洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|李平

近日，港交所官網(wǎng)更新的招股書再次打破餐飲資本平靜。

巴奴國際控股有限公司在首次招股書失效后次日便火速補(bǔ)遞申請，中金公司與招銀國際繼續(xù)擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

這家以毛肚為核心招牌的高端火鍋品牌在2025年內(nèi)第二次沖擊港股主板，若成功上市，將成為繼海底撈、呷哺呷哺之后第三家登陸港交所的中式火鍋企業(yè)，為存量競爭加劇的火鍋賽道注入新的資本變量。

而在行業(yè)閉店潮與消費(fèi)復(fù)蘇承壓的雙重背景下，巴奴為何執(zhí)著于港股上市？80%的利潤增幅背后，社保欠繳與突擊分紅的合規(guī)爭議如何化解？

這場“失效即補(bǔ)遞”的沖刺，是巴奴在資本訴求與合規(guī)要求、規(guī)模增長與品質(zhì)初心之間的深度博弈。

01

利潤狂飆的“雙向賬本”：

一邊降本增效，一邊突擊分紅

巴奴最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中其業(yè)績呈現(xiàn)出一條陡峭的增長曲線。

2025年前九個月，公司實(shí)現(xiàn)收入20.77億元，接近2024年全年水平；凈利潤高達(dá)2.35億元，不僅超越去年全年，其11.3%的經(jīng)營利潤率更是較2024年的7.3%實(shí)現(xiàn)大幅躍升。

而這份亮眼的成績單，核心驅(qū)動卻來自成本端的強(qiáng)力管控。招股書顯示，巴奴最大的兩項(xiàng)成本——原材料與員工成本，正被系統(tǒng)性“壓縮”。

原材料及耗材占收入的比例，從2022年的33.8%持續(xù)下降至2025年前九個月的30.6%，創(chuàng)下新低。

更值得注意的是人力成本的結(jié)構(gòu)性變化。

在門店總數(shù)從2023年的111家快速增長至2025年9月162 家（增幅46%）的同時，其正式員工僅從1604人增至1974人（增幅 23%），而兼職員工則從1111人飆升至3308人，暴增198%。

此外，除兼職員工外，外包員工已成為巴奴另一大用工支柱——截至2025年9月30日，公司合計(jì)擁有11100名員工，其中外包員工達(dá)5818名，與3308名兼職員工共同構(gòu)成了82.2%的非正式員工群體，正式員工占比僅17.8%。

這種“輕正式、重兼職”的模式，雖在報(bào)表上有效控制了薪酬總額，卻也衍生出合規(guī)隱憂。

招股書坦稱，2022年至2025年9月，公司存在社保及公積金欠繳情況，累計(jì)金額約400萬元。

巴奴將其歸因于“員工流動率高”及“部分員工為增加實(shí)發(fā)工資自愿放棄繳納”，但此解釋難以完全消弭外界對其用工規(guī)范性的質(zhì)疑。

然而，與“節(jié)省”員工社保形成鮮明對比，巴奴在股東回報(bào)上卻非?！翱犊薄?/p>

2025年1月在遞交上市申請前夕，巴奴宣布派發(fā)高達(dá)7000萬元的現(xiàn)金股息。按持股比例計(jì)算，控股股東杜中兵家族一次性入賬超過5800萬元。

這一操作立即收到監(jiān)管問詢，要求公司說明存在資金需求及負(fù)債的情況下，進(jìn)行大額分紅的合理性，以及在此背景下仍尋求上市融資的必要性。

一邊是關(guān)乎基層員工基本權(quán)益的社保欠繳，另一邊是流向控股股東的超額分紅，這 一 “雙向賬本”清晰 的 展現(xiàn)了巴奴在利益分配上的優(yōu)先級選擇。

02

客單價(jià)連年失守

與同店增長乏力

巴奴一直試圖將自己錨定在高端火鍋賽道，通過“產(chǎn)品主義”的核心主張與高于行業(yè)均值的定價(jià)，構(gòu)建專屬的市場競爭壁壘。

然而，最新數(shù)據(jù)表明，這一競爭壁壘正在遭遇現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

一個關(guān)鍵指標(biāo)是客單價(jià)的持續(xù)下滑：從2023年的150元，降至2024年的142元，再到2025年前九個月的138元，兩年內(nèi)累計(jì)下降8%。

盡管138元的價(jià)格遠(yuǎn)高于2024年火鍋人均消費(fèi)75元，也比海底撈的97.5元高出40余元，但下降趨勢本身，或許意味著其溢價(jià)能力正在被市場消解。

客單價(jià)承壓的同時，反映門店內(nèi)生增長健康度的同店銷售額也顯露疲態(tài)。

2024年，巴奴同店銷售額為12.6億元，較2023年的14億元下滑10%。2025年前九個月雖同比微增約4%至10億元，但增長動能依然微弱。

與之呼應(yīng)的是門店日均顧客量的波動：整體日均顧客量在2024年同比下滑6.5%后，于2025年前九個月回升至393人，僅與2023年基本持平；而一線城市門店的日均顧客量更是從2022年的426人連續(xù)下滑至2024年的351人，跌幅顯著。

這意味著，巴奴近年來的收入增長，更多是依賴于門店網(wǎng)絡(luò)的快速擴(kuò)張，而非現(xiàn)有門店經(jīng)營效率的強(qiáng)勁提升。當(dāng)拓店速度未來可能放緩時，增長可持續(xù)性將面臨考驗(yàn)。

在這一背景下， 巴奴試圖通過“蔬菜月月新”等產(chǎn)品迭代計(jì)劃創(chuàng)造新鮮感，甚至下架白菜等常見菜品以強(qiáng)化差異 性 ，但這些舉措在某種程度上也抬高了消費(fèi)者的嘗試門檻，并可能加深其“不接地氣”的公眾印象。

03

從產(chǎn)品爭議到

創(chuàng)始人言論的次生危機(jī)

巴奴的IPO之路，始終伴隨著揮之不去的品牌信任危機(jī)。這些危機(jī)并非單純的輿論風(fēng)波，而是直接沖擊其“品質(zhì)”核心資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性質(zhì)疑。

2023年，其子品牌“超島”火鍋被曝出羊肉卷中摻雜鴨肉，涉事門店遭市場監(jiān)管部門行政處罰。

盡管巴奴極力強(qiáng)調(diào)“超島”運(yùn)營獨(dú)立，但作為母品牌，其供應(yīng)鏈監(jiān)管體系與質(zhì)量內(nèi)控能力難免受到連帶質(zhì)疑。

同年，轟動一時的“天價(jià)富硒土豆”事件，更是將巴奴置于虛假宣傳的漩渦。有媒體送檢發(fā)現(xiàn)，部分門店售賣的“富硒土豆”硒含量遠(yuǎn)低于其宣傳值，甚至未達(dá)到國家標(biāo)準(zhǔn)。

事件以產(chǎn)品全國下架告終，但“宣傳噱頭大于實(shí)際價(jià)值”的批評已深深烙印在消費(fèi)者心里。

如果說產(chǎn)品問題是“硬件”層面的信任受損，那么創(chuàng)始人的不當(dāng)言論則是在“軟件”層面親手瓦解品牌認(rèn)同。

杜中兵在直播中發(fā)表的“月薪五千別吃巴奴”等言論，盡管本意或是強(qiáng)化高端定位，但其話語中流露出的階層區(qū)隔與傲慢姿態(tài)，引發(fā)了公眾廣泛的反感。

這與巴奴品牌本源所倡導(dǎo)的踏實(shí)堅(jiān)守、質(zhì)樸無華的核心文化底色形成了鮮明的價(jià)值背離，最終導(dǎo)致品牌在核心價(jià)值觀上出現(xiàn)了難以調(diào)和的撕裂感。

這些累積的“信任赤字”，是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法直接反映的隱性成本。它們持續(xù)侵蝕著品牌的消費(fèi)者好感與口碑復(fù)利，在競爭白熱化的火鍋市場中，這可能比一時的利潤波動更具長期殺傷力。

巴奴雖然通過精細(xì)的成本管控和激進(jìn)的擴(kuò)張策略，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了驚人的利潤綻放。

然而，在光鮮的報(bào)表之下，用工合規(guī)的灰色地帶、增長質(zhì)量的潛在隱憂、以及尚未完全修復(fù)的品牌信任裂縫，共同構(gòu)成了其奔赴資本市場途中必須直視的“另一面”。

上市或許能為巴奴打開新的融資通道，但唯有在效率與責(zé)任、擴(kuò)張與內(nèi)功、高端敘事與大眾感知之間找到真正的平衡，其品牌才能擁有長久的生命力。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網(wǎng)絡(luò)

|留言轉(zhuǎn)載

|線索爆料

吳經(jīng)理-同微信