12月19日，在華爾街見聞和中歐國(guó)際工商學(xué)院聯(lián)合主辦的「Alpha峰會(huì)」上，摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)發(fā)表了題為《中國(guó)新篇章: 科技與再平衡》的演講。

他表示，2024年9月以來的政策轉(zhuǎn)向是扭轉(zhuǎn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的關(guān)鍵，中國(guó)企業(yè)在復(fù)雜的地緣政治與監(jiān)管環(huán)境“嚴(yán)寒大考”后展現(xiàn)出強(qiáng)大韌性和創(chuàng)新能力，在多項(xiàng)前沿科技領(lǐng)域已取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

邢自強(qiáng)同時(shí)表示，單靠“星辰大?！钡男沦|(zhì)生產(chǎn)力和企業(yè)出海，難以彌補(bǔ)內(nèi)需不足這一“柴米油鹽”的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)破局之道在于通過房地產(chǎn)企穩(wěn)、財(cái)政從“投資于物”轉(zhuǎn)向“投資于人”、夯實(shí)社保與刺激消費(fèi)，重塑增長(zhǎng)動(dòng)能與市場(chǎng)信心。

以下為演講精彩觀點(diǎn)：

• 2024年9月以來的政策轉(zhuǎn)向是扭轉(zhuǎn)局勢(shì)的關(guān)鍵，中國(guó)企業(yè)在經(jīng)歷復(fù)雜地緣政治與監(jiān)管環(huán)境的“大考”后展現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性與創(chuàng)新力，已在多個(gè)科技領(lǐng)域拔得頭籌。
• 這種規(guī)模效應(yīng)是沒有任何一個(gè)其他國(guó)家單一經(jīng)濟(jì)體可以替代的……所以“沒有下一個(gè)中國(guó)”。
• 依靠部分行業(yè)的生產(chǎn)力亮點(diǎn)和企業(yè)出海，或許難以充分帶動(dòng)一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。
• 結(jié)合國(guó)內(nèi)外的歷史經(jīng)驗(yàn)，要有效應(yīng)對(duì)低物價(jià)循環(huán)，可在三個(gè)方向發(fā)力：先化解存量問題，重組債務(wù)；其次設(shè)法解決增量問題，支持內(nèi)需；最后，通過改革穩(wěn)信心。
• 隨著“反內(nèi)卷”深化，有必要進(jìn)一步優(yōu)化地方的發(fā)展理念和考核方式，并在財(cái)稅體系方面持續(xù)探索和推動(dòng)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。財(cái)政支出結(jié)構(gòu)上，把過去重生產(chǎn)投資、用于“投資于物”（比如“鐵公基”這些基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)產(chǎn)品），轉(zhuǎn)型到“投資于人”，夯實(shí)社保，讓老百姓沒有后顧之憂、愿意消費(fèi)。
• 許多新科技行業(yè)屬于資本和技術(shù)密集型，其提供的崗位相對(duì)不像房地產(chǎn)上下游帶動(dòng)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)那么多，而創(chuàng)造的股市財(cái)富和生產(chǎn)力改進(jìn)可能才 “小荷才露尖角”。但居民財(cái)富在資本市場(chǎng)的配置較低，大頭還是房地產(chǎn)。
• 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，傳統(tǒng)板塊和“老登”板塊起到的作用依然至關(guān)重要。不管是居民財(cái)富效應(yīng)，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)的上下游板塊的就業(yè)影響，都離不開解決地產(chǎn)企穩(wěn)的問題。
• “財(cái)政貼息按揭”要收窄高線城市租金回報(bào)與按揭成本的剪刀差，帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期回暖，有兩點(diǎn)至關(guān)重要；范圍廣、力度大。同時(shí)為防范炒作政策紅利，可以優(yōu)化制度，對(duì)首套和多套房實(shí)行差異化對(duì)待。
• 社會(huì)保障的夯實(shí)和均衡有助于釋放消費(fèi)潛力，對(duì)此帶來的財(cái)政支出負(fù)擔(dān)，可通過“開源+轉(zhuǎn)型”化解：一是將更多國(guó)有企業(yè)股權(quán)劃轉(zhuǎn)全國(guó)社保、提高分紅以充實(shí)社?；?；二是推動(dòng)財(cái)政支出體系從重生產(chǎn)建設(shè)轉(zhuǎn)向“投資于人”，加大對(duì)醫(yī)療、養(yǎng)老和社保的投入。

以下為演講實(shí)錄：

大家好，我是邢自強(qiáng)。很榮幸來到華爾街見聞Alpha峰會(huì)。

關(guān)于國(guó)際資產(chǎn)配置、地緣政治的種種消息，我相信不管是對(duì)于在座的企業(yè)家還是中歐的學(xué)員都有相當(dāng)強(qiáng)的幫助。今天我作為第一個(gè)開場(chǎng)的嘉賓，更多起的是拋磚引玉的作用。因?yàn)槲业谋拘惺沁M(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策研判，以及關(guān)于地緣政治、國(guó)際資本市場(chǎng)配置的大類方向研究。我相信接下來還有很多不管是科學(xué)家、企業(yè)家還是教授，會(huì)更多從具體的行業(yè)落地，給大家?guī)硪恍┲档猛顿Y、值得進(jìn)行明年布局的賽道啟發(fā)。

中國(guó)企業(yè)展現(xiàn)出韌性

我“拋磚引玉”的過程更多是給大家一個(gè)大方向。過去三年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的是“低物價(jià)循環(huán)”，到目前為止應(yīng)該說有一些改善。特別是2024年9月份政策進(jìn)行調(diào)整以來，我們能比較熱切地感受到資本市場(chǎng)更加活躍了。資本市場(chǎng)活躍的背后其實(shí)反映了政策“活”了、企業(yè)“活”了，帶來了資金。大家比較明確的一個(gè)感受是，在2024年9月份之前，有長(zhǎng)達(dá)兩到三年的時(shí)間，不管是作為企業(yè)界還是投資者，心情處于低潮期，看不清未來的方向。從資金角度看，過去幾年出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，老百姓的儲(chǔ)蓄沉淀在定期存款里，資產(chǎn)配置者、機(jī)構(gòu)投資者的錢放在債券里，這都是處于低物價(jià)循環(huán)、難以找到高收益資產(chǎn)之下比較正常的現(xiàn)象。

但是，2024年9月的政策轉(zhuǎn)向一舉改變了預(yù)期，市場(chǎng)信心逐步恢復(fù)。從過去一年半的情形來講，我們看到，首先國(guó)際投資人對(duì)中國(guó)更感興趣了。在我們舉辦的種種國(guó)際會(huì)議里，一些來自美國(guó)、歐洲的大類股權(quán)基金、養(yǎng)老金開始重新布局中國(guó)。其次，國(guó)內(nèi)自己的大類資產(chǎn)配置者也開始對(duì)一些更加活躍的資產(chǎn)——比如股權(quán)資產(chǎn)——興趣與風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。僅僅今年，以險(xiǎn)資、銀行資管為代表的這些大類資產(chǎn)配置者進(jìn)入股市等更多元化的資產(chǎn)配置就高達(dá)1.5萬億到2萬億之間，更何況連普通居民對(duì)這種多元配置的興趣也有“破冰”的現(xiàn)象。

從6月份至今，大體上居民存款出現(xiàn)了“小荷才露尖角”的搬家，進(jìn)入多元化的投資市場(chǎng)。比如從6月到9月份，大致上有接近8000億人民幣的定存轉(zhuǎn)移向了以理財(cái)、權(quán)益資產(chǎn)等為代表的更活躍的投資渠道。與去年同期相比，大家在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)的感受已經(jīng)發(fā)生了明顯變化——去年我在華爾街見聞的Alpha峰會(huì)進(jìn)行線上路演，如今大家的心情已經(jīng)截然不同。

這背后首當(dāng)其沖的就是政策層面。從2024年9月開始做了一系列的嘗試，試圖打破當(dāng)下遇到的低物價(jià)循環(huán)。比如財(cái)政開始擴(kuò)大赤字，突破了 “思維定式”，而且在擴(kuò)大赤字的過程中更多傾向于用于消費(fèi)。例如 “國(guó)補(bǔ)”，大家買車、買家裝和手機(jī)得到了實(shí)實(shí)在在的補(bǔ)貼，這是過往很少做的針對(duì)消費(fèi)端、針對(duì)需求端的刺激方式。而且在這個(gè)過程中，對(duì)恢復(fù)企業(yè)家信心也做了一些政策布局，比如大家耳熟能詳?shù)幕謴?fù)了香港的IPO，而且對(duì)A+H、對(duì)赴港上市、境外上市，基本上做到了“應(yīng)批盡批”，讓企業(yè)家的信心和奮斗精神得到了一個(gè)很好的市場(chǎng)化出口。

而且最近A股市場(chǎng)也漸漸恢復(fù)了IPO功能，當(dāng)然主要針對(duì)的是新質(zhì)生產(chǎn)力和硬科技。大家在上?？赡芤哺惺艿搅?，過去幾個(gè)禮拜有一些非常成功的國(guó)產(chǎn)算力等板塊的新IPO帶來的盤中亮點(diǎn)。企業(yè)家精神的復(fù)蘇其實(shí)并不奇怪，因?yàn)樵谧芏嘀袣W的學(xué)員也是長(zhǎng)期奮戰(zhàn)在一線的企業(yè)家。中國(guó)的企業(yè)一向堅(jiān)韌不拔，而且在全球競(jìng)爭(zhēng)格局中不斷向上攀登。如果我們回顧過去十年，“十三五”規(guī)劃、“十四五”規(guī)劃里對(duì)中國(guó)很多科技進(jìn)展的設(shè)想，其實(shí)今天看起來大部分不僅實(shí)現(xiàn)了，甚至是拔得了頭籌，在全球取得了冠軍地位。

比如說，十多年前很難想象中國(guó)的汽車行業(yè)能取得舉世矚目的成就。這里面既有產(chǎn)業(yè)政策的功勞，但我想更多的還要?dú)w功于企業(yè)家堅(jiān)韌不拔的創(chuàng)新精神。哪怕經(jīng)歷了2020年到2024年這接近5年的“大考”——不管是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整、一些政策監(jiān)管環(huán)境的變化，還是海外地緣政治的格局，中美博弈、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)帶來的種種不確定性——經(jīng)歷了大考之后，很多中國(guó)企業(yè)不僅沒有躺平、沒有睡著，反而是不斷修煉內(nèi)功、進(jìn)行創(chuàng)新，獲得了鳳凰涅槃。

如今大家談起那些耳熟能詳、令人振奮的科技創(chuàng)新時(shí)刻——從年初的DeepSeek事件，到人形機(jī)器人的廣泛討論和崛起，再到中國(guó)企業(yè)在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的出海，以及最近關(guān)于下一代電池的突破，甚至在“十五五”規(guī)劃中提出的量子科技、6G網(wǎng)絡(luò)、腦機(jī)接口、核聚變、生物制造等更前沿的概念——這些聽起來雖然前衛(wèi)甚至有些科幻，但我相信，只要中國(guó)繼續(xù)發(fā)揮三大優(yōu)勢(shì)：已經(jīng)形成的上下游產(chǎn)業(yè)鏈集聚效應(yīng)、豐富的人才和工程師資源，以及強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)內(nèi)需市場(chǎng)，特別是通過改革釋放消費(fèi)潛力、增強(qiáng)內(nèi)需，企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)就能更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)值，推動(dòng)研發(fā)和技術(shù)進(jìn)步。正是這三大優(yōu)勢(shì)，使中國(guó)在“十三五”、“十四五”以及未來“十五五”規(guī)劃中持續(xù)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

比如說第一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)鏈的集群，大家在上海對(duì)長(zhǎng)三角取得的這種集群優(yōu)勢(shì)是非常清楚的。我這一周跑了五個(gè)城市，其中包含了長(zhǎng)三角的一些地區(qū)，看到在方圓幾十公里內(nèi)，不管是關(guān)于人形機(jī)器人，還是關(guān)于現(xiàn)在大家熱議的生物制藥、下一代電池行業(yè)，其實(shí)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈集群、上下游板塊、工程師解決方案，都可以在方圓幾十公里、兩小時(shí)的車程內(nèi)找到。這種規(guī)模效應(yīng)是沒有任何一個(gè)其他單一經(jīng)濟(jì)體可以替代的。我們的同事們做了很久的研究，看看印度，看看東南亞，看看墨西哥，然而這些經(jīng)濟(jì)體往往只能承接產(chǎn)業(yè)鏈上的單個(gè)環(huán)節(jié)，缺乏規(guī)模集聚效應(yīng)，所以“沒有下一個(gè)中國(guó)”。在全球國(guó)際化以及工業(yè)化的浪潮中，中國(guó)也許是絕無僅有的一個(gè)案例。

第二個(gè)要點(diǎn)是人才，這也是息息相關(guān)的。為什么中國(guó)容易形成產(chǎn)業(yè)集群？眾所周知，現(xiàn)在每年大家比拼的都是理工科、工程類方面的優(yōu)秀人才，不管是數(shù)量還是質(zhì)量。我們一年畢業(yè) 1100 萬大學(xué)生，其中 40% 是理工科，接近 500 萬人，這已經(jīng)超過了中國(guó)在科創(chuàng)方面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——美國(guó)、德國(guó)、日本的總和，給中國(guó)產(chǎn)業(yè)持續(xù)創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)。

以電池為例，電化學(xué)是一個(gè)非常精深的領(lǐng)域。有時(shí)候我們參與一些企業(yè)舉辦的行業(yè)協(xié)會(huì)研討，你可以感受到在這個(gè)領(lǐng)域中國(guó)基本上獨(dú)步全球。由于龐大的理工科畢業(yè)生、博士生每年關(guān)于這個(gè)領(lǐng)域發(fā)表的高水平論文，中國(guó)占據(jù)了六成到七成以上，遠(yuǎn)超美國(guó)和歐洲。甚至一兩家中國(guó)最領(lǐng)頭的鋰電企業(yè)，就占據(jù)了中國(guó)發(fā)表論文數(shù)的一半左右。這塊已經(jīng)具備了強(qiáng)大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。即便是未來有些前沿行業(yè)，像 AI 人工智能，中國(guó)也具備了強(qiáng)大的人才優(yōu)勢(shì)。正如一些國(guó)際上的人工智能領(lǐng)軍人物指出的那樣，全球大概一半的 AI 畢業(yè)生人才來自于中國(guó)。

最后則是要有內(nèi)需市場(chǎng)。如果企業(yè)一開始沒有內(nèi)需市場(chǎng)的孵化，它的產(chǎn)品和服務(wù)在本土賣不上價(jià)，就很難走出去。實(shí)話實(shí)講，這個(gè)優(yōu)勢(shì)在過去三年遇到了挑戰(zhàn)，內(nèi)需相對(duì)疲軟，企業(yè)在國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品服務(wù)賣不上價(jià)，只好把目光紛紛投向海外。但光靠海外的需求，是難以彌補(bǔ)內(nèi)需不足的。

首先，中國(guó)是一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，很難重演像日本、韓國(guó)等“東亞四小龍”那樣只靠出口的模式。因?yàn)槲覀兊捏w量比較大，若全靠出口，大家可以想象一下未來全球地緣政治的反彈壓力。今天是美國(guó)的關(guān)稅，明天是歐洲，后天可能是墨西哥，所以從這個(gè)角度看，內(nèi)需才是重點(diǎn)。

其次，中國(guó)也會(huì)吸取一些國(guó)際社會(huì)的經(jīng)驗(yàn)。歷史上以日本、德國(guó)為代表，當(dāng)進(jìn)入了內(nèi)需不足、房地產(chǎn)下行的時(shí)段，也嘗試了讓企業(yè)出海。比如大家經(jīng)常掛在嘴邊的，就是不能低估日本的國(guó)民財(cái)富。在 90 年代陷入通縮陷阱以后的“失落的二十年”里，其實(shí)日本通過企業(yè)出海在當(dāng)?shù)匕l(fā)展，創(chuàng)建了一個(gè)“海外的日本”。但是回過頭來看，日本在先進(jìn)制造業(yè)行業(yè)開疆拓土、一些企業(yè)成為全球冠軍是在 90 年代下半葉，基本上是在日本陷入泡沫泥潭之后。然而這些成就并沒有幫助日本打破泡沫，日本本土的經(jīng)濟(jì)消費(fèi)疲軟、服務(wù)業(yè)疲軟以及居民收入停滯，20 年也沒有復(fù)蘇。所以，單靠個(gè)別行業(yè)明星的新質(zhì)生產(chǎn)力亮點(diǎn)和企業(yè)出海，解決不了一個(gè)較大經(jīng)濟(jì)體內(nèi)需的問題。何況中國(guó)的體量比日本更大，中國(guó)企業(yè)出海面臨的政治以及地緣政治的反彈壓力也比日本當(dāng)時(shí)更為兇險(xiǎn)，所以從這個(gè)角度更應(yīng)該投向內(nèi)需。

以財(cái)稅轉(zhuǎn)型重塑內(nèi)需增長(zhǎng)動(dòng)能

所以我剛才講到的這么多關(guān)于“星辰大海”式的科學(xué)創(chuàng)新，在“十四五”期間會(huì)繼續(xù)拔得頭籌，我對(duì)此是深信不疑的。不管是已經(jīng)取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)的人形機(jī)器人、智能駕駛、固態(tài)電池，還是下一階段前沿行業(yè)的量子科技、核聚變、腦機(jī)接口、生物制造，這些“星辰大海”式的科創(chuàng)圖強(qiáng)故事，并不能完全補(bǔ)上當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還處于“柴米油鹽”的低物價(jià)循環(huán)之中的缺口。

所以我想每年到這個(gè)檔口，大家關(guān)心的不只是去把握一些賽道、一些亮點(diǎn)，更希望從廣泛意義上了解經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)復(fù)蘇，企業(yè)盈利是否改善、更愿意聘人，老百姓找工作是否更容易，整個(gè)房地產(chǎn)是否止跌回穩(wěn)，這塊我們是怎么判斷的？可能大家也記得，在 2024 年 9 月份政策開始進(jìn)行調(diào)整以來，我們一直用的一個(gè)措辭叫“可能要經(jīng)歷兩到三年打破低物價(jià)循環(huán)的艱難探索”，最終共識(shí)更為凝聚、認(rèn)知更為深化之后，政策的力度也逐步發(fā)揮到位了。

那今天進(jìn)展如何了？我想有很多方式可以去衡量中國(guó)一些進(jìn)展。在 2023 年、2024 年低物價(jià)循環(huán)之初，我們根據(jù)一些國(guó)際國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)，比如當(dāng)時(shí)的日本、美國(guó)、歐洲，都有房地產(chǎn)大幅下行之后引發(fā)通縮的風(fēng)險(xiǎn)。怎么走出這些周期？不外乎要做三項(xiàng)：先解決存量問題，重組債務(wù)；其次設(shè)法解決增量問題，支持消費(fèi)需求、內(nèi)需；最后，改革穩(wěn)信心。

盡管部分中國(guó)企業(yè)在過去幾年經(jīng)歷挑戰(zhàn)后展現(xiàn)了堅(jiān)韌不拔、鳳凰涅槃的精神，但目前更多企業(yè)的斗志主要體現(xiàn)在新興賽道，傳統(tǒng)行業(yè)仍面臨較大壓力。與身邊企業(yè)家朋友交流時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，大家充滿干勁的往往是受益于新質(zhì)生產(chǎn)力和資本市場(chǎng)政策支持的板塊。而更多傳統(tǒng)板塊，包括消費(fèi)、服務(wù)以及房地產(chǎn)相關(guān)的建筑上下游產(chǎn)業(yè)，仍處于深度調(diào)整階段。

有沒有可行的改革路徑？其實(shí)，隨著“反內(nèi)卷”進(jìn)入深水區(qū)，我們可以進(jìn)一步優(yōu)化地方的發(fā)展理念和考核方式，逐步平衡過去偏重生產(chǎn)、投資的導(dǎo)向，增強(qiáng)對(duì)消費(fèi)和服務(wù)的重視。同時(shí)，在財(cái)稅體系方面，也可以持續(xù)探索結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型。例如，財(cái)政收入來源可以從以生產(chǎn)端征收增值稅為主，逐步向更加注重直接稅，如消費(fèi)稅和企業(yè)所得稅的方向調(diào)整。這樣，地方政府能夠更加關(guān)注最終需求和消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

現(xiàn)實(shí)中，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)“鄰近地區(qū)有新工廠，自己也要引進(jìn)類似項(xiàng)目以增加稅源和政績(jī)”的現(xiàn)象。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)和無序擴(kuò)張，有助于實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。要真正將“反內(nèi)卷”落到實(shí)處，關(guān)鍵在于持續(xù)優(yōu)化地方的發(fā)展理念和財(cái)稅體系。此外，在財(cái)政支出結(jié)構(gòu)上，也可以逐步從以往側(cè)重生產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)產(chǎn)品的“投資于物”，轉(zhuǎn)向更加注重“投資于人”，比如夯實(shí)社保體系，讓大家沒有后顧之憂，更愿意消費(fèi)。這些都是我們對(duì)“反內(nèi)卷”深入推進(jìn)的一些思考和建議。

傳統(tǒng)板塊的作用依然重要

在場(chǎng)的許多朋友在2019年至2020年期間購置了房產(chǎn)，如今房?jī)r(jià)跌幅可能已經(jīng)高過當(dāng)初的首付。在一些海外市場(chǎng)，這種情況可能會(huì)引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在美國(guó)，一旦房?jī)r(jià)下跌20%，不少人會(huì)選擇違約，將房產(chǎn)交還銀行。而中國(guó)的情況則有所不同，過去五年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整期間，銀行體系整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健。

這也體現(xiàn)了以國(guó)有銀行為主的監(jiān)管體系的嚴(yán)謹(jǐn)性。與美國(guó)等國(guó)家相比，中國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的影響相對(duì)有限，但相關(guān)壓力在社會(huì)各個(gè)環(huán)節(jié)有所分擔(dān)。房地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占比很高，高峰期時(shí)直接或間接貢獻(xiàn)接近30%的GDP。在過去五年的調(diào)整過程中，影響不僅限于房地產(chǎn)本身，還波及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，包括建筑商、供貨商、家裝家電行業(yè)、汽車市場(chǎng)，以及因房?jī)r(jià)下跌而財(cái)富縮水的購房者。此外，部分地方政府因土地財(cái)政依賴也受到一定影響?？梢哉f，整個(gè)社會(huì)鏈條均等地承擔(dān)了房地產(chǎn)下行的后果。

因此，盡管中國(guó)沒有像美歐那樣，在地產(chǎn)泡沫調(diào)整后出現(xiàn)巨大的金融系統(tǒng)性沖擊，但我們也不能輕視這一問題。大家在討論地產(chǎn)下行進(jìn)入第五年時(shí)，常感到政策力度與市場(chǎng)預(yù)期存在落差。這種落差的部分原因，恰恰是來自我們相對(duì)穩(wěn)健的金融體系，特別是國(guó)有銀行體系，導(dǎo)致政策層面某種程度上缺乏迫切感。

現(xiàn)在我們出差，例如白天在廣州辦完事，晚上趕不回深圳或佛山的高鐵時(shí)叫順風(fēng)車，經(jīng)常發(fā)現(xiàn)司機(jī)其實(shí)是白天有正式工作的白領(lǐng)，晚上兼職跑車。詢問其背后的原因，雖然各不相同，但很多都是在高點(diǎn)買房的人?，F(xiàn)在房?jī)r(jià)雖大幅下跌，但他們不敢違約。畢竟中國(guó)的國(guó)情不同，除非供房人雙方都失業(yè)、被迫斷供，否則中國(guó)老百姓還是會(huì)盡量?jī)斶€。因此，很多人犧牲了平日的娛樂時(shí)間打第二份工，應(yīng)對(duì)上有老下有小、資產(chǎn)縮水的壓力。考慮到這些社會(huì)現(xiàn)實(shí)，有必要推出更多政策幫助房地產(chǎn)市場(chǎng)回穩(wěn)。

大家可能注意到，房地產(chǎn)市場(chǎng)回穩(wěn)既有國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也有中國(guó)特殊國(guó)情。

關(guān)于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，這張圖表并非我們首次使用。早在2023年討論是否有更多救市政策，以及2024至2026年是否會(huì)迎來回穩(wěn)拐點(diǎn)時(shí)，我們就展示過。經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫大起大落的經(jīng)濟(jì)體并非只有中國(guó)，歐洲、美國(guó)、東亞等地都有類似經(jīng)歷。平均而言，房地產(chǎn)從高點(diǎn)下跌的完整周期接近7年，隨后進(jìn)入新穩(wěn)態(tài)周期。當(dāng)然，新周期很難重演過去幾十年高歌猛進(jìn)的旺盛階段。因?yàn)榻^大部分國(guó)家都曾經(jīng)歷過城市化較快、金融監(jiān)管偏松、首付限制較少的狀態(tài)，一度出現(xiàn)房地產(chǎn)長(zhǎng)期“買漲不買跌”的局面。

經(jīng)歷7年消化期后，這些國(guó)家的房地產(chǎn)進(jìn)入新周期。雖然很難重現(xiàn)單邊上漲的價(jià)格預(yù)期，但至少會(huì)穩(wěn)定下來，呈小幅波動(dòng)。

中國(guó)的房地產(chǎn)周期目前處于第五年（從2021年至今），離國(guó)際平均經(jīng)驗(yàn)的約6至7年不算太遠(yuǎn)。在“量”的調(diào)整上，中國(guó)也不弱于其他國(guó)家。左圖展示了一些國(guó)家從高點(diǎn)到低點(diǎn)，銷售量、開工量下跌40%至50%，而中國(guó)已跌了60%，所以幅度調(diào)整已逐漸到位。

當(dāng)然，考慮到價(jià)格因素，特別是新房?jī)r(jià)格受行政限制調(diào)整較慢；若將二手房?jī)r(jià)格考慮在內(nèi)，目前全國(guó)均價(jià)大約下跌了35%至40%。參考國(guó)際平均水平，在整個(gè)房地產(chǎn)消化周期中，房?jī)r(jià)通常會(huì)跌40%至50%，個(gè)別國(guó)家跌幅達(dá)60%。其實(shí)我們現(xiàn)在的跌幅與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)相比，差距已不是特別大。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)讓我們感覺到似乎有一點(diǎn)曙光，但這曙光目前“伸手去抓”還需要等待一定時(shí)間。不管是時(shí)長(zhǎng)還是房?jī)r(jià)的調(diào)整，也許中國(guó)還需要走一小段路。當(dāng)然，中國(guó)地產(chǎn)的特殊之處，還有高企且分布不均的庫存。

在三四線、四五線小城市，庫存量是巨大的。從未來的解決方案來講，很難去幫助這些地方——人口有下行壓力，且經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能較弱，庫存問題很難短期解決。一二線城市庫存目前也比正常狀況高，正常年份庫存大概一年左右可以賣完，現(xiàn)在消耗需要兩年。

中國(guó)特殊國(guó)情和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的對(duì)比都顯示，如果任由房地產(chǎn)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整，可能還要經(jīng)歷一段時(shí)間。剛才講到的種種“星辰大?！笔降目茖W(xué)創(chuàng)新，雖對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起到了提振作用，但可能難以完全抵消傳統(tǒng)板塊對(duì)經(jīng)濟(jì)、信心和市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。

有人問，美國(guó)等其他國(guó)家是不是光靠高科技和新質(zhì)生產(chǎn)力就走出來了，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并減少了對(duì)房地產(chǎn)的依賴？其實(shí)比較一下房地產(chǎn)開工、投資、銷售在經(jīng)濟(jì)中的貢獻(xiàn)，經(jīng)歷了過去五六年的調(diào)整后，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)投資占 GDP 的比例已經(jīng)降到了 6%，這比日本和美國(guó)還低。也就是說，哪怕對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)非常成熟的經(jīng)濟(jì)體，地產(chǎn)依然是支柱行業(yè)之一。而且美國(guó)經(jīng)濟(jì)有其特殊性，資本市場(chǎng)占經(jīng)濟(jì)和財(cái)富的比例較高，所以很多時(shí)候所謂的新生產(chǎn)力——比如 AI 行業(yè)的“七姐妹”等——其造就的資本市場(chǎng)財(cái)富提升，會(huì)通過居民消費(fèi)、養(yǎng)老金等方式反映在美國(guó)居民財(cái)富的提升上。

這些傳導(dǎo)機(jī)制在中國(guó)并不那么顯著。與此同時(shí)，新生產(chǎn)力在反映到居民財(cái)富、創(chuàng)造就業(yè)以及帶動(dòng)上下游行業(yè)方面存在差異。很多新科技行業(yè)是資本和技術(shù)密集型的，其提供的崗位相對(duì)不像房地產(chǎn)帶動(dòng)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)那么多。它創(chuàng)造的財(cái)富效率可能體現(xiàn)在“小荷才露尖角”的一些股市硬科技新股上市上，但居民財(cái)富在資本市場(chǎng)的配置較低，大頭還是房地產(chǎn)。從這個(gè)角度看，跟美國(guó)的國(guó)情確實(shí)不一樣。

在我們每周一針對(duì)機(jī)構(gòu)投資人的電話會(huì)議中，經(jīng)常有人在留言系統(tǒng)里半開玩笑半認(rèn)真地說：“大摩的宏觀和策略團(tuán)隊(duì)，請(qǐng)不要再談地產(chǎn)、傳統(tǒng)消費(fèi)周期的‘老登’板塊，你們要 Move on（向前看），要學(xué)會(huì)新生產(chǎn)力對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的巨大貢獻(xiàn)?！?/p>

我想這句評(píng)論當(dāng)然有一定道理，但是我很難完全“Move on”。因?yàn)閷?duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，傳統(tǒng)板塊和“老登”板塊起到的作用依然至關(guān)重要。不管是居民財(cái)富效應(yīng)，還是對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)的上下游板塊的就業(yè)影響，都離不開解決地產(chǎn)企穩(wěn)的問題。新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)盡管這幾年固定資產(chǎn)投資力度在加速，但如前所述，距財(cái)富效應(yīng)和帶動(dòng)就業(yè)還有較大距離。

歷史經(jīng)驗(yàn)證明，比如 90 年代后半葉到 2000 年后的日本，光靠先進(jìn)制造業(yè)出口成為全球冠軍，并未彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足、內(nèi)需不足導(dǎo)致的“失落的二十年”。所以對(duì)于地產(chǎn)，我們經(jīng)過研究也提出了三種不同的路徑。大家可以在線下繼續(xù)討論，畢竟在座也有地產(chǎn)行業(yè)的同仁。比如，是否可以針對(duì)中國(guó)庫存高企的特殊國(guó)情，采取收儲(chǔ)庫存幫助消化？

其次，針對(duì)當(dāng)前地產(chǎn)商搖搖欲墜的狀態(tài)，市場(chǎng)存在諸多疑慮：無論上有供應(yīng)商、下游衍生產(chǎn)業(yè)，還是購房者，能否信任房地產(chǎn)開發(fā)主體不出問題？針對(duì)這些問題，能否采取政府救助借以“保主體”？

另一點(diǎn)是針對(duì)老百姓面臨的房?jī)r(jià)下跌、財(cái)富效應(yīng)縮水以及由此對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生的沖擊。能否采取力度更大的按揭貼息政策，大幅降低按揭成本，直至在一線城市實(shí)現(xiàn)租金收益率高于按揭負(fù)擔(dān)？這樣才能逐步改善價(jià)格預(yù)期。

從實(shí)施難度和風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂來看，“收庫存”和“保主體”這兩條路徑顯然都面臨一定的掣肘。 首先是“收庫存”。這涉及道德風(fēng)險(xiǎn)問題：為什么要幫助他們？此外，還面臨收購價(jià)格的確定、后續(xù)運(yùn)營(yíng)成本以及城市篩選等難題。雖然技術(shù)難度較高，但并非不可突破。我們可以參考過往經(jīng)驗(yàn)，重點(diǎn)在人口凈流入城市實(shí)施。而在人口凈流出的三四五線城市，因缺乏新增住房需求，進(jìn)行救助和收儲(chǔ)的意義不大。

但在過去五年有人口凈流入的城市進(jìn)行收儲(chǔ)，往往能起到政策托底作用，在“冬日”中尋找暖意，并發(fā)揮先行指標(biāo)的帶動(dòng)作用，特別是那些租金回報(bào)率和利率成本差距較大的城市。近期上海也在考慮收儲(chǔ)，情況較為特殊，主要針對(duì)市中心存量商業(yè)地塊，改造為高端公寓或其他用途。

在此過程中，全國(guó)其他城市能否動(dòng)用地方專項(xiàng)債等財(cái)政手段去收庫存？這里的考核標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)局限于每年2%或3%的運(yùn)營(yíng)租金回報(bào)率，而應(yīng)看重其對(duì)社會(huì)保障的充實(shí)作用。例如，能否將部分收購庫存改造為保障性住房，為農(nóng)民工及外來務(wù)工人員提供更有尊嚴(yán)的居住環(huán)境，從而起到社會(huì)保障的兜底作用。

在“收庫存”之外就是“保主體”。目前面臨的最大障礙在于，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，且管理層歷史上可能存在中飽私囊或責(zé)任缺失等問題。出于對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的厭惡和對(duì)追責(zé)的堅(jiān)持，使得我們遲遲不愿邁出救助主體這一步。但其實(shí)，追責(zé)與救助并不矛盾，可以兩管齊下，但這需要經(jīng)歷一段時(shí)期的認(rèn)知轉(zhuǎn)變。

“財(cái)政貼息按揭”可助力地產(chǎn)回穩(wěn)

鑒于前兩者面臨的技術(shù)難度較高，最近半年我們的研究焦點(diǎn)主要集中在第三項(xiàng)：能否對(duì)購房者的負(fù)債進(jìn)行貼息。

國(guó)際上在房地產(chǎn)大幅下跌后，通常會(huì)大幅降息，通縮經(jīng)濟(jì)體甚至?xí)⒗式抵亮?。但考慮到我國(guó)保護(hù)金融穩(wěn)定和銀行利差的特殊國(guó)情，如果繼續(xù)大幅降息100至150個(gè)基點(diǎn)，對(duì)銀行業(yè)沖擊過大。因此，我們提出財(cái)政貼息的方案。即通過某種形式的財(cái)政或準(zhǔn)財(cái)政手段（參考國(guó)際上的房利美、房貸美），提供更低廉的按揭貸款，讓大城市的按揭利率明顯下行100個(gè)基點(diǎn)及以上。經(jīng)過測(cè)算，這樣可使一線城市的租金回報(bào)率逐漸與按揭成本接軌。

大家也看到，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)近期已直接回穩(wěn)。這很大程度上得益于兩點(diǎn)： 第一，自2023年起，香港全面取消了過往所有的限制買房政策（即“撤辣”），做到了應(yīng)撤盡撤。第二，香港趕上了美聯(lián)儲(chǔ)降息周期。過去兩年多利息下行配合租金穩(wěn)定，使得今年很多區(qū)域的租金回報(bào)率開始高于按揭成本。

各位去香港公干時(shí)若與地產(chǎn)中介交流，聽到最強(qiáng)有力的話術(shù)肯定是：“現(xiàn)在的月租金比月供還多，不如買房。”這種話術(shù)對(duì)改變很多人的預(yù)期極有幫助。

我想將香港的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用于內(nèi)地：在一線城市進(jìn)行大范圍貼息，讓利率降低100甚至150個(gè)基點(diǎn)，使其接近按揭成本，從而起到改變老百姓預(yù)期的作用。

這方面目前有很多討論，例如是否在鼓勵(lì)炒房？存量房貸是否納入？政策應(yīng)持續(xù)多久？我的建議是：范圍要廣、力度要大，且不要輕言退出。范圍上要包含存量房，因?yàn)檫@是對(duì)高點(diǎn)買房后財(cái)富縮水、中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)受損的一種反哺和支持，不能只針對(duì)新房。力度上必須達(dá)到100到150個(gè)基點(diǎn)，才能使其真正接近租金回報(bào)的水平，從而扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期。

最后一點(diǎn)就是不要輕言退出?，F(xiàn)在如果說只貼息未來兩年，那兩年之后大家的利息成本又恢復(fù)正常，就無法改變消費(fèi)者的預(yù)期。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，最好是提出可以一直貼息直到房地產(chǎn)市場(chǎng)全面回暖。如果要更多地前置未來的房地產(chǎn)需求，幫助市場(chǎng)回暖，也可以規(guī)定2026年到2028年買房的人可以享受未來10年的貼息；2028年以后買房就不再享受。這樣可以扭轉(zhuǎn)一部分由于預(yù)期惡化而導(dǎo)致的需求“后置”。這有點(diǎn)像日本從90年代末一直到現(xiàn)在的情況，很多年輕人長(zhǎng)期不買房，到50歲也可以租房。

這些都是從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)的一些潛在政策手段。社會(huì)科學(xué)和政策調(diào)控往往都有一些不確定性，如果拘泥于政策的乘數(shù)效應(yīng)、能否“立竿見影”，任由房地產(chǎn)長(zhǎng)期調(diào)整，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的影響會(huì)深化，距離物價(jià)調(diào)控的目標(biāo)就會(huì)越來越遠(yuǎn)。

針對(duì)相關(guān)的擔(dān)心，政策還有很多優(yōu)化的空間。比如，如果不想讓過去的炒房人受益，可以規(guī)定只貼息首套房，或者只貼息第一套和第二套房，對(duì)有三次及以上購房記錄的按揭不予貼息。同樣，我們可以做一些更加精準(zhǔn)的設(shè)置。這些政策在明年上半年有望得到部分落實(shí)。當(dāng)然，從我們的期許到實(shí)際落地，會(huì)不會(huì)有落差？過去幾年不同的學(xué)者專家建言獻(xiàn)策，動(dòng)輒是數(shù)以萬計(jì)的較大規(guī)模改革和刺激方案，其中一小部分逐步轉(zhuǎn)化成了邊際上的政策，邁出了第一步，但也有相當(dāng)一部分懸在空中，難以落地。

所以很多人會(huì)問：每到年底，作為宏觀經(jīng)濟(jì)研究人員拋出對(duì)明年、后年的展望（其中相當(dāng)一部分是政策建議），這里面有多少是自身的理論構(gòu)想？又有多少是真實(shí)可能發(fā)生的政策落實(shí)？很多時(shí)候是一個(gè)互動(dòng)的過程。有時(shí)候大家會(huì)聽到一句話叫“形勢(shì)比人強(qiáng)”，這反映了決策層也會(huì)不斷地觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和社會(huì)反饋。特別是2018年以來，中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)決策框架不單純是以發(fā)展為第一要?jiǎng)?wù)，而是包含了發(fā)展和安全并重，甚至在有些時(shí)刻、有些領(lǐng)域，安全大于發(fā)展。但發(fā)展的底色依然重要。老百姓有比較好的預(yù)期，能找到好工作，有對(duì)未來美好生活的感受，才會(huì)有社會(huì)穩(wěn)定和安全的底色。

所以，這些建議到底是理論層面的，還是真正能成為現(xiàn)實(shí)？這確實(shí)是一個(gè)互動(dòng)的過程。我覺得“念念不忘，必有回響”，社會(huì)各界的聲音最終能凝聚共識(shí)、深化認(rèn)知。

社保改革“投資于人”提升消費(fèi)

展望未來，我們將更多的憧憬放在了 2027 年。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷明年持續(xù)的探索后，圍繞房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)、促進(jìn)消費(fèi)和夯實(shí)社會(huì)保障會(huì)做出更多努力。對(duì)于當(dāng)前消費(fèi)的疲軟，經(jīng)常有機(jī)構(gòu)投資人在線下交流時(shí)提到：“社保改革不解渴，消費(fèi)得靠收入，只要收入不起來，說什么都白搭。”

但我想，這種觀點(diǎn)是否忽視了逆周期政策必要性，以及長(zhǎng)期消費(fèi)疲軟背后的結(jié)構(gòu)性因素？盡管幸福是靠奮斗得到收入得來的，但當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)面臨壓力時(shí)，肯定需要一定的政策“外援”來幫助就業(yè)回暖。我們不能指望在沒有政策干預(yù)的情況下，有一天突然由于新興產(chǎn)品的亮點(diǎn)，所有人的收入就變了。所以我認(rèn)為可以分開來看：

一方面從短期講，國(guó)補(bǔ)政策在延續(xù)的同時(shí)，是否將政策進(jìn)一步拓寬，推廣到需求不會(huì)透支未來的服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域。因?yàn)榇蠹胰ゲ宛^吃飯、去做一次休閑項(xiàng)目、看個(gè)電影，今天做了，明天、下個(gè)月還可以去。所以，能不能發(fā)放廣義上的消費(fèi)券？我想這個(gè)爭(zhēng)論從來沒有停止，大家對(duì)于“服務(wù)業(yè)消費(fèi)能夠帶動(dòng)就業(yè)、有助于打破通縮風(fēng)險(xiǎn)”的認(rèn)識(shí)更深了。

當(dāng)然，服務(wù)業(yè)消費(fèi)也面臨一個(gè)新的棘手問題，那就是會(huì)不會(huì)出現(xiàn)“騙補(bǔ)”？因?yàn)榉?wù)業(yè)不像實(shí)物產(chǎn)品那么直觀，去餐館吃飯、去健身房的項(xiàng)目，票據(jù)顯示的交易是否真實(shí)發(fā)生？可能有套票、有騙補(bǔ)現(xiàn)象。所以需要從制度上進(jìn)行設(shè)計(jì)，比如通過過往的增值稅、“金稅四期”的稅務(wù)數(shù)據(jù)，以及電子支付的大數(shù)據(jù)，來避免騙補(bǔ)的出現(xiàn)。

除了短期刺激服務(wù)業(yè)消費(fèi)，關(guān)于長(zhǎng)期政策，我們一直的理念之一，就是通過改革社會(huì)保障體系來增強(qiáng)中國(guó)的消費(fèi)潛力。

儲(chǔ)蓄率過高是個(gè)老生常談的問題，有些人將其歸結(jié)于東亞文化，但中國(guó)的儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于同屬東亞文化的日本、韓國(guó)和新加坡，所以顯然不只是文化原因，這與我們的社會(huì)保障體系還不夠充實(shí)、不夠均衡有關(guān)。

首先，整體上中國(guó)財(cái)政對(duì)社會(huì)保障投入的開支占 GDP 的比重只有 1/10。雖然比 10 年前已有突飛猛進(jìn)的進(jìn)步（那時(shí)只占 5%），但相比國(guó)際社會(huì)，發(fā)達(dá)國(guó)家通常將 1/4 的 GDP 用于社會(huì)福利。即便是在收入水平類似的其它發(fā)展中國(guó)家，也有約 15% 用于社會(huì)保障。所以總體上中國(guó)還有很大的提升空間。

更重要的可能是第二個(gè)問題：不均衡現(xiàn)象。城里的正式職工、國(guó)企體制內(nèi)人員，相對(duì)來講保障還可以。但在這個(gè)體系之外的相對(duì)弱勢(shì)的中低收入群體，像農(nóng)民工、外出的農(nóng)村就業(yè)人員和農(nóng)民，享受到的保障非常少。以養(yǎng)老保險(xiǎn)為例，農(nóng)民現(xiàn)在每個(gè)月領(lǐng) 200 元，甚至遠(yuǎn)低于低保水平。

所以，一個(gè)不夠充分且不夠均衡的社保體系，導(dǎo)致中國(guó)不僅中產(chǎn)階級(jí)儲(chǔ)蓄高，甚至中低收入群體的儲(chǔ)蓄率也極高。如果在農(nóng)村或大城市打工，異地的醫(yī)保、保障性住房能否落實(shí)？將來的失業(yè)和養(yǎng)老是否有保險(xiǎn)？在這些都存在不確定性和堵點(diǎn)的情況下，中低收入群體儲(chǔ)蓄意愿高，似乎也不足為奇。如何打破這一點(diǎn)？我們欣慰地看到，“十五五”規(guī)劃里提出了一個(gè)比較均衡的目標(biāo)，那就是科技立國(guó)，兼顧民生。

民生領(lǐng)域提到了要在近期提升居民消費(fèi)率，具體的路徑包括完善社保，希望這一路徑在明年上半年能更為清晰、明了。配合“十五五”規(guī)劃的落實(shí)，建議到2030年，把對(duì)農(nóng)民和農(nóng)民工每個(gè)月的社保補(bǔ)貼從當(dāng)前的220元提升到1000元。一個(gè)月1000元，恰好根據(jù)當(dāng)前農(nóng)村的物價(jià)和消費(fèi)水平，能搭建起最低的安全保障空間，使大家逐步改變行為方式，減少后顧之憂，更愿意消費(fèi)。

當(dāng)然，首先是財(cái)政上能否實(shí)施。這會(huì)帶來中央財(cái)政對(duì)社?；鸬难a(bǔ)貼增加一個(gè)百分點(diǎn)（GDP占比）。這一個(gè)百分點(diǎn)并非洪水猛獸。全球范圍內(nèi)，各國(guó)政府債務(wù)普遍高企，不僅美國(guó)疫情以來每年財(cái)政赤字高達(dá)7%以上，甚至過去相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牡聡?guó)、歐洲都在放寬財(cái)政約束。中國(guó)擁有良好的主權(quán)信用和強(qiáng)大的工業(yè)供應(yīng)能力，這一個(gè)百分點(diǎn)的額外擴(kuò)張?jiān)斐傻呢?cái)政和通脹壓力完全可控。

所以在全球比較之下，中國(guó)有新生產(chǎn)力的進(jìn)步、強(qiáng)大的主權(quán)信用和優(yōu)秀的工業(yè)制造能力，不應(yīng)過度擔(dān)憂，應(yīng)適度提升財(cái)政擴(kuò)張能力。這一個(gè)百分點(diǎn)的潛在財(cái)政壓力，還可以通過改革來實(shí)現(xiàn)，即“開源”與“轉(zhuǎn)型”。

所謂的“開源”，是指把中國(guó)寶貴的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)更好運(yùn)營(yíng)，將其股權(quán)劃歸全國(guó)社保，分紅上繳注入社?；穑寚?guó)有資產(chǎn)真正為全民所有，利用其紅利為農(nóng)民和農(nóng)民工提供每月1000元的社保補(bǔ)貼。

當(dāng)前劃轉(zhuǎn)社保的國(guó)有資產(chǎn)股權(quán)比例只有10%左右，如果把這個(gè)比例上升到40%，并進(jìn)一步提升分紅率到40%，恰恰能夠彌補(bǔ)2030年給農(nóng)村居民承諾每月1,000元養(yǎng)老補(bǔ)貼帶來的額外財(cái)務(wù)成本。這是開源的路徑。國(guó)際上像挪威、中東等國(guó)家和地區(qū)，是利用石油資源收益來充實(shí)主權(quán)基金，或是像新加坡是利用國(guó)有企業(yè)，通過淡馬錫主權(quán)基金控股，通過市場(chǎng)化運(yùn)作提升投資回報(bào)率（ROI），用收入來支持政府。中國(guó)最大的主權(quán)資產(chǎn)就是這些國(guó)有企業(yè)的權(quán)益。做好國(guó)企改革，劃歸社保，真正惠及農(nóng)民。

第二項(xiàng)是轉(zhuǎn)型。當(dāng)進(jìn)入新時(shí)代，財(cái)稅體系需要從收入端改革，從過度依賴生產(chǎn)端的增值稅，轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕾囀杖攵惡椭苯酉M(fèi)稅。同樣在支出端，現(xiàn)在每年仍有大量的政府投資和財(cái)政支出用于基建和工業(yè)產(chǎn)品?？紤]到我國(guó)基建在部分地區(qū)已非常發(fā)達(dá)，因此，將這些支出部分轉(zhuǎn)移到“投資于人”，投資于醫(yī)療、社保、養(yǎng)老事業(yè)是合適的。

綜上所述，我對(duì)未來5年中國(guó)取得“星辰大?！卑愕目萍紕?chuàng)新成果深信不疑；但在至少未來兩年，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)民生依然面臨很大挑戰(zhàn)。路徑也比較清晰——通過房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的努力和社會(huì)保障方式的改革，帶領(lǐng)我們突破困境。也許到了2027年，隨著共識(shí)進(jìn)一步凝聚，念念不忘，必有回響。我今天就分享到這，謝謝。