12月19日，日本央行在貨幣政策會(huì)議上通過(guò)決議，決定加息25個(gè)基點(diǎn)，將政策利率從0.5%上調(diào)至0.75%，日本政策利率由此達(dá)到30年以來(lái)的最高水平。雖然此前日本加息已被視為“板上釘釘”，但在政策利率公布前夕，日本政府和央行在加息問(wèn)題上的矛盾依然凸顯。日本政府政策小組委員曾警告稱，日本央行應(yīng)避免過(guò)早加息和過(guò)度收緊貨幣政策�；仡櫲毡狙胄猩弦淮渭酉ⅲ诮衲�1月，當(dāng)時(shí)利率從0.25%上調(diào)至0.5%，日本借貸成本達(dá)到17年以來(lái)的最高水平。時(shí)隔11個(gè)月日本央行再度實(shí)施加息，如今，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向“未來(lái)加息路徑如何演繹”。

復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅(jiān)教授接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪，對(duì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行解讀。以下內(nèi)容由發(fā)展研究院根據(jù)采訪內(nèi)容及孫教授增補(bǔ)內(nèi)容編輯而成，供讀者參考。您也可以點(diǎn)擊閱讀原文查看相關(guān)文章。

Q1

日本央行會(huì)如期將利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.75%至三十年來(lái)最高水平。日本為何會(huì)選擇在這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)加息，是否已經(jīng)達(dá)到加息的條件？日本央行是否在把握“政策時(shí)機(jī)窗口”？

孫立堅(jiān)：總體判斷，此次加息既是“被迫正�；�，也是一次“搶時(shí)間”的操作，因?yàn)楸澈筮壿嬁筛爬槿c(diǎn)：首先，通脹與工資雖已基本勉強(qiáng)滿足“加息條件”，但其基礎(chǔ)并不夯實(shí)；其次，匯率貶值與資本外流的壓力正在“倒逼”日本央行，使其無(wú)法繼續(xù)拖延；再次，日本央行正在押注一個(gè)“短暫的政策窗口”，即美國(guó)開(kāi)始降息前后且市場(chǎng)預(yù)期尚可控的階段。因此，這并非“理想條件下的主動(dòng)加息”，而是在多重約束下展開(kāi)的“謹(jǐn)慎被動(dòng)緊縮＋貨幣政策正�；瘘c(diǎn)”。基于上述判斷，下文將分三塊依次展開(kāi)：一是闡明為何選在“現(xiàn)在”行動(dòng)；二是審視當(dāng)下是否真正達(dá)到了加息條件；三是探討日本央行是否刻意把握這一“時(shí)機(jī)窗口”。

01

日本為何在這個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇加息？

1

通脹結(jié)構(gòu)：從“成本推動(dòng)”向“部分需求/工資支撐”轉(zhuǎn)變

日本央行為自己劃定的長(zhǎng)期加息前提是“2%通脹＋工資持續(xù)上升”，而且必須是“可持續(xù)、由需求和工資共同支撐的通脹”，而非短暫的輸入型成本沖擊。

就當(dāng)前環(huán)境而言，這一前提已大致成立：首先是CPI與剔除生鮮食品乃至再剔除能源的核心通脹已連續(xù)一段時(shí)期在2%左右上下波動(dòng)，不是那種短期沖到2%又掉回去的狀態(tài)。另外，漲價(jià)結(jié)構(gòu)也從早期的能源與進(jìn)口成本主導(dǎo)，逐步擴(kuò)展至服務(wù)及部分內(nèi)需項(xiàng)目。其次是物價(jià)預(yù)期。企業(yè)與家庭的中期通脹預(yù)期雖抬頭卻未失控，越來(lái)越多的企業(yè)把“適度漲價(jià)”視為經(jīng)營(yíng)常態(tài)。這對(duì)一個(gè)通縮記憶極強(qiáng)的日本來(lái)說(shuō)，也許是極大的心理變化。

因此，日本央行有理由斷言：“我們看到2%通脹目標(biāo)在中期內(nèi)大致可實(shí)現(xiàn)、并具持續(xù)性，因此開(kāi)始退出超寬松是合理的�！眹�(yán)格而言，這仍談不上“萬(wàn)無(wú)一失”，但已觸及了他們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“可以啟動(dòng)正�；钡拈T(mén)檻。

2

工資談判結(jié)果：是這輪加息“政治正確”的關(guān)鍵背書(shū)

真正讓日本央行敢動(dòng)手的，是最近連續(xù)幾輪“春斗”（春季工資談判）的結(jié)果：企業(yè)與工會(huì)談出的名義工資漲幅已創(chuàng)近30年高位，且不僅是追加一次性獎(jiǎng)金，基本工資的上調(diào)比例也在上升。更重要的是，較多企業(yè)在對(duì)外溝通中表態(tài)，未來(lái)幾年將維持一定幅度的加薪節(jié)奏，將把“漲工資 + 提價(jià)”重新納入商業(yè)模式，而非疫情后的臨時(shí)行為。

日銀一直在各種場(chǎng)合在表明它加息的邏輯：通脹 → 工資跟漲 → 再推動(dòng)通脹穩(wěn)定在2%左右，而不是通脹沖上去居民收入跟不上。所以，這一輪加息更像是在對(duì)外宣告： “工資端終于有點(diǎn)像樣的動(dòng)靜了，我們不能再假裝自己還處在通縮世界。”

3

匯率與資本流動(dòng)壓力：不加息，成本更大。

另一股把日本央行“推上加息臺(tái)階”的現(xiàn)實(shí)力量，來(lái)自日元長(zhǎng)期偏弱與國(guó)際資本流動(dòng)的持續(xù)擠壓。首先是長(zhǎng)時(shí)間的“極端低利率＋美國(guó)高利率”的懸殊利差，令利差交易（Carry Trade）規(guī)模巨大；其次是日元此前的大幅貶值直接抬升企業(yè)進(jìn)口成本和居民生活負(fù)擔(dān)，政府輿論壓力驟增；再則，日本財(cái)務(wù)省雖屢次口頭警告甚至動(dòng)用實(shí)盤(pán)干預(yù)匯市，但如果貨幣政策不及時(shí)配合，財(cái)政部的外匯干預(yù)效果也會(huì)越來(lái)越打折。

在此背景下，哪怕只是把政策利率小幅加至0.75%，日本國(guó)內(nèi)外利差依舊巨大，但卻足以向全球市場(chǎng)釋放信號(hào)：日本不再是“隨便被套利的唯一負(fù)/零利率大國(guó)”。這將有利于降低對(duì)日元單向做空的信心強(qiáng)度，并為財(cái)務(wù)省的后續(xù)操作贏得空間。需要強(qiáng)調(diào)的是，日央并非為了追求強(qiáng)勢(shì)日元，而是希望減緩匯率失控對(duì)國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期與金融穩(wěn)定的外溢風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)言之，“我們可能依然很寬松，但不能再寬松到讓整個(gè)世界都在我們頭上做Carry。”

4

內(nèi)部金融穩(wěn)定與市場(chǎng)功能：長(zhǎng)期異常的副作用開(kāi)始難以承受。

長(zhǎng)期超寬松也給日本央行積累了多重副作用：其一，國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格幾乎被日本央行“釘死”，流動(dòng)性與市場(chǎng)定價(jià)功能被大大削弱；其二，日本銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期在極低利率環(huán)境下，利潤(rùn)承壓、資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)累積；其三，養(yǎng)老金與各類(lèi)長(zhǎng)期資金無(wú)法通過(guò)安全資產(chǎn)獲得合意回報(bào)，只能被動(dòng)加碼風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，侵蝕整個(gè)金融體系的穩(wěn)健性。即便在內(nèi)部研究報(bào)告與金融穩(wěn)定評(píng)估中，日銀自己也清楚的認(rèn)識(shí)到，長(zhǎng)期維持“非常態(tài)”的政策本身就是一項(xiàng)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。因此，即便經(jīng)濟(jì)動(dòng)能并不強(qiáng)勁，他們?nèi)杂袆?dòng)力以極其緩慢的方式，向“利率正常化”挪動(dòng)。總的來(lái)說(shuō)，此次把利率加至0.75%，一方面可對(duì)外宣稱“總體立場(chǎng)依舊寬松”，另一方面也能稍微減輕點(diǎn)上述扭曲，為后續(xù)繼續(xù)調(diào)整預(yù)留空間。

02

日本是否真正“具備加息條件”？

我們的判斷是“勉強(qiáng)夠格，但遠(yuǎn)不牢靠”。若以教科書(shū)意義上的“加息條件”衡量，通常需同時(shí)觀照通脹水平與預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與產(chǎn)出缺口、就業(yè)與工資三大維度，而將日本置于這一框架便會(huì)發(fā)現(xiàn)，此次行動(dòng)更像在條件尚不完美時(shí)便提前起步。

為什么這樣說(shuō)呢？我們可以從以下幾個(gè)方面來(lái)佐證。就通脹而言，其“達(dá)標(biāo)”之處在于總體通脹率已貼近2%并顯露出一定持續(xù)性。從結(jié)構(gòu)上看，其服務(wù)、內(nèi)需相關(guān)項(xiàng)目漲價(jià)增多，表明并非純輸入型成本。但問(wèn)題就在于日本長(zhǎng)期的通縮和低通脹的慣性依舊存在，一旦外部成本壓力下降，通脹可能輕易跌破2%，加之居民遠(yuǎn)未形成“習(xí)慣性通脹心態(tài)”，反而延續(xù)“逢漲價(jià)就壓消費(fèi)”的謹(jǐn)慎心理，使得通脹根基仍顯脆弱。

再看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，當(dāng)下顯然并非典型“需要加息抑制過(guò)熱”的環(huán)境。日本增速本身并不強(qiáng)勁，人口老齡化與潛在增速低下更是揮之不去的結(jié)構(gòu)性桎梏。傳統(tǒng)的加息理由是“經(jīng)濟(jì)太熱、要冷卻”，而日本顯然不是這個(gè)故事！本輪加息更偏向釋放“退出非常規(guī)政策”的信號(hào)，避免經(jīng)濟(jì)再度滑入通縮預(yù)期，而非仿效前期美國(guó)那般的“經(jīng)濟(jì)過(guò)熱需要抑制總需求”。因此，如果用典型“緊縮周期”的邏輯來(lái)定義“是否應(yīng)該加息”，日本其實(shí)并不完全符合；但如果換成“貨幣政策正�；� + 修正金融扭曲 + 鞏固通脹回歸”的邏輯，它又具備一定合理性。

進(jìn)一步觀察勞動(dòng)市場(chǎng)與工資，日本失業(yè)率長(zhǎng)期低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊，企業(yè)用工難現(xiàn)象較為突出，春季工資談判結(jié)果亦頗為亮眼，名義工資增速創(chuàng)下三十年少有水平。然而問(wèn)題在于，企業(yè)利潤(rùn)增速能否持續(xù)，其中又有多少是成本擠壓下的“被動(dòng)加薪”，而非真正的“生產(chǎn)率提高 + 分配改善”？尤其是中小企業(yè)能否跟得上大企業(yè)的加薪節(jié)奏？基于此，我們注意到日銀近期才反復(fù)強(qiáng)調(diào)，“工資—物價(jià)循環(huán)正處早期雛形階段，我們要用溫和正�；瘉�(lái)‘護(hù)航’這一循環(huán)，而非重新將其壓回”。

03

日本央行是否在“把握政策時(shí)機(jī)窗口”？

答案很明顯，是的。這次加息更像是對(duì)內(nèi)外部“窗口期”的綜合判斷，而不是單純的“條件成熟就加”那種情況，可以從以下三方面看出。

1

外部窗口

在美聯(lián)儲(chǔ)明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤汕跋茸咭徊健Ｈ绻覀冋雇颦h(huán)境，就不難發(fā)現(xiàn)美國(guó)、歐洲正處在從高利率向逐步降息的過(guò)渡期。全球通脹從高位回落，市場(chǎng)對(duì)“超級(jí)緊縮”的恐懼減退，但各主要央行尚未大幅寬松，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好還算平衡。對(duì)日銀來(lái)說(shuō)，這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇加息有兩重好處。首先是加息時(shí)，不會(huì)與全球激進(jìn)緊縮疊加，引發(fā)大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整。其次現(xiàn)在加又不至于太晚。若美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)大幅降息，全球資金可能重新布局長(zhǎng)期利率資產(chǎn)。此時(shí)日本央行再選擇加息，很容易被市場(chǎng)解讀為“逆勢(shì)緊縮”，日本金融市場(chǎng)的波動(dòng)就會(huì)更大。

2

內(nèi)部窗口

在通脹還站得住、工資預(yù)期沒(méi)掉頭的時(shí)候加息，也許是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。從國(guó)內(nèi)角度看，日本央行現(xiàn)在面對(duì)的是一個(gè)非常微妙的心理博弈：如果拖太久不動(dòng)，市場(chǎng)會(huì)懷疑“你是不是根本不敢正�；�2%目標(biāo)的口號(hào)是否更好？”不僅如此，企業(yè)、居民也會(huì)繼續(xù)以“超低利率長(zhǎng)期存在”為基準(zhǔn)做決策，形成對(duì)“日元長(zhǎng)期弱、利率長(zhǎng)期低”的單邊押注。但是如果加息太早太猛，通脹預(yù)期剛抬頭就會(huì)被又打回去，工資談判的積極勢(shì)頭中斷，又走回到“日本式通縮心態(tài)”。因此，他們選擇現(xiàn)在加息是基于三方面的考慮和判斷：通脹仍在目標(biāo)附近、工資談判結(jié)果相對(duì)亮眼、匯率壓力仍可控但令人不安。在此疊加情況下，把政策從0.5%上調(diào)至0.75%的舉動(dòng)，既顯示了日本央行想要釋放的信號(hào)是“我們?cè)谛袆?dòng)”，又試圖避免通縮再現(xiàn)，從而需要維持“整體仍寬松”的姿態(tài)。

3

信號(hào)管理

一次小步加息，實(shí)質(zhì)是鎖定更多“未來(lái)選擇權(quán)”。值得注意的是，日本央行很看重所謂的“政策選項(xiàng)的靈活性”。如果現(xiàn)在不加息，將來(lái)一旦外部沖擊出現(xiàn)、通脹掉到1%甚至以下，日本央行幾乎很難再談?wù)；�；相反，如果現(xiàn)在邁出一小步加息，日本央行就可以在未來(lái)，根據(jù)情況暫停進(jìn)一步加息，甚至在極端情況下再降一點(diǎn)，而市場(chǎng)心理上已經(jīng)接受“日本不再是永恒零利率”。這就是典型的“用一次小調(diào)整，換取未來(lái)更大的機(jī)動(dòng)空間”。所以，本次0.75個(gè)百分點(diǎn)的上調(diào)并非意在即刻大幅收緊金融條件，而是一場(chǎng)戰(zhàn)略性布局——用一次小調(diào)整換取日后更大的機(jī)動(dòng)余地，來(lái)改變?nèi)毡咀鳛椤叭蜃詈笠粋�(gè)超寬松央行”的敘事。綜合而論，當(dāng)下加息條件“剛夠”，時(shí)機(jī)“刻意選”，性質(zhì)更偏向“正�；蔷o縮”。

Q2

這次日本央行加息，以25個(gè)基點(diǎn)的幅度來(lái)看，會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響？

孫立堅(jiān)：這個(gè)問(wèn)題我們做出的總體判斷是25個(gè)基點(diǎn)對(duì)日本“真實(shí)經(jīng)濟(jì)”的直接打擊很小，但對(duì)“資金價(jià)格、資產(chǎn)估值和行為預(yù)期”的影響會(huì)比數(shù)字本身大得多。換言之，日本央行現(xiàn)在不是在一腳急剎車(chē)，而是從“超級(jí)寬松”上調(diào)為“仍然寬松，但不再免費(fèi)”的時(shí)代。下面從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、匯率與國(guó)際資本流動(dòng)、以及政策與信用環(huán)境上來(lái)分別評(píng)估一下它可能造成的影響：

01

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)：

短期沖擊有限，更偏“情緒與預(yù)期”的變化。

1

融資成本：整體仍低，增量壓力可控。

這次只是從0.5% → 0.75%，在歷史和全球范圍看，日本仍處在極低利率區(qū)間。比如，就企業(yè)端而言，大企業(yè)很多有長(zhǎng)期固定利率融資，而且現(xiàn)金儲(chǔ)備充足；即使是中小企業(yè)，它對(duì)銀行貸款條件要敏感一些，但25bp的上行，更像是成本輕微抬升，不至于改變投資決策的大方向。再就居民端而言，房貸與消費(fèi)貸中，固定利率占比不低。即使是浮動(dòng)利率部分，還可能由銀行分階段傳導(dǎo)，不會(huì)一次性全反映出來(lái)。總之，這次加息不是那種“卡住資金鏈”的級(jí)別，更多是“象征性地提醒大家，錢(qián)不會(huì)永遠(yuǎn)這么便宜”。

2

投資與消費(fèi)：信心與物價(jià)預(yù)期，比利率本身更關(guān)鍵。

對(duì)現(xiàn)在日本經(jīng)濟(jì)而言，阻礙投資和消費(fèi)的長(zhǎng)期因素依然是人口老齡化、內(nèi)需偏弱、通縮心態(tài)。除此之外的一個(gè)因素就是日本企業(yè)更偏好“囤現(xiàn)金、海外投資”，而它的居民則習(xí)慣“少花多存”。在這個(gè)背景下，加息25bp，不太可能讓企業(yè)突然中斷海外投資，或者讓居民突然扭轉(zhuǎn)通縮思維大膽大額消費(fèi)。相反，這可能出現(xiàn)兩種微妙效應(yīng)。一方面，就企業(yè)而言，看到“工資上升 + 通脹接近2% + 利率略升”，就更確認(rèn)了“極端低利率時(shí)代在慢慢結(jié)束”，有些企業(yè)可能會(huì)加快在利率仍低時(shí)進(jìn)行中長(zhǎng)期投資，如進(jìn)行更新設(shè)備、并購(gòu)等行動(dòng)。另一方面，在居民端，你卻會(huì)發(fā)現(xiàn)存款利率哪怕略上去，對(duì)日本這種“儲(chǔ)蓄型社會(huì)”，反而可能略微提升可支配收入感。當(dāng)然，如果他們對(duì)未來(lái)薪資上漲有信心，輕微加息未必打擊消費(fèi)，某種程度上還會(huì)被解讀為“經(jīng)濟(jì)狀況至少?zèng)]那么糟”。總之，整體上看這項(xiàng)舉措對(duì)投資、消費(fèi)的實(shí)質(zhì)抑制很輕，甚至可能在預(yù)期層面略有正面效果，也就是說(shuō)，“日本終于不再是病人了”。

02

對(duì)金融機(jī)構(gòu)與金融穩(wěn)定：

略微緩解長(zhǎng)期扭曲，是正面多于負(fù)面。

首先，銀行、保險(xiǎn)與養(yǎng)老金等中介機(jī)構(gòu)的盈利模式將因本次加息而邊際改善。此前長(zhǎng)期超低利率曾令貸款利率極低、息差被壓扁，同時(shí)長(zhǎng)期資產(chǎn)收益不足使保險(xiǎn)與養(yǎng)老金難以提供高回報(bào)；如今貸款利率可以小幅抬升，銀行利差得以修復(fù)，而中長(zhǎng)期利率曲線已提前略上移，又為保險(xiǎn)公司與養(yǎng)老金配置長(zhǎng)期債券提供更高票息，整體金融系統(tǒng)的資產(chǎn)端收益率亦呈抬頭跡象。誠(chéng)然，持有大量低息國(guó)債的機(jī)構(gòu)會(huì)因收益率上升而蒙受賬面估值損失，但由于日本加息節(jié)奏極慢、幅度極小且市場(chǎng)早有預(yù)期，加之多數(shù)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期以來(lái)已經(jīng)在準(zhǔn)備“利率終將正�；保�，此次的綜合效果是中長(zhǎng)期盈利能力則略獲改善，短期估值波動(dòng)可控。

其次，從金融穩(wěn)定視角看，國(guó)債市場(chǎng)功能改善，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)也更健康。長(zhǎng)期“超寬松 + YCC（收益率曲線控制）”曾使日本國(guó)債市場(chǎng)淪為交易量低、價(jià)格不敏感的“行政市場(chǎng)”，在此狀況下市場(chǎng)也難以通過(guò)利率來(lái)反映風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期。如今，加息一步并伴隨逐步退出非常規(guī)政策，一方面令國(guó)債收益率更能真實(shí)反映供求與宏觀預(yù)期，市場(chǎng)定價(jià)功能得以回歸，另一方面也迫使金融機(jī)構(gòu)擺脫對(duì)極低利率環(huán)境的過(guò)度依賴，主動(dòng)優(yōu)化商業(yè)模式，從而從長(zhǎng)期看有助于“某一天被動(dòng)劇烈調(diào)整”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。就此而言，25bp的象征意義仍大于數(shù)值——今天方向改變，比加息幅度更重要。

03

對(duì)匯率與資本流動(dòng)：

對(duì)日元是邊際支撐，但不會(huì)逆轉(zhuǎn)大勢(shì)。

對(duì)日元匯率而言，這有助于減少“單邊做空日元”的膽量。從全球視角看，日本從“全球最低利率+最寬松央行”走向“仍低但不再極端”的趨勢(shì)；即使加到0.75%，和美國(guó)/歐洲利率差仍然很大，但市場(chǎng)心理會(huì)變！以前“日本永遠(yuǎn)不加息，放心做套息（Carry），借日元去買(mǎi)高收益資產(chǎn)�！倍F(xiàn)在“日本好像開(kāi)始慢慢動(dòng)了，以后套息交易就不一定那么好做了�！�

對(duì)資本流向而言，對(duì)外投日資略有“回流約束”，但效應(yīng)溫和。過(guò)去很多日本資金（銀行、保險(xiǎn)、投信）的走向是通過(guò)借低息日元，在海外買(mǎi)高息債、股票、房地產(chǎn)；但隨著內(nèi)外利差略微縮小和日本國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益率略微抬升，會(huì)帶來(lái)幾個(gè)邊際變化：一是部分資金會(huì)重新評(píng)估“繼續(xù)擴(kuò)大海外敞口”的必要性；二是日本國(guó)債、國(guó)內(nèi)信用債對(duì)本國(guó)機(jī)構(gòu)的吸引力略微增強(qiáng)，但不會(huì)掀起大規(guī)模資金回流，因?yàn)槔钊跃薮�，且海外市�?chǎng)體量收益仍有優(yōu)勢(shì)�？傮w而言，對(duì)外流動(dòng)資金有降溫效果，但只是“降一點(diǎn)溫”而非反向奔流。

04

對(duì)股市、地產(chǎn)與資產(chǎn)價(jià)格：

風(fēng)格微調(diào)，多空共存

1

股市：從“極度流動(dòng)性故事”向“盈利+分紅故事”過(guò)渡。

對(duì)日本股市而言，加息是把“雙刃劍”。首先是教科書(shū)級(jí)別的負(fù)面影響，即資金成本上升會(huì)對(duì)高估值、純流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的板塊略有壓制；另外，利率上升壓低理論估值（折現(xiàn)率上升）。再看正面的影響，銀行、保險(xiǎn)等金融股的盈利預(yù)期改善，通常是利率交易中的受益板塊；日本經(jīng)濟(jì)擺脫“病夫形象”、通脹回到正值區(qū)間，對(duì)企業(yè)盈利的名義規(guī)模有幫助；外資也會(huì)把日本看作一個(gè)“從通縮到溫和通脹+正常化”的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。所以，它帶來(lái)的凈效應(yīng)通常第一步是風(fēng)格輪動(dòng)，即金融股、價(jià)值股受益，高估值成長(zhǎng)股承壓一點(diǎn)；然后，就大盤(pán)層面，如果市場(chǎng)解讀為“日本經(jīng)濟(jì)在修復(fù)”，未必是利空，反而可能吸引中長(zhǎng)期資金配置。

2

地產(chǎn)：融資成本略升，但超低利率時(shí)代本來(lái)就不可持續(xù)。

地產(chǎn)是對(duì)利率最敏感的板塊之一，不過(guò)要分幾層看：先談融資層面，25bp會(huì)提高住房貸款與開(kāi)發(fā)貸款成本，但仍屬“歷史低位上的小抬頭”；就需求層面，日本人口和城鎮(zhèn)化趨勢(shì)決定了，住宅需求增長(zhǎng)本身有限，地產(chǎn)更依賴低利率與投資屬性； 再?gòu)馁Y產(chǎn)配置角度，即如果債券收益率慢慢上來(lái)，一部分資金從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向債券可能會(huì)發(fā)生，但節(jié)奏會(huì)緩慢。所以，目前更合理的判斷應(yīng)該是，日本地產(chǎn)從“極度依賴超低利率”的狀態(tài)，向“更常規(guī)的資產(chǎn)類(lèi)別”回歸，壓力有但不至于是斷崖式狀況出現(xiàn)。

作為對(duì)利率最為敏感的板塊之一，日本地產(chǎn)需分三層審視。首先，在融資層面，25bp的上調(diào)雖會(huì)推高住房貸款與開(kāi)發(fā)貸款成本，但仍屬于“歷史低位上的小抬頭”；其次，就需求層面而言，日本人口和城鎮(zhèn)化趨勢(shì)決定了，住宅需求增長(zhǎng)本身有限，地產(chǎn)更依賴低利率與投資屬性；再次，從資產(chǎn)配置角度看，如果債券收益率慢慢上來(lái)，一部分資金從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向債券可能會(huì)發(fā)生，但節(jié)奏會(huì)緩慢。所以，目前更合理的判斷應(yīng)該是日本地產(chǎn)正從“極度依賴超低利率”的極端狀態(tài)，向“更常規(guī)的資產(chǎn)類(lèi)別”回歸，壓力存在卻遠(yuǎn)不至于出現(xiàn)斷崖式?jīng)_擊。

05

對(duì)預(yù)期與政策框架：

這一步對(duì)“思維方式”的影響更深。

最后一個(gè)往往被忽略、卻至為關(guān)鍵的影響，在于本次加息對(duì)日本“整個(gè)社會(huì)的預(yù)期結(jié)構(gòu)”與“政策敘事”的改變。這一改變可從以下兩條主線展開(kāi)。

其一，對(duì)日本企業(yè)與居民的心理而言，這是從“永恒通縮”向“溫和通脹常態(tài)”的邁步。過(guò)去30年，日本人的默認(rèn)設(shè)定是，物價(jià)不怎么漲，工資也不怎么漲；存錢(qián)不虧、借錢(qián)也沒(méi)必要太激進(jìn)。但今天當(dāng)日本央行開(kāi)始走進(jìn)加息通道，即便幅度很小，也向全社會(huì)釋放“價(jià)格和工資真的在動(dòng)，我們已經(jīng)不再按‘通縮國(guó)家’的邏輯做政策”的信號(hào)。這個(gè)信號(hào)會(huì)逐漸促使企業(yè)更敢漲價(jià)、加薪，因?yàn)樗麄兛吹酵浤繕?biāo)是認(rèn)真的；而日本居民則更能接受適度物價(jià)上漲，把部分資金從“死存款”轉(zhuǎn)向投資理財(cái)。至此，政策討論的討論便由“如何對(duì)抗通縮”切換為“如何維系2%左右的通脹”。

其二，對(duì)未來(lái)政策路徑而言，這可以留足回旋空間。加息至0.75%，還有一個(gè)極其現(xiàn)實(shí)的好處，在于萬(wàn)一未來(lái)外部風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)濟(jì)下行，日銀到時(shí)還可以再微調(diào)下調(diào)，至少仍握有“彈藥”；若經(jīng)濟(jì)與通脹表現(xiàn)穩(wěn)健，則可繼續(xù)以極小步幅加息，而無(wú)需從“零起點(diǎn)”出發(fā)、陷入“無(wú)空間”的尷尬。也就是說(shuō)，日本央行今天是想以小成本換取更大的政策選擇權(quán)；同時(shí)，會(huì)讓日本央行有更大的政策信譽(yù)度——讓市場(chǎng)相信，它頂住了來(lái)自高政府寬松貨幣的壓力，并未選擇“放水”。

總之，一句話概括這次日本央行25bp的加息對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的意義，那便是加息不是要把日本經(jīng)濟(jì)壓下來(lái)，防止過(guò)熱，而是要把日本經(jīng)濟(jì)從“病態(tài)寬松”慢慢拉回“可以自理”的狀態(tài)。

Q3

宣布加息決定之前，日元兌美元仍穩(wěn)定在155.7區(qū)間，加息之后日元再下跌至156，日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率仍在飆升，10年期日本國(guó)債收益率逼近2%的水平，20年期國(guó)債收益率升至2.95%。日元和日債目前為什么會(huì)呈現(xiàn)這樣的表現(xiàn)？目前來(lái)看，加息是否不能阻止日元和日債下跌？

01

加息導(dǎo)致日元下跌和日債收益率高企的邏輯

日本央行只是25BP的加息，卻呈現(xiàn)出日元反而下跌的趨勢(shì)，而國(guó)債收益率卻因此出現(xiàn)飆升。這因果關(guān)系看似矛盾（通常加息貨幣應(yīng)走強(qiáng)，收益率應(yīng)穩(wěn)定），但背后的邏輯卻是一致的。具體分析如下：

關(guān)于日元在加息后“不漲反跌”的異常走勢(shì)，可歸結(jié)為“利好出盡”與利差交易卷土重來(lái)的雙重效應(yīng)疊加。一方面，市場(chǎng)早已提前數(shù)月消化了日本央行結(jié)束負(fù)利率和加息的預(yù)期。在決議公布前，日元因預(yù)期而走強(qiáng)（或跌幅收窄）。一旦預(yù)期兌現(xiàn)，投機(jī)者便獲利了結(jié)，賣(mài)出日元。另一種看法就是一種鴿派的加息（One and Done？）邏輯，即日本央行在加息的同時(shí)，釋放了極其鴿派的信號(hào)，其強(qiáng)調(diào)“目前寬松的金融環(huán)境將持續(xù)”，并暗示這只是“一次性”的調(diào)整，后續(xù)加息步伐會(huì)非常緩慢。這與市場(chǎng)預(yù)期的“開(kāi)啟加息周期”相去甚遠(yuǎn)。對(duì)此我們并不完全認(rèn)同。另一方面，更為關(guān)鍵的硬約束在于巨大利差依舊存在，即便日本加息10個(gè)基點(diǎn)至0–0.1%，與美國(guó)5.25–5.5%的區(qū)間相比，利差仍然巨大。只要市場(chǎng)認(rèn)為日本央行目前不會(huì)激進(jìn)加息，套息交易（Carry Trade）就仍然有利可圖（借入低息日元，買(mǎi)入高息美元資產(chǎn)）。這持續(xù)對(duì)日元構(gòu)成下行壓力。與此同時(shí)，還必須正視當(dāng)前正處于美元整體走強(qiáng)的大環(huán)境。近期美國(guó)通脹數(shù)據(jù)粘性較強(qiáng)，市場(chǎng)推遲了美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息通道的預(yù)期，甚至擔(dān)憂其可能進(jìn)一步加息。這使得美元本身保持強(qiáng)勢(shì)，加大了日元貶值的壓力。

關(guān)于長(zhǎng)期國(guó)債收益率飆升的機(jī)理，一定程度上反映出市場(chǎng)對(duì)通脹和政策的擔(dān)憂。尤其是后者市場(chǎng)對(duì)日本央行減少購(gòu)債的預(yù)期在日趨強(qiáng)化。日本央行是全球最后一個(gè)堅(jiān)持收益率曲線控制（YCC）政策的主要央行。市場(chǎng)正在猛烈測(cè)試其底線，預(yù)期其將不得不進(jìn)一步放寬對(duì)長(zhǎng)期利率的控制（即減少購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債），甚至最終放棄YCC。這種預(yù)期導(dǎo)致投資者大量拋售國(guó)債，推動(dòng)收益率上行。與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)日本政府“發(fā)債恐慌”的苗頭亦開(kāi)始顯現(xiàn)：日本政府債務(wù)高企，收益率大幅上升意味著政府的利息支出將急劇增加，財(cái)政可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。市場(chǎng)開(kāi)始要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)持有日本國(guó)債，這形成了一個(gè)惡性循環(huán)。

02

目前來(lái)看，加息是否不能阻止日元和日債下跌？

的確，眼下這場(chǎng)被市場(chǎng)普遍視為“象征性”的加息，遠(yuǎn)不足以扭轉(zhuǎn)日元與日債的既定軌跡。這次加息更像是一個(gè)“被動(dòng)式”的姿態(tài)，而非“主動(dòng)式”的緊縮周期的開(kāi)始。要真正穩(wěn)定日元和日債市場(chǎng)，日本央行需要在以下幾個(gè)方面進(jìn)行加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，優(yōu)化預(yù)期管理的效果。

第一，市場(chǎng)亟待央行釋放明確的“鷹派”信號(hào)——需讓投資者確信，此次加息并非“一次性”操作，而是持續(xù)加息周期的開(kāi)始。第二，市場(chǎng)希望有更大幅度地加息。單次10個(gè)基點(diǎn)的上調(diào)在龐大的日美利差面前杯水車(chē)薪，需要連續(xù)、更大幅度的加息才能顯著壓縮利差，削弱套息交易的盈利空間。第三，要扭轉(zhuǎn)預(yù)期，日本央行需徹底調(diào)整或放棄YCC政策，公開(kāi)允許長(zhǎng)期利率更自由地上行，以真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)與通脹水平。第四，美聯(lián)儲(chǔ)的配合。最關(guān)鍵的外部因素是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期。只有美日利差從根本上收窄，套息交易平倉(cāng)，資金才會(huì)大規(guī)�；亓魅毡�，推動(dòng)日元走強(qiáng)。

然而，日本央行當(dāng)前確實(shí)陷入一個(gè)“兩難困境”的狀態(tài)：若按兵不動(dòng)或僅緩慢加息，日元貶值將加劇輸入性通脹，長(zhǎng)期國(guó)債遭拋售（因擔(dān)心財(cái)政和通脹失控）；反之，若快速大幅加息，又可能扼殺尚脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并使政府債務(wù)利息負(fù)擔(dān)陡增。目前的“鴿派加息”方案，被市場(chǎng)解讀為承認(rèn)問(wèn)題存在，但不敢下猛藥”，因此無(wú)法贏得信任，反而加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂和波動(dòng)。除非日本央行展現(xiàn)出更強(qiáng)的政策決心，或等待外部環(huán)境（美聯(lián)儲(chǔ)降息）發(fā)生轉(zhuǎn)變，否則日元疲軟和日債收益率上行的壓力短期內(nèi)難以根本性緩解。但是，市場(chǎng)必須對(duì)日本央行加息的信號(hào)機(jī)制要引起重視。一旦日本央行打開(kāi)了單邊加息通道后，即使一開(kāi)始步伐很溫和，但溫水煮青蛙，日后也可能會(huì)推動(dòng)全球去杠桿的進(jìn)程，由此帶來(lái)的資金成本和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升將促使投資更加謹(jǐn)慎，并非可以像過(guò)去那樣一味去追求套息交易就可以獲取暴利。

簡(jiǎn)言之，日元“不升反跌”的根源在于，市場(chǎng)不只看“加沒(méi)加”，而是看跟預(yù)期比，是“更鷹”還是“更鴿”。而日債收益率飆升，則源于投資者認(rèn)定未來(lái)的利率水平與通脹風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于央行口頭描繪的圖景。真正能改變?nèi)赵⑷諅厔?shì)的核心變量，是日銀后續(xù)是否持續(xù)向“更鷹”方向移動(dòng)，以及美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行是否明顯進(jìn)入降息周期，從而收窄利差。

來(lái)源丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

圖源丨攝圖網(wǎng)

整理&排版丨楊怡倩