本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：秦敏慧。

從新三板到IPO這條路，印象大紅袍走了快十年。昨天，印象大紅袍股份有限公司（以下簡稱“印象大紅袍”）順利通過港交所上市，成為港股首只“實景演藝股”。然而，作為傳承千年茶文化的國有旅企，印象大紅袍的主要營收來源卻依賴演藝項目。更值得注意的是，上市首日，印象大紅袍一度跳水逾25%，總市值跌破4億港元。在首日破發(fā)狀態(tài)下，印象大紅袍能憑借單一業(yè)務(wù)在資本市場上走多遠？闖關(guān)港股成功背后，又會給文旅企業(yè)怎樣新的啟示？

一張門票，勇闖“實景演藝第一股”

近日，據(jù)港交所披露，印象大紅袍通過港交所聆訊，武夷山文旅、印象大紅袍等官方公眾號也同步了這則喜訊。昨天，印象大紅袍順利在港主板上市，并發(fā)行3610萬股股票，發(fā)行價區(qū)間為每股3.47至4.10港元，將募資至多1.48億港元（約1.34億元人民幣）。

據(jù)招股書資料，印象大紅袍的業(yè)務(wù)包括三個主要部分，分別是演出及表演服務(wù)、印象文旅小鎮(zhèn)業(yè)務(wù)和茶湯酒店業(yè)務(wù)。

據(jù)今年上半年財報數(shù)據(jù)，上半年營業(yè)收入為5588萬元，同比增長8.5%。其中演出及表演服務(wù)收入占比最大，為5199.6萬元（占比93.0%），印象文旅小鎮(zhèn)業(yè)務(wù)收入191.5萬元（占比3.5%），茶湯酒店業(yè)務(wù)收入197.3萬元（占比3.5%）。

剖析公司最賺錢的演出及表演服務(wù)，其中分為《印象·大紅袍》實景演出、《月映武夷》室內(nèi)演出和一些定制演出服務(wù)。而公司的核心資產(chǎn)《印象·大紅袍》演出項目貢獻收入約4906.8萬元，占總收入的87.8%，可見印象大紅袍較為集中的單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

觀察發(fā)現(xiàn)，這個由張藝謀、王潮歌、樊躍聯(lián)袂執(zhí)導(dǎo)的《印象·大紅袍》已成為獨一無二的文化地標(biāo)。一是項目開創(chuàng)性地將千年武夷茶文化融入真實的采茶背景之下，是全球首個茶文化大型山水實景演出，將自然實景與當(dāng)代光影藝術(shù)巧妙融合。二是項目成功獨創(chuàng)技術(shù)體系：全國首創(chuàng)360旋轉(zhuǎn)觀眾席、劇場坐擁百畝天然舞臺，背倚武夷地標(biāo)大王峰與玉女峰、2100個全景旋轉(zhuǎn)觀眾席位、15塊嵌入山水的銀幕……

同時，值得注意的是，印象大紅袍成立于2009年，由武夷山文旅集團等三方國企出資設(shè)立，從成立之初即具有國有控股背景。其控股股東為武夷山市國資體系，主要通過武夷山文化旅游有限公司、武夷山旅游度假產(chǎn)業(yè)開發(fā)有限公司等子公司持有，持股比例長期保持在較高水平（截至2025年IPO前，武夷山市國資服務(wù)中心通過子公司合計持股78.1%）。

盡管印象大紅袍以單一演出為主，但其核心業(yè)務(wù)的影響力與國資背書，還有其他潛在的業(yè)務(wù)發(fā)展市場，還是得到了保薦人的支持，推動其上市進程。

在上市的路途中，印象大紅袍在股票市場的討論度一直居高不下。今年下半年以來，伴隨瘦西湖文旅向港交所遞表、陜西旅游在A股成功上市等文旅捷報頻傳，印象大紅袍作為本年度目前唯一一家“新三板+H”股國有文旅企業(yè)，它上市前后的表現(xiàn)一直備受中國內(nèi)地和香港的資本市場矚目。

八年IPO長跑上市花費或達1300萬

備受矚目的背后，卻是印象大紅袍長達八年的資本坎坷之路。

印象大紅袍完成股份制改造后，資本化道路始于2017年。彼時，印象大紅袍在新三板上的名字還是印象股份（870608）并已成功掛牌新三板，成為南平市文旅領(lǐng)域首家登陸資本市場的企業(yè)，卻因股價低迷和成交量稀疏陷入流動性枯竭。

伴隨2019年新三板深化改革，印象大紅袍在2020年5月，從新三板基礎(chǔ)層轉(zhuǎn)至創(chuàng)新層。一年后，印象大紅袍打算向資本市場更進一步，當(dāng)時沒有北交所一說，只有精選層。

2020年7月，印象大紅袍啟動不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在精選層掛牌相關(guān)服務(wù)采購項目。其中，興業(yè)證券成為保薦和輔導(dǎo)券商，中標(biāo)金額99萬元，服務(wù)期限36個月；會計師服務(wù)機構(gòu)為致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）福州分所，中標(biāo)金額為62萬元，服務(wù)期限為24個月；律師服務(wù)機構(gòu)為上海市錦天城律師事務(wù)所，中標(biāo)（成交）金額為40萬元，服務(wù)期限為24個月。輔導(dǎo)印象大紅袍進入精選層的合計費用超過200萬元。

2021年11月北交所成立，精選層公司全部平移到北交所。同年8月，福建證監(jiān)局已對印象大紅袍報送的輔導(dǎo)備案申請材料予以受理。此后在2020年8月至2024年5月期間，興業(yè)證券對印象大紅袍展開了多期輔導(dǎo)工作。

然而，財務(wù)硬傷成為印象大紅袍跨不過的門檻。公司2023年度、2022年度經(jīng)審計的歸屬于掛牌公司股東的凈利潤（扣非）分別為4724.94 萬元和-529.25萬元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為20.76%、-2.57%。這顯然與上市規(guī)定中，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益平均不低于8%的要求存在差距。

因此，2024年5月，歷經(jīng)近4年輔導(dǎo)后，印象大紅袍發(fā)布《終止北交所上市輔導(dǎo)備案的提示性公告》，正式宣告北交所這條路徑失敗。

盡管無緣北交所，但印象大紅袍并未放棄上市，一個月后就召開股東會，全票通過港交所的上市議案，并聘請興證國際擔(dān)任獨家保薦人，正式開啟港股上市籌備。今年年初，印象大紅袍首次向港交所遞交招股書，但由于未完成聆訊，于7月15日失效。

值得一提的是，印象大紅袍赴港上市成本不菲，包括中介機構(gòu)服務(wù)費、監(jiān)管費用及其他相關(guān)費用，綜合估算預(yù)計在1260萬元至1300萬元，后續(xù)產(chǎn)生的持續(xù)督導(dǎo)、信息披露等費用，總成本可能更高，這一上市成本相當(dāng)于公司今年上半年總營收5588萬元的近五分之一。10月14日，印象大紅袍繼續(xù)遞表港交所，順利進入聆訊部分并成功上市，為何短短10個月后印象大紅袍能獲得上市許可？

一是袖珍盤“稀缺性”，填補資本市場空白。據(jù)公開信息，印象大紅袍在新三板掛牌時總股本約1.08億股，流通股本約為1.07億股，總市值在3.35億元左右。在港交所成功上市后，根據(jù)其招股書披露發(fā)行計劃，發(fā)行數(shù)量為3610萬股，雖發(fā)行后總股本有所增加，但整體規(guī)模仍相對較小，尤其是相較于大型文旅企業(yè)（如宋城演藝209.19億元）的市值而言。

同時，印象大紅袍因業(yè)務(wù)集中于特定區(qū)域（武夷山）且依賴單一核心項目，規(guī)模受限，屬于小盤股范疇，但又在文旅細分領(lǐng)域（山水實景演出）具有一定獨特性。

類似印象大紅袍股盤小IP又稀缺的文旅企業(yè)在市場中屈指可數(shù)，多數(shù)文旅項目依賴自然景觀、歷史遺跡等公共資源，缺乏獨家IP屬性。此外，為維持運營和發(fā)展，多數(shù)小盤文旅企業(yè)會選擇與大型企業(yè)合作并購，導(dǎo)致獨立存在的小盤稀缺IP企業(yè)更少。

對于以金融、科技、消費等傳統(tǒng)行業(yè)為主的港股來說，印象大紅袍這類文旅企業(yè)的上市能填補文旅細分領(lǐng)域的空白，同時或許能吸引主題投資資金，包括文化產(chǎn)業(yè)基金、文旅主題ETF等，為其帶來新的資金流入。

二是新三板“老兵”加速轉(zhuǎn)板，不乏許多國資面孔。近年來，不少新三板企業(yè)在港股上市后表現(xiàn)亮眼，而反觀大陸上市速度放緩、門檻較高，部分行業(yè)受限，讓不少內(nèi)地企業(yè)為了盡快登陸資本市場實現(xiàn)融資、交易和退出，紛紛轉(zhuǎn)板港股。

對于不少新三板的企業(yè)來說，沖擊港股不僅能重構(gòu)企業(yè)估值與融資需求，還改善了監(jiān)管政策與市場環(huán)境，更好地與國際化資本市場平臺連接，重拾企業(yè)信心。港交所也在主動迎接這波流量，數(shù)據(jù)顯示，2025年港交所IPO融資額全球第一，申請企業(yè)近300家，其中約五分之一具有新三板背景。而在新三板轉(zhuǎn)港股企業(yè)中，國資背景企業(yè)占有一定比例，尤其在一些傳統(tǒng)行業(yè)、資源型行業(yè)或具有地方特色文旅等領(lǐng)域。

在新三板沖刺港股的熱流下，印象大紅袍把握住這一趨勢，將獨特的IP優(yōu)勢從盈利邏輯轉(zhuǎn)換為傾向于講故事邏輯的港股模式，從新三板的二級市場中跳出來，轉(zhuǎn)向流動性更強的港股市場。不得不承認，文旅行業(yè)已過了規(guī)范經(jīng)營與融資便利的時代，品牌資本化將成為行業(yè)發(fā)展的顯著趨勢。

同時，此次IPO印象大紅袍由興證國際獨立保薦變更為與鎧盛資本聯(lián)席保薦。其中，興證國際在新三板企業(yè)赴港上市領(lǐng)域經(jīng)驗豐富，旗下團隊擬采用“介紹上市”方式登陸香港主板，無需發(fā)行新股即可完成掛牌，能有效降低上市成本并縮短流程。

“小而美”文旅股上市前途怎樣

盡管印象大紅袍憑借獨特定位、國資背景與融資平臺賦能其上市進程，但在單一IP依賴與新業(yè)務(wù)培育方面面臨的周期特征，是其赴港上市后需要持續(xù)關(guān)注與應(yīng)對的發(fā)展課題。而類似的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)在其他同領(lǐng)域的上市公司上也有所體現(xiàn)。

/印象系IP式微

2004年，張藝謀、王潮歌、樊躍組成的“鐵三角”，用山水作幕、光影為筆，推出《印象·劉三姐》，開創(chuàng)了中國實景演出的先河，成為首個印象系列作品。此后，《印象·劉三姐》成功帶動系列化發(fā)展，相繼推出《印象麗江》、《印象西湖》、《印象海南島》、《印象普陀》、《印象武隆》等作品，以“大投資、大場面、大制作”為特點，將自然景觀與地域文化結(jié)合，形成標(biāo)準化的山水實景演出模式，成為各地旅游標(biāo)志性項目。

然而，二十多年后，除了印象大紅袍旗下的《印象·大紅袍》，其他系列作品正面臨著挑戰(zhàn)。麗江股份（002033.SZ），據(jù)其2025年半年報，公司當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)收入3.78億元，同比下降1.85%。其中，核心文旅項目《印象麗江》實現(xiàn)收入6393.52萬元，同比降14.47%，僅次于餐飲服務(wù)業(yè)務(wù)（-17.30%），成為拖累整體業(yè)績的因素之一。

通過北京印象山水持有印象大紅袍15.3%的三湘印象，旗下也有不少印象系IP，公司早年通過收購觀印象藝術(shù)發(fā)展有限公司，獲得了《印象·劉三姐》《印象麗江》《印象·大紅袍》等多個知名文旅IP，旨在豐富其業(yè)務(wù)組合并探索協(xié)同發(fā)展，持續(xù)推進業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但截至目前，公司收入仍以房地產(chǎn)為主。

在業(yè)績方面，2020年—2024年，該公司文化演藝板塊收入占比分別為3.24%、2.14%、2.50%、19.19%、10.63%；2025年上半年，該板塊收入同比下降2.52%至3828.53萬元，占總收入比重的10.16%，呈現(xiàn)出不小的業(yè)績波動。

/多元化產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展乏力

2024年印象大紅袍營收1.37億元，凈利潤4280.9萬元，同比下降約5.7%，官方招股書上解釋稱，消費活躍度下降、天氣等不可抗力因素加劇了市場競爭。

而從整個演藝行業(yè)宏觀角度來看，去年中國文旅演出市場總票房164億元，印象大紅袍以1.37億元營收排名第八，市場份額僅0.8%，遠低于宋城演藝（11%市場份額）；即便是在山水實景演出的細分領(lǐng)域，其3.1%的份額也落后于《長恨歌》（16.4%）。

為了拓展業(yè)務(wù)豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，去年印象大紅袍推出新演藝項目《月映武夷山》，但導(dǎo)演團隊知名度不高想要復(fù)制《印象·大紅袍》的成功，存在很大的不確定性。數(shù)據(jù)顯示，新演藝項目公演兩個月以來，毛損達181.6萬元，承壓明顯。同時，據(jù)公司分析，該項目投資回報約十年，盈利前景尚不明朗。

而放眼其他業(yè)務(wù)也未形成盈利規(guī)模。印象文旅小鎮(zhèn)業(yè)務(wù)包括印象建州美食主題街區(qū)、固定租賃收入、武夷茶研習(xí)社入場費及游客泊車費等。2022—2024年及2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入占比約2.5%—3.5%，毛利較低，2025年上半年毛利僅77萬元，整體盈利能力較弱。

茶湯酒店業(yè)務(wù)自2017年就已成立，但發(fā)展至今僅有一家酒店——武夷山印象泰自然茶湯溫泉酒店。酒店2022—2024年及2025年上半年平均入住率約10%—25%，入住率較低，客房收入有限。而且該業(yè)務(wù)一直在持續(xù)虧損，2022—2024年及2025年上半年分別錄得毛損650萬元、550萬元、620萬元及266.7萬元。

由于配備了溫泉設(shè)施、室內(nèi)外泡池、兒童樂園、茶文化體驗區(qū)等特色設(shè)施，這些設(shè)施日常維護、設(shè)備更新及水電氣消耗較高，加之各種人工和營銷推廣成本，酒店運營成本較高，市場需求不足。

近幾年，港股市場作為一個更加開放多元的資本市場，成為越來越多小體量企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市的理想歸宿。一方面，港股市場對企業(yè)的盈利要求、資產(chǎn)規(guī)模等門檻相對A股較為寬松，尤其對尚未盈利或盈利規(guī)模較小的企業(yè)，為小體量旅企提供了更多機會。另一方面港股市場國際化程度高，資金流動性強，小體量企業(yè)可快速獲得融資，用于業(yè)務(wù)拓展、技術(shù)研發(fā)或市場布局，彌補自身資金短板。未來，港股靈活的上市機制或許會成為小體量旅企擁抱資本化的另一條道路。

值得關(guān)注的是，港股雖門檻較低，但看重企業(yè)的資金流動性，早期的開元酒店、金茂酒店因交易流動性低而選擇退市，或許登上港股大舞臺只是第一步，而保持持續(xù)不斷的流動性能力才是長期發(fā)展的關(guān)鍵。

印象大紅袍此次順利上市，為小體量旅企資本化提供了新的思路。然而，僅靠單一IP與其他虧損業(yè)務(wù)能否支撐起一家持續(xù)增長的上市平臺，這些尚未定論的謎團，仍是印象大紅袍無法擺脫的投資風(fēng)險。不過，近十年來武夷山國資對印象大紅袍上市的持續(xù)推動，早已不單是一家旅企的故事，而是整個行業(yè)謀求價值重估、實現(xiàn)敘事升級的一次嘗試。