就算市值三千億，也別著急自稱“中國英偉達(dá)”

原創(chuàng)王小西C次元2025年12月23日 08:34上海

作者丨王小西

責(zé)編丨石 劼

編輯丨王 越

摩爾線程，你啥時(shí)候能盈利？“中國英偉達(dá)”是事實(shí)還是營銷？

這又是一次資本狂歡。畢竟，資本市場(chǎng)的追捧是最直接的。比如，摩爾線程12月5日上市首日，股價(jià)漲超4倍，市值便輕松突破3000億。到18日收盤，市值仍為3317億元。

對(duì)于最近爆火的GPU概念股來說，不僅是摩爾線程，沐曦股份12月17日上市首日，投資者中一簽浮盈最高逼近40萬元，刷新近十年A股上市首日單簽盈利紀(jì)錄。此外，同日另一家國內(nèi)GPU廠商壁仞科技也通過港交所聆訊。

不過，我們應(yīng)該清醒地看到，資本對(duì)于GPU概念的追捧，溢價(jià)的支撐在于其對(duì)“中國必須擁有世界級(jí)GPU企業(yè)”的戰(zhàn)略稀缺性定價(jià)，而非短期業(yè)績表現(xiàn)。畢竟，這三家公司都尚未盈利，市占率也沒超過1%。

其實(shí)，太陽底下沒有什么新鮮事。我們就來看看，這次追捧GPU概念股背后的邏輯。

01

投資投未來

其實(shí)，這三家公司的估值邏輯，就是那句話，“投資投未來”，資本投的是科技期權(quán)。

根據(jù)這三家GPU廠商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，去年的研發(fā)支出都超過了收入。其中，摩爾線程是過去三年研發(fā)投入最多的公司。目前，這三家公司都尚未盈利。

從營收和凈利潤表現(xiàn)來看，摩爾線程2022~2024年?duì)I收分別為0.46/1.24/4.38億元，虧損18.4/16.73/14.92億元，三年累計(jì)虧損50.05億元。另外，沐曦股份三年累計(jì)虧損超32億元，壁仞科技三年累計(jì)虧損47.5億元。算起來，摩爾線程是過去3年虧損最多的公司。

從研發(fā)費(fèi)用來說，摩爾線程是過去三年研發(fā)費(fèi)用最高的公司。2022~2024年，摩爾線程的研發(fā)費(fèi)用是38.1億元。另外的沐曦股份和壁仞科技的研發(fā)投入分別為22.47億元、27.3億元。2024年，摩爾線程研發(fā)費(fèi)用占年?duì)I收的比例為309.88%，同樣，另外兩家也非常高，都是研發(fā)驅(qū)動(dòng)的模式。

而投入幾十億元研發(fā)的摩爾線程被追捧，首先就在于其戰(zhàn)略稀缺性。摩爾線程被列入美國實(shí)體清單，這在中美博弈的大前提下，反向驗(yàn)證了技術(shù)戰(zhàn)略價(jià)值。

作為國內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)單芯片集成AI計(jì)算、圖形渲染、物理仿真、視頻編解碼四大引擎的GPU企業(yè)，摩爾線程的技術(shù)路徑直接對(duì)標(biāo)英偉達(dá)。其自研的MUSA架構(gòu)兼容英偉達(dá)的CUDA生態(tài)，而代碼遷移工具M(jìn)USIFY，則直接降低開發(fā)者生態(tài)遷移門檻。

所以，就像業(yè)內(nèi)人士所說，市場(chǎng)將“被制裁”解讀為技術(shù)實(shí)力的認(rèn)證，而字節(jié)、騰訊等投資摩爾，其本質(zhì)是支付“業(yè)務(wù)連續(xù)性保險(xiǎn)費(fèi)”，防范斷供風(fēng)險(xiǎn)。

GPU已經(jīng)成為了AI時(shí)代的算力“基礎(chǔ)設(shè)施”，就連蘋果也想辦法搞出自己的TPU，免得被“卡脖子”。這種背景下，哪怕現(xiàn)在還沒什么，誰能保證摩爾不會(huì)成為下一個(gè)英偉達(dá)呢？對(duì)吧。

這就說到，摩爾線程的創(chuàng)始人張建中曾任英偉達(dá)全球副總裁，其核心班底來自英偉達(dá)/AMD/微軟，這被資本視為“最懂老師的學(xué)生”。再加上，這種“英偉達(dá)式敘事”，或?qū)⒓夹g(shù)參數(shù)轉(zhuǎn)化為“新質(zhì)生產(chǎn)力”“自主可控”等政策語言。能獲得政府方面的資源傾斜等等。

而且，根據(jù)預(yù)測(cè)，全球GPU市場(chǎng)規(guī)模超1000億美元，相對(duì)而言，ASIC芯片市場(chǎng)規(guī)模僅200億美元，國產(chǎn)替代空間的想象力和潛力巨大。資本市場(chǎng)當(dāng)然愿意為“中國版英偉達(dá)”的遠(yuǎn)期想象支付預(yù)付款。

不過，這種追捧是沒有風(fēng)險(xiǎn)的嗎？

02

市占率不到1%的困境

一個(gè)核心的問題是，像摩爾線程這樣的GPU公司，什么時(shí)候能盈利呢？

根據(jù)璟湘創(chuàng)投的估計(jì)，GPU生態(tài)壁壘極高，英偉達(dá)CUDA護(hù)城河深厚，商業(yè)化落地比寒武紀(jì)的AI芯片更艱難。

雖說寒武紀(jì)用歷時(shí)5年扭虧（2025年前三季度凈利潤16億元）驗(yàn)證了“以虧損換研發(fā)”模式的可行性，但是這不代表其他的公司也行。

以摩爾線程為例，毛利率方面，其2022~2024年綜合毛利率分別為-70.08%、25.87%、70.71%。今年上半年，摩爾線程的毛利率也較好。摩爾線程預(yù)計(jì)最早2027年能實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表盈利，但需依賴政府補(bǔ)貼及大客戶訂單（2025H1前兩大客戶占營收87%）。畢竟，這個(gè)預(yù)計(jì)具有不確定性。

不過，摩爾線程也面臨嚴(yán)峻的生態(tài)挑戰(zhàn)，需要同時(shí)突破硬件性能、軟件適配、開發(fā)者生態(tài)、供應(yīng)鏈安全四重關(guān)卡，盈利周期可能更長。

其實(shí)，最大的問題還在于市占率。這幾家國產(chǎn)GPU廠商的市占率，都很微弱。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2024年，國內(nèi)AI芯片市場(chǎng)中英偉達(dá)（全功能GPU）、華為海思（ASIC）以及AMD（GPGPU）的市場(chǎng)份額分別為54.4%、21.4%、15.3%。而全球市場(chǎng)英偉達(dá)更是處于壟斷地位。

摩爾線程的市占率，據(jù)Bernstein Research統(tǒng)計(jì)，約為1%。另外，Bernstein Research的數(shù)據(jù)是，2024年英偉達(dá)、華為海思和AMD在中國AI芯片市場(chǎng)中分別占據(jù)66%、23%、5%的市場(chǎng)份額。

根據(jù)摩根大通的預(yù)測(cè)，2025年英偉達(dá)出貨量約為550萬張GPU。而摩爾線程AI計(jì)算芯片則為1.5~2萬片，消費(fèi)級(jí)顯卡及SoC 15萬片（多為面向信創(chuàng)PC和輕薄本市場(chǎng)的低算力產(chǎn)品）。

沐曦股份也在招股書中提到，其在2024年中國AI芯片市場(chǎng)中的份額約為1%。今年國內(nèi)市場(chǎng)本土品牌AI芯片市場(chǎng)滲透率呈上升趨勢(shì)，但尚未形成較明朗的競(jìng)爭(zhēng)格局。

而壁仞科技在招股書中稱，按在中國市場(chǎng)產(chǎn)生的收入計(jì)，2024年公司在中國智能計(jì)算芯片市場(chǎng)中的份額0.16%，在通用GPU市場(chǎng)中的份額0.2%，預(yù)期2025年公司將取得0.19%的智能計(jì)算芯片市場(chǎng)份額。

從中也能看出，中國GPU廠商的路還很長。

03

離英偉達(dá)還有多遠(yuǎn)？

再來說一下，摩爾線程的“中國英偉達(dá)”稱號(hào)，能否做到名副其實(shí)？

這不僅源于摩爾線程的高管團(tuán)隊(duì)中有英偉達(dá)的老人，還有摩爾技術(shù)上的對(duì)標(biāo)英偉達(dá)。中國市場(chǎng)缺的是全棧通用 GPU，摩爾線程做的正好是國內(nèi)最缺的一塊。

眾所周知，英偉達(dá)的成功之處在于，它是最早做開放式GPU的，投入巨量的研發(fā)資源去開發(fā)編譯器、調(diào)試器、維護(hù)整個(gè)軟件棧，2006年之后正式推出CUDA，向開發(fā)者開放GPU的并行計(jì)算能力，將GPU變成了強(qiáng)大可編程的并行計(jì)算加速器。

而軟硬件一體的英偉達(dá)，同時(shí)擁有鋒利的“矛”和堅(jiān)不可摧的“盾”，特別是CUDA平臺(tái)及其衍生的龐大軟件生態(tài)系統(tǒng)，共同構(gòu)成了其商業(yè)帝國的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這個(gè)耗時(shí)近20年精心培育的、擁有數(shù)百萬開發(fā)者和海量應(yīng)用程序的生態(tài)系統(tǒng)，可謂無出其右。

所以，英偉達(dá)在全球市場(chǎng)才能占據(jù)超過80%份額的壟斷地位。

對(duì)于摩爾線程來說，選擇了一條最難的路線。按照業(yè)內(nèi)的分析，它需要解決幾個(gè)問題，包括圖形管線（Raster+Compute+Vulkan）、通用計(jì)算（SIMD/SIMT 并行架構(gòu)）和AI Tensor 核（矩陣乘）。摩爾線程成立于2020 年，五年的發(fā)展速度算是極快，但是，距離比肩前輩還是差得極遠(yuǎn)。

就拿算力代差來說，摩爾線程的旗艦產(chǎn)品MTT S5000的FP8算力僅32 TFLOPs，對(duì)比英偉達(dá)H100的3958 TFLOPs差距超123倍，硬件性能追趕需時(shí)間。此外，摩爾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，收入高度依賴AI智算集群（2025H1占比94.8%）。

理論上MTT S5000產(chǎn)品構(gòu)建的千卡GPU智算集群，效率超過同等規(guī)模國外同代系GPU集群計(jì)算效率。不過，摩爾線程賣出的最大集群僅包含2048張卡，沒有達(dá)到行業(yè)共識(shí)的底線——5000張卡。因此，相比動(dòng)輒10萬卡、20萬卡互聯(lián)的英偉達(dá)，摩爾線程的KUAE集群技術(shù)仍需要進(jìn)一步完善及迭代。

再者，摩爾線程純硬件性能差距或許只有兩三代，但軟件生態(tài)的差距那就在十年以上了。而且，摩爾線程的當(dāng)紅消費(fèi)級(jí)顯卡MTTS80，理論性能打平RTX3060，但因?yàn)樯鷳B(tài)限制只能發(fā)揮出RTX1060的效果。

同時(shí)，摩爾線程目前的技術(shù)實(shí)力和資源投入，尚不足以支撐其在游戲和內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域與英偉達(dá)和AMD正面抗衡。如何平衡在這一細(xì)分領(lǐng)域的投入與產(chǎn)出，將是一個(gè)“艱難的抉擇”。

當(dāng)然，摩爾線程有跟英偉達(dá)不一樣的背景和市場(chǎng)環(huán)境，不必強(qiáng)行成為英偉達(dá)，但如果不能大規(guī)模量產(chǎn)、不能規(guī)?；\(yùn)行、不能保證穩(wěn)定性，AI場(chǎng)景就無法真正遷移到國產(chǎn)GPU上。

有分析指出，按2025年預(yù)計(jì)10~12億元營收和約90倍市銷率的寒武紀(jì)估算，摩爾線程的合理市值應(yīng)在1000億元左右，而其當(dāng)前超3000億的市值可能已透支，將2027年預(yù)計(jì)近60億元營收的樂觀增長提前定價(jià)完畢。未來，一旦摩爾線程的業(yè)績?cè)鏊倩蚣夹g(shù)發(fā)展不及預(yù)期，估值回調(diào)的壓力不言而喻。

資本市場(chǎng)當(dāng)然知道摩爾線程貴，所以，3000億市值只能說是資本和市場(chǎng)對(duì)“中國GPU自主可控”的集體押注，本質(zhì)是為戰(zhàn)略稀缺性支付溢價(jià)。能否跨過生態(tài)構(gòu)建、量產(chǎn)良率、客戶多元化三道生死門檻，是摩爾線程的重要考驗(yàn)。