最近一段時(shí)間，很多人都注意到一個(gè)反常現(xiàn)象：美聯(lián)儲(chǔ)明明已經(jīng)進(jìn)入降息周期，美國(guó)國(guó)債卻并沒(méi)有像教科書里寫的那樣大漲，反而在四季度持續(xù)承壓。

與此同時(shí)，一個(gè)原本應(yīng)該“安安靜靜”的利率——SOFR，卻在12月初突然出現(xiàn)了飆升。

更為詭異的是，美聯(lián)儲(chǔ)隨后迅速出手。美聯(lián)儲(chǔ)在12月會(huì)議上，宣布降息的同時(shí)，宣布每月購(gòu)買450億美元短期國(guó)庫(kù)券（1年期及以下）。計(jì)劃最早于2026年1月啟動(dòng)，初期持續(xù)至少6個(gè)月。??

很多人對(duì)此的第一反應(yīng)是：這不就是一次普通的市場(chǎng)波動(dòng)嗎？美聯(lián)儲(chǔ)下場(chǎng)，問(wèn)題很快就能解決的。

但是，如果你把最近幾個(gè)月的資金流向、銀行資產(chǎn)負(fù)債表、海外資金行為放在一起看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)越來(lái)越清晰、也越來(lái)越危險(xiǎn)的信號(hào)，那就是美國(guó)這一次遇到的，不是情緒問(wèn)題，而是真正的流動(dòng)性麻煩，而且比很多人想象得要大。

首先，從摩根大通說(shuō)起，看看誰(shuí)在接美債的“最后一棒”？

為了說(shuō)清這件事窮，咱們先講一件看似專業(yè)、但極其關(guān)鍵的事情。

在剛剛過(guò)去的第三季度，摩根大通做了一筆極不尋常的操作：大規(guī)模減少在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶里的準(zhǔn)備金，同時(shí)大幅買入美國(guó)國(guó)債。

根據(jù)公開(kāi)財(cái)報(bào)和《金融時(shí)報(bào)》的統(tǒng)計(jì)，自2023年以來(lái)，摩根大通在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金余額，從最高時(shí)的 4000多億美元，下降到了不足700億美元。

與此同時(shí)，它持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模，卻從 2000多億美元，猛增到接近4500億美元。

這是什么概念？

這意味著，美國(guó)最大的系統(tǒng)重要性銀行之一，正在用“現(xiàn)金”去接下大量新增的國(guó)債供給。

很多人會(huì)說(shuō)，這不是好事嗎？銀行買國(guó)債，說(shuō)明它們看好美債。

但問(wèn)題在于：這不是“主動(dòng)配置”，而是“被動(dòng)接盤”。

過(guò)去幾年，美國(guó)財(cái)政赤字高企，國(guó)債發(fā)行量持續(xù)放大；而與此同時(shí)，海外央行、日本機(jī)構(gòu)、主權(quán)基金的凈買入力度卻明顯下降。美債必須有人買，否則流動(dòng)性危機(jī)會(huì)出現(xiàn)，國(guó)債收益率就會(huì)失控。

當(dāng)其他人不愿意買的時(shí)候，系統(tǒng)里只剩下一個(gè)角色能頂上來(lái)——美國(guó)的大銀行。

但銀行買債不是無(wú)限的，它用的是準(zhǔn)備金。準(zhǔn)備金被抽走，意味著整個(gè)銀行體系的“緩沖墊”在變薄。

這就是出現(xiàn)問(wèn)題的第一根導(dǎo)火索。

為什么四季度美債反而一直在跌？

如果你只看邏輯，會(huì)覺(jué)得很奇怪：既然摩根大通這樣的巨頭在買國(guó)債，為什么美債價(jià)格反而在跌？

原因只有一句話：市場(chǎng)已經(jīng)意識(shí)到，連“最后的接盤俠”都在承壓。

當(dāng)銀行被迫用準(zhǔn)備金去接國(guó)債，市場(chǎng)看到的不是信心，而是壓力。因?yàn)檫@意味著，美債需求不是來(lái)自健康的配置意愿，而是來(lái)自“不能不買”。

于是，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)開(kāi)始重新定價(jià)。

于是四季度開(kāi)始，美債價(jià)格走弱、收益率上行，本質(zhì)上是市場(chǎng)在給美債加上一層“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”的標(biāo)簽。

SOFR突然飆升，是系統(tǒng)在報(bào)警

如果說(shuō)美債的下跌還可以用“市場(chǎng)波動(dòng)”來(lái)解釋，那么12月初 SOFR 的異常上行，就已經(jīng)是一種明確的警報(bào)了。

SOFR是什么？它是以美國(guó)國(guó)債為抵押的隔夜融資利率，是整個(gè)美元金融體系最核心、最底層的利率之一。

正常情況下，SOFR應(yīng)該非常穩(wěn)定，并且低于美聯(lián)儲(chǔ)給銀行準(zhǔn)備金支付的利率。一旦SOFR明顯上行，甚至逼近或沖破準(zhǔn)備金利率，只有一種解釋：

美國(guó)金融體系的錢，真的緊張了。

這意味著，即便你手里拿著美國(guó)國(guó)債這種“最安全的抵押品”，也開(kāi)始借錢困難了。這是典型的系統(tǒng)性流動(dòng)性緊張信號(hào)。

為什么偏偏在美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期，流動(dòng)性的問(wèn)題反而暴露出來(lái)？很多人不理解這一點(diǎn)。按理說(shuō)，降息應(yīng)該緩解流動(dòng)性，為什么反而出事？

原因在于，真正的資金來(lái)源，正在同時(shí)收縮。

第一，日元套利交易正在退潮。
過(guò)去幾年，美債的重要買家之一，是通過(guò)日元低息融資、買入美債賺取利差的套利資金。但隨著日本央行開(kāi)始加息，貨幣政策正?；?，這條通道正在關(guān)閉。套利資金減少，美債的“隱形需求”消失。

第二，美國(guó)普通老百姓也不再熱衷買國(guó)債。
高利率時(shí)期，美債收益率對(duì)家庭投資者有吸引力；但一旦進(jìn)入降息通道，股票、房地產(chǎn)、其他資產(chǎn)的吸引力重新上升，美債不再是首選。美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，家庭部門對(duì)國(guó)債的凈新增購(gòu)買已經(jīng)明顯放緩。

第三，中國(guó)及其他出口經(jīng)濟(jì)體的行為也在變化。
隨著人民幣匯率企穩(wěn)甚至存在升值預(yù)期，越來(lái)越多出口企業(yè)選擇結(jié)匯，而不是繼續(xù)持有美元資產(chǎn)。中國(guó)的企業(yè)加緊結(jié)匯，本質(zhì)上就是減少對(duì)美債等美元資產(chǎn)的配置需求。

當(dāng)這三股力量同時(shí)減弱，美債的需求端出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

穩(wěn)定幣，真的能救美債嗎？

有人把希望寄托在穩(wěn)定幣上，認(rèn)為它能帶來(lái)新的美元流動(dòng)性。

但是，這真的是一個(gè)誤解。

穩(wěn)定幣本質(zhì)上只是美元資產(chǎn)的“數(shù)字外殼”。
它的底層抵押，仍然是美元、短期國(guó)債或銀行存款。它不會(huì)憑空創(chuàng)造新的購(gòu)買力，更無(wú)法替代銀行體系的準(zhǔn)備金。

換句話說(shuō)，穩(wěn)定幣主要解決的是“交易方式”，不是“錢從哪來(lái)”。當(dāng)然了，我們并不否認(rèn)，世界上那些有特殊需求的資金，可能會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定幣，從而給美債的購(gòu)買，提供一定的增量供給資金，但是這些增量資金，對(duì)于龐大的國(guó)債供給而言，簡(jiǎn)直就是杯水車薪。

因此，穩(wěn)定幣聽(tīng)起來(lái)很性感，但是它救不了美債的流動(dòng)性。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)為什么必須出手？

因?yàn)槿绻怀鍪?，美?guó)金融體系的，可能出現(xiàn)的后果很清楚：

回購(gòu)市場(chǎng)會(huì)更緊 → 銀行更保守 → 信貸收縮 → 利率進(jìn)一步上行 → 資產(chǎn)價(jià)格被動(dòng)下調(diào)。

這或許不是一天之內(nèi)崩潰的“金融海嘯”，但是一定會(huì)成為，一種慢性、反復(fù)、持續(xù)消耗市場(chǎng)信心的金融壓力。

因此，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)購(gòu)債，它能發(fā)揮的作用，只是短期的托底，也就是穩(wěn)住SOFR，防止系統(tǒng)“心臟驟?！?。

但它解決不了根本問(wèn)題。歸根結(jié)底是因?yàn)椋F(xiàn)在的美債供給太多，而很多傳統(tǒng)買家正在退場(chǎng)。

如果一定要把話說(shuō)清楚，那美聯(lián)儲(chǔ)這一次真正“解決問(wèn)題”的路徑，其實(shí)只有一條——不是小修小補(bǔ)，而是大力度重啟 QE。

所謂“臨時(shí)投放流動(dòng)性”“技術(shù)性操作”“回購(gòu)工具兜底”，本質(zhì)上都只是止血，不是治療。

只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)重新、持續(xù)、規(guī)?；刭I入中長(zhǎng)期美債，直接把需求端托起來(lái)，把利率壓回去，這個(gè)系統(tǒng)性的流動(dòng)性壓力，才有可能真正緩解。

問(wèn)題在于，這條路的代價(jià)極高。QE 一旦重啟，而且力度足夠大，就意味著美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)承認(rèn)：市場(chǎng)已經(jīng)無(wú)法在沒(méi)有央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的情況下，消化如此規(guī)模的債務(wù)供給。

這不再是“調(diào)節(jié)周期”，而是“兜住結(jié)構(gòu)”。它會(huì)帶來(lái)幾個(gè)連鎖反應(yīng)：美元信用被進(jìn)一步稀釋、長(zhǎng)期通脹預(yù)期被重新點(diǎn)燃、資產(chǎn)價(jià)格對(duì)流動(dòng)性的依賴變得更強(qiáng)。這也是為什么美聯(lián)儲(chǔ)在動(dòng)作上異常謹(jǐn)慎——不是不知道問(wèn)題，而是不敢輕易按下按鈕。

在這樣的背景下，對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)，理解現(xiàn)實(shí)比預(yù)測(cè)結(jié)論更重要。

第一件事，就是不要再把美債當(dāng)成“永遠(yuǎn)安全、不波動(dòng)”的資產(chǎn)。它仍然是全球最重要的金融資產(chǎn)之一，但“重要”和“零風(fēng)險(xiǎn)”不是一回事。當(dāng)債務(wù)供給持續(xù)擴(kuò)張、傳統(tǒng)買家退場(chǎng)、央行被迫反復(fù)介入時(shí)，美債的價(jià)格本身就會(huì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)，甚至是長(zhǎng)期回報(bào)率下移。你拿著的是債券，但你暴露的，其實(shí)是利率風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，而不是“穩(wěn)穩(wěn)的收益”。

第二，要真正理解一句話：央行干預(yù)只能延緩問(wèn)題，不會(huì)消滅問(wèn)題。降息也好、回購(gòu)也好、短期注水也好，本質(zhì)上都是把壓力往后推。只要債務(wù)增速高于真實(shí)儲(chǔ)蓄能力，利率就一定會(huì)反復(fù)成為矛盾集中爆發(fā)的出口。這意味著，未來(lái)幾年，利率的大幅波動(dòng)不再是“黑天鵝”，而是常態(tài)。市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越習(xí)慣在“寬松—緊張—再寬松”的節(jié)奏中搖擺，而不是單邊穩(wěn)定。

第三，也是最容易被忽視的一點(diǎn)：真正的風(fēng)險(xiǎn)，未必以“暴跌”的形式出現(xiàn)。很多人盯著的是會(huì)不會(huì)出現(xiàn)金融海嘯式的崩盤，但現(xiàn)實(shí)中更可能發(fā)生的，是另一種更隱蔽、也更消耗人的結(jié)果——長(zhǎng)期資產(chǎn)回報(bào)下行、波動(dòng)放大、配置難度上升。你可能不會(huì)一夜之間虧掉一半，但會(huì)發(fā)現(xiàn)錢越來(lái)越難賺，風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越難判斷，安全資產(chǎn)不再安全，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也不再給出足夠補(bǔ)償。

在這種環(huán)境下，投資的核心不是“押對(duì)一次方向”，而是接受世界已經(jīng)進(jìn)入高波動(dòng)、強(qiáng)政策依賴的新階段。

如果美聯(lián)儲(chǔ)最終選擇大力度 QE，短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能會(huì)被重新托起，但那并不是基本面改善，而是流動(dòng)性主導(dǎo)的再定價(jià)；如果美聯(lián)儲(chǔ)遲疑、動(dòng)作不夠大，壓力就會(huì)以更長(zhǎng)時(shí)間、更復(fù)雜的方式積累。

所以，與其糾結(jié)“會(huì)不會(huì)崩”，不如記住一句更現(xiàn)實(shí)的話：這一次，美國(guó)金融體系面臨的，不是一次性危機(jī)，而是一場(chǎng)拉長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

總結(jié)一句話：
這一次，美國(guó)遇到的不是一次普通的市場(chǎng)調(diào)整，而是一個(gè)正在浮出水面的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)必須出手，但它如果力度不夠，那么能做的，只是拖住時(shí)間，而不是逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。如果力度夠，美元就會(huì)再次泛濫，那么這個(gè)世界會(huì)很精彩。

看懂這一點(diǎn)，比盯著一次漲跌，要重要得多。