內(nèi)容提要：

中國(guó)家庭債務(wù)收入比高達(dá)142%，遠(yuǎn)超美國(guó)111%，居民加杠桿空間已盡。盡管寬松貨幣政策和消費(fèi)貸貼息頻出，2025年居民新增貸款仍低迷，短期消費(fèi)貸負(fù)增長(zhǎng)。債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需杠桿空間與償債平衡，以及資產(chǎn)溢價(jià)支持；當(dāng)前處于觸頂去杠桿階段，繼續(xù)寄望債務(wù)刺激消費(fèi)和房地產(chǎn)復(fù)蘇難奏效，根本出路在于提升國(guó)民收入中的居民收入占比。

我們的一些專(zhuān)家和部門(mén)，一直對(duì)債務(wù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式抱有迷之自信。很多人認(rèn)為，只要出臺(tái)足夠?qū)捤傻呢泿耪?，再輔之以消費(fèi)貸貼息，甚至房貸貼息，就可以扭轉(zhuǎn)家庭資產(chǎn)負(fù)債表收縮的趨勢(shì)，刺激家庭繼續(xù)增加債務(wù)杠桿，繼續(xù)借貸，用信貸來(lái)推動(dòng)消費(fèi)，恢復(fù)住房市場(chǎng)的增長(zhǎng)。所以在9月份推出消費(fèi)貸貼息之后，又有部門(mén)和專(zhuān)家在放風(fēng)，希望推出住房貸款貼息政策。

一、債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的理論來(lái)源于凱恩斯主義和現(xiàn)代貨幣理論。

1936年，凱恩斯在他的著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中系統(tǒng)提出了有效需求理論。認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)的根本原因是有效需求不足，即社會(huì)總需求（消費(fèi)、投資、政府支出、凈出口）低于總供給，市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法自動(dòng)調(diào)節(jié)至充分就業(yè)狀態(tài)，因此需要政府干預(yù)。

該理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，政府應(yīng)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，通過(guò)增加基建、社會(huì)福利等財(cái)政支出或減稅。同時(shí)實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策，降低利率、增加貨幣供應(yīng)，刺激投資和消費(fèi)。

凱恩斯還認(rèn)為，貨幣政策在蕭條期效果有限，應(yīng)更依賴(lài)財(cái)政政策。政府支出或投資可通過(guò)連鎖反應(yīng)帶動(dòng)更多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，最終使國(guó)民收入增長(zhǎng)數(shù)倍于初始投入，所謂乘數(shù)效應(yīng)。

現(xiàn)代貨幣理論（MMT）起源于20世紀(jì)90年代，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基提出，并由其弟子蘭德?tīng)枴だ装l(fā)展完善。該理論主張通過(guò)財(cái)政政策主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，強(qiáng)調(diào)政府作為貨幣發(fā)行者可突破傳統(tǒng)預(yù)算平衡約束實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)。

在現(xiàn)代貨幣理論中，政府通過(guò)財(cái)政支出創(chuàng)造貨幣，稅收則回收貨幣，形成“稅收驅(qū)動(dòng)貨幣”的閉環(huán)。

該理論提出了主權(quán)政府發(fā)行貨幣無(wú)限論：以本幣借貸時(shí)不會(huì)破產(chǎn)，因可通過(guò)印鈔償債，但受限于勞動(dòng)力、商品等實(shí)際資源的供給能力。

該理論認(rèn)為，財(cái)政政策目標(biāo)應(yīng)為“無(wú)通脹的充分就業(yè)”，而非預(yù)算平衡。政府可通過(guò)赤字支出直接創(chuàng)造就業(yè)，無(wú)需受稅收收入約束。

政府赤字通過(guò)央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債貨幣化，本質(zhì)是“量出為入”。支出先于稅收，赤字等于非政府部門(mén)的金融資產(chǎn)盈余。稅收主要功能是調(diào)節(jié)貨幣流通量、控制通脹，而非籌集財(cái)政收入。

我們很多人，都只看到了凱恩斯主義和現(xiàn)代貨幣理論中，擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策中，債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用，卻忽略了凱恩斯提出的貨幣政策在蕭條期效果有限，應(yīng)更依賴(lài)財(cái)政政策的觀(guān)點(diǎn)，自然也忽略了現(xiàn)代貨幣理論中提到的，以本幣借貸時(shí)不會(huì)破產(chǎn)，但受限于勞動(dòng)力、商品等實(shí)際資源的供給能力的觀(guān)點(diǎn)。

二、近年來(lái)我國(guó)持續(xù)實(shí)施降息降準(zhǔn)降首付等寬松政策和貼息措施，家庭部門(mén)為何仍無(wú)動(dòng)于衷？

自2021年以來(lái)，我們一直在實(shí)施降息、降準(zhǔn)、降首付的寬松貨幣政策，現(xiàn)在又推出了消費(fèi)貸貼息政策，為什么家庭部門(mén)對(duì)這些政策“好意”無(wú)動(dòng)于衷呢？

比如10-11月，居民部門(mén)新增貸款分別為負(fù)3634億元、負(fù)2131億元，而去年同期分別為1598億元、2695億元。居民部門(mén)用顯著的資產(chǎn)負(fù)債表收縮來(lái)證明9月份出臺(tái)的消費(fèi)貸貼息政策，對(duì)增加居民部門(mén)貸款無(wú)效。

騎牛研究所依據(jù)央行和統(tǒng)計(jì)局編制的《中國(guó)家庭收縮資產(chǎn)負(fù)債表的原因：債務(wù)收入比高居全球第一》為我們揭示了根本原因——目前的家庭部門(mén)債務(wù)收入比太高，風(fēng)險(xiǎn)太大，超過(guò)了家庭的承受能力，導(dǎo)致今后若干年，家庭部門(mén)不僅沒(méi)有能力和意愿增加債務(wù)杠桿，還會(huì)通過(guò)壓縮債務(wù)杠桿來(lái)修復(fù)家庭資產(chǎn)負(fù)債表。

2024年，美國(guó)家庭的債務(wù)收入比為111%，我們?yōu)?42%。我們的家庭可支配收入水平不到美國(guó)的五分之一，但債務(wù)收入比達(dá)到了美國(guó)的1.3倍。

在前一個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮周期中，我們將債務(wù)紅利運(yùn)用到了極致：2024年與2023年相比，我們的住戶(hù)貸款余額從1.57萬(wàn)億增加到82.84萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了51.6倍，但GDP只增長(zhǎng)10.6倍，家庭收入僅增長(zhǎng)8倍。所以家庭杠桿率從23年前的13.5%增加到61.4%，增長(zhǎng)了3.6倍，杠桿率似乎與發(fā)達(dá)國(guó)家的水平差不多。但由于我們的個(gè)人收入在國(guó)民分配中占比越來(lái)越低，家庭債務(wù)收入比從23年前的24.4%增長(zhǎng)到142.1%，增長(zhǎng)了4.8倍，是發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平的1.5倍。

三、凱恩斯主義和現(xiàn)代貨幣理論，以及中國(guó)寬松貨幣政策的實(shí)施效果，都指向債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有條件的。

很顯然，債務(wù)擴(kuò)張并非可以無(wú)條件持續(xù)。當(dāng)債務(wù)難以驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果邊際遞減時(shí)，債務(wù)便會(huì)收縮。不管是國(guó)家、企業(yè)和個(gè)人，都會(huì)如此。比如美國(guó)包括金融部門(mén)的全口徑杠桿率（債務(wù)占GDP的比重）在2009年達(dá)到374.98%，便基本見(jiàn)頂。2024年回落到350%。我國(guó)2024年包括金融部門(mén)的全口徑杠桿率為366%。

債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的條件，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式也存在紅線(xiàn)和平衡。

一旦突破了杠桿率紅線(xiàn)，破壞了債務(wù)和償債能力的平衡，債務(wù)便從推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向毀滅經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

債務(wù)水平太低，依靠經(jīng)濟(jì)的自然發(fā)展，發(fā)展速度自然會(huì)慢，甚至有可能阻礙發(fā)展。從供給角度，會(huì)阻礙資本密集行業(yè)的發(fā)展；從需求角度，會(huì)削弱對(duì)高價(jià)值商品的消費(fèi)。

但當(dāng)債務(wù)水平超過(guò)了收入承受能力，也會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

加杠桿游戲在上一輪經(jīng)濟(jì)繁榮周期中功不可沒(méi)。但在新一輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期中，債務(wù)是我們始終需要去杠桿至合理水平的一大任務(wù)。如果還指望通過(guò)繼續(xù)負(fù)債來(lái)復(fù)蘇房地產(chǎn)和消費(fèi)，必然是天方夜譚。

二是抵押資產(chǎn)的溢價(jià)階段有利于債務(wù)擴(kuò)張，抵押資產(chǎn)通縮階段債務(wù)必然收縮。

從經(jīng)濟(jì)實(shí)踐來(lái)看，債務(wù)周期、經(jīng)濟(jì)周期基本上是同頻的。經(jīng)濟(jì)上升周期中，資產(chǎn)價(jià)格處于溢價(jià)階段，因而有利于債務(wù)擴(kuò)張和消費(fèi)增長(zhǎng)。因?yàn)橄M(fèi)力=資產(chǎn)總值-貸款余額。所以債務(wù)擴(kuò)張又能進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)溢價(jià)。

但資產(chǎn)溢價(jià)和債務(wù)擴(kuò)張螺旋并非可以一直運(yùn)轉(zhuǎn)，這個(gè)游戲受到收入的約束。當(dāng)收入的增長(zhǎng)慢于債務(wù)擴(kuò)張速度時(shí)，這種增速差積累到一定程度，便會(huì)破壞債務(wù)和償債能力的平衡，即杠桿率觸頂。

在杠桿率觸底后，家庭和企業(yè)在債務(wù)規(guī)范的約束下不得不修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致債務(wù)收縮，需求回落，資產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低迷。

在經(jīng)濟(jì)低迷周期中，資產(chǎn)的供求反轉(zhuǎn)，價(jià)格下行，即使新增債務(wù)也不太可能驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)溢價(jià)，難以通過(guò)新增債務(wù)來(lái)新增購(gòu)買(mǎi)力。

在這個(gè)周期中即使通過(guò)寬松貨幣政策推動(dòng)貨幣總量增加，但增加的貨幣主要表現(xiàn)為政府、國(guó)有企事業(yè)部門(mén)的債務(wù)增加，無(wú)法推動(dòng)消費(fèi)意愿走強(qiáng)，不太可能真正恢復(fù)購(gòu)買(mǎi)力。

【作者：徐三郎】