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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

一艘通行全球醫(yī)療器械界的中國航母，正式起航。

12月19日，微創(chuàng)醫(yī)療宣布心通收購心律的合并落地，這不僅意味著心通醫(yī)療完成了一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略布局，同時(shí)也代表母集團(tuán)微創(chuàng)醫(yī)療的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和未來扭虧為盈趨勢進(jìn)一步加速明朗。

心通醫(yī)療的微創(chuàng)心律的合并，除了表觀看到的微創(chuàng)醫(yī)療整合兩個(gè)高度協(xié)同業(yè)務(wù)，以圖快速盤活和扭轉(zhuǎn)兩大資產(chǎn)的現(xiàn)狀外，更深層次是微創(chuàng)醫(yī)療基于時(shí)代環(huán)境做出的戰(zhàn)略進(jìn)化，散點(diǎn)分拆上市的戰(zhàn)略已經(jīng)成為過去式，而構(gòu)建具有規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同價(jià)值和強(qiáng)大現(xiàn)金生成能力的綜合平臺(tái)，成為更可持續(xù)的核心戰(zhàn)略選擇。

合并完成后，一個(gè)強(qiáng)大而嶄新的全球心衰技術(shù)平臺(tái)，將呈現(xiàn)在市場眼前：提供覆蓋心力衰竭全病因、全階段、全過程的綜合管理方案，為不同致病因素、各疾病分期及“監(jiān)測－診斷－治療－管理”全過程提供完整的心衰管理服務(wù)。

而更容易被市場忽略是，近期微創(chuàng)醫(yī)療的股價(jià)似乎完全未反應(yīng)這次合并給公司資產(chǎn)負(fù)債表帶來的巨大優(yōu)化，并且公司最近一年朝著盈虧平衡點(diǎn)積極推進(jìn)的優(yōu)異財(cái)務(wù)表現(xiàn)也同樣未反映在市場表現(xiàn)上。

01

優(yōu)化集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表，微創(chuàng)醫(yī)療迎來新拐點(diǎn)

可以明確，心通醫(yī)療合并微創(chuàng)心律，是一筆“三贏”的交易。

1）對賭解除+債務(wù)置換，心律財(cái)務(wù)狀況蛻變：微創(chuàng)心律在2021年引入C輪融資投資者，對賭協(xié)議為2025年完成上市，否則將觸發(fā)贖回（涵蓋C輪優(yōu)先股出資額+8%復(fù)合年利息）。

此次心通醫(yī)療采用“零現(xiàn)金”的股權(quán)置換方式，即心通醫(yī)療向心律管理的原股東發(fā)行新股，以支付收購對價(jià)，不僅解除了對賭協(xié)議，原優(yōu)先股由此轉(zhuǎn)換為心通醫(yī)療的普通股，存在于微創(chuàng)醫(yī)療和微創(chuàng)心律層面的總額達(dá)2.6億美元優(yōu)先股回購義務(wù)被徹底解除。

此外，2025年9月微創(chuàng)心律已通過銀行再融資贖回了1.28億美元的高級可轉(zhuǎn)換債券，利率由此前擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）加浮動(dòng)利率模式（實(shí)物付息最高可達(dá)9%）大幅下降至2.8%，進(jìn)一步降低了微創(chuàng)心律以及微創(chuàng)醫(yī)療的財(cái)務(wù)成本。

2）收購一攬子優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，心通醫(yī)療的體量躍遷：心通醫(yī)療2024年收入超5000元美元，收入集中在經(jīng)導(dǎo)管主動(dòng)脈瓣植入術(shù)（TAVI）產(chǎn)品線和國內(nèi)市場（收入占比超90%）；微創(chuàng)心律約2024年收入約合2.21億美元，產(chǎn)品線覆蓋心臟起搏器、植入式心臟復(fù)律除顫器(ICD)、心臟再同步治療除顫器(CRT-D)、心律管理患者監(jiān)護(hù)儀等，海外收入占比超過80%。

合并后，雙方營收將達(dá)到近3億美元，對應(yīng)人民幣20億元量級，實(shí)現(xiàn)五倍以上的規(guī)模增長。這一體量不僅躍居港股器械板塊前三，更為其全球布局提供了扎實(shí)的基礎(chǔ)。

值得注意的是，心通醫(yī)療和微創(chuàng)心律近年財(cái)務(wù)趨勢良好，心通醫(yī)療2024年凈虧損約680萬美元，同比收窄89%，2025H1虧損進(jìn)一步降至約30萬美元，EBITDA已轉(zhuǎn)正，而微創(chuàng)心律同樣在2025H1實(shí)現(xiàn)EBITDA轉(zhuǎn)正；兩者合并后不僅年收入翻了四倍，并且兩者在產(chǎn)品線、渠道上互補(bǔ)協(xié)同，有望產(chǎn)生良好的化學(xué)反應(yīng)，加快沖擊盈利。

母公司微創(chuàng)醫(yī)療顯然也是在這一合并的絕妙操作下贏麻了，最核心莫過于對公司資產(chǎn)負(fù)債表的優(yōu)化，加速把公司帶上盈利快車道。

以2024年微創(chuàng)醫(yī)療財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，融資成本、可換股債券損益一直是公司的扭虧為盈道路上的重要負(fù)擔(dān)，兩者當(dāng)年合計(jì)超過1.25億美元，占收入比重超過12%。

2024年微創(chuàng)醫(yī)療在微創(chuàng)心律發(fā)行優(yōu)先股當(dāng)年計(jì)入的融資成本為2566.2萬美元，以及微創(chuàng)心律可換股債券的當(dāng)年利息為1066.1萬美元（對應(yīng)7.2%年利率），考慮到合并解除的回購義務(wù)和置換可轉(zhuǎn)換債券的利率下降，未來將為公司每年減虧超過3000萬美元。

不僅如此，得益于戰(zhàn)略升級和運(yùn)營優(yōu)化，微創(chuàng)醫(yī)療財(cái)務(wù)狀況正在肉眼可見的展現(xiàn)了積極的趨勢。

微創(chuàng)醫(yī)療2025H1凈虧損3636.1萬美元，同比大幅收窄65.9%，2024H1為虧損1.07億美元；經(jīng)調(diào)整凈利潤實(shí)現(xiàn)122.1萬美元，同比扭虧為盈，2024H1經(jīng)調(diào)整凈利潤為虧損6407.4萬美元；EBITDA為1.28億美元，同比增長116%，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。費(fèi)用控制方面，公司銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用總金額同比下降14.5%，費(fèi)用率合計(jì)下降8.1個(gè)百分點(diǎn)。

另外，2025H1公司賬上持有10.4億美元的充裕現(xiàn)金儲(chǔ)備，可完全覆蓋短期流動(dòng)性需求，未來公司明確路徑將資產(chǎn)負(fù)債率從現(xiàn)有的50%優(yōu)化至30%-35%區(qū)間，達(dá)到Breakeven近在咫尺。

02

心通與心律高度協(xié)同，將明顯改善運(yùn)營效率

或許市場可能最大的疑問在于，心通醫(yī)療和微創(chuàng)心律這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的整合是否能夠“1+1＞2”，答案大概率是肯定的，有三大維度的邏輯可支撐。

一是新實(shí)體的產(chǎn)品線體系的豐富和臨床應(yīng)用層面的協(xié)同，心通醫(yī)療TAVI產(chǎn)品2025H1完成手術(shù)2146例，已成為國內(nèi)市場植入量第一的產(chǎn)品。此次合并心律醫(yī)療將業(yè)務(wù)拓展至心律管理、遠(yuǎn)程監(jiān)測等潛力更大的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，進(jìn)一步提升了新實(shí)體的目標(biāo)市場天花板和公司整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

心通醫(yī)療和微創(chuàng)心律的現(xiàn)有產(chǎn)品在臨床上高度協(xié)同，心通結(jié)構(gòu)心產(chǎn)品手術(shù)中100%需臨時(shí)起搏器，10%-20%患者術(shù)后需永久起搏器，合并后可提供“手術(shù)+心律管理”一站式服務(wù)；其次，心通醫(yī)療的左心耳封堵器和微創(chuàng)心律的電生理（代理集團(tuán)產(chǎn)品）在房顫患者管理中有明確的臨床協(xié)同路徑，數(shù)據(jù)顯示可降低患者心律失常再發(fā)率、并發(fā)癥風(fēng)險(xiǎn)等。

二是兩者的渠道高度互補(bǔ)，心通醫(yī)療通過TAVI產(chǎn)品已經(jīng)打造了成熟的國內(nèi)醫(yī)院渠道網(wǎng)絡(luò)（國內(nèi)覆蓋超過670家醫(yī)院），合并后微創(chuàng)心律的一系列諸如起搏器這類高潛力產(chǎn)品國內(nèi)市場的快速導(dǎo)入提供了強(qiáng)大的渠道助力。

微創(chuàng)心律的渠道優(yōu)勢在海外（覆蓋超過40個(gè)國家地區(qū)、超過1800家醫(yī)院），心通醫(yī)療的產(chǎn)品同樣可以通過心律渠道為TAVI、左心耳封堵等產(chǎn)品開辟新的海外增長曲線。2025H1，心通醫(yī)療借道微創(chuàng)心律海外渠道推廣，公司海外收入同比增長超235%，初步可以預(yù)演兩者合并后渠道協(xié)同帶來強(qiáng)大化學(xué)反應(yīng)。

三是兩者產(chǎn)品未來有望打造數(shù)據(jù)協(xié)同及監(jiān)測、治療閉環(huán)，豐富新實(shí)體商業(yè)化模式。對于心衰或者廣大心臟病患者而言，實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)監(jiān)控閉環(huán)能夠極大降低再住院風(fēng)險(xiǎn)、全因死亡率，未來合并新實(shí)體可以通過一系列智能監(jiān)護(hù)產(chǎn)品采集患者術(shù)中、術(shù)后等數(shù)據(jù)。屆時(shí)公司可能形成一個(gè)龐大的�？茢�(shù)據(jù)庫，為公司搭建AI預(yù)警系統(tǒng)、遠(yuǎn)程患者健康管理平臺(tái)提供龐大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，未來公司的商業(yè)模式也將從“一次性硬件銷售”升級為“硬件+服務(wù)”的持續(xù)價(jià)值，未來公司有望打造用戶粘性極高的心臟健康管理平臺(tái)，進(jìn)一步豐富公司收入生態(tài)。

03

締造面向心衰領(lǐng)域“全病因，全階段，全過程”的專業(yè)器械平臺(tái)

本次合并的一大核心目標(biāo)，就是構(gòu)建一個(gè)在心衰領(lǐng)域全球最大、產(chǎn)品組合最完整的專業(yè)平臺(tái)。通過整合雙方在結(jié)構(gòu)心和心律管理領(lǐng)域的核心優(yōu)勢，面向心衰全病因、覆蓋病程全階段的復(fù)雜診療需求，構(gòu)建貫穿“監(jiān)測—診斷—治療—管理”全過程的全球化心衰專業(yè)器械平臺(tái)。

這絕非紙上談兵，目前，公司已規(guī)劃覆蓋心衰全周期管理的豐富在研管線，預(yù)計(jì)合并后首款心衰產(chǎn)品——IABP（主動(dòng)脈內(nèi)球囊反搏）——將于2026年在國內(nèi)獲批上市。未來，微創(chuàng)醫(yī)療將以持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，致力成為心力衰竭診斷與治療領(lǐng)域的新興科技領(lǐng)導(dǎo)者。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前全球心衰患者超過6500萬，其中中國患者超1430萬，80歲以上人群心衰發(fā)率超10%，高達(dá)25%以上的再住院率，龐大患者基數(shù)和疾病特征彰顯了這是一個(gè)臨床需求未滿足、市場潛力巨大的治療市場；2030年終末期心衰器械治療市場將達(dá)400億美元，中國占15%。

對比國際巨頭，合并后的新實(shí)體是在全球心衰領(lǐng)域布局最全面的公司，愛德華聚焦結(jié)構(gòu)性心臟器械，美敦力、雅培雖然既有結(jié)構(gòu)性心臟病器械和心律管理器械布局，但缺少動(dòng)態(tài)心電圖監(jiān)測的布局，而波士頓科學(xué)則是退出了結(jié)構(gòu)性心臟病器械領(lǐng)域。

再細(xì)化到心衰器械的四大分類以透視合并后實(shí)體的布局全面性和核心競爭力，心衰器械可以分為機(jī)械循環(huán)支持MCS、起搏類CIED、結(jié)構(gòu)心、監(jiān)測4大類。

心通醫(yī)療和微創(chuàng)心律合并后，原本微創(chuàng)心律在起搏、監(jiān)測這兩類器械市場具備極強(qiáng)競爭力，其中心律國產(chǎn)起搏器在中國植入超過3.5萬例病人、代理了集團(tuán)已經(jīng)擁有自己的配套遠(yuǎn)程監(jiān)測平臺(tái)，可實(shí)時(shí)上傳ICD/CRT事件，而心通醫(yī)療則是在結(jié)構(gòu)心領(lǐng)域優(yōu)勢強(qiáng)大，擁有TAVI、左心耳產(chǎn)品線，同時(shí)正在開展二尖瓣、三尖瓣的臨床開發(fā)。另外，唯一目前未涉及到的機(jī)械循環(huán)支持類器械，IABP預(yù)計(jì)在2026年獲得國內(nèi)上市批件，而LVAD、pVAD同樣有開發(fā)布局，這也展現(xiàn)了新實(shí)體在心衰器械領(lǐng)域“端到端”布局的全面性。

再以心衰器械中最大賽道充血性心力衰竭（CHF）治療器械為例（2025年全球市場235億美元），其中植入式心律轉(zhuǎn)復(fù)除顫器（ICD）占賽道市場總額的45%。在全球ICD廠商中，微創(chuàng)心律已形成“進(jìn)口全功能+國產(chǎn)高性價(jià)比”雙品牌矩陣，并且擁有全球唯一可自動(dòng)CRT優(yōu)化傳感器的ICD，未來市場份額提升的潛力巨大。

基于心衰這樣廣闊、快速增長的藍(lán)海市場，合并后新實(shí)體即便僅在未來能夠占據(jù)全球5%-10%的市場份額，相較于目前近3億美金收入體量而言遠(yuǎn)期至少有5-6倍的收入增長空間。而就當(dāng)下心通醫(yī)療、微創(chuàng)心律的良好財(cái)務(wù)趨勢來看，兩者均在2025H1實(shí)現(xiàn)EBITDA轉(zhuǎn)正，短中期合并后新實(shí)體的扭虧為盈、收入規(guī)模呈現(xiàn)高雙位數(shù)增長，都是值得期待的。

結(jié)語：微創(chuàng)醫(yī)療這次戰(zhàn)略整合，是公司在新時(shí)代背景下可持續(xù)發(fā)展的一次結(jié)構(gòu)性梳理，為公司長期向好發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。公司將優(yōu)質(zhì)協(xié)同資產(chǎn)整合，有利于發(fā)揮各個(gè)子公司的高效執(zhí)行能力和主觀能動(dòng)性，進(jìn)一步擴(kuò)大各自板塊優(yōu)勢，從而全面帶動(dòng)集團(tuán)整體戰(zhàn)略騰飛。

微創(chuàng)醫(yī)療戰(zhàn)略的重大轉(zhuǎn)變，已經(jīng)在集團(tuán)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)趨勢層面逐步顯現(xiàn)，接下來便是市場表現(xiàn)層面的蛻變了。

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