受住市場(chǎng)的檢驗(yàn)，還是個(gè)疑問(wèn)。

沒(méi)有Ⅲ期完成的核心產(chǎn)品、沒(méi)有商業(yè)化放量的收入、賬面仍在持續(xù)虧損，甚至管理層結(jié)構(gòu)還帶著明顯的家族企業(yè)色彩。

新濟(jì)醫(yī)藥的狀態(tài)似乎并“不討巧”。

新濟(jì)醫(yī)藥的“首個(gè)”光環(huán)與Ⅱ期現(xiàn)實(shí)

理解新濟(jì)醫(yī)藥，繞不開(kāi)它的兩大技術(shù)平臺(tái)，即可溶性微針制劑技術(shù)平臺(tái)和鼻腔吸入制劑技術(shù)平臺(tái)。

與分子創(chuàng)新不同，給藥方式創(chuàng)新的價(jià)值不在于“靶點(diǎn)顛覆”，而在于臨床體驗(yàn)、依從性與起效速度的確定性提升。這也是新濟(jì)醫(yī)藥管線布局呈現(xiàn)出的一個(gè)明顯特征：它選擇的適應(yīng)癥，并非醫(yī)學(xué)機(jī)制最復(fù)雜的領(lǐng)域，而是臨床痛點(diǎn)清晰、給藥方式?jīng)Q定治療體驗(yàn)的場(chǎng)景。

例如，鹽酸右美托咪定微針貼劑切入的是兒童與成人術(shù)前鎮(zhèn)靜；XJN010瞄準(zhǔn)的是帕金森病患者“關(guān)期”發(fā)作的按需快速干預(yù)。這些產(chǎn)品并不追求“改變治療范式”，而是強(qiáng)調(diào)在既有藥理基礎(chǔ)上，用更好的方式解決臨床問(wèn)題。

這類(lèi)創(chuàng)新路徑的優(yōu)勢(shì)在于臨床終點(diǎn)相對(duì)明確、醫(yī)生與患者的接受門(mén)檻更低，且商業(yè)化后，更容易通過(guò)“使用體驗(yàn)”而非“學(xué)術(shù)突破”建立壁壘。

但代價(jià)卻同樣很鮮明，這類(lèi)公司很難講出一個(gè)讓資本情緒迅速沸騰的故事。

截至目前，新濟(jì)醫(yī)藥基于兩大核心技術(shù)平臺(tái)還僅開(kāi)發(fā)了兩款核心產(chǎn)品，且均只進(jìn)入臨床Ⅱ期，也就是前面提及的鹽酸右美托咪定微針貼劑和XJN010。

前者最大賣(mài)點(diǎn)在于“中國(guó)首個(gè)獲批進(jìn)入臨床試驗(yàn)，也是目前唯一進(jìn)入Ⅱ期臨床試驗(yàn)的可溶性微針?biāo)幬镔N劑”，這種無(wú)痛、便捷的貼劑形式，一旦成功上市，有望解決兒童患者靜脈注射的恐懼和困難，具有明確的臨床差異化和患者依從性?xún)?yōu)勢(shì)。但截至目前，該產(chǎn)品兒童適應(yīng)癥仍在IIa期，成人Ⅱ期試驗(yàn)預(yù)計(jì)要26Q1才啟動(dòng)。

后者同樣被自稱(chēng)是“首個(gè)及唯一一個(gè)針對(duì)該適應(yīng)癥獲準(zhǔn)在中國(guó)進(jìn)行臨床試驗(yàn)的研究性產(chǎn)品”。按照新濟(jì)醫(yī)藥的解釋?zhuān)ㄟ^(guò)鼻腔吸入實(shí)現(xiàn)快速起效，理論上能更及時(shí)地幫助患者應(yīng)對(duì)運(yùn)動(dòng)功能突然僵硬的“關(guān)期”，填補(bǔ)了市場(chǎng)空白。

至于另外三款管線產(chǎn)品中，基于鼻腔吸入制劑技術(shù)平臺(tái)的XJN026、XJN2503，前者已在10月在國(guó)內(nèi)已提交IND申請(qǐng)，還準(zhǔn)備向FDA提交申請(qǐng)；后者計(jì)劃于26Q4向NMPA提交IND申請(qǐng)；而用于治療成人二型糖尿病及長(zhǎng)期控制體重的可溶性微針經(jīng)皮貼劑XJN1102，目前同樣處于臨床前階段，按計(jì)劃也要到26Q4才向NMPA及FDA提交IND申請(qǐng)。

新濟(jì)醫(yī)藥的產(chǎn)品線算是小眾但有想象空間；而這些“首個(gè)”“唯一”的標(biāo)簽，也是公司試圖建立技術(shù)壁壘和市場(chǎng)獨(dú)占性預(yù)期的關(guān)鍵。但從其商業(yè)進(jìn)展來(lái)說(shuō)，這些明顯依舊是遠(yuǎn)期的后話。

從財(cái)務(wù)表面看，2007年便存在的新濟(jì)醫(yī)藥確實(shí)不亮眼。

2023年、2024年，公司營(yíng)收分別為約5409萬(wàn)元、4903萬(wàn)元，2025年上半年為2814萬(wàn)元。而收入主要來(lái)自非產(chǎn)品管線業(yè)務(wù)，包括提供CRO（合同研究組織）服務(wù)和MAH（藥品上市許可持有人）業(yè)務(wù)。

十余年的摸索中，這依然是一家高度依賴(lài)融資、尚未走出研發(fā)燒錢(qián)期的臨床公司。在這個(gè)形勢(shì)中，新濟(jì)醫(yī)藥濃厚的家族治理色彩更讓市場(chǎng)為之謹(jǐn)慎對(duì)待。除創(chuàng)始人夫婦外，其兩位外甥女均在公司擔(dān)任財(cái)務(wù)助理總監(jiān)、微針制劑研發(fā)中心主任等核心要職。

當(dāng)公司邁向上市公眾化，其治理結(jié)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性、透明度和潛在的利益沖突，將成為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)審視的維度。

熱潮之下，新濟(jì)“誠(chéng)意”要扛得住挑剔

近年來(lái)，越來(lái)越多中國(guó)創(chuàng)新藥公司選擇登陸香港資本市場(chǎng)：恒瑞醫(yī)藥、藥明康德已完成二度上市工作；澤璟制藥、石藥創(chuàng)新等也在陸續(xù)推進(jìn)。

這背后反映出港交所作為全球醫(yī)療健康板塊 IPO 活躍地的吸引力。而這主要源于其國(guó)際投資者基礎(chǔ)、靈活的上市機(jī)制以及對(duì)生物科技企業(yè)友好的監(jiān)管框架。

特別是港交所的18A上市制度，為尚未盈利的研發(fā)型企業(yè)提供了可行的上市途徑。這使得像新濟(jì)醫(yī)藥這樣處于臨床階段尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品的企業(yè)，也有更多信心去嘗試在資本市場(chǎng)獲取戰(zhàn)略發(fā)展所需的長(zhǎng)期資金。

對(duì)新濟(jì)醫(yī)藥而言，成功在港股上市意味著可募集足夠資金推進(jìn)Ⅲ期臨床及后續(xù)生產(chǎn)能力建設(shè)、提高國(guó)際資本關(guān)注度與行業(yè)知名度，并構(gòu)建更國(guó)際化的生態(tài)聯(lián)接，包括潛在的戰(zhàn)略合作伙伴與海外市場(chǎng)布局。

這一點(diǎn)在同樣是臨床階段調(diào)整研發(fā)路徑的同行身上已經(jīng)有所體現(xiàn)。

而2025年的中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)其實(shí)已經(jīng)加速釋放企業(yè)的創(chuàng)新紅利，這又直接激發(fā)了投資者的熱情，且預(yù)計(jì)這樣的熱度在2026年及之后仍將持續(xù)散發(fā)。

畢竟今年中國(guó)創(chuàng)新藥高額BD交易的兌現(xiàn)成績(jī)是有目共睹的。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)規(guī)模約達(dá)1020億美元，且到2030年將逼近2.3萬(wàn)億元。

在熱潮之下，市場(chǎng)也會(huì)變得更“挑剔”。資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企的評(píng)估正回歸理性與殘酷，資本進(jìn)入門(mén)檻提高。

往后的醫(yī)藥投資者會(huì)更關(guān)注臨床數(shù)據(jù)的硬核實(shí)效、靶點(diǎn)選擇的市場(chǎng)空間，以及清晰的商業(yè)化路徑。新濟(jì)醫(yī)藥的核心產(chǎn)品雖定位“首個(gè)”和“唯一”，但均處于臨床Ⅱ期，距離獲批上市尚有Ⅲ期臨床、NDA等多重關(guān)卡，存在顯著的研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)亦明確提示了“臨床研發(fā)與商業(yè)化不確定性成核心挑戰(zhàn)”。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，僅憑早期臨床的“概念”已很難獲得高溢價(jià)。

選擇赴港上市，意味著公司的基本面將經(jīng)受放大鏡般的檢視。作為一家將自己定位為“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型”的醫(yī)藥科技企業(yè)，新濟(jì)醫(yī)藥的研發(fā)開(kāi)支規(guī)模其實(shí)也并不凸顯，甚至在其年度虧損規(guī)模中占比并不大。2023年至2025年上半年分別為1842.8萬(wàn)元、1641.3萬(wàn)元和1162.4萬(wàn)元，遠(yuǎn)不及其同期錄得6366萬(wàn)元、1.47億元和2081萬(wàn)元的凈虧損。其實(shí)并不太符合創(chuàng)新型企業(yè)的調(diào)性。

機(jī)構(gòu)投資者在評(píng)估其科學(xué)價(jià)值的同時(shí)，必定會(huì)權(quán)衡這些潛在的管理、財(cái)務(wù)，以及成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)。

新濟(jì)醫(yī)藥需要證明其“最大誠(chéng)意”不僅僅是技術(shù)故事，還包括穩(wěn)健的財(cái)務(wù)規(guī)劃、透明的治理以及可執(zhí)行的商業(yè)策略。募資用途的規(guī)劃也反映了這家公司的現(xiàn)實(shí)考量。根據(jù)招股書(shū)，其資金將主要用于推進(jìn)核心產(chǎn)品臨床試驗(yàn)、擴(kuò)建生產(chǎn)基地以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。