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商務(wù)咨詢/顧問/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#熱力學(xué)計(jì)算

6100億美元的循環(huán)融資架構(gòu),物理定律和鐵路狂熱的幽靈如何融合,重塑全球金融

德克薩斯州的電網(wǎng)正在發(fā)生一些金融市場尚未定價(jià)的事情。ERCOT的互連隊(duì)列中,發(fā)電機(jī)請(qǐng)求連接到電網(wǎng)的許可,一個(gè)數(shù)字靜靜地坐著,應(yīng)該會(huì)讓華爾街的每個(gè)投資組合經(jīng)理都失眠:230吉瓦。一年前,這個(gè)數(shù)字是 63 吉瓦。百分之七十的新請(qǐng)求來自單一來源。數(shù)據(jù)中心。

230千兆瓦的規(guī)模來把握,考慮一下美國的全部發(fā)電裝機(jī)容量約為1200千兆瓦。德克薩斯州被要求在一個(gè)互連隊(duì)列中批準(zhǔn)相當(dāng)于將美國總發(fā)電能力的近百分之二十添加到給那些認(rèn)為的機(jī)器供電中。

這不是一個(gè)關(guān)于人工智能的故事。這是一個(gè)關(guān)于熱力學(xué)的故事,關(guān)于與資本市場的可變預(yù)期相沖突的不變物理定律的故事。這是一個(gè)關(guān)于人類歷史上最大規(guī)模的協(xié)調(diào)資本部署如何構(gòu)建宇宙本身可能不允許的規(guī)模的故事。這是一個(gè)關(guān)于當(dāng)金融工程符合任何金錢都無法廢除的自然法則時(shí)會(huì)發(fā)生什么的故事。

機(jī)器變得越來越熱。網(wǎng)格在呻吟。信貸市場開始注意到。在散熱和功率密度數(shù)學(xué)的某個(gè)地方,正在編寫一個(gè)可以呼應(yīng)幾代人金融歷史的計(jì)算方法。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

一、相互依存的架構(gòu)

2025 年 12 月 11 日,甲骨文公司公布的季度盈利超出了分析師的預(yù)期。該股在盤后交易中下跌了 11%,最終較公告前水平下跌了 15%。 對(duì)于一家令華爾街失望的公司來說,這并不罕見。不同尋常的是,收入缺失揭示了連接地球上最大科技公司的隱藏架構(gòu)。

Oracle 剩余的履約義務(wù)—尚未確認(rèn)為收入的合同總價(jià)值—已達(dá)到 5230 億美元。這意味著同比增長 438%。 這個(gè)數(shù)字中埋藏著一個(gè)交易對(duì)手,約占總數(shù)的 57%:OpenAI 是 Sam Altman 創(chuàng)建的人工智能公司,根據(jù)其自身的財(cái)務(wù)預(yù)測,預(yù)計(jì)到 2028 年累計(jì)虧損 740 億美元。

信貸市場已經(jīng)注意到了一些問題。Oracle的五年信用違約掉期利差已擴(kuò)大至126個(gè)基點(diǎn)—a自2008年金融危機(jī)深淵以來未見的十六年新高。相比之下,英偉達(dá)的信用違約掉期利差為 37 個(gè)基點(diǎn)。梅塔的年齡是50。OpenAI的整個(gè)計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)在所依賴的甲骨文公司,被信貸市場定價(jià)為風(fēng)險(xiǎn)水平是硅谷同行的三倍。

但甲骨文的情況只是更復(fù)雜事物的可見表面。追溯人工智能基礎(chǔ)設(shè)施主要參與者之間的資本流動(dòng),并出現(xiàn)了一種與歷史上一些最引人注目的金融崩潰相呼應(yīng)的模式。

NVIDIA 是人工智能計(jì)算必不可少的圖形處理單元的主要供應(yīng)商,于 2025 年 9 月與 OpenAI 簽署了一份價(jià)值 1000 億美元的意向書。OpenAI 又在五年內(nèi)向 Oracle 承諾提供 3000 億美元用于數(shù)據(jù)中心容量。Oracle購買了數(shù)十億美元的NVIDIA芯片來構(gòu)建這些數(shù)據(jù)中心。資金流成一圈,每筆交易均由接收方記錄為收入,每項(xiàng)承諾都夸大了所有參與者的資產(chǎn)負(fù)債表。

（Masayoshi Son）領(lǐng)導(dǎo)的日本企業(yè)集團(tuán)軟銀（SoftBank）坐落在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)的中心,曝光度不斷提高。該公司已直接向 OpenAI 承諾高達(dá) 347 億美元。它持有 OpenAI 和 Oracle 的合資企業(yè) Stargate 40% 的股份。軟銀投資組合中嵌入的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)—其中每項(xiàng)投資的成功取決于所有其他投資的成功—代表了審慎風(fēng)險(xiǎn)管理通常會(huì)禁止的集中風(fēng)險(xiǎn)暴露類型。

可識(shí)別的循環(huán)資本流動(dòng)總額超過6100億美元。這不是欺詐。這不一定是瀆職行為。但這是一種金融架構(gòu),與過去發(fā)生過大規(guī)模崩潰之前的安排有著令人不安的相似之處。

二、朗森特之鬼

20世紀(jì)90年代末,朗訊科技是美國電信的皇冠上的明珠。1996年從AT&T分拆出來,朗訊出售了構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)骨干的設(shè)備。其股票是美國持有最廣泛的股票,其個(gè)人投資者數(shù)量比任何其他公司都多。朗訊發(fā)現(xiàn)了一項(xiàng)最終會(huì)摧毀它的金融創(chuàng)新:供應(yīng)商融資。

機(jī)械師很優(yōu)雅。Lucent 將向其客戶提供貸款—經(jīng)常陷入困境的電信初創(chuàng)公司—購買 Lucent 設(shè)備。這些貸款作為資產(chǎn)出現(xiàn)在朗訊的資產(chǎn)負(fù)債表上。設(shè)備銷售表現(xiàn)為收入。華爾街慶祝了這一增長。該股市值飆升至超過2500億美元,占當(dāng)時(shí)美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的2%。

然后真相就出現(xiàn)了。Lucent的客戶并不值得信賴。許多人的存在只是因?yàn)槔视嵸Y助了他們的存在。當(dāng)電信泡沫破裂時(shí),朗訊的客戶群崩潰了,其貸款組合也隨之消失。收入從 380 億美元下降至 120 億美元,下降了 69%。 美國證券交易委員會(huì)指控朗訊十名高管證券欺詐。該公司支付了2500萬美元的罰款。該股票損失了 98% 的價(jià)值。

在高峰期,供應(yīng)商融資占朗訊總收入的 24%。 錢是真實(shí)的,但顧客卻是幻影。

現(xiàn)在考慮一下英偉達(dá)。該公司已對(duì)購買 NVIDIA 產(chǎn)品的公司進(jìn)行了超過 1100 億美元的股權(quán)投資。這些投資包括 OpenAI、xAI、CoreWeave 和眾多小型參與者的股份。當(dāng)這些投資以 NVIDIA 預(yù)計(jì) 2026 財(cái)年約 1,640 億美元的年收入來衡量時(shí),供應(yīng)商相關(guān)融資約占收入的 67%—幾乎是朗訊峰值風(fēng)險(xiǎn)敞口的三倍。

這種比較需要重要的注意事項(xiàng)。NVIDIA的客戶并不是僅僅依賴供應(yīng)商融資而陷入困境的初創(chuàng)公司。微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta 的資產(chǎn)負(fù)債表將使 JP。摩根羨慕不已。超標(biāo)者的 80% 至 90% 的資本支出來自運(yùn)營現(xiàn)金流。這些是真正的公司,擁有真正的收入來建設(shè)真正的基礎(chǔ)設(shè)施。

但資本流動(dòng)的數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)對(duì)于理解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。A公司投資B公司,而B公司使用這些資金從A公司購買時(shí),交易雙方都會(huì)發(fā)生收入確認(rèn)。估值上升。更多的資本流動(dòng)。循環(huán)重復(fù)。

這不是欺詐。但它是一種既放大繁榮又放大蕭條的結(jié)構(gòu),而它正是目前在人工智能生態(tài)系統(tǒng)的核心運(yùn)行的結(jié)構(gòu)。

摩根士丹利的麗莎·沙萊特（Lisa Shalett）是華爾街最受尊敬的聲音之一,她在 2025 年 2 月直言不諱地說:“最近的交易中帶有舊的投機(jī)和供應(yīng)商融資策略的味道?！?她警告說,人工智能生態(tài)系統(tǒng)正在變得越來越循環(huán)“,超標(biāo)者的自由現(xiàn)金流增長使”變成負(fù)數(shù)。“ 她的評(píng)估:“我們相信我們比第一局更接近第七局?！?/p>

三、不能廢除的法律

計(jì)算機(jī)消耗的每一瓦電力都會(huì)變熱。這不是設(shè)計(jì)缺陷。這是物理學(xué)。熱力學(xué)定律不包含市值為萬億美元的公司的例外情況。

2017年,英偉達(dá)旗艦級(jí)V100圖形處理單元耗電300瓦。2020 年發(fā)布的 A100 功率為 400 瓦。2022 年發(fā)布的 H100 功率為 700 瓦。Blackwell架構(gòu),現(xiàn)在出貨,每個(gè)芯片消耗1,200瓦。行業(yè)路線圖顯示,到 2026 年將達(dá)到 2,000 瓦,十年內(nèi)將達(dá)到 5,000 瓦。

將這些數(shù)字轉(zhuǎn)換為數(shù)據(jù)中心規(guī)模,其影響變得驚人。傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)中心機(jī)架—容納服務(wù)器的金屬框架—提取了5至15千瓦的電力。AI優(yōu)化的機(jī)架現(xiàn)在可以抽取100到200千瓦。這意味著單代硬件內(nèi)的功率密度增加了十倍至十五倍。

空氣無法去除這些密度的熱量。對(duì)流冷卻的物理學(xué)施加了嚴(yán)格的限制。當(dāng)每個(gè)機(jī)架的功率密度超過約 20 至 30 千瓦時(shí),空氣冷卻在物理上變得不可能。空氣根本無法足夠快地帶走熱量以防止熱損壞?，F(xiàn)在,每個(gè)主要的 AI 安裝都需要直接通過計(jì)算硬件進(jìn)行液體冷卻—泵送水或?qū)Ｓ昧黧w。

微軟于 2025 年 9 月宣布微流體冷卻取得突破,將通道直接蝕刻成硅,使液體在產(chǎn)生熱量的晶體管的毫米范圍內(nèi)流動(dòng)。該技術(shù)實(shí)現(xiàn)的冷卻性能是傳統(tǒng)方法的三倍,并將峰值溫升降低了 65%。 這不是漸進(jìn)式改進(jìn)。這是絕望驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新,認(rèn)識(shí)到人工智能計(jì)算的物理學(xué)正在突破基本極限。

其后果超出了各個(gè)數(shù)據(jù)中心的范圍。2025年11月28日 全球最大衍生品交易所CME Group—operator經(jīng)歷完全停牌。國債期貨、能源市場、農(nóng)業(yè)合約—90%的全球衍生品數(shù)量變得黑暗。原因不是網(wǎng)絡(luò)攻擊。這不是軟件故障。伊利諾伊州奧羅拉市一個(gè)數(shù)據(jù)中心的冷卻系統(tǒng)出現(xiàn)故障。為全球經(jīng)濟(jì)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)器超出了其熱極限。

CME 于 2016 年以 1.3 億美元的價(jià)格出售了該數(shù)據(jù)中心并將其租回。當(dāng)冷卻失敗時(shí),CME 一無所有。它什么也沒控制。和其他人一樣,它等待其他人修理管道。

這一單一事件闡明了金融市場尚未完全吸收的事實(shí):計(jì)算吞吐量的限制不是處理能力。是排熱能力。全球價(jià)格發(fā)現(xiàn)的引擎建立在熔化的硅之上。

四、無法足夠快增長的網(wǎng)格

數(shù)據(jù)中心需要電力。電網(wǎng)無法供電。這是物理學(xué)對(duì)人工智能繁榮施加的第二個(gè)限制,事實(shí)證明它比熱管理更棘手。

國際能源署預(yù)計(jì),到 2030—,全球數(shù)據(jù)中心電力需求將達(dá)到 945 太瓦時(shí),足以為德國供電。人工智能特定工作負(fù)載將占總工作負(fù)載的 200 至 400 太瓦時(shí),占數(shù)據(jù)中心需求的 35% 至 50%。 數(shù)學(xué)很簡單:人工智能是一個(gè)電力密集型行業(yè),正在大規(guī)模部署到基礎(chǔ)設(shè)施中,而這些基礎(chǔ)設(shè)施并不是為了適應(yīng)它而建造的。

在美國,情況尤其嚴(yán)峻。數(shù)據(jù)中心目前消耗了全國約 4.4% 的電力。到 2028 年,這一數(shù)字預(yù)計(jì)將達(dá)到 6.7% 至 12%。 電網(wǎng)規(guī)劃者預(yù)計(jì),到 2030 年,僅 PJM Interconnection 就將負(fù)載峰值增長 32 吉瓦—為大西洋中部各州提供服務(wù)的電網(wǎng)。數(shù)據(jù)中心占預(yù)計(jì)增長的 94%。

建筑發(fā)電需要時(shí)間。建設(shè)輸電線路需要更長的時(shí)間。美國發(fā)電機(jī)互連的平均等待時(shí)間已延長至五年。企業(yè)資本支出計(jì)劃的緊迫性無法加速環(huán)境審查、許可流程和施工時(shí)間表。網(wǎng)格以有形基礎(chǔ)設(shè)施的速度增長,而不是以風(fēng)險(xiǎn)投資的速度增長。

德克薩斯州試圖通過 2025 年 6 月簽署成為法律的參議院第 6 號(hào)法案來應(yīng)對(duì)需求與能力之間的沖突。該立法強(qiáng)制要求 “終止開關(guān)”,允許 ERCOT 在電網(wǎng)緊急情況下斷開 75 兆瓦或更大的負(fù)載。以放松管制和自由市場為基礎(chǔ)建立其身份的國家得出的結(jié)論是,數(shù)據(jù)中心對(duì)電網(wǎng)穩(wěn)定性構(gòu)成足夠的風(fēng)險(xiǎn),因此需要政府干預(yù)。

北美電力可靠性公司于 2025 年 11 月警告稱,數(shù)據(jù)中心’ 24/7 運(yùn)行模式使得極端條件下的電網(wǎng)管理變得越來越困難?！?與住宅或商業(yè)負(fù)載不同,數(shù)據(jù)中心無法輕松減少高峰需求期間的消耗。無論網(wǎng)格應(yīng)力如何,計(jì)算都會(huì)繼續(xù)進(jìn)行。AI不遵守假期。

五、核樞軸

超標(biāo)者得出的結(jié)論是,他們的公共信息尚未完全承認(rèn):人工智能基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)際上是能源基礎(chǔ)設(shè)施。AI建設(shè)的公司正在成為電力公司。

微軟2024年9月宣布將重啟美國最嚴(yán)重核事故的三英里島核設(shè)施—站點(diǎn),標(biāo)志著一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。20年的購電協(xié)議確保了微軟數(shù)據(jù)中心的專用電力供應(yīng),其規(guī)模是現(xiàn)有電網(wǎng)無法提供的。能源部于 2025 年 11 月批準(zhǔn)了一項(xiàng)價(jià)值 10 億美元的貸款擔(dān)保,以加速重啟,目前目標(biāo)是 2027 年的運(yùn)營。

Google 與 Kairos Power 簽署了針對(duì) 2030 年至 2035 年部署的 500 兆瓦小型模塊化反應(yīng)堆容量的協(xié)議。亞馬遜承諾通過投資多個(gè)反應(yīng)堆開發(fā)商,到 2039 年開發(fā) 5 吉瓦的核電容量。NVIDIA 的風(fēng)險(xiǎn)投資部門 NVentures 參與了比爾·蓋茨（Bill Gates）創(chuàng)立的核初創(chuàng)公司 TerraPower 的 6.5 億美元融資。

NVIDIA的首席執(zhí)行官黃仁勛（Jensen Huang）在2025年12月的喬 · 羅根播客上闡明了這一論點(diǎn):小型模塊化反應(yīng)堆將在六到七年內(nèi)為AI數(shù)據(jù)中心提供動(dòng)力。他表示,能源已成為 “人工智能的下一個(gè)全球瓶頸?！?/p>

核樞軸代表了一種認(rèn)識(shí),即電網(wǎng)規(guī)模的解決方案無法足夠快地到達(dá)。當(dāng)互連隊(duì)列延長至五年并且傳輸基礎(chǔ)設(shè)施需要十年才能允許和建設(shè)時(shí),市值達(dá)到萬億美元的公司就會(huì)尋求替代方案。核電提供可支持千兆瓦級(jí)數(shù)據(jù)中心園區(qū)的基本負(fù)荷發(fā)電。它不需要太陽能裝置的土地面積或風(fēng)力發(fā)電的間歇性管理。

但核時(shí)間表是根據(jù)監(jiān)管周期而不是盈利季度來衡量的。NuScale Power 是唯一一家擁有 NRC 認(rèn)證的小型模塊化反應(yīng)堆設(shè)計(jì)的公司,其猶他州示范項(xiàng)目因成本從每千瓦 5,000 美元上升到每千瓦 20,000 美元以上而崩潰。該公司股東于 2025 年 12 月 16 日批準(zhǔn)將授權(quán)股份增加一倍—a 投票,管理層警告這是避免“對(duì)持續(xù)經(jīng)營的能力產(chǎn)生重大懷疑所必需的。”

TerraPower位于懷俄明州的Natrium工廠的目標(biāo)是2030年的運(yùn)營,但該時(shí)間表假設(shè)監(jiān)管部門尚未獲得批準(zhǔn)。NRC的最終安全評(píng)估預(yù)計(jì)將于2025年12月31日進(jìn)行。任何延誤都會(huì)隨著施工進(jìn)度而級(jí)聯(lián),而施工進(jìn)度已經(jīng)持續(xù)數(shù)年。

核復(fù)興是真實(shí)的。資本承諾是真實(shí)的。但控制反應(yīng)堆建造的物理定律與控制傳熱的物理定律一樣不可變?；炷烈曰炷凉袒俾使袒?。監(jiān)管審查需要監(jiān)管審查所需的時(shí)間。AI需求增長與核供應(yīng)增長之間的差距可能會(huì)持續(xù)到本十年的剩余時(shí)間。

六、鐵路狂熱平行

19世紀(jì)40年代,英國經(jīng)歷了一場投資狂熱,重塑了該島的地理,并使一代投機(jī)者破產(chǎn)。歷史學(xué)家現(xiàn)在稱之為"鐵路狂熱",鐵路建設(shè)投資達(dá)到英國國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分之七—,這是該國歷史上和平時(shí)期最大的資本配置。

這項(xiàng)技術(shù)具有變革性。鐵路真正徹底改變了交通、商業(yè)和日常生活。鐵路的公牛案例是正確的。錯(cuò)誤的是變革性技術(shù)保證有利可圖的投資的假設(shè)。

發(fā)起人預(yù)計(jì)股息收益率為百分之十。到 1850 年,實(shí)際收益率為 1.83%。 收入僅達(dá)到預(yù)測的四分之一。大約三分之一的授權(quán)鐵路從未建成。George Hudson,“鐵路王”,在他的巔峰時(shí)期控制了英國四分之一的鐵路網(wǎng)絡(luò),據(jù)透露,他曾經(jīng)營今天所謂的龐氏騙局,從投資者資本中支付股息,而不是營業(yè)利潤。

鐵路改變了英國。他們還摧毀了大量資本。這兩種說法同時(shí)正確。

Sequoia Capital 的 David Cahn 記錄了他所說的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施支出和 AI 創(chuàng)收之間的 “收入差距”。他的分析表明,差距從1250億美元擴(kuò)大到6000億美元。Bain & Company 估計(jì),要證明當(dāng)前 AI 資本支出水平的合理性,到 2030— 年,每年的 AI 收入需要 2 萬億美元,大約是整個(gè)全球訂閱軟件市場的五倍。

數(shù)學(xué)呼應(yīng)了鐵路狂熱。該技術(shù)具有變革性。資本部署是前所未有的。投資與收入之間的差距仍然是一個(gè)鴻溝。

2008年金融危機(jī)期間有先見之明的空頭頭寸使他聲名鵲起的對(duì)沖基金經(jīng)理戴維 · 艾因霍恩（David Einhorn）提供了一個(gè)理解當(dāng)前時(shí)刻的框架。1美元的虧損客戶收入,他計(jì)算,整個(gè)供應(yīng)鏈的AI總收入超過8美元。AI公司的計(jì)算提供商記錄收入。GPU制造商記錄來自計(jì)算提供商的收入。電力設(shè)備供應(yīng)商記錄數(shù)據(jù)中心運(yùn)營商的收入。每筆交易都會(huì)創(chuàng)造真正的商業(yè)活動(dòng)。但客戶收入的原始美元仍然是整個(gè)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。

“這些數(shù)字必須加起來,” Einhorn 觀察到,“現(xiàn)在數(shù)學(xué)是...具有挑戰(zhàn)性?！?/p>

七、公牛隊(duì)理解熊隊(duì)錯(cuò)過了什么

知識(shí)誠實(shí)需要承認(rèn)最有力的理由來反對(duì)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施代表系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的論點(diǎn)。公牛案不僅僅是充滿希望的想法。它基于需要認(rèn)真考慮的證據(jù)。

AI的企業(yè)采用不是投機(jī)性的。PYMNTS 和 OpenAI 的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,2024 年至 2025 年間,CFO 報(bào)告的生成 AI “非常積極的投資回報(bào)率從 27% 躍升至 85%。 Google Cloud 2025年的研究發(fā)現(xiàn),74%的高管在AI部署的第一年內(nèi)獲得了正的投資回報(bào)。自 2023 年以來,企業(yè)人工智能支出從 17 億美元激增至 370 億美元。這些不是預(yù)測。它們是報(bào)告的結(jié)果。

超標(biāo)儀之間的資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)度與以前的技術(shù)泡沫有根本的不同。微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta 將 80% 至 90% 的資本支出用于運(yùn)營現(xiàn)金流。Oracle的信用違約掉期利差擴(kuò)大到126個(gè)基點(diǎn)時(shí),它是Oracle的利差擴(kuò)大—不是微軟的,不是谷歌的,不是亞馬遜的。推動(dòng)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公司擁有能夠承受收入大幅下降而不會(huì)威脅償付能力的財(cái)務(wù)狀況。

國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮埃爾-奧利維爾·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）在 2025 年 10 月做出了關(guān)鍵的區(qū)分:“這不是由債務(wù)融資的,這意味著如果出現(xiàn)市場修正。。。它不一定會(huì)傳遞到更廣泛的金融體系?！?技術(shù)泡沫成為系統(tǒng)性危機(jī)的渠道—過度杠桿放大損失—在超大規(guī)模資產(chǎn)負(fù)債表中基本上不存在。

AI投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例仍低于歷史技術(shù)投資峰值。高盛指出,人工智能資本支出僅占美國 GDP 的不到 1%,而之前技術(shù)周期的這一比例為 2% 至 5%。 在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代,電信公司在 1996 年至 2001 年間投資了 5000 億美元—大部分是債務(wù)融資—。目前的人工智能投資雖然絕對(duì)值巨大,但比例較小且資本更好。

效率軌跡帶來了希望,即物理約束在結(jié)合之前可以得到緩解。推理成本以每年超過 3 倍的速度下降。每一代 GPU 的硬件改進(jìn)每瓦都能帶來顯著的性能提升。如果算法的進(jìn)步和硬件優(yōu)化比需求的增長更快地降低每單位計(jì)算的能耗,那么能量約束就會(huì)放松。

高盛估計(jì),人工智能生產(chǎn)率的提高將帶來 8 萬億美元的現(xiàn)折現(xiàn)值機(jī)會(huì)。即使是保守的估計(jì)也表明了數(shù)萬億美元的經(jīng)濟(jì)影響。如果如此大規(guī)模的生產(chǎn)率提高成為現(xiàn)實(shí),那么當(dāng)前的投資水平不僅是合理的,而且是資本向變革性經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)的合理配置。

八、熊隊(duì)明白公牛隊(duì)錯(cuò)過了什么

反駁同樣引人注目,值得同等重視。

循環(huán)融資架構(gòu)會(huì)產(chǎn)生傳統(tǒng)金融分析可能無法捕捉到的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng) NVIDIA 投資 OpenAI、OpenAI 承諾 Oracle 以及 Oracle 從 NVIDIA 購買時(shí),每個(gè)實(shí)體的成功取決于所有實(shí)體的成功。相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)以多元化投資組合無法對(duì)沖的方式加劇損失。

熱力學(xué)約束是不容談判的。再多的資本部署也無法廢除物理定律。當(dāng)功率密度超過冷卻能力時(shí),計(jì)算停止。當(dāng)電網(wǎng)需求超過發(fā)電能力時(shí),就會(huì)發(fā)生停電。這些是具有災(zāi)難性尾部風(fēng)險(xiǎn)的二元結(jié)果,概率加權(quán)模型可能會(huì)系統(tǒng)性地低估這些風(fēng)險(xiǎn)。

歷史先例令人警醒。Lucent的供應(yīng)商融資,安然的特殊目的實(shí)體,互聯(lián)網(wǎng)光纖過度構(gòu)建—每集都有聰明人在金融結(jié)構(gòu)中做出理性決策,從而放大而不是減輕風(fēng)險(xiǎn)。參與者不是傻瓜。盡管如此,結(jié)果仍然是毀滅性的。

邁克爾·伯里（Michael Burry）是一位投資者,他有先見之明的次級(jí)抵押貸款證券空頭頭寸使他因 “The Big Short 而出名,” 已經(jīng)建立了總計(jì) 11 億美元的頭寸,押注于人工智能基礎(chǔ)設(shè)施股票。他的論文集中于他所謂的折舊欺詐:延長有用資產(chǎn)壽命以人為地夸大報(bào)告的收益。GPU架構(gòu)在12到24個(gè)月內(nèi)就過時(shí)了。專為當(dāng)前芯片設(shè)計(jì)的數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施如果不進(jìn)行大量改造就無法適應(yīng)下一代熱負(fù)荷。然而,公司在 10 到 15 年內(nèi)會(huì)貶值人工智能基礎(chǔ)設(shè)施。

Burry 估計(jì),低估的折舊將使 Big Tech 報(bào)告稱,Oracle 2026 年至 2028 年利潤增加 1,760 億美元—26.9%,Meta 20.8%。 這些都不是小調(diào)整。它們是安然規(guī)模的會(huì)計(jì)扭曲,在監(jiān)管部門批準(zhǔn)的情況下在眾目睽睽之下執(zhí)行,因?yàn)橘Y產(chǎn)新穎且規(guī)則模糊。

希勒 CAPE 比率—預(yù)測 2000 年和 2008 年市場峰值的周期性調(diào)整市盈率指標(biāo)—停留在 40,這是 154 年市場歷史上的第三高讀數(shù)。S&P 500指數(shù)中排名前五的股票占指數(shù)權(quán)重的30%,是五十年來的最高集中度。2000— 的清晰度,估值指標(biāo)并不是尖叫的泡沫,但它們的提升超出了歷史上重大修正之前的水平。

九、歷史的判決

遠(yuǎn)離細(xì)節(jié)—信用違約掉期和互連隊(duì)列以及熱管理突破—并且出現(xiàn)了一種超越任何單個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)的模式。

我們正在目睹人類歷史上最大規(guī)模的協(xié)調(diào)資本部署到物理基礎(chǔ)設(shè)施中,而宇宙在嘗試的規(guī)模上可能不允許這樣做。微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta 2025 年的資本支出總額預(yù)計(jì)在 364 至 4050 億美元之間。這占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分之一以上,從四家公司流入數(shù)據(jù)中心、芯片、冷卻系統(tǒng)和電力基礎(chǔ)設(shè)施。

該技術(shù)具有變革性。對(duì)此毫無疑問。人工智能將以我們才剛剛開始理解的方式重塑行業(yè)、經(jīng)濟(jì)和人類經(jīng)驗(yàn)。鐵路狂熱投資者正確地認(rèn)為鐵路將改變英國。互聯(lián)網(wǎng)投資者正確地認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)將改變商業(yè)。對(duì)技術(shù)持正確態(tài)度并不能保證對(duì)投資持正確態(tài)度。

連接 NVIDIA、OpenAI、Oracle 和 SoftBank 的循環(huán)融資架構(gòu)在結(jié)構(gòu)上是真實(shí)且有記錄的。信貸市場正在將甲骨文定價(jià)為自全球金融危機(jī)以來從未見過的風(fēng)險(xiǎn)水平。熱抑制和功率密度的物理學(xué)施加了金錢無法協(xié)商的嚴(yán)格限制。以預(yù)計(jì)規(guī)模為人工智能供電所需的電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不存在,也無法在相關(guān)時(shí)間范圍內(nèi)構(gòu)建。核復(fù)興雖然是真實(shí)的,但其運(yùn)作時(shí)間表以年份和監(jiān)管周期為單位。

公牛案是有道理的。企業(yè)投資回報(bào)率是可衡量的。超標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債表很強(qiáng)。投資占 GDP 的比重仍低于歷史峰值。效率的提高可能會(huì)超過需求的增長。

熊案是有道理的。循環(huán)融資放大了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。熱力學(xué)極限是不可協(xié)商的。折舊會(huì)計(jì)可能會(huì)掩蓋巨額損失。估值指標(biāo)在歷史上是極端的。

Bu能做到的就是假裝一個(gè)案件明顯正確,另一個(gè)案件明顯Bu對(duì)。不確定性是真實(shí)的。賭注是巨大的。該決議將不是在財(cái)報(bào)電話或分析師報(bào)告中展開,而是在冷卻系統(tǒng)的安靜嗡嗡聲中展開,這些系統(tǒng)要么工作,要么失敗,在網(wǎng)格中保持或崩潰,在一個(gè)根據(jù)法律運(yùn)作的物理世界中,任何金融創(chuàng)新都無法廢除。

十、清算定位

對(duì)于那些必須采取行動(dòng)、管理資本、制定政策或分配資源的人來說,—從這個(gè)分析中得出了幾個(gè)原則。

監(jiān)控信貸市場,而不是股票市場。126個(gè)基點(diǎn) 甲骨文信用違約掉期利差講述了一個(gè)故事,甲骨文的股價(jià)并沒有。信貸市場價(jià)格陷入困境的可能性。股票市場價(jià)格預(yù)期值。在肥尾分布和二元結(jié)果的世界中,信貸市場提供更早、更可靠的警告信號(hào)。

關(guān)注有形基礎(chǔ)設(shè)施,而不是金融基礎(chǔ)設(shè)施。ERCOT互連隊(duì)列、PJM容量拍賣、NRC批準(zhǔn)時(shí)間表—這些指標(biāo)將決定AI基礎(chǔ)設(shè)施是否可以按預(yù)計(jì)規(guī)模建設(shè)。財(cái)務(wù)預(yù)測假設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施可能無法到達(dá)。

區(qū)分超標(biāo)量及其依賴性。微軟、谷歌、亞馬遜和 Meta 的資產(chǎn)負(fù)債表可以承受巨大的痛苦。Oracle、CoreWeave 和小型玩家群缺乏這種財(cái)務(wù)緩沖。當(dāng)壓力到達(dá)時(shí),它將首先在網(wǎng)絡(luò)的較弱節(jié)點(diǎn)中顯現(xiàn)出來。

尊重物理。每一次技術(shù)繁榮都伴隨著 “這次不同的公告?！?有時(shí)是不同的。通常不是。熱力學(xué)定律在所有先前的技術(shù)循環(huán)中都保持不變。反對(duì)物理學(xué)的投注記錄很差。

保持可選性。在一個(gè)真正不確定的世界里,最大的錯(cuò)誤是任一方向的過度承諾。允許參與上行同時(shí)限制災(zāi)難性下行風(fēng)險(xiǎn)的頭寸優(yōu)于以尾部風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)最大化預(yù)期價(jià)值的頭寸。

尾聲:熱力學(xué)常數(shù)

最終,這個(gè)故事與人工智能無關(guān)。這是關(guān)于人類野心與物理現(xiàn)實(shí)之間的碰撞。我們制造了通過制造加熱機(jī)器來思考的機(jī)器。我們通過部署基礎(chǔ)設(shè)施來大規(guī)模部署這些機(jī)器,這些基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)限制電網(wǎng)的供電和冷卻系統(tǒng)所能拒絕的限制。

圍繞這種部署的金融架構(gòu)—循環(huán)融資、供應(yīng)商投資、剩余的績效義務(wù)—放大了物理世界所帶來的任何結(jié)果的上下行。如果基礎(chǔ)設(shè)施正常運(yùn)轉(zhuǎn),部署的資本將產(chǎn)生證明風(fēng)險(xiǎn)合理的回報(bào)。如果基礎(chǔ)設(shè)施動(dòng)搖,金融結(jié)構(gòu)中嵌入的相關(guān)性將以當(dāng)前模型可能無法捕捉的方式在資產(chǎn)負(fù)債表中傳遞損失。

Lisa Shalett的評(píng)估困擾著:“在某個(gè)時(shí)候,我們暫時(shí)不會(huì)建立任何數(shù)據(jù)中心。之后,這只是你是否崩潰的問題?！?/p>

熱力學(xué)定律對(duì)市值沒有意見。熱量以物理常數(shù)決定的速率從熱流向冷流,任何央行都無法調(diào)整,任何金融工程都無法逃避。建設(shè)未來的機(jī)器有溫度限制。為它們供電的電網(wǎng)有容量限制。為他們提供資金的公司有杠桿限制。

在所有這些限制的交匯處,人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的真正價(jià)值將被確定。不是分析師的。不是投資者。通過物理學(xué)。

熱力學(xué)計(jì)算方法。相應(yīng)地定位。

研究來源和方法

本分析中的所有數(shù)據(jù)均來自主要來源,包括 SEC 文件、財(cái)報(bào)電話會(huì)議記錄、美聯(lián)儲(chǔ)聲明、能源部文件、ERCOT 董事會(huì)演示文稿、PJM 產(chǎn)能拍賣結(jié)果、NRC 監(jiān)管文件、IMF 全球金融穩(wěn)定報(bào)告和直接公司公告。信用違約掉期利差來源于彭博社和 BondBloX。來自 SEC 執(zhí)法行動(dòng)和學(xué)術(shù)研究的朗訊科技?xì)v史數(shù)據(jù)。Andrew Odlyzko 在明尼蘇達(dá)大學(xué)的檔案研究中的鐵路狂熱數(shù)據(jù)。NVIDIA 技術(shù)文檔和 Hot Chips 2024 會(huì)議演示文稿中的熱密度和功率密度規(guī)范。

該分析于 2025 年 12 月 14 日完成。市場和條件發(fā)生變化。在做出投資決策之前請(qǐng)獨(dú)立驗(yàn)證所有數(shù)據(jù)。

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