黃金兼具金融投資屬性與實物商品特質(zhì)，始終在全球資產(chǎn)配置中占據(jù)獨特地位。2025年以來，黃金價格一路震蕩上揚，多次創(chuàng)出歷史新高, 引發(fā)市場廣泛關注。央行購金行為被視為市場的重要風向標,2022年至2024年，全球央行每年凈購金均超1000噸，為數(shù)十年來罕見強度，截至2025年10月末，我國央行亦連續(xù)12個月增持黃金，彰顯黃金戰(zhàn)略價值特殊性。

12月22日，黃金價格首次突破4400美元/盎司。12月23日，倫敦現(xiàn)貨黃金盤中盤整后繼續(xù)上沖，并突破4490美元/盎司，創(chuàng)歷史新高。受此影響，上海黃金交易所現(xiàn)貨黃金價格23日盤中漲至每克1014元，上海期貨交易所上市的黃金期貨主力合約漲至每克1018元，創(chuàng)歷史新高。今年以來，國際現(xiàn)貨黃金漲幅已超70%，以人民幣計價的現(xiàn)貨黃金價格累計上漲超64%。

在此背景下，《清華金融評論》2025年12月刊推出“黃金的歷史周期與趨勢演變”系列文章，聚焦全球大變局下黃金定價邏輯的演變，并深入梳理黃金市場稅收政策的發(fā)展脈絡，系列文章旨在通過理性探討，厘清黃金市場的歷史周期、運行邏輯和演變方向。

國家開發(fā)銀行紀劍明、劉揚：

近年來，全球經(jīng)濟格局深刻演變，地緣政治緊張局勢加劇，美元“武器化”操作頻現(xiàn)，動搖國際社會對以美元為核心的國際貨幣體系的信任。在這一新形勢下，黃金作為戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)，其貨幣屬性顯著回歸，國際儲備地位持續(xù)提升。

從美元與美國貨幣流通量看，當前黃金市值與美國M2的比值為1.09，而歷史最高值為1.94，意味著黃金價格仍有較高上漲空間，反映黃金在美元信用弱化過程中的估值修復潛力。同時，新興市場央行正在加速增持黃金，2024年亞洲黃金ETF持倉占比從2023年的3.3%上升至8.9%，亞洲交易時段對金價的貢獻也顯著增加。

在新的國際貨幣體系中，黃金作為央行資產(chǎn)負債表的“穩(wěn)定器”作用將更加重要。2025年《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的實施，將進一步強化銀行業(yè)對實物黃金的需求，提升黃金在金融體系中的地位。在全球經(jīng)濟不確定性增加、地緣政治風險上升的背景下，各國央行對黃金的需求將持續(xù)增長，黃金的戰(zhàn)略意義將進一步提升。

央行持續(xù)大規(guī)模凈購黃金，新興市場成為主導力量。自全球金融危機后，全球央行從黃金的凈出售方轉(zhuǎn)變?yōu)閮糍徺I方，這一趨勢在近五年顯著加速。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年全球央行購金量達到1080噸，創(chuàng)下自1967以來的最高年度紀錄，2023年購入1051噸，2024年購入1045噸，整體保持高位水平。購金主體已由過去的歐洲央行轉(zhuǎn)變?yōu)樾屡d市場國家央行，如波蘭、新加坡、卡塔爾以及中國等。例如波蘭央行在2021年一次性增持100噸黃金，2023年又增持130噸，并計劃將黃金儲備占比提升至20%，遠超其歐盟伙伴。

中國財富管理50人論壇青年研究員竇大鵬：

俄烏沖突以來，全球地緣政治分化和金融體系重構引發(fā)國際貿(mào)易和儲備體系的深刻變化。當前，多極化趨勢與貿(mào)易保護主義抬頭、美元信用受挫、全球金融架構正從二戰(zhàn)后以美元為核心的格局向更加分散的交易體系演變。與此同時，金價在2022—2025年持續(xù)大幅攀升，漲幅遠超以往周期，且與美元、美債收益率等傳統(tǒng)驅(qū)動因素關系出現(xiàn)裂解，呈現(xiàn)正相關趨勢。這種現(xiàn)象難以用傳統(tǒng)“實際利率—通脹—避險”框架解釋。尤其是2025年迄今，黃金價格上漲超過60%，成為官方和民間最熱捧的資產(chǎn)之一。對一種商品來說，當其供求處于動態(tài)平衡時，價格波動不會超出合理區(qū)間。只有貨幣，在供求平衡時，由于居民信心動搖，貨幣幣值才會出現(xiàn)劇烈的波動。回顧2022年至今的黃金價格，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)，黃金在供需和交易量基本平衡的情況下，出現(xiàn)了長期的、大幅的上漲，事實上折射出黃金在大變局時代的貨幣屬性凸顯，黃金定價的邏輯發(fā)生改變。

展望未來，世界交易體系不確定性演化的趨勢下，黃金的貨幣屬性和戰(zhàn)略重要性或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)。

第一，國際政治經(jīng)濟格局摩擦不斷，未來世界的發(fā)展不確定性陡增，黃金貨幣屬性重新回歸，成為主權國家和居民共同追捧的資產(chǎn)。其次，在國際儲備體系多元化趨勢下，黃金可能成為更突出的一環(huán)。隨著全球儲備格局從“美元獨大”轉(zhuǎn)向“美元、黃金與其他貨幣并重”的多元結(jié)構，各國央行持續(xù)增持黃金以對沖美元風險。黃金由于“無信用風險”和稀缺穩(wěn)定的特征，將進一步強化其頂層價值錨地位。這一演變可視為黃金對美元體系依賴的制度性對沖。

第二，新興市場和數(shù)字金融的推動下，黃金有望演進為“數(shù)字貨幣錨”。在貿(mào)易結(jié)算方面，中國、印度等國已在能源貿(mào)易中擴大本幣和非美元清算；與此同時，中東產(chǎn)油國等也在探索以自有黃金儲備為基礎發(fā)行數(shù)字貨幣。這種黃金錨定的數(shù)字穩(wěn)定幣結(jié)合了黃金的價值穩(wěn)定性與數(shù)字資產(chǎn)的便捷性，有望用于能源和大宗商品結(jié)算，并充當區(qū)域性流動性補充工具。未來若出現(xiàn)基于區(qū)塊鏈的“數(shù)字黃金”跨境支付網(wǎng)絡，黃金的全球交易通道將進一步拓展，使其貨幣屬性更具數(shù)字化特點。

第三，從投資與儲備角度看，黃金將獲得長期支撐。在高債務、高赤字與全球不確定性未改變的宏觀環(huán)境下，黃金的戰(zhàn)略配置價值不斷提升。機構投資者應將黃金作為“戰(zhàn)略性保險”納入資產(chǎn)組合長期配置中，與股票、債券并列，占比可維持在5%～10%的核心權重。同時，建議多渠道持有黃金：結(jié)合實物金、ETF、期貨及合規(guī)的數(shù)字黃金/RWA工具，兼顧安全性與流動性。雖然流動性和監(jiān)管挑戰(zhàn)仍存，一個以黃金為頂層錨、主權貨幣為中層、創(chuàng)新型穩(wěn)定幣為基礎層的多極混合體系正在形成，這為黃金的長期價值定位提供了堅實邏輯支持。

上海交通大學高金智庫副研究員戴新竹：

2025年10月29日，財政部、稅務總局聯(lián)合下發(fā)《關于黃金有關稅收政策的公告》，宣布自11月1日起對黃金市場增值稅政策進行調(diào)整，執(zhí)行至2027年末。

稅收產(chǎn)生之初其主要職能是籌集財政收入，現(xiàn)代國家由此發(fā)展為租稅國家。背后的邏輯在于國家尊重市場自發(fā)機制而不干預，最好的政府是最小的政府。在自由市場經(jīng)濟體制下，國家不干預市場，國家征稅只是為籌集國家運轉(zhuǎn)和提供公共產(chǎn)品的必要經(jīng)費，稅收不具有經(jīng)濟社會調(diào)控功能。這就是稅收中性理論，也是現(xiàn)代稅制建構的一個重要思想。但隨著現(xiàn)代經(jīng)濟社會的發(fā)展，市場機制的失靈已不可避免且普遍存在，政府隨即開始轉(zhuǎn)變職能，干預市場，稅收是其中一個重要的工具?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟日益成為混合型經(jīng)濟，“市場無形之手”與“政府有形之手”需要有序配合。在這一背景下，稅收中性從絕對中性向相對中性轉(zhuǎn)變，稅收被認為在一定范圍和程度上是對市場機制的干預和補充，成為調(diào)控經(jīng)濟社會的重要手段，財稅成為支撐金融市場發(fā)展的工具獲得正當基礎。通過金融財稅制度的設計，包括優(yōu)惠制度引入，金融資源得以重新配置，各類金融市場、金融機構及其他參與金融業(yè)務的主體、金融產(chǎn)品和業(yè)務達到最優(yōu)化狀態(tài)。但同樣，這一工具不應當被無限制擴張，觀察國際、國內(nèi)黃金市場稅制的不斷調(diào)整、升級與完善，也體現(xiàn)了同樣的理念。

面對新的稅收環(huán)境，市場參與主體須積極調(diào)整經(jīng)營策略以適應變革。對于黃金飾品企業(yè)而言，單純依靠漲價彌補稅務成本并非長久之計，根本出路在于告別簡單的“原材料搬運工”模式，轉(zhuǎn)向更高附加值的產(chǎn)品創(chuàng)新，降低消費者對原料金價的敏感度，從而在成本上升的背景下維持盈利能力。對于投資者，資產(chǎn)配置應更具前瞻性，優(yōu)先選擇稅負更低、流動性更高的黃金ETF等場內(nèi)標準化產(chǎn)品，并避免過度投機和加杠桿行為。金融機構也應把握機遇，加大黃金產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新，提供更多樣化、低成本的投資工具，以滿足市場變化產(chǎn)生的新需求。

《清華金融評論》是清華大學五道口金融學院與業(yè)界緊密相連的溝通橋梁和研究成果對外的宣傳平臺，是專注于經(jīng)濟金融政策解讀與建言的智庫型全媒體平臺， 由教育部主管，清華大學主辦，清華大學五道口金融學院承辦，清華大學出版社出版，《清華金融評論》編輯部編輯，北京清控金媒文化科技有限公司運營，2013年11月正式創(chuàng)刊，每月5日發(fā)刊。

實習編輯丨何佳霖

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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