文｜劉俊宏

編｜王一粟

這還上什么班啊，中一簽就能掙幾十萬。

上周三，沐曦股份登陸科創(chuàng)板，開盤暴漲超568%，市值瞬間突破3000億元。1.9萬股民集體狂歡，因?yàn)橹幸缓灳湍鼙┵?0萬，這要比前幾天上市的摩爾線程還要夸張。當(dāng)下，兩家公司市值合計(jì)超6000億元，整個(gè)資本市場洋溢著一股近乎狂熱的樂觀氣息。

更令人興奮的是，就在沐曦上市的同一天，壁仞科技傳來港股IPO已通過聆訊的消息，最快2026年初掛牌。這相當(dāng)于給了前兩次沒趕上的投資者第三次機(jī)會，國產(chǎn)GPU板塊即將掀起新一輪高潮。中國GPU的春天，似乎終于來了。

但冷靜下來看，這場國產(chǎn)GPU的狂歡，似乎只有投資者賺得盆滿缽滿。

根據(jù)招股書中披露的財(cái)務(wù)狀況顯示，摩爾線程、沐曦、壁仞目前均處于大額虧損狀態(tài)。其中，摩爾線程2025年前三季度虧損7.24億，沐曦為3.46億，壁仞在今年上半年虧損為16.01億。更重要的是，目前三家公司都處在加大研發(fā)的階段，商業(yè)化也都剛剛起步，根本不存在短期盈利的可能。

可在投資者眼中，這點(diǎn)虧損根本不算事。

因?yàn)槿夜镜腉PU可是AI時(shí)代的硬通貨。從2023年大模型熱潮爆發(fā)以來，全球算力供不應(yīng)求。最大受益者英偉達(dá)在每個(gè)報(bào)告期都賺爆，成為人類歷史上市值最高的公司。各大投行打著計(jì)算器，接連給國產(chǎn)GPU畫出大餅——補(bǔ)充英偉達(dá)供給缺口+國產(chǎn)替代紅利，市場空間數(shù)萬億簡直就是灑灑水。

短期業(yè)績兌現(xiàn)不了？沒關(guān)系，AI圈這樣的例子比比皆是。國內(nèi)的寒武紀(jì)，靠著訂單預(yù)期就讓市值重回5000億；國外的甲骨文，應(yīng)了OpenAI的“空頭支票”市值也能翻倍。

不過，公司對下一步的想法，卻似乎沒那么清晰。

摩爾線程上市募資80億元，一周后就公告用不超過75億元閑置資金買保本理財(cái)，引來市場一片爭議。明明募資時(shí)說要支持各種研發(fā)目標(biāo)，要銳意進(jìn)取，怎么拿到錢就要“徐徐圖之”了？

對此，摩爾線程向光錐智能回應(yīng)稱，項(xiàng)目實(shí)施周期為三年，資金是要根據(jù)實(shí)施結(jié)果分階段使用的。對暫時(shí)閑置的資金進(jìn)行現(xiàn)金管理，能整體提高資金收益。

或許是為了打消市場爭議。摩爾線程在12月20日首屆MUSA開發(fā)者大會上，預(yù)先公布了AI訓(xùn)推一體芯片“華山”和高性能圖形渲染的芯片“廬山”。其中，“華山”的性能大致是在英偉達(dá)Hopper和Blackwell之間的水平。

但總之在這個(gè)狂歡的市場，誰要是說估值不合理，就顯得很掃興——反正時(shí)間會冷卻一切情緒。

在這場連續(xù)的資本盛宴背后，到底還有哪些確定性？三家GPU公司，誰更接近英偉達(dá)？國產(chǎn)GPU，到底用得怎么樣了？

摩爾線程、沐曦、壁仞，誰更像中國英偉達(dá)？

從大方向說，雖然摩爾線程、沐曦和壁仞都是國產(chǎn)GPU賽道，但三家公司的風(fēng)格差異非常大。摩爾線程追求全功能和生態(tài)兼容，沐曦聚焦數(shù)據(jù)中心高性能計(jì)算，壁仞更喜歡擁抱“暴力計(jì)算”。

誰更像“中國英偉達(dá)”？或許沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。但摩爾線程的路徑，最接近英偉達(dá)從游戲到AI的來時(shí)路。

摩爾線程創(chuàng)始人張建中，曾長期擔(dān)任英偉達(dá)中國區(qū)高管。雖然張建中是銷售出身，但銷售很了解產(chǎn)品，也更容易實(shí)現(xiàn)資源整合。2020年創(chuàng)辦公司時(shí)，摩爾線程的目標(biāo)是想做“全功能GPU”，一張卡要同時(shí)扛起圖形渲染、AI訓(xùn)練推理、視頻編解碼、科學(xué)計(jì)算等多重任務(wù)。

起步之初，摩爾線程的核心IP（可以理解為芯片基礎(chǔ)設(shè)計(jì)圖紙）來源于IMG授權(quán)。這里需要提一下IMG，該公司是一家位于英國的半導(dǎo)體IP商，手上有一些GPU的IP。雖然公司在2017年被中國方收購，但實(shí)際上運(yùn)營獨(dú)立。雖然摩爾線程在招股書中沒有再提，但I(xiàn)MG對摩爾線程的影響暫時(shí)還沒有定論。

對此，摩爾線程在招股書中提到在核心IP開發(fā)方面，公司已經(jīng)構(gòu)建涵蓋單指令多線程向量計(jì)算核心、多精度張量計(jì)算核心等在內(nèi)的完整體系。簡單來說，就是GPU最關(guān)鍵的部分都是自己設(shè)計(jì)的，已經(jīng)形成一套完整的自研技術(shù)體系。

摩爾線程的GPU跑起來到底如何？從參數(shù)上看，摩爾線程桌面級顯卡S80對標(biāo)英偉達(dá) RTX 3060，但實(shí)際游戲效果非常不理想。根據(jù)游戲茶館測試，在優(yōu)化之后玩《黑神話：悟空》，1080P分辨率下，低特效加上打開性能檔的TSR超分，幀數(shù)勉強(qiáng)穩(wěn)定在30~40幀。對于一塊功耗255W的全尺寸卡來說，玩游戲相當(dāng)于打平了AMD R7核顯，暢玩3A大作還有相當(dāng)一段距離。

算力卡這邊，摩爾線程旗艦S5000的參數(shù)表現(xiàn)還不錯，由于算力卡更重視性能指標(biāo)，算是英偉達(dá)H100的替代。摩爾線程在帶寬、顯存、算力表現(xiàn)都不錯，支持主流計(jì)算精度，這代表著已經(jīng)可以應(yīng)用于AI大模型推訓(xùn)了。

或許是基于算力卡和智算集群（夸娥）的表現(xiàn)，摩爾線程在2025年打開了銷路。招股書數(shù)據(jù)顯示，摩爾線程2025上半年?duì)I收超過7億元，遠(yuǎn)超前三年總和。“一步登天”的營收，顯示出摩爾線程已經(jīng)進(jìn)入了新的發(fā)展階段。

生態(tài)是摩爾線程接下來要主攻的目標(biāo)。在MUSA生態(tài)大會上，摩爾線程不僅帶來了個(gè)人算力平臺（AIPC）的MTT AIBOOK。還有面向家庭AI NAS的MTT AICUBE。為了對標(biāo)英偉達(dá)在具身智能領(lǐng)域的野心，摩爾線程也發(fā)布了MT Lambda具身智能的仿真訓(xùn)練平臺、MTVERSE解決方案和具身物理仿真引擎，宣布在明年一季度全球開源MujoCo Warp MUSA。

沐曦團(tuán)隊(duì)核心人物出身AMD，公司成立的目標(biāo)非常明確：不碰圖形渲染的游戲顯卡，直攻AI計(jì)算的通用GPU。

目前，曦云C500系列是沐曦主要算力硬件之一?；緟?shù)上看，曦云C500也支持FP32到INT8的全精度混合計(jì)算，單卡算力也能達(dá)到對標(biāo)英偉達(dá)A100水平，這已經(jīng)算是達(dá)到行業(yè)主流使用算力卡的水平了。行業(yè)落地比較亮眼的是，沐曦已經(jīng)走通了千卡集群的解決方案。對于面向AI大規(guī)模應(yīng)用的算力卡來說，這代表著沐曦已經(jīng)走通了大模型訓(xùn)推全流程。

沐曦現(xiàn)在最大的風(fēng)險(xiǎn)，在于生態(tài)。沐曦MXMACA軟件棧，截至2025年10月22日，注冊用戶及實(shí)際使用客戶只有150000人，網(wǎng)絡(luò)API調(diào)用次數(shù)為1300多萬次。這樣的規(guī)模要走向大規(guī)模應(yīng)用、對標(biāo)英偉達(dá)CUDA，生態(tài)差距不是一點(diǎn)半點(diǎn)。

壁仞這邊，主要是公司比較偏愛極致算力。2022年時(shí)，壁仞曾經(jīng)靠首款旗艦通用GPU BR100的激進(jìn)設(shè)計(jì)“出圈”過。在這塊芯片上，壁仞用了數(shù)據(jù)流并行+Chiplet技術(shù)+TSMC N7工藝，達(dá)到了英偉達(dá)使用更先進(jìn)的N4工藝的標(biāo)稱算力。整塊芯片壁仞放了770億個(gè)晶體管，數(shù)量直沖英偉達(dá)H100的80億。

具體性能，根據(jù)官方宣稱，16位浮點(diǎn)（FP16/BF16）算力大于1000TFLOPS。8位定點(diǎn)（INT8）算力大于2000TOPS。FP32等精度下更是超越英偉達(dá)A100、H100一個(gè)數(shù)量級。在商業(yè)場景的技術(shù)上，壁仞也非常喜歡“暴力計(jì)算”，公司目前在千卡集群、異構(gòu)混訓(xùn)、光互連超節(jié)點(diǎn)等領(lǐng)域有項(xiàng)目落地。其推理卡壁礪110E則以1.3倍于主流方案的算力密度和70%的能耗節(jié)省，在文生圖、語音識別等推理場景快速滲透。

不過，壁仞的營收規(guī)模相對比較薄弱。今年上半年，壁仞營收為5.87億，與摩爾線程和沐曦還存在一定差距?？俊皵?shù)值”贏得市場“尊重”之后，如何將技術(shù)優(yōu)勢持續(xù)轉(zhuǎn)化成訂單，是壁仞上市后相當(dāng)長時(shí)間的重要課題。

國產(chǎn)GPU公司三條路徑的差異，折射出創(chuàng)業(yè)者“殘酷又寫實(shí)”的抉擇。

在英偉達(dá)一家獨(dú)大的格局下，中國玩家必須對英偉達(dá)“亮劍”才能找到機(jī)會。只是其中的區(qū)別，是摩爾線程在“重走英偉達(dá)”，沐曦想做好“一部分的英偉達(dá)”，壁仞則是想做“最好的英偉達(dá)”。

在落地行業(yè)的過程中，商湯科技聯(lián)合創(chuàng)始人、大裝置事業(yè)群總裁楊帆向光錐智能表達(dá)了樂觀的看法。“其實(shí)國產(chǎn)（GPU）正在跑出一個(gè)越來越大、越來越清晰的新興市場領(lǐng)域?！?/p>

隨著國產(chǎn)GPU逐步走向應(yīng)用，中國的算力硬件大時(shí)代正在緩緩展開。

國產(chǎn)GPU走過市場檢驗(yàn)期

對于一個(gè)未來可期的行業(yè)，為什么資本市場能現(xiàn)在給出如此夸張的估值？

一個(gè)殘酷又確定的答案是：當(dāng)前摩爾線程和沐曦的市值，已完全偏離正常價(jià)值邏輯。

對于科技股來說，在成長階段采取一般是PS估值法，基礎(chǔ)起點(diǎn)應(yīng)該是10倍，可以理解為未來營收還有10倍的成長空間，蘋果就在這個(gè)區(qū)間。對于前景特別樂觀的公司，例如市場會給英偉達(dá)20倍的PS。這一數(shù)值，放在摩爾線程和沐曦身上，已經(jīng)是驚人的300多倍和150多倍。

需要承認(rèn)，AI算力市場的想象空間很大。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，2029年中國算力總規(guī)模將達(dá)到3442.89EFLOPs，預(yù)測期年均復(fù)合增長率達(dá)40.0%。換算到人類歷史上市值最高公司的英偉達(dá)上，那就是預(yù)期50%的增長對應(yīng)43的PE，也算是基本合理。這說明，按照市場空間算，摩爾線程和沐曦的市值也是失真的。

市場哄抬兩家公司市值的原因，歸根結(jié)底還是因?yàn)榍榫w和籌碼。由于兩家公司在科創(chuàng)板上市，浮籌極少（兩家流通盤都在5%左右），網(wǎng)下配售被險(xiǎn)資、基金重倉，這就相當(dāng)于公司市值上了一個(gè)大幅度的杠桿。再加上AI算力國產(chǎn)替代的宏大題材，寒武紀(jì)“造富神話”珠玉在前，這就使得投資者們愿意冒險(xiǎn)。

至于國產(chǎn)GPU上市公司的利潤何時(shí)能夠回正？

一個(gè)好消息是，摩爾線程、沐曦、壁仞三家公司的訂單和商業(yè)化都已經(jīng)在2025年迎來拐點(diǎn)。根據(jù)招股書顯示，摩爾線程和沐曦的產(chǎn)銷率均已經(jīng)超過100%，且明顯好于2024年，這反映出兩家公司開始進(jìn)入商業(yè)化加速階段。從合作客戶看，目前國產(chǎn)GPU正在從早期測試逐漸轉(zhuǎn)到國內(nèi)頭部廠商商用。

國產(chǎn)GPU，已經(jīng)真正開始用起來了。

在三家中，摩爾線程目前的商業(yè)化情況走的相對比較通暢。根據(jù)招股書顯示，摩爾線程早期幾乎全部出貨靠經(jīng)銷商，現(xiàn)在已經(jīng)有90%能夠?qū)崿F(xiàn)直銷。這代表著摩爾線程現(xiàn)在有能力直接完成項(xiàng)目，有能力對接客戶需求。

目前，摩爾線程的終端客戶涵蓋互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、AI企業(yè)、算力服務(wù)商、運(yùn)營商等。向下游也很早適配了國產(chǎn)CPU（飛騰、海光、龍芯）、OS（麒麟、統(tǒng)信）、PC品牌（聯(lián)想、浪潮）。對于算力硬件廠商而言，與集成商合作意味著產(chǎn)品可以根據(jù)需求“打包交付”。畢竟，集成商們更懂得如何與客戶溝通具體的解決方案。

需要警惕的一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是摩爾線程的客戶比較少“續(xù)費(fèi)”，營收主要靠新“大單”支撐。因?yàn)樗懔ǖ牟少彶皇恰耙诲N子買賣”，客戶遇到產(chǎn)品更新、擴(kuò)容、新智算中心建設(shè)、AI大模型擴(kuò)展使用等情況都會傾向購買同一品牌（考慮到產(chǎn)品一致性）的產(chǎn)品。摩爾線程今年拿到兩個(gè)大單，只能證明客戶開始認(rèn)可產(chǎn)品。后續(xù)的出貨穩(wěn)定性，還需要持續(xù)觀察。

壁仞和沐曦的業(yè)績主要來源于智算集群項(xiàng)目。公司客戶主要為大型運(yùn)營商和智算中心，產(chǎn)品用于大模型推訓(xùn)（千億參數(shù)LLM）、科研（模型優(yōu)化）和商業(yè)應(yīng)用（AIGC、多模態(tài)AI）。目前，壁仞GPU已經(jīng)在中國電信落地千卡集群并開展商業(yè)化落地應(yīng)用。訓(xùn)練效果，能實(shí)現(xiàn)連續(xù)訓(xùn)練30天不中斷，連續(xù)訓(xùn)練5天無故障，千卡集群千億參數(shù)斷點(diǎn)續(xù)訓(xùn)時(shí)間小于5分鐘。已經(jīng)基本滿足大模型訓(xùn)練穩(wěn)定性要求。

值得一提的是，為了彌補(bǔ)國產(chǎn)算力卡單卡性能的不足，并滿足未來萬卡集群和分布式AI訓(xùn)練的需求，壁仞擁有亮眼的超節(jié)點(diǎn)技術(shù)——光躍LightSphere X。技術(shù)原理上說，壁仞跟華為的超節(jié)點(diǎn)原理近似，都是用光信號串聯(lián)GPU，實(shí)現(xiàn)比英偉達(dá)超節(jié)點(diǎn)更大規(guī)模的連接能力。與華為更注重大規(guī)模并行計(jì)算不同，壁仞超節(jié)點(diǎn)更關(guān)注并行計(jì)算的靈活性，通過在每個(gè)GPU集成光交換功能，實(shí)現(xiàn)算力卡之間的互聯(lián)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。好處簡單來說，就是如果一張卡“掛了”，后面立刻就能頂上這部分工作。這對于智算中心場景來說，可謂是非常好用了。

沐曦這邊，目前公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)千卡規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用，正推動萬卡集群落地。產(chǎn)品（主要是曦云C500和C600）累計(jì)銷量超過2.5萬顆，主要應(yīng)用于國家級人工智能公共算力平臺、運(yùn)營商智算平臺等智算項(xiàng)目。

由于沐曦公布了前五大客戶，所以我們能夠清晰看到沐曦是以進(jìn)入到下游集成商的方式實(shí)現(xiàn)落地。其中比較亮眼的，是沐曦出貨給服務(wù)器廠商的新華三。這一方面意味著，AI服務(wù)器廠商可以用沐曦的產(chǎn)品“賺錢”。另一方面意味著，沐曦的商業(yè)化策略比較靈活。在今年DeepSeek剛爆發(fā)時(shí)期，沐曦就找到國內(nèi)服務(wù)器一線巨頭的聯(lián)想推出了DeepSeek一體機(jī)。從這一舉動中，能看到沐曦積極將自家產(chǎn)品打造成行業(yè)需求“標(biāo)準(zhǔn)件”的心態(tài)。

“早幾年真的是很難用，但現(xiàn)在都能用了。”

正如楊帆的總結(jié)。商湯作為中國AI大模型和AI基礎(chǔ)設(shè)施的代表，嘗試過太多與國產(chǎn)GPU磨合。雖然與英偉達(dá)直接交手還有一段距離，但國產(chǎn)GPU在整個(gè)中國AI產(chǎn)業(yè)鏈的幫助下，逐步發(fā)揮應(yīng)有的價(jià)值。

“任何新的任務(wù)都會存在一次性work，但現(xiàn)在這些任務(wù)的成本在逐步降低。如果長期跑同類型的任務(wù)的話，國產(chǎn)GPU在今天已經(jīng)成為了一個(gè)選擇?！睏罘f。

萬事開頭難，國產(chǎn)GPU也是。

結(jié)語

從2014年開始崛起，到2025年走向舞臺中央，中國半導(dǎo)體行業(yè)走過了無比艱辛的十年。

在AI大模型“無窮無盡”的算力需求下，國產(chǎn)GPU迎來了最好的時(shí)代。為了填上英偉達(dá)的需求缺口，國產(chǎn)GPU在近幾年間開始被用戶愿意了解、嘗試，最終走向大規(guī)模使用。

每當(dāng)研究未來可期的宏大敘事，游離于行業(yè)虧損的現(xiàn)實(shí)和未來的夢想時(shí)，我常想起信息技術(shù)“傳奇老資歷”香農(nóng)的逸事。

香農(nóng)剛開始“炒股”時(shí)，曾讀了大量價(jià)格圖表、頭肩頂、V字反轉(zhuǎn)的“技術(shù)分析”。但最后，香農(nóng)選擇了基本面研究，并認(rèn)為了解一家企業(yè)需要拉長時(shí)間才能判斷價(jià)值，“我認(rèn)為關(guān)鍵數(shù)據(jù)不是過去幾年或幾個(gè)月里股價(jià)的變化幅度，而是過去幾年里企業(yè)收益的變化幅度”。

從這些上市的公司中，是否會誕生下一個(gè)英偉達(dá)？沒有人敢打包票。但我們可以從現(xiàn)在開始拭目以待。