財聯(lián)社12月24日訊（編輯 瀟湘）過去幾周，白銀拋物線般的上漲行情無疑引人注目——隨著現(xiàn)貨白銀價格周三升破72美元，銀價在今年已經(jīng)翻了一倍多，比2022年時17美元的低點價格更是高出了逾三倍。

從歷史上看，當前銀價的飆升與下圖所示的兩次先前的歷史性跳漲幾乎如出一轍，甚至這一回的瘋牛行情要更為猛烈。

這也令眼下許多貴金屬投資者，其實有必要回顧一番，過去兩輪白銀歷史性的牛市行情都具體發(fā)生了什么——尤其是牛市究竟是如何一路從狂奔、到遭遇絞殺繼而崩盤的？

在本文中，我們將帶投資者一同審視這兩次銀價類似的價格飆升行情。而如果你認真看完，相信就能知道當前對于白銀多頭而言，最為需要提防的究竟是什么……

金融危機后的白銀飆升

我們先來看距離我們目前更近的那一次白銀史詩級大牛行情——隨著2008年金融危機的動蕩在2009年開始緩解，白銀價格開啟了一輪500%的漲勢，在兩年內(nèi)從8.50美元上漲至50.00美元。美聯(lián)儲對危機的過度貨幣反應(yīng)，加上嚴重的投機，為白銀市場創(chuàng)造了一場完美風暴。

在金融危機期間，美聯(lián)儲史無前例地將利率降至零、推出量化寬松政策(QE)并實施了一系列貨幣救助。由此導(dǎo)致實際利率（經(jīng)通脹調(diào)整后）跌入負值區(qū)間。下圖就顯示了，2年期美國國債實際收益率如今在2009年的急劇下挫，并持續(xù)走低至2011年中期……

白銀價格的上漲當時恰與實際收益率的下降同步。這種由實際收益率反映的貨幣政策扭曲，使白銀受益——因為白銀往往被投資者視為對沖極端貨幣政策行為的高貝塔工具。

盡管貨幣環(huán)境利好此輪白銀漲勢，但供需失衡同樣推高了價格。白銀供給彈性較低，即礦業(yè)生產(chǎn)無法迅速增產(chǎn)以應(yīng)對需求急劇變化。ETF的出現(xiàn)使更廣泛的投資者群體能夠接觸該資產(chǎn)類別，加劇了供需失衡。

而最具影響力的因素，或許是投機投資者通過期貨、期權(quán)及其他杠桿工具大幅推高了需求。

但這場繁榮在2011年戛然而止——當時芝加哥商品交易所(CME)在短短九天內(nèi)五次上調(diào)白銀保證金要求。下圖清晰呈現(xiàn)了白銀保證金要求翻倍的過程及其對價格的毀滅性沖擊。

CME的舉措迫使期貨市場去杠桿化，導(dǎo)致白銀價格數(shù)周內(nèi)暴跌近30%。實物白銀需求雖未完全消失，但杠桿及其創(chuàng)造的額外購買力已然消退。此外，2011年6月美聯(lián)儲的QE2結(jié)束，實際利率開始上升，美元匯率走強。

可以說，美聯(lián)儲史無前例的貨幣政策與投機性杠桿共同推高了當時的白銀價格。而當這些因素逆轉(zhuǎn)，且CME提高杠桿成本后，白銀價格便遭遇了暴跌。

1970年代亨特兄弟逼倉事件

讓我們再把時光撥到更為遙遠的1970年代。

歷史上著名的亨特兄弟——納爾遜·邦克·亨特和小威廉·亨特，上世紀70年代在石油、房地產(chǎn)、牲畜和糖業(yè)領(lǐng)域擁有龐大資產(chǎn)。由于擔憂當時被視為草率的貨幣與財政政策影響，以及新成立的石油輸出國組織（OPEC）帶來的風險，他們遂尋求對沖業(yè)務(wù)與資產(chǎn)。而由于個人投資者持有黃金仍屬違法，實物白銀由此進入了亨特兄弟的“眼簾”。

1973年，當銀價每盎司僅1.5美元時，亨特家族開始囤積白銀。六年間，其白銀持倉量激增至逾2億盎司，市值突破45億美元。而要知道，當時全球白銀交易量也不過每年2000萬盎司左右，可以說亨特家族已經(jīng)切斷了白銀流通的渠道。

1979年末，亨特兄弟龐大的持倉量及其對銀價的沖擊，引發(fā)了美國商品期貨交易委員會(CFTC)和CME的干預(yù)。兩家機構(gòu)試圖限制其購銀行為，并迫使兄弟倆清算白銀資產(chǎn)。1980年1月，CME頒布了“白銀規(guī)則7”(Silver Rule 7)，對白銀期貨保證金交易實施嚴苛限制。該規(guī)則大幅提高交易商所需保證金額度，從而遏制杠桿投機買盤。同時限制單人持倉合約數(shù)量，實質(zhì)上終止了新的保證金交易。

這些變化意味著，若交易商欲繼續(xù)買入，需為持倉提供近100%現(xiàn)金而非借貸保證金——這等于徹底消除了杠桿效應(yīng)。

1980年1月中旬，白銀價格一度逼近每盎司50美元，隨后因保證金要求的突變，至3月底跌至每盎司10美元。此時期貨合約的追加保證金通知及現(xiàn)有白銀持倉的抵押借款耗盡了亨特兄弟的現(xiàn)金儲備，迫使他們拋售持倉以償還保證金債務(wù)。

盡管亨特兄弟最初是通過實物交割白銀，未使用杠桿。但隨著時間推移，他們意識到以白銀作抵押購買更多白銀的威力。通過保證金購買白銀期貨，他們得以用極小成本積極影響價格。這種杠桿效應(yīng)使他們能倍增購買力，推高白銀價格。亨特兄弟計劃的唯一要求是維持充足現(xiàn)金以保障期貨保證金賬戶資金。

杠桿操作使亨特兄弟得以扭曲白銀價格，卻也終結(jié)了他們傳奇般的銀價操縱行動。此次交易導(dǎo)致他們損失逾11億美元，同時在民事訴訟中敗訴，這些因素共同促使他們最終宣告破產(chǎn)。

除CFTC和CME的行動外，美聯(lián)儲同樣在擊垮亨特兄弟的過程中扮演了關(guān)鍵角色。1980年1月，美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克將利率從11.75%驟升至20.0%，使亨特兄弟及其他投機者的保證金借貸成本急劇攀升。而在亨特兄弟退出市場活動一周后，沃爾克便宣布將開始降息……

當前的白銀形勢

如今，白銀價格上漲其實存在諸多扎實的基本面支撐，正如1970年代及金融危機后期。例如：

貨幣與財政政策利好：如同金融危機后期一樣，后疫情時代確實為投資者提供了用貴金屬對沖貨幣政策失當?shù)睦碛?。而貨幣貶值論調(diào)無疑加劇了市場擔憂。此外，隨著量化寬松重啟及財政支出未見縮減的跡象，當前全球面臨的貨幣與財政困境似乎遠未結(jié)束。

供應(yīng)缺口：白銀已持續(xù)多年供不應(yīng)求，需求量遠超新開采產(chǎn)量及回收銀總量。

工業(yè)需求激增：白銀是太陽能板、電動汽車、電力電子設(shè)備、半導(dǎo)體及數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的必需材料。隨著全球這些領(lǐng)域快速擴張，白銀需求持續(xù)攀升。

供應(yīng)受限：約70%的銀產(chǎn)量來自開采其他金屬的副產(chǎn)品。這意味著僅憑銀價上漲無法刺激新增供應(yīng)，從而延緩市場再平衡進程。此外，儲量枯竭、礦石品位下降、礦山關(guān)閉以及勘探開發(fā)投資不足，均制約著白銀供應(yīng)增長。

在過往，白銀投資者常會運用跨資產(chǎn)間的比率來評估其價值——最常用的便當屬白銀與黃金、白銀與原油的比值。下圖同時展示這兩組指標。

目前來看，白銀與原油比值(綠線)已攀升至至少1990年以來的歷史高位。圖表顯示過去曾多次出現(xiàn)此類飆升。而若本次同樣屬于短期沖高，則意味著原油價格即將大幅上漲，或白銀即將迎來劇烈回調(diào)。

而盡管近期白銀表現(xiàn)優(yōu)于黃金，但白銀與黃金比值仍處于相對低位。若銀金比回升至2011年末高點，白銀價格漲幅需遠超黃金。雖然比值持續(xù)走高確有可能，但需注意圖表所示的過去55年間，該趨勢大多呈下降態(tài)勢。

當前白銀多頭最大的威脅：交易所不讓“玩”了？

如上所述，傳統(tǒng)估值與基本面分析的缺陷在于：當白銀價格呈現(xiàn)拋物線式上漲時，可能會引發(fā)監(jiān)管機構(gòu)和交易商的主動插手干預(yù)。

芝商所已經(jīng)在過去兩次白銀歷史性牛市行情中建立了先例。因此，眼下可以認為，白銀多頭面臨的最大威脅，其實并不是基本面的驟然逆轉(zhuǎn)，或是投機情緒的消化，而是芝商所和/或政府干預(yù)，抽走白銀投機者腳下的地毯——目前來看這或許已只是價格究竟會漲到多少的問題。

請注意，芝商所已經(jīng)于12月12日宣布了將白銀保證金上調(diào)10%的舉措。當然，這一變動確實沒能立刻阻礙白銀價格的上漲，但2011年首次保證金上調(diào)同樣未見成效——真正的問題在于后續(xù)行動。

顯然，白銀投資者應(yīng)仔細研讀上文關(guān)于金融危機后期及亨特兄弟白銀繁榮-蕭條周期的經(jīng)歷，并密切留意交易所的政策變化。保證金要求與規(guī)則的變動，曾引發(fā)過白銀大規(guī)模平倉，并導(dǎo)致投機行情驟然逆轉(zhuǎn)。

而此類行動往往具有不可預(yù)測性，且發(fā)生極快……