國(guó)內(nèi)大模型公司，正在率先走到IPO 的門口。

12 月 17 日，騰訊新聞《一線》從多個(gè)信源處獲悉，“AI 六小龍”中的 MiniMax 與智譜 AI，已于本周初完成中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，并參與了港交所的上市聆訊。

其中，MiniMax 早在今年 6 月便已通過(guò)“秘交”方式向港交所遞交上市申請(qǐng)。

在內(nèi)地企業(yè)赴港上市轉(zhuǎn)為“報(bào)備制”之后，這兩家公司可能是過(guò)聆訊節(jié)奏最快的一批案例。按照目前的安排，MiniMax 計(jì)劃于 2026 年 1 月在港掛牌上市。

這一進(jìn)度，本身已釋放出一個(gè)清晰信號(hào)：

上市對(duì)它們而言，不是可選項(xiàng)，而是一件需要盡快完成的事。

而從資金層面看，這種選擇并非源于“缺錢”。作為國(guó)內(nèi)大模型領(lǐng)域的頭部玩家，智譜與 MiniMax 都已獲得相當(dāng)充足的資本支持。

截至目前，智譜已完成了第16筆融資，最新估值約 400 億元人民幣；MiniMax雖融資輪次略少，但也已完成7輪融資，估值接近300億元。

無(wú)論是融資資源，還是商業(yè)路徑，智譜與MiniMax 都代表著大模型賽道中兩種截然不同的解法。而就在上市前的一年里，智譜又經(jīng)歷了幅度不小的戰(zhàn)略收斂與團(tuán)隊(duì)調(diào)整。

在資本市場(chǎng)的大門即將打開(kāi)之際，回看它們各自走過(guò)的路徑，或許更能理解：

大模型行業(yè)正在走向怎樣的下一階段。

今天，硅基君就試著在上市前夕，重新梳理智譜與MiniMax 的發(fā)展脈絡(luò)，以及它們?yōu)楹螘?huì)在此刻，選擇同一條路。

智譜，當(dāng)之無(wú)愧的大模型“國(guó)家隊(duì)”

回顧智譜IPO的時(shí)間線，其實(shí)相當(dāng)緊湊。

今年4 月，智譜在北京證監(jiān)局完成 IPO 輔導(dǎo)備案，由中金公司擔(dān)任輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，成為國(guó)內(nèi)第一家正式啟動(dòng) IPO 流程的大模型公司。

備案文件顯示，智譜將上市輔導(dǎo)拆解為三個(gè)階段：4 月完成摸底調(diào)查與方案制定；5 月至 7 月集中培訓(xùn)、持續(xù)盡調(diào)并推進(jìn)整改；8 月至 10 月完成考核評(píng)估并準(zhǔn)備申報(bào)材料。

按照這一路徑，智譜的目標(biāo)很明確——在 2025 年內(nèi)完成上市前的全部合規(guī)流程。

這一節(jié)奏，也為后來(lái)“轉(zhuǎn)道港股”埋下伏筆。

今年7月，彭博社報(bào)道稱，智譜正評(píng)估將IPO地點(diǎn)從內(nèi)地交易所調(diào)整至港交所。如今，通過(guò)港交所聆訊，意味著這一判斷已經(jīng)落地。

在大模型創(chuàng)業(yè)公司中，智譜的身份始終有些特殊。

公司成立于2019 年 6 月，由清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系教授唐杰牽頭創(chuàng)辦。唐杰長(zhǎng)期任職于北京智源研究院，曾任學(xué)術(shù)副院長(zhǎng)。智譜也因此常被外界視作大模型賽道中的“國(guó)家隊(duì)”。

證監(jiān)會(huì)披露的信息顯示，智譜的實(shí)際控制人為唐杰與劉德兵，兩人合計(jì)控制公司36.9647% 的表決權(quán)。劉德兵現(xiàn)任董事長(zhǎng)，CEO 則由唐杰的學(xué)生張鵬擔(dān)任。

資本路徑同樣印證了這一定位。

截至今年7 月，智譜已完成了第16筆融資。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2019年成立以來(lái)，其累計(jì)融資額已超過(guò)160億元。

IT 桔子數(shù)據(jù)顯示，智譜最新估值約400億元人民幣，刷新了國(guó)內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司的估值紀(jì)錄。

僅2025年3月一個(gè)月內(nèi)，智譜便連續(xù)引入 杭州、成都、珠海 三地資金。

在提交上市輔導(dǎo)備案后不到三個(gè)月，又獲得浦東創(chuàng)投集團(tuán)與張江集團(tuán)聯(lián)合注資的10億元戰(zhàn)略融資。

至此，智譜背后已集齊北京、杭州、成都、珠海、上海五地國(guó)資背景，其“國(guó)家隊(duì)”屬性進(jìn)一步強(qiáng)化。

商業(yè)路徑上，智譜并未押注C端故事，而是選擇聚焦G端與B端，并把技術(shù)重心放在多模態(tài)模型與 Agent（智能體）。

今年9 月，智譜發(fā)布新一代旗艦?zāi)Ｐ?GLM-4.6。官方披露，其代碼能力已對(duì)齊 Claude Sonnet 4，并在八項(xiàng)主流權(quán)威基準(zhǔn)測(cè)試中實(shí)現(xiàn)全面提升。這是智譜在“性能敘事”上的一次集中展示。

在智能體方向，12 月 9 日，智譜開(kāi)源了 AutoGLM。這款產(chǎn)品在去年 10 月首次亮相時(shí)，曾被業(yè)內(nèi)視為“全球首個(gè)具備手機(jī)操作能力的 AI Agent”，功能定位接近“豆包手機(jī)助手”，強(qiáng)調(diào)對(duì)真實(shí)操作環(huán)境的控制能力。

組織層面的調(diào)整，則更直接指向商業(yè)效率。

據(jù)虎嗅報(bào)道，智譜在今年上半年經(jīng)歷了一輪內(nèi)部調(diào)整。此前，CEO 張鵬與原 COO 張帆分工明確：張鵬負(fù)責(zé) toG 業(yè)務(wù)，張帆主抓 toB。

張鵬所轄的G 端業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拆分為政府、軍工、國(guó)央企、金融等多個(gè)方向；而張帆負(fù)責(zé)的 B 端，則同時(shí)鋪設(shè)行業(yè)線（金融、制造、互娛、教育等）與城市線（北區(qū)、東區(qū)、南區(qū)、西南區(qū)）。

表面看，toB 的版圖更大，但現(xiàn)實(shí)并不理想。一位接近智譜的人士向虎嗅透露，toB 團(tuán)隊(duì)擁有近 50 名銷售人員，但整體產(chǎn)出明顯低于 G 端。就收入結(jié)構(gòu)而言，G端貢獻(xiàn)顯著高于B端。

張帆離職后，toB 業(yè)務(wù)已并入張鵬統(tǒng)一管理。多位知情人士稱，智譜正試圖將 G 端與 B 端資源全面整合，減少重復(fù)投入，提高整體人效，這也是近期多項(xiàng)調(diào)整的核心邏輯。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為這一轉(zhuǎn)向提供了支撐。

近期，CEO 張鵬進(jìn)一步透露，公司面向開(kāi)發(fā)者的軟件工具和模型業(yè)務(wù)，已實(shí)現(xiàn)超過(guò)1億元的年度經(jīng)常性收入（ARR）。

他同時(shí)表示，智譜預(yù)計(jì)2025年總營(yíng)收將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)100%以上的同比增長(zhǎng)，并希望未來(lái) API 業(yè)務(wù)收入占比提升至50%。

如果一切順利，它很可能成為國(guó)內(nèi)第一家真正站上二級(jí)市場(chǎng)的大模型公司。

MiniMax，更像一家產(chǎn)品公司

除了智譜外，MiniMax同樣也在為上市做著最后的沖刺。

知情人士透露，公司計(jì)劃在2026 年1月正式登陸港股。之所以未選擇12月底掛牌，原因是 12 月 20 日起，香港市場(chǎng)將進(jìn)入圣誕假期窗口期。

在國(guó)內(nèi)大模型公司中，MiniMax 的發(fā)展路徑一直較為獨(dú)特。

與多數(shù)廠商“先做大語(yǔ)言模型，再逐步擴(kuò)展到語(yǔ)音和視覺(jué)”不同，MiniMax 從創(chuàng)立之初就將多模態(tài)能力作為核心方向同步推進(jìn)。

當(dāng)行業(yè)主流仍聚焦語(yǔ)言模型時(shí)，MiniMax選擇同時(shí)布局語(yǔ)音生成、視頻生成和圖文理解，并在此基礎(chǔ)上發(fā)展自研的大語(yǔ)言模型。

這一技術(shù)路徑，直接塑造了其后續(xù)的產(chǎn)品形態(tài)和商業(yè)結(jié)構(gòu)。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，MiniMax 也并非典型的“以 API 為主”的模型公司，而更接近產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型模式。

彭博社今年的報(bào)道提到，MiniMax 2024 年預(yù)期營(yíng)收約為 7000 萬(wàn)美元，其中較大比例來(lái)自 C 端產(chǎn)品 Talkie。在當(dāng)前大模型公司中，這樣的收入構(gòu)成并不常見(jiàn)。

MiniMax 內(nèi)部曾將這一階段的策略概括為“模型與產(chǎn)品雙輪驅(qū)動(dòng)”。早在 2022 年，公司便推出AI角色扮演產(chǎn)品Glow，用戶可以在平臺(tái)上創(chuàng)建角色并進(jìn)行互動(dòng)。該產(chǎn)品上線 4 個(gè)月后，注冊(cè)用戶規(guī)模超過(guò) 500 萬(wàn)。

隨后在2023至2024年間，MiniMax又陸續(xù)推出Talkie、星野以及海螺 AI等產(chǎn)品，均取得了不錯(cuò)成績(jī)。

第三方數(shù)據(jù)顯示，2024 年 11 月 Talkie 月活用戶約為 2519 萬(wàn)；根據(jù) AI 產(chǎn)品榜統(tǒng)計(jì)，視頻生成產(chǎn)品 海螺 AI自上線以來(lái)，曾連續(xù) 6 個(gè)月位居全球視頻生成類產(chǎn)品榜首，超過(guò)快手可靈和字節(jié)即夢(mèng)等產(chǎn)品。

不過(guò)，隨著產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，外部環(huán)境和市場(chǎng)條件也出現(xiàn)了一些變化。

今年 7 月，根據(jù)白鯨出海統(tǒng)計(jì)，Talkie 月活約為 911 萬(wàn)，同期 Character.AI 月活約 2225 萬(wàn)。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，隨著 字節(jié)系產(chǎn)品貓箱的崛起，競(jìng)爭(zhēng)格局也越發(fā)激烈。

視頻生成方向，同樣進(jìn)入更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)階段。

AI 產(chǎn)品榜數(shù)據(jù)顯示，2025 年 11 月 Hailuo Web 端訪問(wèn)量為 885 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 28.92%，全球排名第五；而在 2025 年 1 月，其 Web 訪問(wèn)量曾達(dá)到 2769 萬(wàn)，一度位列行業(yè)前列。

在這樣的背景下，MiniMax 開(kāi)始對(duì)整體資源配置進(jìn)行調(diào)整。

2024 年下半年起，MiniMax開(kāi)始從“模型與產(chǎn)品并重”，逐步升級(jí)到 “模型優(yōu)先”。這一變化并不意味著削弱產(chǎn)品線，而是對(duì)資源投入順序進(jìn)行重新排序。

MiniMax 創(chuàng)始人閆俊杰在公開(kāi)表達(dá)中曾提到：

“在大模型時(shí)代，真正的產(chǎn)品其實(shí)是模型本身，傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)品更像是一個(gè)渠道。如果模型不夠聰明，產(chǎn)品做得再好也沒(méi)有用?！?/p>

據(jù)多位接近公司的人士透露，MiniMax 將部分產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)成員調(diào)整至模型研發(fā)方向，并重新分配算力與數(shù)據(jù)資源，進(jìn)一步加強(qiáng) 文本模型的基礎(chǔ)能力，提高數(shù)學(xué)和編程數(shù)據(jù)的占比。

多模態(tài)能力仍是其長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)方向，但在當(dāng)前階段不再承擔(dān)主要的商業(yè)化承載角色。

這一調(diào)整的階段性成果，體現(xiàn)在 10 月 27 日發(fā)布并開(kāi)源的新一代文本模型 MiniMax-M2上。

MiniMax-M2是一款面向Agent與代碼場(chǎng)景的模型，上線后即在權(quán)威評(píng)測(cè)平臺(tái) Artificial Analysis（AA） 中獲得全球第五、開(kāi)源模型第的成績(jī)，整體能力被評(píng)價(jià)為接近GPT-5（high） 與 Claude Sonnet 4.5。

在“智能代理”和工具調(diào)用等任務(wù)上，M2 被認(rèn)為是當(dāng)前最具競(jìng)爭(zhēng)力的開(kāi)源模型之一。

與之配套的，是MiniMax 對(duì) Agent 方向的再押注。今年 7 月，MiniMax Agent 正式上線，支持 PPT 制作、深度研究報(bào)告撰寫、網(wǎng)站生成等復(fù)雜任務(wù)，產(chǎn)品定位直指先一步出圈的 Manus。

資本路徑上，MiniMax也更接近“互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的路子”。

截至目前，公司共完成7 輪融資：騰訊領(lǐng)投2.5億美元B輪，阿里隨后完成 6億美元戰(zhàn)略投資；最近一輪則由上海國(guó)資出資 3億美元，公司整體估值超過(guò)40億美元（約 288 億元人民幣）。

總結(jié)

表面看，智譜和MiniMax 走的是兩條幾乎相反的路徑。

一個(gè)是典型的“國(guó)家隊(duì)”：清華系出身，國(guó)資持續(xù)加碼，G 端在商業(yè)化結(jié)構(gòu)中占據(jù)核心位置；

一個(gè)更接近我們熟悉的“互聯(lián)網(wǎng)公司”：以美元 VC 為主要支持者，靠 Talkie、海螺等產(chǎn)品在 C 端跑出真實(shí)規(guī)模，既有用戶，也有收入。

但在2025 年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，它們卻不約而同地做出同一個(gè)選擇——以最快速度登陸資本市場(chǎng)。

這并不意味著兩家公司在戰(zhàn)略上趨同，恰恰相反，它反映的是大模型行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯，正在發(fā)生一次整體收斂。

第一，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的大模型敘事已經(jīng)結(jié)束了。

在過(guò)去兩年密集融資后，大模型公司的估值已被推到相對(duì)高位，一級(jí)市場(chǎng)很難再提供足夠、且可持續(xù)的“彈藥”。在模型迭代節(jié)奏放緩、行業(yè)格局逐步清晰之前，盡早鎖定一個(gè)更穩(wěn)定、成本更低的融資渠道，正在成為少數(shù)頭部公司的現(xiàn)實(shí)選擇。

第二，大模型公司的戰(zhàn)略開(kāi)始主動(dòng)收攏，效率成為新的命題。

在上市前，智譜和MiniMax 都做了一件相似的事：壓縮邊緣戰(zhàn)線，把資源重新集中到最具確定性的核心能力上。

智譜選擇整合G 端與 B 端，減少重復(fù)投入，是用組織效率對(duì)抗資源分散；MiniMax 則從“模型與產(chǎn)品雙輪驅(qū)動(dòng)”升級(jí)到“模型優(yōu)先”，將算力、人力和數(shù)據(jù)重新壓回語(yǔ)言模型的基礎(chǔ)能力，以及商業(yè)化路徑更清晰的Agent方向。

放在更大的行業(yè)背景下看，智譜和MiniMax的同步?jīng)_刺，并非偶然，而是一種信號(hào)：

大模型行業(yè)正在從“方向驗(yàn)證期”，進(jìn)入“資本與效率的雙重約束期”。

能否持續(xù)獲得低成本資金，以及是否具備把研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力，對(duì)所有大模型公司來(lái)說(shuō)都是一個(gè)考驗(yàn)。

文/林白

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