本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：秦敏慧。

從新三板到IPO這條路，印象大紅袍走了快十年。昨天，印象大紅袍股份有限公司（以下簡稱“印象大紅袍”）順利通過港交所上市，成為港股首只“實景演藝股”。然而，作為傳承千年茶文化的國有旅企，印象大紅袍的主要營收來源卻依賴演藝項目。更值得注意的是，上市首日，印象大紅袍一度跳水逾25%，總市值跌破4億港元。在首日破發(fā)狀態(tài)下，印象大紅袍能憑借單一業(yè)務(wù)在資本市場上走多遠(yuǎn)？闖關(guān)港股成功背后，又會給文旅企業(yè)怎樣新的啟示？

一張門票，勇闖“實景演藝第一股”

近日，據(jù)港交所披露，印象大紅袍通過港交所聆訊，武夷山文旅、印象大紅袍等官方公眾號也同步了這則喜訊。昨天，印象大紅袍順利在港主板上市，并發(fā)行3610萬股股票，發(fā)行價區(qū)間為每股3.47至4.10港元，將募資至多1.48億港元（約1.34億元人民幣）。

據(jù)招股書資料，印象大紅袍的業(yè)務(wù)包括三個主要部分，分別是演出及表演服務(wù)、印象文旅小鎮(zhèn)業(yè)務(wù)和茶湯酒店業(yè)務(wù)。

據(jù)今年上半年財報數(shù)據(jù)，上半年營業(yè)收入為5588萬元，同比增長8.5%。其中演出及表演服務(wù)收入占比最大，為5199.6萬元（占比93.0%），印象文旅小鎮(zhèn)業(yè)務(wù)收入191.5萬元（占比3.5%），茶湯酒店業(yè)務(wù)收入197.3萬元（占比3.5%）。

剖析公司最賺錢的演出及表演服務(wù)，其中分為《印象·大紅袍》實景演出、《月映武夷》室內(nèi)演出和一些定制演出服務(wù)。而公司的核心資產(chǎn)《印象·大紅袍》演出項目貢獻(xiàn)收入約4906.8萬元，占總收入的87.8%，可見印象大紅袍較為集中的單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

觀察發(fā)現(xiàn)，這個由張藝謀、王潮歌、樊躍聯(lián)袂執(zhí)導(dǎo)的《印象·大紅袍》已成為獨一無二的文化地標(biāo)。一是項目開創(chuàng)性地將千年武夷茶文化融入真實的采茶背景之下，是全球首個茶文化大型山水實景演出，將自然實景與當(dāng)代光影藝術(shù)巧妙融合。二是項目成功獨創(chuàng)技術(shù)體系：全國首創(chuàng)360旋轉(zhuǎn)觀眾席、劇場坐擁百畝天然舞臺，背倚武夷地標(biāo)大王峰與玉女峰、2100個全景旋轉(zhuǎn)觀眾席位、15塊嵌入山水的銀幕……

同時，值得注意的是，印象大紅袍成立于2009年，由武夷山文旅集團(tuán)等三方國企出資設(shè)立，從成立之初即具有國有控股背景。其控股股東為武夷山市國資體系，主要通過武夷山文化旅游有限公司、武夷山旅游度假產(chǎn)業(yè)開發(fā)有限公司等子公司持有，持股比例長期保持在較高水平（截至2025年IPO前，武夷山市國資服務(wù)中心通過子公司合計持股78.1%）。

盡管印象大紅袍以單一演出為主，但其核心業(yè)務(wù)的影響力與國資背書，還有其他潛在的業(yè)務(wù)發(fā)展市場，還是得到了保薦人的支持，推動其上市進(jìn)程。

在上市的路途中，印象大紅袍在股票市場的討論度一直居高不下。今年下半年以來，伴隨瘦西湖文旅向港交所遞表、陜西旅游在A股成功上市等文旅捷報頻傳，印象大紅袍作為本年度目前唯一一家“新三板+H”股國有文旅企業(yè)，它上市前后的表現(xiàn)一直備受中國內(nèi)地和香港的資本市場矚目。

八年IPO長跑上市花費或達(dá)1300萬

備受矚目的背后，卻是印象大紅袍長達(dá)八年的資本坎坷之路。

印象大紅袍完成股份制改造后，資本化道路始于2017年。彼時，印象大紅袍在新三板上的名字還是印象股份（870608）并已成功掛牌新三板，成為南平市文旅領(lǐng)域首家登陸資本市場的企業(yè)，卻因股價低迷和成交量稀疏陷入流動性枯竭。

伴隨2019年新三板深化改革，印象大紅袍在2020年5月，從新三板基礎(chǔ)層轉(zhuǎn)至創(chuàng)新層。一年后，印象大紅袍打算向資本市場更進(jìn)一步，當(dāng)時沒有北交所一說，只有精選層。

2020年7月，印象大紅袍啟動不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在精選層掛牌相關(guān)服務(wù)采購項目。其中，興業(yè)證券成為保薦和輔導(dǎo)券商，中標(biāo)金額99萬元，服務(wù)期限36個月；會計師服務(wù)機(jī)構(gòu)為致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）福州分所，中標(biāo)金額為62萬元，服務(wù)期限為24個月；律師服務(wù)機(jī)構(gòu)為上海市錦天城律師事務(wù)所，中標(biāo)（成交）金額為40萬元，服務(wù)期限為24個月。輔導(dǎo)印象大紅袍進(jìn)入精選層的合計費用超過200萬元。

2021年11月北交所成立，精選層公司全部平移到北交所。同年8月，福建證監(jiān)局已對印象大紅袍報送的輔導(dǎo)備案申請材料予以受理。此后在2020年8月至2024年5月期間，興業(yè)證券對印象大紅袍展開了多期輔導(dǎo)工作。

然而，財務(wù)硬傷成為印象大紅袍跨不過的門檻。公司2023年度、2022年度經(jīng)審計的歸屬于掛牌公司股東的凈利潤（扣非）分別為4724.94 萬元和-529.25萬元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為20.76%、-2.57%。這顯然與上市規(guī)定中，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益平均不低于8%的要求存在差距。

因此，2024年5月，歷經(jīng)近4年輔導(dǎo)后，印象大紅袍發(fā)布《終止北交所上市輔導(dǎo)備案的提示性公告》，正式宣告北交所這條路徑失敗。

盡管無緣北交所，但印象大紅袍并未放棄上市，一個月后就召開股東會，全票通過港交所的上市議案，并聘請興證國際擔(dān)任獨家保薦人，正式開啟港股上市籌備。今年年初，印象大紅袍首次向港交所遞交招股書，但由于未完成聆訊，于7月15日失效。

值得一提的是，印象大紅袍赴港上市成本不菲，包括中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費、監(jiān)管費用及其他相關(guān)費用，綜合估算預(yù)計在1260萬元至1300萬元，后續(xù)產(chǎn)生的持續(xù)督導(dǎo)、信息披露等費用，總成本可能更高，這一上市成本相當(dāng)于公司今年上半年總營收5588萬元的近五分之一。10月14日，印象大紅袍繼續(xù)遞表港交所，順利進(jìn)入聆訊部分并成功上市，為何短短10個月后印象大紅袍能獲得上市許可？

一是袖珍盤“稀缺性”，填補(bǔ)資本市場空白。據(jù)公開信息，印象大紅袍在新三板掛牌時總股本約1.08億股，流通股本約為1.07億股，總市值在3.35億元左右。在港交所成功上市后，根據(jù)其招股書披露發(fā)行計劃，發(fā)行數(shù)量為3610萬股，雖發(fā)行后總股本有所增加，但整體規(guī)模仍相對較小，尤其是相較于大型文旅企業(yè)（如宋城演藝209.19億元）的市值而言。

同時，印象大紅袍因業(yè)務(wù)集中于特定區(qū)域（武夷山）且依賴單一核心項目，規(guī)模受限，屬于小盤股范疇，但又在文旅細(xì)分領(lǐng)域（山水實景演出）具有一定獨特性。

類似印象大紅袍股盤小IP又稀缺的文旅企業(yè)在市場中屈指可數(shù)，多數(shù)文旅項目依賴自然景觀、歷史遺跡等公共資源，缺乏獨家IP屬性。此外，為維持運營和發(fā)展，多數(shù)小盤文旅企業(yè)會選擇與大型企業(yè)合作并購，導(dǎo)致獨立存在的小盤稀缺IP企業(yè)更少。

對于以金融、科技、消費等傳統(tǒng)行業(yè)為主的港股來說，印象大紅袍這類文旅企業(yè)的上市能填補(bǔ)文旅細(xì)分領(lǐng)域的空白，同時或許能吸引主題投資資金，包括文化產(chǎn)業(yè)基金、文旅主題ETF等，為其帶來新的資金流入。

二是新三板“老兵”加速轉(zhuǎn)板，不乏許多國資面孔。近年來，不少新三板企業(yè)在港股上市后表現(xiàn)亮眼，而反觀大陸上市速度放緩、門檻較高，部分行業(yè)受限，讓不少內(nèi)地企業(yè)為了盡快登陸資本市場實現(xiàn)融資、交易和退出，紛紛轉(zhuǎn)板港股。

對于不少新三板的企業(yè)來說，沖擊港股不僅能重構(gòu)企業(yè)估值與融資需求，還改善了監(jiān)管政策與市場環(huán)境，更好地與國際化資本市場平臺連接，重拾企業(yè)信心。港交所也在主動迎接這波流量，數(shù)據(jù)顯示，2025年港交所IPO融資額全球第一，申請企業(yè)近300家，其中約五分之一具有新三板背景。而在新三板轉(zhuǎn)港股企業(yè)中，國資背景企業(yè)占有一定比例，尤其在一些傳統(tǒng)行業(yè)、資源型行業(yè)或具有地方特色文旅等領(lǐng)域。

在新三板沖刺港股的熱流下，印象大紅袍把握住這一趨勢，將獨特的IP優(yōu)勢從盈利邏輯轉(zhuǎn)換為傾向于講故事邏輯的港股模式，從新三板的二級市場中跳出來，轉(zhuǎn)向流動性更強(qiáng)的港股市場。不得不承認(rèn)，文旅行業(yè)已過了規(guī)范經(jīng)營與融資便利的時代，品牌資本化將成為行業(yè)發(fā)展的顯著趨勢。

同時，此次IPO印象大紅袍由興證國際獨立保薦變更為與鎧盛資本聯(lián)席保薦。其中，興證國際在新三板企業(yè)赴港上市領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，旗下團(tuán)隊擬采用“介紹上市”方式登陸香港主板，無需發(fā)行新股即可完成掛牌，能有效降低上市成本并縮短流程。

“小而美”文旅股上市前途怎樣

盡管印象大紅袍憑借獨特定位、國資背景與融資平臺賦能其上市進(jìn)程，但在單一IP依賴與新業(yè)務(wù)培育方面面臨的周期特征，是其赴港上市后需要持續(xù)關(guān)注與應(yīng)對的發(fā)展課題。而類似的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)在其他同領(lǐng)域的上市公司上也有所體現(xiàn)。

/印象系IP式微

2004年，張藝謀、王潮歌、樊躍組成的“鐵三角”，用山水作幕、光影為筆，推出《印象·劉三姐》，開創(chuàng)了中國實景演出的先河，成為首個印象系列作品。此后，《印象·劉三姐》成功帶動系列化發(fā)展，相繼推出《印象麗江》、《印象西湖》、《印象海南島》、《印象普陀》、《印象武隆》等作品，以“大投資、大場面、大制作”為特點，將自然景觀與地域文化結(jié)合，形成標(biāo)準(zhǔn)化的山水實景演出模式，成為各地旅游標(biāo)志性項目。

然而，二十多年后，除了印象大紅袍旗下的《印象·大紅袍》，其他系列作品正面臨著挑戰(zhàn)。麗江股份（002033.SZ），據(jù)其2025年半年報，公司當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)收入3.78億元，同比下降1.85%。其中，核心文旅項目《印象麗江》實現(xiàn)收入6393.52萬元，同比降14.47%，僅次于餐飲服務(wù)業(yè)務(wù)（-17.30%），成為拖累整體業(yè)績的因素之一。

通過北京印象山水持有印象大紅袍15.3%的三湘印象，旗下也有不少印象系IP，公司早年通過收購觀印象藝術(shù)發(fā)展有限公司，獲得了《印象·劉三姐》《印象麗江》《印象·大紅袍》等多個知名文旅IP，旨在豐富其業(yè)務(wù)組合并探索協(xié)同發(fā)展，持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但截至目前，公司收入仍以房地產(chǎn)為主。

在業(yè)績方面，2020年—2024年，該公司文化演藝板塊收入占比分別為3.24%、2.14%、2.50%、19.19%、10.63%；2025年上半年，該板塊收入同比下降2.52%至3828.53萬元，占總收入比重的10.16%，呈現(xiàn)出不小的業(yè)績波動。

/多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展乏力

2024年印象大紅袍營收1.37億元，凈利潤4280.9萬元，同比下降約5.7%，官方招股書上解釋稱，消費活躍度下降、天氣等不可抗力因素加劇了市場競爭。

而從整個演藝行業(yè)宏觀角度來看，去年中國文旅演出市場總票房164億元，印象大紅袍以1.37億元營收排名第八，市場份額僅0.8%，遠(yuǎn)低于宋城演藝（11%市場份額）；即便是在山水實景演出的細(xì)分領(lǐng)域，其3.1%的份額也落后于《長恨歌》（16.4%）。

為了拓展業(yè)務(wù)豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，去年印象大紅袍推出新演藝項目《月映武夷山》，但導(dǎo)演團(tuán)隊知名度不高想要復(fù)制《印象·大紅袍》的成功，存在很大的不確定性。數(shù)據(jù)顯示，新演藝項目公演兩個月以來，毛損達(dá)181.6萬元，承壓明顯。同時，據(jù)公司分析，該項目投資回報約十年，盈利前景尚不明朗。

而放眼其他業(yè)務(wù)也未形成盈利規(guī)模。印象文旅小鎮(zhèn)業(yè)務(wù)包括印象建州美食主題街區(qū)、固定租賃收入、武夷茶研習(xí)社入場費及游客泊車費等。2022—2024年及2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入占比約2.5%—3.5%，毛利較低，2025年上半年毛利僅77萬元，整體盈利能力較弱。

茶湯酒店業(yè)務(wù)自2017年就已成立，但發(fā)展至今僅有一家酒店——武夷山印象泰自然茶湯溫泉酒店。酒店2022—2024年及2025年上半年平均入住率約10%—25%，入住率較低，客房收入有限。而且該業(yè)務(wù)一直在持續(xù)虧損，2022—2024年及2025年上半年分別錄得毛損650萬元、550萬元、620萬元及266.7萬元。

由于配備了溫泉設(shè)施、室內(nèi)外泡池、兒童樂園、茶文化體驗區(qū)等特色設(shè)施，這些設(shè)施日常維護(hù)、設(shè)備更新及水電氣消耗較高，加之各種人工和營銷推廣成本，酒店運營成本較高，市場需求不足。

近幾年，港股市場作為一個更加開放多元的資本市場，成為越來越多小體量企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市的理想歸宿。一方面，港股市場對企業(yè)的盈利要求、資產(chǎn)規(guī)模等門檻相對A股較為寬松，尤其對尚未盈利或盈利規(guī)模較小的企業(yè)，為小體量旅企提供了更多機(jī)會。另一方面港股市場國際化程度高，資金流動性強(qiáng)，小體量企業(yè)可快速獲得融資，用于業(yè)務(wù)拓展、技術(shù)研發(fā)或市場布局，彌補(bǔ)自身資金短板。未來，港股靈活的上市機(jī)制或許會成為小體量旅企擁抱資本化的另一條道路。

值得關(guān)注的是，港股雖門檻較低，但看重企業(yè)的資金流動性，早期的開元酒店、金茂酒店因交易流動性低而選擇退市，或許登上港股大舞臺只是第一步，而保持持續(xù)不斷的流動性能力才是長期發(fā)展的關(guān)鍵。

印象大紅袍此次順利上市，為小體量旅企資本化提供了新的思路。然而，僅靠單一IP與其他虧損業(yè)務(wù)能否支撐起一家持續(xù)增長的上市平臺，這些尚未定論的謎團(tuán)，仍是印象大紅袍無法擺脫的投資風(fēng)險。不過，近十年來武夷山國資對印象大紅袍上市的持續(xù)推動，早已不單是一家旅企的故事，而是整個行業(yè)謀求價值重估、實現(xiàn)敘事升級的一次嘗試。