來源 | 《財(cái)經(jīng)》新媒體　文 | 溫銘予

自2024年9月24日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）以來，已一年有余。在此期間，中國資本市場步入了一場由“允許性政策”驅(qū)動(dòng)、以盤活存量資產(chǎn)為特征的并購活躍期，市場活力得到顯著提升。

政策效應(yīng)已在市場數(shù)據(jù)中得到直接體現(xiàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月21日，A股市場首次披露的并購重組事件累計(jì)達(dá)5868起，其中披露交易價(jià)值的合計(jì)2195起，交易總價(jià)值高達(dá)7.49萬億元。證監(jiān)會(huì)主席吳清在9月的國新辦發(fā)布會(huì)上介紹，“并購六條”發(fā)布以來已披露重大資產(chǎn)重組230單，有力支持了上市公司產(chǎn)業(yè)整合。進(jìn)入2025年，活躍態(tài)勢更加明顯，上市企業(yè)披露的資產(chǎn)重組數(shù)量已超1300單，達(dá)到去年同期的1.4倍，并購重組市場活躍度顯著提升。

從行業(yè)分布觀察，技術(shù)硬件與設(shè)備、材料、半導(dǎo)體及醫(yī)藥生物等代表“硬科技”的板塊是此輪并購的主陣地，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的并購重組案例顯著增加。這一趨勢與“并購六條”引導(dǎo)資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力聚集的政策導(dǎo)向高度契合。

面對政策紅利的持續(xù)釋放，如何找準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)定位，并在整合實(shí)踐中實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，成為所有市場參與者必須作答的時(shí)代考題。當(dāng)下的并購重組已超越簡單的資產(chǎn)疊加，邁向產(chǎn)業(yè)生態(tài)的重塑。成功的企業(yè)不僅需要精準(zhǔn)把握并購時(shí)機(jī)，更要進(jìn)化投后整合的能力，從而完成從“資本接力”到“價(jià)值創(chuàng)造”的關(guān)鍵飛躍。

一、“天時(shí)”：政策東風(fēng)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同頻共振

并購從來不是孤立的市場行為，其興衰始終與宏觀經(jīng)濟(jì)周期和政策導(dǎo)向同頻共振。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)的底層邏輯正經(jīng)歷從“規(guī)模擴(kuò)張”到“質(zhì)量為先”的深刻轉(zhuǎn)變。全聯(lián)并購公會(huì)創(chuàng)始會(huì)長、金融博物館理事長王巍指出，在既有產(chǎn)能同質(zhì)化競爭加劇的背景下，傳統(tǒng)刺激型政策的邊際效用正逐步遞減，而“并購六條”的推出則恰如其分地回應(yīng)了市場痛點(diǎn)。

王巍進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“并購是盤活存量、優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵工具”。他認(rèn)為，當(dāng)前并購活動(dòng)的活躍是中國經(jīng)濟(jì)成熟化的必然表現(xiàn)。過去數(shù)十年，中國經(jīng)濟(jì)依托高投資實(shí)現(xiàn)了高速增長，企業(yè)擴(kuò)張以新建產(chǎn)能和搶占空白市場為主；而如今，多數(shù)行業(yè)步入成熟期，低端產(chǎn)能過剩與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺并存。在此背景下，通過并購對存量資產(chǎn)進(jìn)行識(shí)別、整合與價(jià)值再發(fā)現(xiàn)，已成為市場發(fā)展的必然選擇。

在醫(yī)藥行業(yè)，隨著集采常態(tài)化和創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)集中度提升已成為明確趨勢。以華潤三九為例，其通過并購昆藥集團(tuán)和天士力，快速補(bǔ)強(qiáng)了在銀發(fā)健康、創(chuàng)新中藥等領(lǐng)域的產(chǎn)品管線與市場布局。這不僅橫向拓展了企業(yè)自身的業(yè)務(wù)矩陣，也推動(dòng)了行業(yè)資源向優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新方向的集聚。

并購的邏輯在制造業(yè)領(lǐng)域同樣適用。例如，中國電氣裝備集團(tuán)通過并購整合宏盛華源、保變電氣等產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵企業(yè)，有效減少了同質(zhì)化競爭帶來的“內(nèi)卷”問題，并依托集團(tuán)在技術(shù)、資源與渠道上的綜合優(yōu)勢，強(qiáng)化了在輸變電設(shè)備領(lǐng)域的全鏈條布局，進(jìn)一步提升了中國在特高壓領(lǐng)域的國際競爭力。

由此可見，當(dāng)下的并購行為已超越簡單的資產(chǎn)和規(guī)模疊加，轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)響應(yīng)宏觀趨勢、優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵戰(zhàn)略路徑。

在政策層面，“并購六條”的出臺(tái)具有里程碑意義。它與新“國九條”（2024年4月國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》）以及“科八條”（2024年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》）形成協(xié)同效應(yīng)，在提升審核效率、豐富支付工具等方面打出組合拳。曾任北京證券交易所董事長，現(xiàn)任華東政法大學(xué)教授的徐明對此評價(jià)道：“與2015年前后‘高估值、高承諾、高商譽(yù)’的并購潮不同，本次政策鼓勵(lì)的并購重點(diǎn)在科技領(lǐng)域，明確支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（如新能源、生物醫(yī)藥等）和未來產(chǎn)業(yè)進(jìn)行上下游及跨行業(yè)并購?！?/p>

在此輪并購浪潮中，央國企的活躍度顯著提升。數(shù)據(jù)顯示，2024年央國企的平均并購金額達(dá)到268.26億元，較過去十年均值增長129%。這背后，央國企在資源整合與戰(zhàn)略執(zhí)行方面的系統(tǒng)性經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

以華潤集團(tuán)為例，作為大型國有資本投資公司，其創(chuàng)立的“1246”模式，以建設(shè)具有華潤特色的國有資本投資公司和具有全球競爭力的世界一流企業(yè)為核心目標(biāo)，明確“大國民生”與“大國重器”兩大業(yè)務(wù)方向，通過價(jià)值、業(yè)務(wù)、組織、精神“四個(gè)重塑”推動(dòng)全面轉(zhuǎn)型，并著力夯實(shí)“募、投、產(chǎn)、管、退、服”六大核心能力，為集團(tuán)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展提供支撐。華潤三九的并購實(shí)踐，正是這種系統(tǒng)化模式在政策與市場雙輪驅(qū)動(dòng)下的具體體現(xiàn)，也為市場觀察企業(yè)并購整合的實(shí)效提供了重要窗口。

二、“地利”：產(chǎn)業(yè)邏輯與戰(zhàn)略定位的雙重考量

如果說經(jīng)濟(jì)趨勢與政策構(gòu)成了并購的“天時(shí)”，那么清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯就是企業(yè)并購的內(nèi)生“地利”。對行業(yè)趨勢的準(zhǔn)確判斷與自身戰(zhàn)略的精準(zhǔn)定位，共同決定了并購方向的正確性與基礎(chǔ)的牢固性。成功的并購必然是戰(zhàn)略視野下的主動(dòng)選擇，遵循“有所為，有所不為”的原則，而非盲目追逐市場熱點(diǎn)的機(jī)會(huì)主義行為。

“成功的并購始于清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯，而非估值高低或標(biāo)的大小?！敝衅劫Y本執(zhí)行董事、合伙人魏凱指出，不同產(chǎn)業(yè)階段的企業(yè)，其并購邏輯存在本質(zhì)差異。對于增長面臨瓶頸的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，并購的核心目標(biāo)是尋找“第二增長曲線”，往往通過跨界整合或產(chǎn)業(yè)鏈延伸突破增長瓶頸。

例如，主營殺菌劑的化工企業(yè)百傲化學(xué)于2024年10月宣布控股半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)蘇州芯慧聯(lián)，成為“并購六條”新規(guī)后首單典型的跨界并購。借此，主營業(yè)務(wù)高度集中于殺菌劑的百傲化學(xué)切入半導(dǎo)體賽道，尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與新的增長點(diǎn)。據(jù)披露信息，標(biāo)的公司芯慧聯(lián)因其技術(shù)團(tuán)隊(duì)背景、行業(yè)高增長潛力及已在2024年上半年實(shí)現(xiàn)盈利等因素而被選中。

而對于代表“新質(zhì)生產(chǎn)力”的新興產(chǎn)業(yè)，并購的核心在于強(qiáng)化核心競爭力。企業(yè)或通過橫向整合擴(kuò)大市場份額，或通過縱向并購?fù)晟飘a(chǎn)業(yè)鏈，從而快速追趕世界先進(jìn)水平。

以半導(dǎo)體行業(yè)為例，2025年3月，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)宣布以16.9億元戰(zhàn)略入股競爭對手芯源微，并計(jì)劃進(jìn)一步增持以獲得控制權(quán)。北方華創(chuàng)在刻蝕、薄膜沉積等前道設(shè)備領(lǐng)域優(yōu)勢突出，芯源微則是國內(nèi)前道涂膠顯影設(shè)備的領(lǐng)先企業(yè)，雙方產(chǎn)品線高度互補(bǔ)。此次整合旨在形成更完整的解決方案能力，提升市場競爭力，并加速半導(dǎo)體國產(chǎn)化自主可控的進(jìn)程。

在并購的動(dòng)機(jī)上，魏凱將其區(qū)分為“戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)型”與“機(jī)會(huì)主義型”，并從戰(zhàn)略清晰度、標(biāo)的協(xié)同、估值邏輯、決策基礎(chǔ)、支付與整合等五個(gè)維度進(jìn)行了系統(tǒng)對比。他指出，協(xié)同效應(yīng)是并購實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新與價(jià)值提升的核心，其實(shí)質(zhì)在于通過資源整合與優(yōu)勢互補(bǔ)，最終創(chuàng)造“1+1>2”的增值效果。

在醫(yī)藥行業(yè)，華潤三九的并購實(shí)踐是“戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)型”的典型案例。從其披露信息看，核心邏輯在于構(gòu)建“一體兩翼”格局：以自身為“一體”，聚焦CHC（健康消費(fèi)品）業(yè)務(wù)，爭做行業(yè)頭部企業(yè)；通過并購整合，形成以天士力和昆藥集團(tuán)為“兩翼”的布局，前者在心腦血管領(lǐng)域擁有深厚積淀，專注處方藥，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)成為中國醫(yī)藥市場領(lǐng)先者；后者深耕三七產(chǎn)品與精品國藥，旨在爭做銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者。三家上市公司分別錨定消費(fèi)健康、醫(yī)療健康、銀發(fā)健康賽道，既各自聚焦獨(dú)立賽道，又能在研發(fā)、渠道、管理等多維度實(shí)現(xiàn)協(xié)同，形成精準(zhǔn)的互補(bǔ)優(yōu)勢整合，為長遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

國泰海通證券業(yè)務(wù)總監(jiān)、投資銀行業(yè)務(wù)委員會(huì)總裁郁偉君表達(dá)了對并購市場的核心觀察：其一，以堅(jiān)實(shí)產(chǎn)業(yè)邏輯為基礎(chǔ)、由龍頭企業(yè)主導(dǎo)的并購仍是市場主旋律；其二，旨在實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型或開辟“第二曲線”的并購交易同樣值得關(guān)注。他強(qiáng)調(diào)，并購業(yè)務(wù)的未來必將更加聚焦戰(zhàn)略協(xié)同與真實(shí)價(jià)值的提升，以此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

三、“人和”：從“資本聯(lián)姻”到“價(jià)值共創(chuàng)”

如果說“天時(shí)”與“地利”決定了并購的可行性，那么并購后的“人和”則決定了其最終成效。并購從來不是“一買了之”，而是從資本整合延伸到業(yè)務(wù)融合、管理協(xié)同與文化契合的系統(tǒng)工程。

徐明指出，并購重組同時(shí)涉及上市公司、標(biāo)的資產(chǎn)、股份發(fā)行等多方主體與環(huán)節(jié)，過程既關(guān)乎新老股東、控制權(quán)、公司治理等核心安排，又直接與估值定價(jià)、業(yè)績承諾等重大利益綁定。其高度的復(fù)雜性與利益攸關(guān)性，對參與各方都提出了更高要求。

當(dāng)前市場對并購估值的爭議，一方面聚焦于市盈率（PE）等短期財(cái)務(wù)指標(biāo)難以體現(xiàn)長期價(jià)值，另一方面則擔(dān)憂商譽(yù)及其減值風(fēng)險(xiǎn)。而在魏凱看來，商譽(yù)是一種市場行為帶來的客觀存在，并非“洪水猛獸”只要企業(yè)摒棄投機(jī)心態(tài)，堅(jiān)守產(chǎn)業(yè)邏輯，讓并購真正產(chǎn)生價(jià)值，其風(fēng)險(xiǎn)是可控的。對此，王巍指出，并購的真正語言應(yīng)是市場占有率、戰(zhàn)略協(xié)同與未來現(xiàn)金流，而非簡單的回報(bào)率計(jì)算。

為系統(tǒng)評估并購價(jià)值，魏凱提出了涵蓋五個(gè)維度的“協(xié)同效應(yīng)評估框架”：

在業(yè)內(nèi)人士看來，并購交易的完成只是起點(diǎn)，真正的價(jià)值創(chuàng)造始于投后整合。盡管據(jù)國金證券統(tǒng)計(jì)，約60%的并購未能達(dá)到預(yù)期，但成功案例的收益往往遠(yuǎn)超主業(yè)，這凸顯了有效整合的關(guān)鍵作用。徐明強(qiáng)調(diào)，上市公司在并購中需緊密契合自身戰(zhàn)略，同時(shí)著力破解整合階段可能出現(xiàn)的協(xié)同不足、文化沖突、團(tuán)隊(duì)融合困難等難題，才能真正推動(dòng)并購實(shí)現(xiàn)預(yù)期價(jià)值。

王巍與魏凱都將成功的并購比喻為“聯(lián)姻”，認(rèn)為核心在于雙向融合與價(jià)值共創(chuàng)。魏凱將整合成功的因素歸納為五大要點(diǎn)：清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯、合理的交易結(jié)構(gòu)、科學(xué)的公司治理、有效的團(tuán)隊(duì)激勵(lì)以及深度的文化融合。

華潤三九的實(shí)踐為此提供了范例。在對天士力與昆藥集團(tuán)的并購中，公司不僅關(guān)注財(cái)務(wù)價(jià)值，更著眼于戰(zhàn)略協(xié)同，例如通過渠道實(shí)現(xiàn)院內(nèi)外互補(bǔ)，以及在研發(fā)上形成協(xié)同。整合過程注重“穩(wěn)定”與“融合”。華潤三九對并購標(biāo)的制定了“百日融合、一年融合、三年融合”的分階段融合機(jī)制，各階段重點(diǎn)不同。至2024年，昆藥集團(tuán)已經(jīng)完成前兩個(gè)階段，確立了成為“銀發(fā)健康產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者、精品國藥領(lǐng)先者、老齡健康-慢病管理領(lǐng)導(dǎo)者”的新戰(zhàn)略目標(biāo)和市場定位，深度推進(jìn)價(jià)值、業(yè)務(wù)、組織、精神的“四個(gè)重塑”和升級(jí)，未來雙方的融合將會(huì)更進(jìn)一步，共同在銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的藍(lán)海中打開新的發(fā)展空間。

目前，天士力已經(jīng)完成百日融合，實(shí)現(xiàn)了在客戶、業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)的平穩(wěn)過渡，確立了創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的核心定位。后續(xù)雙方將注重在品牌、產(chǎn)品、渠道、終端等方面的相互賦能，天士力將在創(chuàng)新研發(fā)等多方面為華潤三九業(yè)務(wù)提供新的價(jià)值。

通過這兩個(gè)案例不難看出，在“華潤模式”的指引下，華潤三九通過不斷拓展與并購標(biāo)的在多領(lǐng)域協(xié)同的深度和廣度，加速從“整合”到“融合”的跨越式發(fā)展，通過高質(zhì)量投后管理，帶動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。

國金證券指出，未來若干年央企仍將是并購市場的重要力量。目前央企的資產(chǎn)證券化率約為50%-60%，這意味著仍有大量資產(chǎn)具備證券化潛力。南開大學(xué)田利輝教授進(jìn)一步指出，央國企并購成功的關(guān)鍵，在于通過有效公司治理實(shí)現(xiàn)效率與效益的提升。其面臨的核心挑戰(zhàn)包括人事安排、文化整合，以及如何克服預(yù)算軟約束和代理人問題。

四、并購浪潮中的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

展望下一個(gè)五年，并購仍將是資本市場發(fā)展的關(guān)鍵方向。證監(jiān)會(huì)主席吳清在署名文章《提高資本市場制度包容性、適應(yīng)性》中明確指出，“十五五”期間資本市場改革將更大力度支持科技創(chuàng)新，具體舉措包括實(shí)施更具包容性的發(fā)行上市與并購重組制度，為并購活動(dòng)提供制度支撐。

全聯(lián)并購公會(huì)創(chuàng)始會(huì)長、金融博物館理事長王巍預(yù)判，未來經(jīng)濟(jì)的增長點(diǎn)將轉(zhuǎn)向以提升生活質(zhì)量為核心的“新質(zhì)生產(chǎn)力”領(lǐng)域，新一輪并購浪潮的核心是構(gòu)建“智能生態(tài)”。他認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)將重塑千行百業(yè)，并購邏輯也將從“產(chǎn)業(yè)鏈整合”升級(jí)為“生態(tài)化協(xié)同”，未來屬于能理解新經(jīng)濟(jì)邏輯、善于整合生態(tài)資源的企業(yè)家。

誠然，新一輪并購浪潮也面臨著諸多挑戰(zhàn)。部分企業(yè)仍缺乏清晰的戰(zhàn)略導(dǎo)向，機(jī)會(huì)主義并購風(fēng)險(xiǎn)猶存；整合過程中的文化沖突與團(tuán)隊(duì)磨合仍是難點(diǎn)；資本市場對并購價(jià)值的認(rèn)知仍需引導(dǎo)，商譽(yù)恐慌等非理性情緒可能影響市場健康發(fā)展。盡管如此，并購作為盤活存量、優(yōu)化資源配置的核心工具，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的重要性將愈發(fā)凸顯。

正如中平資本執(zhí)行董事、合伙人魏凱所指出的：“企業(yè)的競爭終將升維為戰(zhàn)略眼光、行業(yè)洞見和整合智慧的全面較量?！北狈饺A創(chuàng)、華潤三九等企業(yè)的實(shí)踐表明，有效的并購背后是科學(xué)的戰(zhàn)略與長期主義的堅(jiān)持。在這場浪潮中，能夠把握“天時(shí)”順勢而為、立足“地利”精準(zhǔn)定位、凝聚“人和”實(shí)現(xiàn)共贏的企業(yè)，將在高質(zhì)量發(fā)展道路上行穩(wěn)致遠(yuǎn)。