袁海霞 中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

燕 翔 中誠信國際研究院研究員

張 堃中誠信國際研究院研究員

本文轉(zhuǎn)載自12月15日中誠信研究微信公眾號。

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受投資、消費動能放緩、房地產(chǎn)拖累以及高基數(shù)影響，11月除出口外經(jīng)濟指標繼續(xù)走弱，供需失衡進一步加劇。在非美貿(mào)易支撐下，11月出口增速大幅改善，外需回暖對國內(nèi)部分行業(yè)生產(chǎn)提供支撐，工業(yè)生產(chǎn)仍保持在6%以上的水平，總體保持平穩(wěn)，并且高技術(shù)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)韌性仍存。內(nèi)需方面，高基數(shù)影響下消費和三大投資同比均進一步回落，其中受國補效應(yīng)退坡、部分平臺雙十一大促較去年提前影響，消費回落幅度顯著大于季節(jié)性水平；固定資產(chǎn)投資連續(xù)三月為負，基建投資的拉動作用持續(xù)減弱，房地產(chǎn)對于投資的拖累持續(xù)加大。后續(xù)來看，消費仍面臨高基數(shù)以及政策效應(yīng)退坡拖累、地產(chǎn)周期下行以及“反內(nèi)卷”治理仍在持續(xù)對投資形成制約，考慮5%的增長目標已基本實現(xiàn)，后續(xù)需加快落實中央經(jīng)濟工作會議精神，統(tǒng)籌好存量政策與增量政策，為開局之年打下良好開端。

（一）內(nèi)需放緩以及基數(shù)抬升等因素驅(qū)動下，11月工業(yè)生產(chǎn)小幅回落，總體保持平穩(wěn)。11月工業(yè)增加值同比增長4.8%，較前值繼續(xù)回落0.1個百分點；季調(diào)環(huán)比增加0.44%，低于近十年平均水平0.02個百分點，略弱于季節(jié)性，工業(yè)生產(chǎn)基本保持平穩(wěn)。1-11月工業(yè)增加值累計同比增長6.0%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)累計同比5.1%，分別高于去年同期0.2和0.5個百分點，為今年實現(xiàn)5%左右的增長目標提供支撐。

11月生產(chǎn)回落主要受內(nèi)需放緩、反內(nèi)卷以及基數(shù)效應(yīng)共同驅(qū)動。從內(nèi)外需對生產(chǎn)的拉動看，內(nèi)需偏弱是導致本月生產(chǎn)收縮的主要因素。11月與內(nèi)需相關(guān)的低出口依賴行業(yè)工業(yè)增加值同比增長5.5%，較上月大幅下降1.3個百分點；而受本月出口大幅改善、出口價貨值同比邊際回升2個百分點帶動，外需相關(guān)行業(yè)工業(yè)增加值同比增長7.1%，較上月邊際改善0.3個百分點。此外，隨著“反內(nèi)卷”的持續(xù)推進，鋼材、水泥等上游原材料行業(yè)生產(chǎn)也有所放緩，生鐵、鋼材和水泥產(chǎn)量同比分別下降8.7%、2.6%和8.2%，鋼廠開工率以及水泥發(fā)運情況也均低于去年同期水平。最后，受去年同期 “一攬子”增量政策提振，四季度工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)改善，因此工業(yè)生產(chǎn)形成較高基數(shù)，也對本月工業(yè)生產(chǎn)形成壓制。

高技術(shù)制造業(yè)對于工業(yè)生產(chǎn)的支撐有所加強，制造業(yè)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。11月高技術(shù)制造業(yè)同比增長8.4%、較上月加快1.2個百分點，且快于工業(yè)生產(chǎn)整體增速3.6個百分點，對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐，一定程度上反映出新質(zhì)生產(chǎn)力對于工業(yè)生產(chǎn)的支撐作用有所增強。其中，鐵路船舶等運輸設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)工業(yè)增加值分別同比增長22.4%和15.3%。

高基數(shù)下11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比下滑，但整體仍具韌性。11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比增速為4.2%，較上月回落0.4個百分點，一方面受去年同期較高基數(shù)影響；另一方面還受到國慶假期效應(yīng)消退，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性回落拖累。整體來看，1-11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)累計增速為5.6%，總體保持平穩(wěn)。其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) 、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)同比分別增長12.9%、8.4%、5.1%，高技術(shù)服務(wù)業(yè)仍保持較快增長。鐵路運輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間。

（二）11月社零同比連續(xù)6個月回落，環(huán)比由正轉(zhuǎn)負，顯著弱于季節(jié)性水平，提振內(nèi)需緊迫性提升。11月社零增速為1.3%，較上月大幅下滑1.6個百分點，連續(xù)六個月單月回落。從環(huán)比表現(xiàn)看，11月社零環(huán)比增長-0.42%，由正轉(zhuǎn)負，且增速顯著低于近十年平均水平（0.49%）。從消費結(jié)構(gòu)看，服務(wù)消費仍好于商品消費，商品零售累計同比增速為4.1%，較上月回落0.3個百分點；服務(wù)消費整體仍維持5.4%的韌性增長，較上月小幅走闊0.1個百分點。餐飲收入同比增速較上月回落2.5個百分點至1.2%，主要受國慶中秋假期的提振消退影響，本月餐飲PMI景氣指數(shù)也從上月50.9%回落至43.8% 。

“以舊換新”相關(guān)商品增速回落疊加雙十一提前透支，商品消費疲態(tài)顯現(xiàn)。11月“以舊換新”相關(guān)商品銷售出現(xiàn)坡退，汽車、家用電器等商品零售額增速均有所放緩，同比分別下降8.3%和19.4%，跌幅均較上月有所走擴；通訊器材同比增速也有所放緩，較上月下降2.6個百分點。此外，去年同期高基數(shù)也對年末消費造成拖累，考慮去年國補始于四季度，因此抬升了相關(guān)商品基數(shù)，也對本月消費形成掣肘。最后，今年個別電商平臺將“雙十一”促銷活動較去年提前至10月上旬，導致消費拉動進一步前移，也在一定程度上拖累11月社零增速。

（三）“三大投資”跌幅進一步走擴，拖累固定資產(chǎn)投資進一步收縮，亟需推動投資止跌。1-11月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速為-2.6%，跌幅較前值擴大0.9個百分點，為2020年6月以來的最低水平；從季調(diào)環(huán)比看，固定資產(chǎn)投資環(huán)比連續(xù)六個月為負，11月投資單月環(huán)比下降1.0個百分點。分結(jié)構(gòu)看，廣義基建、制造業(yè)、地產(chǎn)投資延續(xù)同步下滑趨勢，增速分別為0.1%、1.9%和-15.9%，分別較上月下降0.8、1.4和1.2個百分點，房地產(chǎn)仍是制約投資止跌企穩(wěn)的主要拖累項?？鄢康禺a(chǎn)開發(fā)投資后固定資產(chǎn)投資同比增長0.8%，較上月回落0.9個百分點，或受冬季北方施工工期縮短、結(jié)轉(zhuǎn)專項債發(fā)行進度偏慢以及部分行業(yè)“反內(nèi)卷”推進下投資放緩?fù)侠?。民間投資連續(xù)六個月處于負增區(qū)間，1-11月同比增長-5.3%，自今年6月以來持續(xù)收縮；扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資外的民間投資今年以來首次轉(zhuǎn)負，同比下降0.7%，預(yù)期偏弱、投資收益偏低仍是掣肘當前民營企業(yè)投資的最主要因素。

11月房地產(chǎn)量價齊跌趨勢仍在延續(xù)，需求偏弱下新開工和施工面積均持續(xù)收縮，導致開發(fā)投資同比跌幅繼續(xù)走闊。從價格來看，下跌趨勢仍在持續(xù)。11月新房環(huán)比價格下降0.4%，跌幅較上月收窄0.1個百分點，其中一線城市房價環(huán)比跌幅走擴0.1個百分點，二、三線城市跌幅收窄；二手房價格環(huán)比下降0.7%，跌幅與上月持平，其中一線城市跌幅擴大、二線城市持平、三線城市有所收窄。從銷售端表現(xiàn)看，1-11月銷售面積同比下降7.8%，降幅較前值擴大1個百分點，一方面受去年“930”政策效果下的高基數(shù)所影響，另一方面，價格尚未企穩(wěn)背景下，房地產(chǎn)市場觀望情緒濃厚，對銷售形成壓制。從投資端表現(xiàn)看，11月地產(chǎn)投資跌幅延續(xù)擴大，1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降15.6%，降幅較上月擴大0.9個百分點，跌幅再創(chuàng)歷史（除2020年2月）新低。11月新開工和施工面積跌幅再度擴大，土地縮量未改、房企投資審慎、房企資金承壓仍是制約供給端修復(fù)的重要因素。

11月廣義、狹義基建雙雙延續(xù)下滑，結(jié)轉(zhuǎn)專項債發(fā)行進度偏慢、冬季雨雪增多壓縮北方施工進程。近期，地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排了5000億元，用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資。其中，新增了2000億元專項債券額度，但目前來看，發(fā)行進度仍偏慢。截至11月末，今年累計新發(fā)專項債4.44萬億，考慮今年新增專項債限額為4.4萬億，根據(jù)我們估算，至少超出的400億元為結(jié)轉(zhuǎn)專項債額度，相較于5000億元的發(fā)行規(guī)模而言相對緩慢。目前11月基建尚未出現(xiàn)回暖跡象，其中，狹義基建連續(xù)兩月為負，同比下降1.1%，較上月繼續(xù)擴大1個百分點；廣義基建投資仍然受一般公共預(yù)算支出進展偏慢的拖累，11月同比增長0.1%，較前值下降1.4個百分點。

11月制造業(yè)投資進一步下滑，企業(yè)擴產(chǎn)意愿較低。1-11月制造業(yè)投資累計同比增速為1.9%，較上月回落0.7個百分點，其中，汽車制造、紡織、金屬制品、家具、食品制造業(yè)投資較上月跌幅均超過2個百分點。一方面，“反內(nèi)卷”政策加碼以來，監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會強化對水泥、煤炭、光伏等行業(yè)的新增產(chǎn)能約束，相關(guān)行業(yè)投資受到限制；另一方面，內(nèi)需偏弱、投資收益偏低背景下企業(yè)擴產(chǎn)投資意愿仍偏弱。結(jié)合金融數(shù)據(jù)看，企業(yè)新增中長期貸款持續(xù)同比少增，11月同比少增400億元，也印證了企業(yè)加杠桿意愿偏弱的事實。

展望后續(xù)，隨著中美關(guān)系緩和，預(yù)計明年4月特朗普訪華之前，關(guān)稅政策或?qū)⒈３脂F(xiàn)狀，出口對于宏觀經(jīng)濟的支撐仍將持續(xù)。消費方面，考慮去年四季度較高基數(shù)以及國補坡退效應(yīng)，短期消費很難實現(xiàn)較大回升。結(jié)合近期中央經(jīng)濟工作會議提出“深入實施提振消費專項行動，優(yōu)化‘兩新’政策措施”，以及商務(wù)部、中國人民銀行等部門印發(fā)的《關(guān)于加強商務(wù)和金融協(xié)同 更大力度提振消費的通知》，隨著政策端的發(fā)力，預(yù)計明年消費將有所改善；投資方面，短期來看，房價仍處于尋底過程中，房地產(chǎn)對于整體投資的拖累短期或難以扭轉(zhuǎn)；結(jié)轉(zhuǎn)專項債的加快發(fā)行以及新型政策性金融工具實物工作量的形成，或?qū)δ昴┆M義基建提供支撐，但受可投資項目有限、冬季開工放緩影響，政策效果或推遲到明年一季度，四季度基建投資難以大幅反彈；同時“反內(nèi)卷”對上游制造業(yè)投資的壓制或?qū)⒊掷m(xù)一段時間。后續(xù)來看，考慮近期政治局會議表示今年經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標將順利實現(xiàn)，意味著今年5%左右的經(jīng)濟增速能夠順利完成，因此短期來看，宏觀政策的重點要放在明年，通過提前布局，實現(xiàn)經(jīng)濟“開門紅”。一方面需要加快固定資產(chǎn)投資的止跌企穩(wěn)，加快專項債的使用以及實物工作量的形成，通過穩(wěn)住基建投資托底固定資產(chǎn)投資；另一方面，加快促消費領(lǐng)域政策的推出，加大對于服務(wù)消費的支持力度，為明年消費形成支撐。