來源 | 《財經》新媒體　文 | 溫銘予

自2024年9月24日中國證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）以來，已一年有余。在此期間，中國資本市場步入了一場由“允許性政策”驅動、以盤活存量資產為特征的并購活躍期，市場活力得到顯著提升。

政策效應已在市場數(shù)據(jù)中得到直接體現(xiàn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月21日，A股市場首次披露的并購重組事件累計達5868起，其中披露交易價值的合計2195起，交易總價值高達7.49萬億元。證監(jiān)會主席吳清在9月的國新辦發(fā)布會上介紹，“并購六條”發(fā)布以來已披露重大資產重組230單，有力支持了上市公司產業(yè)整合。進入2025年，活躍態(tài)勢更加明顯，上市企業(yè)披露的資產重組數(shù)量已超1300單，達到去年同期的1.4倍，并購重組市場活躍度顯著提升。

從行業(yè)分布觀察，技術硬件與設備、材料、半導體及醫(yī)藥生物等代表“硬科技”的板塊是此輪并購的主陣地，戰(zhàn)略性新興產業(yè)的并購重組案例顯著增加。這一趨勢與“并購六條”引導資源要素向新質生產力聚集的政策導向高度契合。

面對政策紅利的持續(xù)釋放，如何找準產業(yè)定位，并在整合實踐中實現(xiàn)協(xié)同效應，成為所有市場參與者必須作答的時代考題。當下的并購重組已超越簡單的資產疊加，邁向產業(yè)生態(tài)的重塑。成功的企業(yè)不僅需要精準把握并購時機，更要進化投后整合的能力，從而完成從“資本接力”到“價值創(chuàng)造”的關鍵飛躍。

一、“天時”：政策東風與經濟轉型的同頻共振

并購從來不是孤立的市場行為，其興衰始終與宏觀經濟周期和政策導向同頻共振。當前，中國經濟的底層邏輯正經歷從“規(guī)模擴張”到“質量為先”的深刻轉變。全聯(lián)并購公會創(chuàng)始會長、金融博物館理事長王巍指出，在既有產能同質化競爭加劇的背景下，傳統(tǒng)刺激型政策的邊際效用正逐步遞減，而“并購六條”的推出則恰如其分地回應了市場痛點。

王巍進一步強調，“并購是盤活存量、優(yōu)化資源配置的關鍵工具”。他認為，當前并購活動的活躍是中國經濟成熟化的必然表現(xiàn)。過去數(shù)十年，中國經濟依托高投資實現(xiàn)了高速增長，企業(yè)擴張以新建產能和搶占空白市場為主；而如今，多數(shù)行業(yè)步入成熟期，低端產能過剩與優(yōu)質資產稀缺并存。在此背景下，通過并購對存量資產進行識別、整合與價值再發(fā)現(xiàn)，已成為市場發(fā)展的必然選擇。

在醫(yī)藥行業(yè)，隨著集采常態(tài)化和創(chuàng)新轉型的持續(xù)推進，行業(yè)集中度提升已成為明確趨勢。以華潤三九為例，其通過并購昆藥集團和天士力，快速補強了在銀發(fā)健康、創(chuàng)新中藥等領域的產品管線與市場布局。這不僅橫向拓展了企業(yè)自身的業(yè)務矩陣，也推動了行業(yè)資源向優(yōu)質創(chuàng)新方向的集聚。

并購的邏輯在制造業(yè)領域同樣適用。例如，中國電氣裝備集團通過并購整合宏盛華源、保變電氣等產業(yè)鏈關鍵企業(yè)，有效減少了同質化競爭帶來的“內卷”問題，并依托集團在技術、資源與渠道上的綜合優(yōu)勢，強化了在輸變電設備領域的全鏈條布局，進一步提升了中國在特高壓領域的國際競爭力。

由此可見，當下的并購行為已超越簡單的資產和規(guī)模疊加，轉變?yōu)槠髽I(yè)響應宏觀趨勢、優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)高質量發(fā)展的關鍵戰(zhàn)略路徑。

在政策層面，“并購六條”的出臺具有里程碑意義。它與新“國九條”（2024年4月國務院印發(fā)的《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》）以及“科八條”（2024年6月證監(jiān)會發(fā)布的《關于深化科創(chuàng)板改革服務科技創(chuàng)新和新質生產力發(fā)展的八條措施》）形成協(xié)同效應，在提升審核效率、豐富支付工具等方面打出組合拳。曾任北京證券交易所董事長，現(xiàn)任華東政法大學教授的徐明對此評價道：“與2015年前后‘高估值、高承諾、高商譽’的并購潮不同，本次政策鼓勵的并購重點在科技領域，明確支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產業(yè)（如新能源、生物醫(yī)藥等）和未來產業(yè)進行上下游及跨行業(yè)并購?！?/p>

在此輪并購浪潮中，央國企的活躍度顯著提升。數(shù)據(jù)顯示，2024年央國企的平均并購金額達到268.26億元，較過去十年均值增長129%。這背后，央國企在資源整合與戰(zhàn)略執(zhí)行方面的系統(tǒng)性經驗優(yōu)勢發(fā)揮了關鍵作用。

以華潤集團為例，作為大型國有資本投資公司，其創(chuàng)立的“1246”模式，以建設具有華潤特色的國有資本投資公司和具有全球競爭力的世界一流企業(yè)為核心目標，明確“大國民生”與“大國重器”兩大業(yè)務方向，通過價值、業(yè)務、組織、精神“四個重塑”推動全面轉型，并著力夯實“募、投、產、管、退、服”六大核心能力，為集團可持續(xù)高質量發(fā)展提供支撐。華潤三九的并購實踐，正是這種系統(tǒng)化模式在政策與市場雙輪驅動下的具體體現(xiàn)，也為市場觀察企業(yè)并購整合的實效提供了重要窗口。

二、“地利”：產業(yè)邏輯與戰(zhàn)略定位的雙重考量

如果說經濟趨勢與政策構成了并購的“天時”，那么清晰的產業(yè)邏輯就是企業(yè)并購的內生“地利”。對行業(yè)趨勢的準確判斷與自身戰(zhàn)略的精準定位，共同決定了并購方向的正確性與基礎的牢固性。成功的并購必然是戰(zhàn)略視野下的主動選擇，遵循“有所為，有所不為”的原則，而非盲目追逐市場熱點的機會主義行為。

“成功的并購始于清晰的產業(yè)邏輯，而非估值高低或標的大小?！敝衅劫Y本執(zhí)行董事、合伙人魏凱指出，不同產業(yè)階段的企業(yè)，其并購邏輯存在本質差異。對于增長面臨瓶頸的傳統(tǒng)產業(yè)而言，并購的核心目標是尋找“第二增長曲線”，往往通過跨界整合或產業(yè)鏈延伸突破增長瓶頸。

例如，主營殺菌劑的化工企業(yè)百傲化學于2024年10月宣布控股半導體設備企業(yè)蘇州芯慧聯(lián)，成為“并購六條”新規(guī)后首單典型的跨界并購。借此，主營業(yè)務高度集中于殺菌劑的百傲化學切入半導體賽道，尋求業(yè)務轉型與新的增長點。據(jù)披露信息，標的公司芯慧聯(lián)因其技術團隊背景、行業(yè)高增長潛力及已在2024年上半年實現(xiàn)盈利等因素而被選中。

而對于代表“新質生產力”的新興產業(yè)，并購的核心在于強化核心競爭力。企業(yè)或通過橫向整合擴大市場份額，或通過縱向并購完善產業(yè)鏈，從而快速追趕世界先進水平。

以半導體行業(yè)為例，2025年3月，國內半導體設備龍頭北方華創(chuàng)宣布以16.9億元戰(zhàn)略入股競爭對手芯源微，并計劃進一步增持以獲得控制權。北方華創(chuàng)在刻蝕、薄膜沉積等前道設備領域優(yōu)勢突出，芯源微則是國內前道涂膠顯影設備的領先企業(yè)，雙方產品線高度互補。此次整合旨在形成更完整的解決方案能力，提升市場競爭力，并加速半導體國產化自主可控的進程。

在并購的動機上，魏凱將其區(qū)分為“戰(zhàn)略驅動型”與“機會主義型”，并從戰(zhàn)略清晰度、標的協(xié)同、估值邏輯、決策基礎、支付與整合等五個維度進行了系統(tǒng)對比。他指出，協(xié)同效應是并購實現(xiàn)技術創(chuàng)新與價值提升的核心，其實質在于通過資源整合與優(yōu)勢互補，最終創(chuàng)造“1+1>2”的增值效果。

在醫(yī)藥行業(yè)，華潤三九的并購實踐是“戰(zhàn)略驅動型”的典型案例。從其披露信息看，核心邏輯在于構建“一體兩翼”格局：以自身為“一體”，聚焦CHC（健康消費品）業(yè)務，爭做行業(yè)頭部企業(yè)；通過并購整合，形成以天士力和昆藥集團為“兩翼”的布局，前者在心腦血管領域擁有深厚積淀，專注處方藥，創(chuàng)新驅動成為中國醫(yī)藥市場領先者；后者深耕三七產品與精品國藥，旨在爭做銀發(fā)健康產業(yè)引領者。三家上市公司分別錨定消費健康、醫(yī)療健康、銀發(fā)健康賽道，既各自聚焦獨立賽道，又能在研發(fā)、渠道、管理等多維度實現(xiàn)協(xié)同，形成精準的互補優(yōu)勢整合，為長遠發(fā)展奠定基礎。

國泰海通證券業(yè)務總監(jiān)、投資銀行業(yè)務委員會總裁郁偉君表達了對并購市場的核心觀察：其一，以堅實產業(yè)邏輯為基礎、由龍頭企業(yè)主導的并購仍是市場主旋律；其二，旨在實現(xiàn)轉型或開辟“第二曲線”的并購交易同樣值得關注。他強調，并購業(yè)務的未來必將更加聚焦戰(zhàn)略協(xié)同與真實價值的提升，以此推動經濟高質量發(fā)展。

三、“人和”：從“資本聯(lián)姻”到“價值共創(chuàng)”

如果說“天時”與“地利”決定了并購的可行性，那么并購后的“人和”則決定了其最終成效。并購從來不是“一買了之”，而是從資本整合延伸到業(yè)務融合、管理協(xié)同與文化契合的系統(tǒng)工程。

徐明指出，并購重組同時涉及上市公司、標的資產、股份發(fā)行等多方主體與環(huán)節(jié)，過程既關乎新老股東、控制權、公司治理等核心安排，又直接與估值定價、業(yè)績承諾等重大利益綁定。其高度的復雜性與利益攸關性，對參與各方都提出了更高要求。

當前市場對并購估值的爭議，一方面聚焦于市盈率（PE）等短期財務指標難以體現(xiàn)長期價值，另一方面則擔憂商譽及其減值風險。而在魏凱看來，商譽是一種市場行為帶來的客觀存在，并非“洪水猛獸”只要企業(yè)摒棄投機心態(tài)，堅守產業(yè)邏輯，讓并購真正產生價值，其風險是可控的。對此，王巍指出，并購的真正語言應是市場占有率、戰(zhàn)略協(xié)同與未來現(xiàn)金流，而非簡單的回報率計算。

為系統(tǒng)評估并購價值，魏凱提出了涵蓋五個維度的“協(xié)同效應評估框架”：

在業(yè)內人士看來，并購交易的完成只是起點，真正的價值創(chuàng)造始于投后整合。盡管據(jù)國金證券統(tǒng)計，約60%的并購未能達到預期，但成功案例的收益往往遠超主業(yè)，這凸顯了有效整合的關鍵作用。徐明強調，上市公司在并購中需緊密契合自身戰(zhàn)略，同時著力破解整合階段可能出現(xiàn)的協(xié)同不足、文化沖突、團隊融合困難等難題，才能真正推動并購實現(xiàn)預期價值。

王巍與魏凱都將成功的并購比喻為“聯(lián)姻”，認為核心在于雙向融合與價值共創(chuàng)。魏凱將整合成功的因素歸納為五大要點：清晰的產業(yè)邏輯、合理的交易結構、科學的公司治理、有效的團隊激勵以及深度的文化融合。

華潤三九的實踐為此提供了范例。在對天士力與昆藥集團的并購中，公司不僅關注財務價值，更著眼于戰(zhàn)略協(xié)同，例如通過渠道實現(xiàn)院內外互補，以及在研發(fā)上形成協(xié)同。整合過程注重“穩(wěn)定”與“融合”。華潤三九對并購標的制定了“百日融合、一年融合、三年融合”的分階段融合機制，各階段重點不同。至2024年，昆藥集團已經完成前兩個階段，確立了成為“銀發(fā)健康產業(yè)引領者、精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”的新戰(zhàn)略目標和市場定位，深度推進價值、業(yè)務、組織、精神的“四個重塑”和升級，未來雙方的融合將會更進一步，共同在銀發(fā)經濟的藍海中打開新的發(fā)展空間。

目前，天士力已經完成百日融合，實現(xiàn)了在客戶、業(yè)務和團隊的平穩(wěn)過渡，確立了創(chuàng)新驅動的核心定位。后續(xù)雙方將注重在品牌、產品、渠道、終端等方面的相互賦能，天士力將在創(chuàng)新研發(fā)等多方面為華潤三九業(yè)務提供新的價值。

通過這兩個案例不難看出，在“華潤模式”的指引下，華潤三九通過不斷拓展與并購標的在多領域協(xié)同的深度和廣度，加速從“整合”到“融合”的跨越式發(fā)展，通過高質量投后管理，帶動高質量發(fā)展。

國金證券指出，未來若干年央企仍將是并購市場的重要力量。目前央企的資產證券化率約為50%-60%，這意味著仍有大量資產具備證券化潛力。南開大學田利輝教授進一步指出，央國企并購成功的關鍵，在于通過有效公司治理實現(xiàn)效率與效益的提升。其面臨的核心挑戰(zhàn)包括人事安排、文化整合，以及如何克服預算軟約束和代理人問題。

四、并購浪潮中的挑戰(zhàn)與機遇

展望下一個五年，并購仍將是資本市場發(fā)展的關鍵方向。證監(jiān)會主席吳清在署名文章《提高資本市場制度包容性、適應性》中明確指出，“十五五”期間資本市場改革將更大力度支持科技創(chuàng)新，具體舉措包括實施更具包容性的發(fā)行上市與并購重組制度，為并購活動提供制度支撐。

全聯(lián)并購公會創(chuàng)始會長、金融博物館理事長王巍預判，未來經濟的增長點將轉向以提升生活質量為核心的“新質生產力”領域，新一輪并購浪潮的核心是構建“智能生態(tài)”。他認為，數(shù)字經濟將重塑千行百業(yè)，并購邏輯也將從“產業(yè)鏈整合”升級為“生態(tài)化協(xié)同”，未來屬于能理解新經濟邏輯、善于整合生態(tài)資源的企業(yè)家。

誠然，新一輪并購浪潮也面臨著諸多挑戰(zhàn)。部分企業(yè)仍缺乏清晰的戰(zhàn)略導向，機會主義并購風險猶存；整合過程中的文化沖突與團隊磨合仍是難點；資本市場對并購價值的認知仍需引導，商譽恐慌等非理性情緒可能影響市場健康發(fā)展。盡管如此，并購作為盤活存量、優(yōu)化資源配置的核心工具，在經濟轉型中的重要性將愈發(fā)凸顯。

正如中平資本執(zhí)行董事、合伙人魏凱所指出的：“企業(yè)的競爭終將升維為戰(zhàn)略眼光、行業(yè)洞見和整合智慧的全面較量?！北狈饺A創(chuàng)、華潤三九等企業(yè)的實踐表明，有效的并購背后是科學的戰(zhàn)略與長期主義的堅持。在這場浪潮中，能夠把握“天時”順勢而為、立足“地利”精準定位、凝聚“人和”實現(xiàn)共贏的企業(yè)，將在高質量發(fā)展道路上行穩(wěn)致遠。