一場深刻的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變正在A股并購市場發(fā)生。

2025年，在經(jīng)歷多年沉寂與反復(fù)拉鋸后，并購市場并未簡單復(fù)刻2015年由“杠桿”與“跨界”驅(qū)動的狂熱劇本，而是在全新的邏輯下實現(xiàn)了關(guān)鍵一躍。

政策層面“效率導(dǎo)向”與“產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向”的清晰信號，以前所未有的包容性為市場“松綁”；實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展與產(chǎn)業(yè)整合的內(nèi)在訴求，為并購注入了堅實的產(chǎn)業(yè)邏輯；同時，一級市場面臨集中退出壓力、企業(yè)家代際更替帶來的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓意愿上升，共同構(gòu)筑了本輪周期的“時”與“勢”。

數(shù)據(jù)印證了這股暖流。據(jù)上證報記者不完全統(tǒng)計，今年以來A股重大資產(chǎn)重組受理數(shù)同比激增261%，科創(chuàng)板重大重組案例數(shù)更是達到開板以來前六年的總和。從首單未盈利資產(chǎn)收購落地，到“A并A”與吸收合并案例涌現(xiàn)，市場展現(xiàn)出“量質(zhì)雙升”的新氣象。

然而，活躍僅是序幕。也應(yīng)看到，當(dāng)前驅(qū)動市場的“大手筆”仍多集中于國資整合，真正市場化的產(chǎn)業(yè)并購占比還有待提升；內(nèi)幕交易魅影與“忽悠式”重組質(zhì)疑，提示著舊疾未愈的風(fēng)險。

浪潮已至，未來可期。2026年，市場能否跨越從“政策驅(qū)動復(fù)蘇”到“產(chǎn)業(yè)內(nèi)生繁榮”的分水嶺，讓并購真正成為資源配置與產(chǎn)業(yè)升級的核心引擎，將是檢驗這輪周期成色的重要標(biāo)尺。

現(xiàn)象：“量質(zhì)雙升”的新格局

回眸2025年，“小而美”的并購與“巨無霸”式重組齊頭并進。

據(jù)不完全統(tǒng)計，以首次公告日為計，今年以來A股上市公司共披露了3228起并購事件，同比增長約6%。其中大多數(shù)并購屬于“輕裝上陣”，以現(xiàn)金支付方式推進。如12月22日晚，凌瑋科技宣布，擬以5020萬元現(xiàn)金收購江蘇輝邁控制權(quán)，獲取化學(xué)合成法球形硅微粉產(chǎn)業(yè)化能力。

一批“超大單”交易，同樣在年內(nèi)密集落地。今年以來滬深兩市約披露了超200單重大資產(chǎn)重組，其中產(chǎn)業(yè)并購占據(jù)主流。近日披露的案例中，萬隆光電擬購買浙江中控信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司100%股份、東方園林子公司擬購買海城銳海100%股權(quán)和電投瑞享80%股權(quán)等均構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

更具標(biāo)志性的是，各類“首單”集中兌現(xiàn)，包括首單跨界并購實現(xiàn)并表、首單收購未盈利資產(chǎn)、首單多元支付交易等。例如，芯聯(lián)集成收購芯聯(lián)越州7月獲得注冊，系《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）發(fā)布后首單落地的發(fā)股類收購未盈利資產(chǎn)案例；華海誠科收購衡所華威9月獲得注冊，系“并購六條”發(fā)布后綜合運用股份、可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等多元化支付工具的典型案例；奧浦邁收購澎立生物于12月8日獲得上交所重組委審議通過，系首單重組股份分期支付和首單私募基金“反向掛鉤”案例。

并購市場的新氣象從何而來？

政策層面的“松綁”是直接動因。今年5月，中國證監(jiān)會正式發(fā)布實施修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。此次重組新規(guī)，是為落實“并購六條”，在簡化審核程序、創(chuàng)新交易工具、提升監(jiān)管包容度等方面作出配套規(guī)定，創(chuàng)新性地設(shè)計了多個“首次”。

回溯來看，監(jiān)管對于并購的支持沿襲著一貫的脈絡(luò)，從“審核導(dǎo)向”逐漸轉(zhuǎn)為“效率導(dǎo)向”和“產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向”。2024年，新“國九條”出臺后，監(jiān)管層多措并舉激發(fā)并購重組市場活力。當(dāng)年9月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布“并購六條”，進一步釋放了市場活力。

“‘并購六條’是近十年最有力支持并購的政策！”有并購專家向上海證券報記者總結(jié)稱，系列并購新政發(fā)布傳遞出了三層核心——包容性更強、用市場的手段推動交易、回歸并購交易的常識。

置身于大框架之中，系列新政有力地回應(yīng)了宏觀經(jīng)濟、微觀企業(yè)的需要，這正是推動并購活躍的深層力量。

宏觀層面，中國經(jīng)濟逐漸轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，這要求資本從粗放式擴張轉(zhuǎn)向更精細化的資源配置。并購重組作為資本市場最有效的資源配置工具之一，能夠有效加速產(chǎn)業(yè)整合與升級。

微觀層面，對于上市公司而言，在競爭日益激烈的市場環(huán)境中，并購是其應(yīng)對行業(yè)變革、尋求第二增長曲線、甚至實現(xiàn)業(yè)務(wù)重塑的重要手段。不少上市公司善用并購這一工具，既增厚了自身業(yè)績，更在二級市場獲得了立竿見影的反饋，換來“漲”聲相迎。

多重因素共振下，并購重組已然成為不少上市公司的“必選項”。在近期上海證券報組織的系列活動上，與會嘉賓更是旗幟鮮明地表達了對并購的看好。

“我們關(guān)注到監(jiān)管政策對于并購重組的支持，強調(diào)要更具包容性。利元亨正在做一些研究，非常期待用好新的政策，在政策加持下讓公司取得更長足的發(fā)展?！崩鄤?chuàng)始人、實控人盧家紅說。

太力科技董事長石正兵表示，公司未來將善用并購等資本工具實現(xiàn)技術(shù)快速補強與產(chǎn)業(yè)切入。公司將重點尋找能夠補全技術(shù)鏈、助力開拓新興市場的標(biāo)的，使并購成為技術(shù)產(chǎn)業(yè)化與市場拓展的“加速器”。

變遷：上市公司從“獵手”到“獵物”

回眸2025年，一個不容忽視的趨勢是，越來越多的上市公司換了“主次”——坐上賣方席位，成了并購的標(biāo)的企業(yè)。

由此，上市公司間的吸收合并大幕悄然拉開。

2025年，國泰君安吸并海通證券、中國船舶吸并中國重工交易完成，交易規(guī)模均為數(shù)千億元；湘財股份擬吸并大智慧方案面世，為近年來首單非同控下民營上市公司間吸收合并；港股浙江滬杭甬宣布擬發(fā)行A股吸并鎮(zhèn)洋發(fā)展形成滬杭甬A+H兩地上市，是近年來規(guī)模最大的H吸A回A創(chuàng)新型交易；中金公司擬吸并信達證券、東興證券，更是首次出現(xiàn)了“三合一”式合并。

上市公司間的吸收合并交易，本質(zhì)仍是并購。不過以往，A股市場上市公司間的并購，“A吃A”模式更為普遍，吸收合并的成功案例較少。二者區(qū)別在于，被吸收合并的一方需要消除掉上市地位。其中，非同一控制下的吸收合并交易更是鮮有先例。

但此類交易也是一件“難而正確”的事。安永大中華區(qū)審計服務(wù)市場聯(lián)席主管合伙人湯哲輝認為，行業(yè)整合是大勢所趨，以產(chǎn)業(yè)驅(qū)動為代表的并購重組仍然是未來方向。通過“A吃A”、吸收合并等方式，龍頭級、鏈主級上市公司展開的產(chǎn)業(yè)并購，可在人才、研發(fā)、成本、銷售渠道等多方面帶來賦能，更易實現(xiàn)“1+1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。

聯(lián)儲證券并購業(yè)務(wù)負責(zé)人尹中余補充道，吸收合并可以讓上市公司以更小的資金更快消除同業(yè)競爭。與“A吃A”相比，上市公司間吸收合并的支付方式為換股，原則上不會給吸收合并方帶來現(xiàn)金流壓力。

在業(yè)內(nèi)看來，未來吸收合并交易整體有望增多，但因為稅收、“殼”價值等原因，離活躍、常態(tài)化還有距離。尹中余認為，影響吸收合并可推廣性的阻礙在于，不少適合被吸收合并的上市公司，仍具備相當(dāng)高的“殼”價值。對于地方政府和上市公司控股股東而言，“殼”資源仍有較大利益空間。

另一方面，以上市公司為主體的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易也愈發(fā)密集。

一些“一級買二級”的案例也引來市場側(cè)目，如智元機器人“入主”上緯新材、中昊芯英收購天普股份、七騰機器人擬控股勝通能源等。

部分交易體現(xiàn)出了市場對于未來產(chǎn)業(yè)的接納。有“獨角獸”企業(yè)高管回應(yīng)稱，新生事物是全方位需要創(chuàng)新的，包括技術(shù)創(chuàng)新、應(yīng)用創(chuàng)新、合作模式、生態(tài)創(chuàng)新，以及資本層面的創(chuàng)新。

但也應(yīng)看到，也有案例因股價提前異動等原因，引發(fā)了市場對其間內(nèi)幕交易風(fēng)險的強烈質(zhì)疑。

與此同時，不少地方國資在A股開啟“買買買”模式。最新案例是，12月22日晚，旭升集團公告稱，公司的控股股東將由徐旭東變更為廣州工控集團，公司的實際控制人將由徐旭東變更為廣州市人民政府。

地方國資“搶灘”上市公司的背后邏輯在于，傳統(tǒng)的招商引資模式（如提供土地、政策優(yōu)惠）可能面臨產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化、產(chǎn)能過剩等問題。通過直接收購上市公司，地方政府能快速獲得一個成熟的產(chǎn)業(yè)整合平臺和資本運作工具。

從資本市場新陳代謝的角度而言，上市公司被并購亦是市場保持活力的關(guān)鍵機制。

底線：活躍不能以犧牲規(guī)則為代價

熱浪之下，冷思考不可或缺。

近段時間以來，夢天家居、海光信息等一批上市公司密集終止了重大資產(chǎn)重組計劃。拉長時間線看，2025年已有約70起重大資產(chǎn)重組終止案例，高出往年水平。2022年至2024年，各年終止的重大資產(chǎn)重組數(shù)量分別約為52起、41起和51起。

此前一度萎縮的跨界并購，也重新回到資本市場主流視野。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來上市公司已披露了超60起跨界并購交易，其中個別上市公司成功通過跨界并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，重拾發(fā)展動能。但其中也有不少跨界并購重組宣布終止，甚至在尚未披露詳細方案時即告吹。

個別上市公司披露跨界并購后股價大漲，但交易最終卻終止，引發(fā)市場對其“忽悠式重組”“蹭熱點”等行為的質(zhì)疑。

有投行人士稱，年內(nèi)A股并購市場出現(xiàn)個別不合理的現(xiàn)象值得警惕，尤其是重組案發(fā)布后公司股價暴漲，與公司基本面嚴(yán)重不符，市場有過度追捧、炒作之嫌，甚至不排除有資金操縱市場的可能性。

談及終止原因，市場人士分析稱，除了市場環(huán)境顯著變化、買賣雙方對交易核心條款存在分歧等明面上的原因，不排除部分公司因內(nèi)幕交易等原因被“勸退”。

回溯來看，上一輪并購潮中暗藏的內(nèi)幕交易、商譽暴雷等問題，至今讓不少人都心有余悸。

在市場重新回暖的當(dāng)下，如何引導(dǎo)交易各方規(guī)范開展并購重組活動，對監(jiān)管層、上市公司、交易對方、中介機構(gòu)、投資者等都提出新的考驗。

易界集團創(chuàng)始人、上海市工業(yè)和信息化產(chǎn)業(yè)并購協(xié)會會長馮林提示稱，并購市場火熱之時要注意防范“忽悠式”重組、盲目跨界等?！皼]有產(chǎn)業(yè)邏輯，僅靠概念講故事的并購，往往難以整合，跨界并購必須要符合商業(yè)邏輯?！?/p>

接近重組審核監(jiān)管的人士稱，針對跨界并購，監(jiān)管保持審慎包容態(tài)度，支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級需要開展并購，但明確反對盲目跨界和追逐熱點。從上市公司主體來看，交易所支持優(yōu)質(zhì)上市公司利用并購做優(yōu)做強，嚴(yán)格對待有不良歷史記錄和風(fēng)險警示公司的并購重組。

該人士強調(diào)，內(nèi)幕交易防控是并購重組不可逾越的底線，交易所將嚴(yán)格執(zhí)行“披露必核查、立案必暫停、處罰必終止”的監(jiān)管機制，對違法違規(guī)行為保持零容忍態(tài)度。

期許：讓產(chǎn)業(yè)邏輯成為并購交易主旋律

在這股并購浪潮中，一個鮮明的結(jié)構(gòu)特征值得深思：驅(qū)動市場的“大手筆”與標(biāo)志性案例，目前仍高度集中于大型國有資本與央企的戰(zhàn)略性整合，來源于無關(guān)聯(lián)第三方的市場化并購交易數(shù)量占比并不高。

2026年，真正由市場力量主導(dǎo)的并購交易，能否迎來期待中的“倍增”，從而驅(qū)動市場進入一個更均衡、更可持續(xù)的活躍新階段？

要回答這個問題，需要深入審視市場背后的幾股驅(qū)動性力量。

其一，產(chǎn)業(yè)演進的內(nèi)在邏輯已從“擴張”轉(zhuǎn)向“整合”。有并購基金人士分析稱，中國當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與海外存在明顯差異，產(chǎn)業(yè)整合尚在途中。海外成熟市場的產(chǎn)業(yè)，比如汽車、電子、醫(yī)療等行業(yè)，已經(jīng)經(jīng)歷過數(shù)次整合，但中國的各個產(chǎn)業(yè)還非常分散。隨著中國經(jīng)濟增長中樞下移，企業(yè)增長從需求側(cè)轉(zhuǎn)向供給側(cè)，產(chǎn)業(yè)本身對整合的訴求明顯更加強烈。

其二，一級市場資本周期正迎來關(guān)鍵的“退出潮”，并購作為主渠道的作用日益凸顯。從基金的生命周期來看，被投企業(yè)在近兩年迎來集中退出。安永交易和資本運營合伙人陳播耘介紹，2025年至2026年正是2015年至2018年成立基金的集中清算期，尋求并購?fù)顺鲆严到y(tǒng)化、戰(zhàn)術(shù)化地提上PE/VC的議事日程?！?015年至2020年中國被投公司可能在25000家至30000家，如果其中哪怕只是二十分之一走上被并購?fù)顺鲋?，也將是?shù)量千計的交易潮?！?/p>

其三，一場深刻的企業(yè)家代際傳承與觀念革命，正在打開控股權(quán)交易的空間。前述并購基金人士認為，另一重要變量在于——越來越多的企業(yè)家不再執(zhí)著于控股權(quán)，由代際傳承催生的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易將不再是零星個案，而會成為一種趨勢性的市場現(xiàn)象。

陳播耘有著同樣的感觸，近段時間以來，一些產(chǎn)業(yè)龍頭帶著有些特別的需求找上門來，希望安永協(xié)助摸排“隱形冠軍”，尤其是創(chuàng)始人年事已高、但基本面良好的標(biāo)的公司。

這批企業(yè)家已普遍步入退休年齡，但他們的“企二代”卻呈現(xiàn)出不同的選擇圖譜，但其個人志趣可能并不在傳統(tǒng)的制造業(yè)上。一批代表了“中國制造”崛起的第一代公司，正以被并購的方式完成其歷史使命，同時為產(chǎn)業(yè)整合者提供了前所未有的機遇。這將是并購資本的流動，更是一個時代的交接。

展望即將到來的2026年，隨著產(chǎn)業(yè)邏輯真正成為交易的“主旋律”、市場化并購交易占比逐步提升，A股并購市場有望實現(xiàn)從“復(fù)蘇”到“成熟”的跨越。

成熟的資本市場一定是并購唱主角。我們有理由相信，一場由市場內(nèi)生力量引領(lǐng)的并購浪潮，已是波瀾初起。