繼智譜之后，MiniMax（稀宇科技）于12月21日通過港交所聆訊。作為大模型領(lǐng)域的兩大“獨角獸”，誰將沖線成為“第一股”，仍存懸念。

盡管同處聚光燈下，但兩家公司的發(fā)展路徑明顯分化。智譜依托清華技術(shù)基因，深耕B端與G端市場，營收主要來自MaaS服務(wù)與私有化部署；MiniMax堅持全模態(tài)自研，更像一家“產(chǎn)品工廠”，以C端應(yīng)用矩陣打開全球市場。

有大模型企業(yè)高管認為，智譜與MiniMax雖同屬頭部企業(yè)且均在推進上市，但二者在技術(shù)路線、商業(yè)模式等核心維度上有所差異，各有各的競爭賽道。二者上市后，將填補資本市場大模型領(lǐng)域標的空白，也將為行業(yè)帶來二級市場的估值參考。

智譜“押寶”B端、G端

智譜成立于2019年，由清華大學(xué)計算機系的技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來。自成立以來，智譜陸續(xù)推出中國首個百億模型、首個開源千億模型、首個對話模型、首個多模態(tài)模型和全球首個設(shè)備操控智能體。

商業(yè)模式上，智譜作為基座模型廠商，其商業(yè)模式以MaaS（即大模型API調(diào)用）為主。智譜于2021年開始布局MaaS。MaaS類似于OpenAI與Anthropic的變現(xiàn)方式，交付“通用智能”而非“定制項目”，低成本地將智能賦能于無限場景，快速實現(xiàn)大模型調(diào)用量的scaling。除了MaaS，本地模型部署是智譜的另一收入來源，覆蓋B端與G端客戶。

據(jù)弗若斯特沙利文提供的資料：2024年，智譜的收入在中國獨立通用大模型開發(fā)商中排名第一，在所有通用大模型開發(fā)商中位列第二，市場份額占到6.6%；截至2025年6月30日，智譜累計為超過8000家機構(gòu)客戶提供大模型服務(wù)。

業(yè)績方面，港交所披露的聆訊后資料集顯示：智譜2022年至2024年及2025年上半年的營收分別為5740萬元、1.245億元、3.124億元和1.9億元（人民幣）；經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為9740萬元、6.21億元、24.656億元和17.52億元。智譜稱，虧損主要原因在于巨額的研發(fā)投入。同期，智譜研發(fā)投入分別為8440萬元、5.289億元、21.954億元和15.947億元，累計研發(fā)投入約44億元。

在成立初期，智譜幾乎完全依賴私有化部署，但該部分收入占比正在下降。截至2025年6月30日，私有化部署收入占比已降至84.8%，剩余15.2%來自云端MaaS平臺。智譜CEO張鵬近期明確表示，公司希望盡快實現(xiàn)私有化與MaaS平臺收入占比持平。

收入結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，智譜的整體毛利率相對穩(wěn)定。自2022年以來，公司毛利率始終維持在50%以上。

MiniMax C端營收占比超70%

MiniMax成立于2022年初，是一家通用人工智能科技公司。成立距今不到四年，這意味著，其有望刷新紀錄，成為從成立到IPO歷時最短的AI公司。

對比國內(nèi)外大模型企業(yè)，MiniMax沿循的技術(shù)路線有些“非主流”。行業(yè)普遍認為，應(yīng)先聚焦文本等單一模態(tài)做到極致，再推進融合，進而實現(xiàn)AGI；MiniMax則認為，實現(xiàn)AGI（通用人工智能）是系統(tǒng)性工程，像造火箭、芯片一樣，各環(huán)節(jié)環(huán)環(huán)相扣。因此，MiniMax從創(chuàng)立第一天起，便押注文本、視覺、音頻全模態(tài)自研。

在商業(yè)化路徑上，MiniMax的路線同樣采用了創(chuàng)業(yè)公司中少見的打法——“模型即產(chǎn)品”，同步推進模型開發(fā)和應(yīng)用。具體到業(yè)務(wù)層面，MiniMax的商業(yè)模式以全球付費訂閱和模型調(diào)用收入為主，分為C端的“AI原生產(chǎn)品”和B端的“AI的企業(yè)服務(wù)”業(yè)務(wù)。

聆訊后資料集顯示：MiniMax在2023年、2024年及2025年前三季度分別實現(xiàn)營收346萬美元、3052.3萬美元和5343.7萬美元，海外收入占比分別約為19.2%、69.8%和73.1%；經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為8907.4萬美元、2.44億美元和1.86億美元。

分業(yè)務(wù)看，“AI原生產(chǎn)品”以訂閱收入為主，包括AI視頻創(chuàng)作平臺海螺AI、語音生成平臺MiniMax Audio、通用智能體MiniMax Agent、AI原生全模態(tài)交互平臺星野等。2025年前三季度，C端營收為3802萬美元，占總收入的71.1%。

“AI的企業(yè)服務(wù)”為企業(yè)客戶和開發(fā)者提供API服務(wù)，涉及AI+硬件、文旅、電商等領(lǐng)域。該部分營收增長明顯，2025年前三季度貢獻1541.7萬美元，同比增長160%，占總營收的28.9%。

毛利率方面，MiniMax從2023年的-24.7%快速轉(zhuǎn)正，于2024年達到12.2%，并在2025年前三季度提升至23.3%。C端毛利率為4.7%，除星野外公司整體毛利率近50%。

大模型“六小虎”今安在

2022年末，ChatGPT的一鳴驚人，掀起了國內(nèi)的大模型創(chuàng)業(yè)潮，大模型“六小虎”中的大多數(shù)在這一時間節(jié)點前后相繼成立。自“六小虎”成立以來，一大爭議便揮之不去——隨著底座大模型成為水、電一樣的基礎(chǔ)設(shè)施后，大模型行業(yè)將高度頭部化，屆時是否還需要這么多的底座大模型企業(yè)？

一位關(guān)注AI行業(yè)的投資人向上海證券報記者分析稱：“大模型創(chuàng)業(yè)的殘酷性在于，一旦你沒有成為最后留在‘牌桌’上的玩家，那你什么都不會剩下。”

階躍星辰創(chuàng)始人兼CEO姜大昕此前在接受采訪時坦言，堅持做基礎(chǔ)大模型的公司會越來越少。這確實是一件非常艱苦的事情，而且投入也非常大。

基于各個企業(yè)當前的業(yè)務(wù)情況，有AI企業(yè)高管認為，“六小虎”應(yīng)該視作上一個時代的概念。目前，“六小虎”中的百川智能和零一萬物已經(jīng)轉(zhuǎn)向，前者選擇“All in”醫(yī)療，后者收縮了預(yù)訓(xùn)練團隊，全面擁抱DeepSeek。月之暗面、階躍星辰仍在推進模型研發(fā)，前者也傳出將于2026年下半年推進IPO的消息。

智譜、MiniMax則是率先沖擊資本市場的企業(yè)。對于已在沖刺IPO的企業(yè)，外界仍有疑慮：大廠夾擊下，留給創(chuàng)業(yè)公司的生態(tài)位是什么？

一位大模型創(chuàng)業(yè)公司的高管分析稱，大廠的核心優(yōu)勢是流量資源和用戶基礎(chǔ)，常通過高額投入爭奪DAU（日活躍用戶數(shù)量），創(chuàng)業(yè)公司沒必要與大廠硬碰硬，而應(yīng)聚焦重點方向。例如，MiniMax明確不參與對話產(chǎn)品等流量型賽道競爭，轉(zhuǎn)而聚焦“全模態(tài)模型能力”和“高價值專業(yè)場景”。

行業(yè)研發(fā)投入高、技術(shù)迭代快的特性，決定了大模型創(chuàng)業(yè)是一場持久戰(zhàn)。長期來看，對于智譜、MiniMax而言，登陸資本市場僅是新的開始，未來的關(guān)鍵在于能否跑通持續(xù)創(chuàng)造價值的商業(yè)閉環(huán)。

（來源：上海證券報）