上市光環(huán)下的陰影。

來源：鹽財經(jīng)

作者：張婉瑩 編輯：江江

“小時候總想將頭發(fā)梳成大人模樣，長大后卻發(fā)現(xiàn)大人根本沒有頭發(fā)?！?/p>

這句在社交平臺上獲贊無數(shù)的調(diào)侃，道出了近3.4億中國人的共同困擾——脫發(fā)焦慮。

脫發(fā)焦慮已成為當代年輕人最真實的寫照。小紅書平臺上， 話題的瀏覽量超28億，討論量超1000萬。

小紅書平臺上關(guān)于脫發(fā)相關(guān)話題瀏覽量達到28.6億

在這個顏值經(jīng)濟盛行的時代，頭發(fā)稀疏成為許多年輕人難以言說的痛。他們正在把焦慮轉(zhuǎn)化為實實在在的消費力，支撐起了一個蓬勃發(fā)展的防脫市場。數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國頭發(fā)健康管理市場規(guī)模達到527億元，是2018年198億元的2.6倍。

而生產(chǎn)“米諾地爾酊”的蔓迪國際，成為了這一消費狂歡的最新受益者。

2025年11月20日，國內(nèi)脫發(fā)治療賽道龍頭企業(yè)蔓迪國際正式向港交所遞交招股書，擬沖刺“防脫第一股”。

2025年11月20日，蔓迪國際正式向港交所遞交招股書

這家脫胎于三生制藥的企業(yè)，背后站著消費醫(yī)療圈知名的“婁競家族”。他們試圖將24年來積累的“頭頂商機”，轉(zhuǎn)化為資本市場的新故事。

然而，資本市場的熱鬧背后，蔓迪國際潛藏隱憂。上市前夕，蔓迪國際進行了“清倉式分紅”。2022年至2025年上半年，公司共宣派股息14.2億元，其中近半年宣派股息7.7億元。這一操作直接導(dǎo)致公司賬面現(xiàn)金及等價物僅剩1.1億元。同時，銷售費用的持續(xù)走高與研發(fā)費用的下滑同樣引起了投資者們的關(guān)注。

當脫發(fā)焦慮遇上資本運作，這場被寄予厚望的IPO，究竟是乘勢而上的發(fā)展契機，還是暴露增長隱憂的壓力測試？

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01

為發(fā)際線焦慮的年輕人

中國脫發(fā)患病人數(shù)由2018年的2.7億人迅速增加至2024年的3.4億人，復(fù)合年增長率3.8%。

更令人驚訝的是，其中，超過60%脫發(fā)人群年齡在35歲以下。

隨著現(xiàn)代社會工作及學(xué)習(xí)壓力加劇，人們生活方式發(fā)生巨大變化。脫發(fā)，曾被視作“中年危機”，如今，卻成了大量年輕人的煩惱。

“我大學(xué)剛畢業(yè)就開始用防脫產(chǎn)品了?！痹谏钲谝患一ヂ?lián)網(wǎng)公司工作的“95后”男生王曉表示，“我們部門幾乎人手一瓶生發(fā)液，加班多的時候，互相問的不是‘吃了嗎’而是‘頭發(fā)還好嗎’?！?/p>

廣州白領(lǐng)女生李欣妍則發(fā)現(xiàn)，自己在過了30歲之后，隨著職位上升與工作壓力變大，發(fā)際線越來越后移，家里經(jīng)常掉落不少頭發(fā)。她買過宣傳有生發(fā)功能的洗發(fā)水，也去過一些脫發(fā)機構(gòu)做治療。她每年花在頭發(fā)上的錢，能有上萬元。

對于這類人群而言，“發(fā)際線保衛(wèi)戰(zhàn)”已迫在眉睫。小紅書平臺數(shù)據(jù)顯示， 話題瀏覽量超32億， 話題瀏覽量超26億。焦慮的年輕人們，選擇在社交媒體上“尋醫(yī)問藥”。

小紅書平臺數(shù)據(jù)顯示， 話題瀏覽量超32億， 話題瀏覽量超26億

蔓迪國際精準地瞄準了這一群人——以20—35歲的年輕都市新中產(chǎn)為核心消費群體，他們多分布在一二線城市，擁有較高收入水平且愿意為形象投資。

這批“成分黨”不僅關(guān)注產(chǎn)品效果，更會深入研究米諾地爾的濃度、泡沫劑與酊劑的區(qū)別等專業(yè)問題。

對抗“脫發(fā)”的成本并不便宜。以蔓迪泡沫劑為例，淘寶官方旗艦店單瓶售價為260元（60克）。按照每天使用兩次、持續(xù)一年的推薦用量計算，單個消費者年花費超過3000元。

數(shù)據(jù)印證了市場規(guī)模的快速增長。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國頭發(fā)健康管理市場規(guī)模預(yù)計在2035年，將進一步擴大至1714億元。其中，脫發(fā)藥物治療市場增速更為顯著，從2018年的5億元增長至2024年的35億元，7年間增長7倍。

02

蔓迪資本路，造富沈陽醫(yī)藥家族

蔓迪的成長史堪稱中國防脫市場發(fā)展的縮影。

2001年，蔓迪推出了中國首款5%米諾地爾酊劑產(chǎn)品。彼時，國內(nèi)的脫發(fā)市場還是片“有焦慮無解藥”的藍海，防脫發(fā)產(chǎn)品大多為化妝品類別，真正具有生發(fā)功效的藥品寥寥無幾。

轉(zhuǎn)折點發(fā)生在2015年——三生制藥實控人婁競主導(dǎo)收購了浙江萬晟制藥（蔓迪前身）。這一看似普通的收購，實則蘊含深遠戰(zhàn)略意圖。

因為看好消費醫(yī)療的長期潛力，尤其是隨著生活方式改變而增長迅速的細分領(lǐng)域。婁競在一次內(nèi)部會議上表示，三生制藥在收購浙江萬晟后，“在梳理萬晟產(chǎn)品時，我們發(fā)現(xiàn)蔓迪這款消費類產(chǎn)品會很有市場潛力”。

事實證明，這一布局為日后蔓迪引爆中國脫發(fā)市場埋下了重要伏筆。

站在蔓迪國際背后的，是沈陽著名的醫(yī)藥家族——婁競家族。

婁競的父親婁丹創(chuàng)立的三生制藥（01530.HK）是一家老牌藥企。婁競作為“藥二代”兼海歸博士，成功主導(dǎo)了三生制藥的納斯達克上市、私有化及后續(xù)的港交所上市，并分拆出科創(chuàng)板公司三生國?。?88336.SH）。

作為“三生系”資本版圖的又一次擴張，此次蔓迪國際的IPO，是婁競家族繼2015年推動三生制藥港股上市，2020年帶領(lǐng)三生國健科創(chuàng)板掛牌后，第三次資本市場重要布局。

婁競家族資本運作的脈絡(luò)清晰可見：從綜合性制藥企業(yè)到創(chuàng)新藥平臺，再到消費醫(yī)療細分龍頭，每一步都精準踩在醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的節(jié)點上。

蔓迪國際何以能連續(xù)十年保持市占率第一？答案藏在其從產(chǎn)品到渠道的系統(tǒng)性布局中。

通過資本加持和持續(xù)研發(fā)，蔓迪逐步構(gòu)建起護城河。2018年，公司通過磷酸緩沖液技術(shù)解決“常溫條件穩(wěn)定儲存”的行業(yè)難題；2024年，推出中國首個且唯一獲批的米諾地爾泡沫劑；2025年，推出蔓迪防脫發(fā)洗發(fā)水，上市首六個月銷量超過50萬瓶。

渠道建設(shè)同樣可圈可點。截至目前，蔓迪系列產(chǎn)品已進入全國2000多家醫(yī)療機構(gòu)以及約19萬家零售藥店，覆蓋中國超過90%的百強連鎖藥店。

同時，蔓迪積極布局O2O平臺，通過美團等平臺實現(xiàn)“30分鐘送達”，滿足消費者的即時需求。

線上渠道表現(xiàn)尤為亮眼。招股書顯示，其米諾地爾類產(chǎn)品連續(xù)多年在天貓“雙十一”等促銷活動中位居OTC藥品品牌商品交易總額（GMV）榜首。2022至2024年，蔓迪產(chǎn)品系列線上銷售收入復(fù)合年增長率高達40%。

依托廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)，2022至2024年，蔓迪系列產(chǎn)品總體收入實現(xiàn)21.9%復(fù)合年增長率，并在中國米諾地爾市場占據(jù)了71%的市場份額。

2022至2024年，蔓迪系列產(chǎn)品總體收入實現(xiàn)21.9%復(fù)合年增長率

相當于每10個用米諾地爾的人里，就有7個人選擇蔓迪。這種“一家獨大”的競爭格局，讓蔓迪賺的盆滿缽滿。

2022年至2024年，公司營業(yè)收入分別達到9.82億元、12.28億元、14.55億元；同期凈利潤分別達到2.02億元、3.41億元、3.9億元。

除此之外，公司財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其毛利率長期保持在80%以上，凈利率保持在20%—30%之間，盈利能力堪比高毛利率行業(yè)代表的白酒企業(yè)。

公司財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其毛利率長期保持在80%以上

小小一瓶生發(fā)藥水，向市場展現(xiàn)了其驚人的吸金能力。不僅如此，2025年胡潤百富榜顯示，婁競家族財富已達150億元。

03

上市光環(huán)下的陰影

風(fēng)光背后，蔓迪國際的招股書同樣暴露出隱憂，并引起資本市場的關(guān)注。

蔓迪國際蔓迪最突出的問題莫過于“大單品依賴癥”。2022年至2025年上半年，蔓迪系列（米諾地爾系列）產(chǎn)品貢獻了公司總收入的92%左右。

2022年至2025年上半年，蔓迪系列（米諾地爾系列）產(chǎn)品貢獻了公司總收入的92%左右

一位行業(yè)分析師對鹽財經(jīng)表示：“雖然蔓迪嘗試拓展防脫洗發(fā)水等新產(chǎn)品，但短期內(nèi)難以改變單一產(chǎn)品依賴的格局?！?/strong>

這意味著，一旦米諾地爾市場競爭加劇或?qū)＠狡?，公司營收將面臨巨大壓力。

更令人擔憂的是，銷售費用與研發(fā)投入的失衡。2025年上半年，公司銷售費用達到3.74億元，占比超過當期營收的50%。同期研發(fā)開支為1949.6萬元，僅占收入的2.62%，較2022年的8.15%大幅下滑。

醫(yī)藥企業(yè)的核心競爭力在于研發(fā)創(chuàng)新。如果過度依賴營銷而忽視研發(fā)，可能會讓公司在激烈的市場競爭中掉隊。

另一方面，供應(yīng)商、分銷商、客戶這條鏈路上的集中風(fēng)險同樣暗藏“殺機”。

2025年上半年，來自前五大材料供應(yīng)商的采購額占總采購額的75.6%，來自前五大客戶的收入占比62.6%。而分銷商數(shù)量卻從2022年的173家一路減少，2025年上半年僅剩106家。大客戶集中，分銷商收縮的局面，給企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性帶來了風(fēng)險。

盡管蔓迪國際隱憂重重，但上市前夕，公司卻進行了“清倉式分紅”。

2022年至2025年上半年，公司共宣派股息14.2億元，其中近半年宣派股息7.7億元。這一操作直接導(dǎo)致公司賬面現(xiàn)金及等價物從2024年末的11.27億元，驟降至2025年上半年的1.1億元。

蔓迪國際在上市前夕，公司進行了“清倉式分紅”。2022年至2025年上半年，公司共宣派股息14.2億元

這也導(dǎo)致財務(wù)指標明顯惡化。公司流動比率從2024年的4.3驟降至2025年上半年的1.0，速動比率跌破1.0至0.8。

流動比率和速動比率反映著，企業(yè)是否有足夠的資產(chǎn)來償還到期的流動負債。速動比率跌破1，意味著，剔除存貨后，公司即時可動用的資金已經(jīng)無法覆蓋即將到期的債務(wù)。而在IPO前夕將現(xiàn)金大規(guī)模派給股東，可能對公司后續(xù)研發(fā)與市場拓展能力造成影響。

除此之外，未來行業(yè)競爭可能更加激烈。米諾地爾作為開放專利成分，目前國內(nèi)已有多家企業(yè)布局。振東安欣、美大康等競爭對手正通過低價優(yōu)勢與渠道滲透搶占市場份額。

競爭對手振東安欣旗下的達霏欣品牌同類產(chǎn)品，售價僅為蔓迪泡沫劑的6成左右。隨著蔓迪部分專利即將到期，其競爭優(yōu)勢可能逐步被蠶食。

蔓迪國際的IPO之路，既是中國脫發(fā)治療市場的成長縮影，也是消費醫(yī)療細分賽道面臨的共性考驗。

隨著國內(nèi)防脫產(chǎn)業(yè)正朝專業(yè)化方向不斷升級，以蔓迪為代表的藥企們手握OTC管線與臨床資源，重新定義了市場邏輯——以藥品建立專業(yè)信任與高壁壘，再將此信任延申至消費級的日化產(chǎn)品，從而構(gòu)建起“醫(yī)藥引領(lǐng)，消費放量”的閉環(huán)。

從2001年首款酊劑上市到2025年沖刺港股，蔓迪國際用24年時間，抓住了脫發(fā)焦慮催生的市場紅利，但其單一產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道集中風(fēng)險和激進分紅政策，也為未來增長埋下隱憂。

從2001年首款酊劑上市到2025年沖刺港股，蔓迪國際用24年時間，抓住了脫發(fā)焦慮催生的市場紅利

遞交招股書只是第一步，如何向資本市場證明自己不僅是“防脫藥水賣得好”，更是“長期有價值”的企業(yè)，蔓迪國際還有很長的路要走。

對于3.4億脫發(fā)人群來說，他們期待的不僅是一款有效的藥物，更是一個能持續(xù)提供頭發(fā)健康解決方案的靠譜品牌。

一場關(guān)于“頭發(fā)經(jīng)濟”的資本盛宴，才剛剛拉開序幕。

*免責(zé)聲明：本文章為作者獨立觀點，不代表創(chuàng)業(yè)家立場。

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