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商務(wù)咨詢/顧問(wèn)/請(qǐng)@yellowscholar?作者：黃先生斜杠青年

#過(guò)渡到架構(gòu)

圖片通過(guò)AI生成

財(cái)政主導(dǎo)地位、系統(tǒng)性脆弱性以及將永遠(yuǎn)重塑全球資本的 2026 年某掙某權(quán)更迭

“困難不在于發(fā)展新想法,而在于逃離舊想法?！?—約翰·梅納德·凱恩斯

一、相變之前的時(shí)刻

你已經(jīng)感覺到了。

不是在頭條新聞中—那些遲到的人,總是遲到—但在市場(chǎng)本身的質(zhì)感中。10年期國(guó)債收益率拒絕結(jié)算的方式。信用違約掉期利差與股權(quán)估值之間存在特殊差異。中央銀行加速購(gòu)買實(shí)物黃金,這些銀行公開宣稱對(duì)美元有信心,同時(shí)私下積累一種無(wú)法凍結(jié)、制裁或數(shù)字沒(méi)收的資產(chǎn)。

你之所以能感受到它,是因?yàn)槟慊藬?shù)年—也許數(shù)十年—開發(fā)了模式識(shí)別,將那些僅僅觀察市場(chǎng)的人和那些理解市場(chǎng)的人分開。您實(shí)時(shí)觀看了美聯(lián)儲(chǔ)從通脹鷹轉(zhuǎn)向財(cái)政部仆人。您已經(jīng)注意到,美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)的凈利息支付現(xiàn)在超過(guò)了整個(gè)國(guó)防預(yù)算。您觀察到日本政府債券收益率達(dá)到了十八年來(lái)未見的水平,而敘述則堅(jiān)稱沒(méi)有任何根本性變化。

你所感受到的不是經(jīng)濟(jì)衰退。這不是糾正。這甚至不是這個(gè)過(guò)度使用的詞的傳統(tǒng)含義的危機(jī)。

您所感受到的是相變。

在物理學(xué)中,當(dāng)系統(tǒng)在分子水平上重組時(shí),就會(huì)發(fā)生相變—ice變成水,水變成蒸汽。溫度逐漸升高,然后突然整個(gè)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變。另一邊的系統(tǒng)與以前的系統(tǒng)沒(méi)有相似之處。

全球貨幣架構(gòu)正在接近這樣的轉(zhuǎn)變。1971年后的法定信貸擴(kuò)張已經(jīng)達(dá)到了數(shù)學(xué)上的窮盡。人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)創(chuàng)造了循環(huán)融資結(jié)構(gòu),讓人想起 2001 年的電信泡沫。日本的套息交易—一代人全球資本成本的“錨”在日本央行不能再忽視的國(guó)內(nèi)通脹的重壓下正在崩潰。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)是所有其他資產(chǎn)定價(jià)的基石,它已經(jīng)依賴于 1.85 萬(wàn)億美元的杠桿對(duì)沖基金頭寸,這些頭寸可能會(huì)在數(shù)小時(shí)內(nèi)消失。

這份報(bào)告不是預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)適用于那些將信心與能力混為一談的人。這是更精確的事情:驗(yàn)證已經(jīng)達(dá)到臨界質(zhì)量的結(jié)構(gòu)力,繪制斷層線,確定未來(lái)三十六個(gè)月資本流動(dòng)如何重組,以及準(zhǔn)確指定哪些證據(jù)的可證偽框架證明這個(gè)論文是錯(cuò)誤的。

以下內(nèi)容將挑戰(zhàn)您多年來(lái)一直持有的假設(shè)。它將識(shí)別當(dāng)前宏觀敘述中的三個(gè)關(guān)鍵錯(cuò)誤—錯(cuò)誤,這些錯(cuò)誤導(dǎo)致老練的投資者將風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)誤定價(jià)幾個(gè)數(shù)量級(jí)。它還將揭示信用市場(chǎng)尖叫的實(shí)時(shí)案例研究,而股票分析師則維持“買”評(píng)級(jí)。

當(dāng)您完成閱讀時(shí),您將理解為什么 2024-2025 年的 “軟著陸” 共識(shí)已被超越某政某治的算術(shù)所淘汰。你會(huì)明白為什么日本的資本流動(dòng)與遣返論文的預(yù)測(cè)相反。您將了解為什么一家公司的信用違約掉期利差—目前處于自 2008 年全球金融危機(jī)以來(lái)未見的水平—可能是整個(gè)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施綜合體煤礦中的金絲雀。

過(guò)渡建筑已經(jīng)在建設(shè)中。唯一的問(wèn)題是您是否會(huì)為其定位—或被其定位。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問(wèn)題！?使用數(shù)據(jù)和研究來(lái)解決真正有所作為的因素！

二、財(cái)政主導(dǎo)的算術(shù)

當(dāng)數(shù)學(xué)超越某政某治

每個(gè)主權(quán)債務(wù)軌跡的生命周期中都存在一個(gè)算術(shù)超越某政某治的時(shí)刻。美國(guó)此時(shí)已抵達(dá)。

截至 2025 財(cái)年,聯(lián)邦政府每年產(chǎn)生 9700 億美元的凈利息支出。這個(gè)數(shù)字不是投影。這不是最壞的情況。這是國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室和財(cái)政部記錄的當(dāng)前經(jīng)核實(shí)的支出。

結(jié)合這個(gè)數(shù)字:9700 億美元超過(guò)了分配給國(guó)防的 9170 億美元。自共和國(guó)成立以來(lái),服務(wù)過(guò)去消費(fèi)的成本首次超過(guò)確保未來(lái)安全的成本。利息支付現(xiàn)在消耗了每美元聯(lián)邦收入的十九到二十美分—a比率,彼得·G·彼得森基金會(huì)證實(shí)這一比率已達(dá)到現(xiàn)代財(cái)政歷史上的最高水平。

其影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了預(yù)算核算的范圍。當(dāng)霸主在償債上的支出多于在國(guó)防上的支出時(shí),就標(biāo)志著國(guó)家能力的根本下降。曾經(jīng)預(yù)測(cè)動(dòng)力—航空母艦、半導(dǎo)體晶圓廠、研究實(shí)驗(yàn)室—的資源現(xiàn)在被重新分配給東京、京城和倫敦的債券持有人。這并不是某政某治評(píng)論員所部署的修辭意義上的下降。這是數(shù)學(xué)意義上的下降:國(guó)家能力從生產(chǎn)性投資到財(cái)政義務(wù)的可衡量、加速的重新分配。

多馬爾狀況:為什么債務(wù)動(dòng)態(tài)現(xiàn)在具有爆炸性

主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性由稱為多馬爾穩(wěn)定條件的數(shù)學(xué)關(guān)系決定。為了穩(wěn)定債務(wù)與GDP的比率,政府必須擁有足以抵消實(shí)際利率與實(shí)際增長(zhǎng)率之間差異的基本盈余,并根據(jù)現(xiàn)有債務(wù)負(fù)擔(dān)進(jìn)行縮減。

配方簡(jiǎn)單而優(yōu)雅: s ≥ b（r - g）

哪里 s 代表基本盈余, b 乙 代表債務(wù)與GDP之比, r r 代表實(shí)際利率,并且 ggggg 代表實(shí)際GDP增長(zhǎng)率。

2025年,參數(shù)如下:債務(wù)占GDP的比例已達(dá)到約100%。 實(shí)際利率—以名義10年期國(guó)債收益率約4.2%減去通貨膨脹率約2.2%計(jì)算—維持在約2.0%。 實(shí)際GDP平均增長(zhǎng)約1.7%。

關(guān)鍵的觀察是這樣的 r r 超過(guò) ggggg。當(dāng)實(shí)際利率超過(guò)實(shí)際增長(zhǎng)率時(shí),如果沒(méi)有基本盈余,債務(wù)動(dòng)態(tài)就會(huì)變得爆炸性。但美國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)基本盈余。它的主要赤字約為 GDP 的 3.0%。

這不是意見或政治解釋的問(wèn)題。它是算術(shù)的。在當(dāng)前參數(shù)下,如果沒(méi)有占 GDP 5%-6% 的大幅財(cái)政整頓,或者對(duì)國(guó)債進(jìn)行根本性重新定價(jià),進(jìn)一步提高借貸成本,從而形成厄運(yùn)循環(huán),穩(wěn)定債務(wù)與 GDP 的比率在數(shù)學(xué)上是不可能的。

算術(shù)只留下兩種可能的分辨率:顯式默認(rèn)或通過(guò)貨幣化實(shí)現(xiàn)的隱式默認(rèn)。2025年第四季度美聯(lián)儲(chǔ)的行為揭示了選擇了哪條道路。

美聯(lián)儲(chǔ)投降

2025年12月10日,聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)將目標(biāo)聯(lián)邦基金利率下調(diào)至3.50%-3.75%—,這是連續(xù)第三次降息。盡管消費(fèi)者價(jià)格指數(shù) 11 月份通脹率為 3.1%,高于美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定的 2% 目標(biāo),但這一決定還是發(fā)生了。

在傳統(tǒng)的貨幣政策框架—a泰勒規(guī)則規(guī)范中,例如—通脹上升與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)（GDP跟蹤約3.5%)相結(jié)合將強(qiáng)制持有或提高利率。Fed的裁員決定揭示了常規(guī)貨幣政策不再有效。美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有控制通脹。它正在管理國(guó)債市場(chǎng)償付能力。

確認(rèn)于 2025 年 12 月 1 日,量化緊縮正式結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)宣布每月 50 億美元的國(guó)債贖回上限,任何超過(guò)此門檻的本金將進(jìn)行再投資。這不是資產(chǎn)負(fù)債表的減少。這是資產(chǎn)負(fù)債表維護(hù),偏向擴(kuò)張。

該政策在那些了解正在發(fā)生的事情的人中有一個(gè)名字:影子 QE。通過(guò)鎖定資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模并系統(tǒng)地展期到期證券,美聯(lián)儲(chǔ)人為壓制收益率,通過(guò)隱形將債務(wù)貨幣化,并阻止市場(chǎng)發(fā)出價(jià)格信號(hào),否則就會(huì)傳達(dá)財(cái)政不可持續(xù)性。

“Fed Put”—央行將拯救股票市場(chǎng)的隱含承諾—已被更根本的東西所取代。我們所目睹的是“財(cái)政部Put”:一個(gè)中央銀行,它將所有其他任務(wù)置于確保政府能夠繼續(xù)以可以服務(wù)的利率借款的地位。

這就是財(cái)政主導(dǎo)地位。這是貨幣政策成為財(cái)政償付能力而非宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定工具的條件。這現(xiàn)在是美國(guó)的運(yùn)作現(xiàn)實(shí)。

加速器:四萬(wàn)億美元的新承諾

軌跡將急劇陡峭。通過(guò)國(guó)會(huì)推進(jìn)的和解方案正式命名為"— One Big Beautiful Bill“",十年間主要赤字影響達(dá) 3.4 萬(wàn)億美元。當(dāng)納入相關(guān)利息成本時(shí),這一數(shù)字將上升至 4.1 萬(wàn)億美元。

國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì),如果現(xiàn)行政策繼續(xù)下去,到 2035 年利息支付將達(dá)到 1.8 萬(wàn)億美元。到 2034 年,利息將消耗聯(lián)邦總收入的 29%。

這些并不是財(cái)政鷹派采取的恐嚇策略。這些是美國(guó)國(guó)會(huì)官方記分機(jī)構(gòu)的基線預(yù)測(cè)。他們假設(shè)沒(méi)有經(jīng)濟(jì)衰退,沒(méi)有金融危機(jī),沒(méi)有地緣政治沖擊會(huì)進(jìn)一步消除赤字。

算術(shù)已經(jīng)說(shuō)過(guò)了。唯一剩下的問(wèn)題是市場(chǎng)將如何定價(jià)影響—以及何時(shí)定價(jià)。

三、1.85萬(wàn)億美元的火藥桶

國(guó)債市場(chǎng)脆弱性和基礎(chǔ)貿(mào)易定時(shí)炸彈

美國(guó)財(cái)政部市場(chǎng)是世界上最重要的市場(chǎng)。它是所有其他資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。每個(gè)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型、每個(gè)期權(quán)定價(jià)公式、每個(gè)養(yǎng)老金負(fù)債計(jì)算中嵌入的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”全部源自國(guó)債收益率。

如果國(guó)債市場(chǎng)破裂,一切都會(huì)破裂。

這不是夸張的。這是結(jié)構(gòu)現(xiàn)實(shí)的陳述。財(cái)政部市場(chǎng)已經(jīng)變得脆弱,這是十年前難以想象的。

幾代人以來(lái),財(cái)政部市場(chǎng)受益于價(jià)格不敏感的買家:外國(guó)央行購(gòu)買美元來(lái)管理匯率,美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松購(gòu)買債券,國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行滿足監(jiān)管資本要求。這些買家沒(méi)有要求對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償。他們買是因?yàn)樗麄儽仨氝@樣做。

2025年,三根柱子都已經(jīng)被侵蝕。外國(guó)央行已從積累轉(zhuǎn)向中性或負(fù)面定位—中國(guó)已積極剝離,持股量同比下降10%至7005億美元。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)完成了 QT,只是維持而不是擴(kuò)大其持股。商業(yè)銀行因硅谷銀行沉沒(méi)的未實(shí)現(xiàn)損失而受到創(chuàng)傷,受到按市值計(jì)算的動(dòng)態(tài)和監(jiān)管限制的限制。

國(guó)債的邊際買家現(xiàn)在是私營(yíng)部門:對(duì)沖基金、資產(chǎn)管理公司和其他對(duì)價(jià)格敏感的實(shí)體。他們要求收益率來(lái)補(bǔ)償通貨膨脹、持續(xù)時(shí)間和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。如果價(jià)格錯(cuò)誤,他們就會(huì)走開。

這種轉(zhuǎn)變迫使人們依賴單一交易策略:國(guó)債基礎(chǔ)交易。

可以在數(shù)小時(shí)內(nèi)蒸發(fā)流動(dòng)性的機(jī)制

美聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)麗莎·庫(kù)克明確將對(duì)沖基金國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)記為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。她的擔(dān)憂不是理論上的。它以可觀察數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。

開曼島注冊(cè)的對(duì)沖基金持有約 1.85 萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債,資金來(lái)自約 2.5 萬(wàn)億美元的回購(gòu)協(xié)議借款。50倍到100倍不等的杠桿部署在這些位置。

該策略在概念上很簡(jiǎn)單:基金利用現(xiàn)金國(guó)債和國(guó)債期貨之間的小價(jià)格差異。他們購(gòu)買現(xiàn)金債券,做空期貨合約,并賺取點(diǎn)差—通常只是一個(gè)基點(diǎn)的一小部分。由于利差很小,因此需要大量杠桿才能產(chǎn)生有意義的回報(bào)。

脆弱性源于資金結(jié)構(gòu)。Repo融資是隔夜或非常短期的。必須連續(xù)滾動(dòng)。如果回購(gòu)融資成本像 2019 年 9 月那樣飆升—,交易將變得無(wú)利可圖,必須立即清算頭寸。如果波動(dòng)性增加,交易所會(huì)要求期貨段增加保證金,要求資金出售債券以籌集現(xiàn)金。

反饋循環(huán)是惡性的且順周期的。壓力事件會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)性上升。波動(dòng)性上升會(huì)引發(fā)追加保證金。Margin 要求強(qiáng)制債券銷售。債券銷售推動(dòng)收益率上升,波動(dòng)性仍然上升,引發(fā)更多追加保證金。級(jí)聯(lián)可以在數(shù)小時(shí)內(nèi)蒸發(fā) 1.85 萬(wàn)億美元的流動(dòng)性。

這并不是對(duì)可能發(fā)生的事情的猜測(cè)。2020年3月導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)搶占的機(jī)制的描述,要求美聯(lián)儲(chǔ)以無(wú)限量QE進(jìn)行干預(yù)。2019年9月導(dǎo)致回購(gòu)市場(chǎng)凍結(jié)的機(jī)制的描述,迫使美聯(lián)儲(chǔ)注入緊急流動(dòng)性。

十年前,基礎(chǔ)貿(mào)易并不存在這種規(guī)模。如今,它是國(guó)債需求的邊際來(lái)源。為所有其他資產(chǎn)定價(jià)的市場(chǎng)現(xiàn)在依賴于杠桿套利策略,該策略會(huì)放大而不是吸收壓力。

拍賣機(jī)制:讀取應(yīng)力信號(hào)

主要國(guó)債市場(chǎng)的健康狀況可以通過(guò)拍賣機(jī)制來(lái)解讀。兩個(gè)指標(biāo)很重要:出價(jià)覆蓋率,衡量相對(duì)于所發(fā)行證券的總出價(jià);“尾,”,衡量拍賣時(shí)發(fā)行收益率與清算庫(kù)存所需收益率之間的差額。

2025 年 5 月,20 年期債券拍賣以 1.1 個(gè)基點(diǎn)為尾數(shù)—a 重大遺漏—,投標(biāo)覆蓋率從上次拍賣的 2.63 降至 2.46。2025年8月,長(zhǎng)達(dá)30年的拍賣錄得2.27的競(jìng)價(jià)回補(bǔ),為2023年以來(lái)最低。

當(dāng)拍賣尾部和覆蓋率下降時(shí),這意味著真錢投資者正在罷工。主要經(jīng)銷商將持有大部分拍賣,用不需要的庫(kù)存堵塞其資產(chǎn)負(fù)債表。經(jīng)銷商的容量有限。當(dāng)這種能力耗盡時(shí),他們無(wú)法進(jìn)入中間二級(jí)市場(chǎng),導(dǎo)致流動(dòng)性突然凍結(jié)—正是觸發(fā)上述級(jí)聯(lián)的機(jī)制。

國(guó)債市場(chǎng)并未被打破。但在基礎(chǔ)貿(mào)易成為邊際需求的主要來(lái)源之前,它是不存在的脆弱方式。下一次壓力事件將實(shí)時(shí)測(cè)試這種脆弱性。

四、患者零

Oracle CDS 危機(jī)和信貸市場(chǎng)尖叫

盡管股票分析師爭(zhēng)論人工智能貨幣化時(shí)間表和超大規(guī)模資本支出軌跡,但信貸市場(chǎng)正在發(fā)出一個(gè)不容忽視的信號(hào)。

2025年12月12日,甲骨文公司5年信用違約掉期利差突破151.3個(gè)基點(diǎn)—,為2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的最高水平。該股已從 10 月底的 289.24 美元暴跌至 12 月 16 日的 177.07 美元,六十天內(nèi)下跌約 39%。

2025年12月17日,藍(lán)貓頭鷹資本放棄了一項(xiàng)100億美元的數(shù)據(jù)中心融資協(xié)議,該交易是甲骨文人工智能基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張的核心。該交易旨在為密歇根州與 OpenAI 合作伙伴關(guān)系相關(guān)的設(shè)施提供股權(quán)融資。它的崩潰留下了信貸市場(chǎng)精確定價(jià)的資金缺口。

未來(lái)五年 CDS 隱含的違約概率約為 12%,使用標(biāo)準(zhǔn)公式計(jì)算,該公式將 CDS 利差除以 1 減去假設(shè)的回收率。在 40% 的恢復(fù)假設(shè)下,151.3 個(gè)基點(diǎn)意味著年化違約概率為 2.52%,五年內(nèi)復(fù)利至大約 12%。

股票市場(chǎng)尚未吸收這些信息。賣方分析師維持價(jià)格目標(biāo),暗示上漲 40% 或更大。信貸定價(jià)和股權(quán)定價(jià)之間的差異是暴力重新定價(jià)事件之前的規(guī)范設(shè)置。信用領(lǐng)先,權(quán)益緊隨其后—但權(quán)益緊隨其后,這為那些能夠讀取信號(hào)的人創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

為什么甲骨文很重要:人工智能煤礦中的金絲雀

Oracle不僅僅是一家面臨信用挑戰(zhàn)的公司。它是第一個(gè)實(shí)時(shí)看到信貸市場(chǎng)對(duì)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施壓力進(jìn)行定價(jià)的超大規(guī)模相鄰實(shí)體。

該公司承諾未來(lái)幾年資本支出超過(guò) 1000 億美元,比歷史運(yùn)行率增長(zhǎng)十倍。這一承諾的前提是假設(shè)外部融資將以優(yōu)惠條件提供。藍(lán)貓頭鷹退出表明該假設(shè)不再有效。

Morgan Stanley的信用研究團(tuán)隊(duì)在2025年11月28日的一份說(shuō)明中預(yù)測(cè),如果融資不明確,CDS將擴(kuò)大至150-200個(gè)基點(diǎn)。事實(shí)證明,這一預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的。該銀行的分析師指出了人工智能基礎(chǔ)設(shè)施融資的循環(huán)性質(zhì)—,其中人工智能服務(wù)的收入被用來(lái)證明產(chǎn)生這些服務(wù)的資本支出是合理的—,這是一種結(jié)構(gòu)性漏洞。

圓度延伸到甲骨文之外。Nvidia 簽署了一份意向書,向 OpenAI 投資 1000 億美元。OpenAI 已向 CoreWeave 承諾提供 224 億美元用于云計(jì)算容量。Nvidia 已向 CoreWeave 提供了 63 億美元的擔(dān)保。CoreWeave 使用這些承諾購(gòu)買 Nvidia GPU,Nvidia 將其視為收入。Nvidia的市值是該收入的30倍,這支持了進(jìn)一步的投資。

這是泡沫的架構(gòu)。2001 年光纖建設(shè)的結(jié)構(gòu)也是如此,電信公司相互出售產(chǎn)能,并將循環(huán)交易記為收入增長(zhǎng)。當(dāng)安然公司倒閉并采用支撐該行業(yè)的會(huì)計(jì)虛構(gòu)時(shí),整個(gè)綜合體在幾個(gè)月內(nèi)重新定價(jià)。

Oracle的CDS是第一個(gè)明確為這種風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的信貸市場(chǎng)。這不會(huì)是最后一個(gè)。CoreWeave 的 CDS 交易價(jià)格為 699 個(gè)基點(diǎn)—深度陷入困境。對(duì)于那些選擇觀看的人來(lái)說(shuō),傳染通道已經(jīng)可見。

偽造測(cè)試

該分析不是預(yù)測(cè)。這是一個(gè)指定其自身偽造條件的假設(shè)。Oracle和人工智能基礎(chǔ)設(shè)施綜合體的看跌論點(diǎn)將無(wú)效,如果:

Oracle的CDS在2026年第一季度末之前正?；?00個(gè)基點(diǎn)以下,OR確認(rèn)了100億美元或更高的替代融資,OR云收入增長(zhǎng)重新加速到20%以上,這表明AI貨幣化的進(jìn)展速度快于資本部署。

條件具體、可測(cè)量且有時(shí)限。這就是分析與敘事的區(qū)別。敘述不能被證偽。分析可以。

五、日本樞軸

遣返論文出了什么問(wèn)題

普遍的宏觀敘述認(rèn)為,日本央行的正常化—與2026年3月的J-ICS監(jiān)管期限相結(jié)合—將引發(fā)日本資本從外國(guó)資產(chǎn)中大規(guī)模匯回,破壞國(guó)債市場(chǎng)穩(wěn)定并推動(dòng)日元升值。

六、......

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