《金證研》南方資本中心 和川/作者 浮生 映蔚/風(fēng)控
在深圳市尚水智能股份有限公司（以下簡稱“尚水智能”）申報創(chuàng)業(yè)板上市之前，其曾沖擊科創(chuàng)板并擬募集資金10.2億元，用于投資高精智能裝備華南總部制造基地建設(shè)項目等三個項目，后因主動撤稿而終止其前次上市進(jìn)程。此番申報創(chuàng)業(yè)板，尚水智能擬募資額“縮水”至5.87億元。
此次上市，尚水智能的主要產(chǎn)品新能源電池極片制造智能裝備，創(chuàng)收超九成，其其中以循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)為主，該技術(shù)路線屬于濕法極片制造智能裝備。而尚水智能稱干法電極制備技術(shù)系下一代電池的核心迭代方向的另一面，尚水智能相關(guān)技術(shù)設(shè)備尚處內(nèi)測階段布局或晚于部分同行。
需要注意的是，王海全與比亞迪股份有限公司（以下簡稱“比亞迪”）同期入股尚水智能，而王海全系比亞迪的創(chuàng)始股東之一。此外，與王海全同期入股的私募，背后的合伙人包括比亞迪另外的創(chuàng)始股東夏佐全以及夏佐全的女兒。而近四年，尚水智能對比亞迪的銷售額逐年攀升，且銷售毛利率高于其他客戶。
一、自稱干法電極制備技術(shù)系核心迭代方向背后，尚水智能相關(guān)技術(shù)設(shè)備尚處內(nèi)測階段布局或晚于部分同行
按電解質(zhì)形態(tài)，新能源電池又分為液態(tài)電池、半固態(tài)電池和固態(tài)電池。而半干法、干法電極制備是一種少溶劑或無溶劑工藝路徑，具備低碳環(huán)保、高能效等優(yōu)勢，已成為儲能電池厚電極制造、快充電池和未來固態(tài)電池等體系的關(guān)鍵制造技術(shù)方向。
在此情況下，尚水智能創(chuàng)收超九成的新能源電池極片制造裝備產(chǎn)品中，主要采用濕法極片技術(shù)路線。而電池產(chǎn)業(yè)向固態(tài)電池迭代至干法技術(shù)的發(fā)展趨勢下，尚水智能干法電極制備技術(shù)設(shè)備研發(fā)和布局進(jìn)度，或晚于部分同行。
1.1 新能源電池極片制造裝備產(chǎn)品貢獻(xiàn)超九成主營業(yè)務(wù)收入，主要采用濕法極片技術(shù)路線
據(jù)尚水智能簽署日為2025年12月7日的招股說明書（以下簡稱“2025年12月7日招股書”），2022-2024年及2025年1-6月，尚水智能的新能源電池極片制造智能裝備的銷售收入分別為3.72億元、5.77億元、6.06億元、3.85億元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為93.73%、96.01%、95.2%、96.85%。
同時，尚水智能的新能源電池極片制造板塊，包含當(dāng)前電池濕法極片制造和前沿半干法、干法極片制造相關(guān)產(chǎn)品。
而濕法極片制造智能裝備，對應(yīng)產(chǎn)品名稱包括循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)、薄膜高速分散系統(tǒng)等。而半干法、干法極片制造智能裝備，對應(yīng)產(chǎn)品名稱包括混合包覆系統(tǒng)等，核心單機(jī)包括雙傳動包覆機(jī)等。
據(jù)出具日為2025年9月9日《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函的回復(fù)》（以下簡稱“2025年9月9月創(chuàng)業(yè)板問詢回復(fù)”），尚水智能稱，2022-2024年，尚水智能收入以循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)為主。尚水智能循環(huán)式高效技術(shù)路線的銷售收入為3.56億元、5.42億元、5.95億元，占新能源電池極片制造智能裝備收入比例為95.9%、93.96%、98.19%。
經(jīng)測算，2022-2024年，尚水智能循環(huán)式高效技術(shù)路線的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為89.89%、90.21%、93.48%。
可見，新能源電池極片制造裝備產(chǎn)品為尚水智能貢獻(xiàn)超九成主營業(yè)務(wù)收入，其中以循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)為主，該技術(shù)路線屬于濕法極片制造智能裝備。
值得關(guān)注的是，近年來，干法極片制備的市場正在擴(kuò)大。
1.2 稱干法技術(shù)系下一代電池的核心迭代方向，多家主流車企及電池龍頭推進(jìn)固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化
據(jù)2025年12月7日招股書，鋰電池的生產(chǎn)工藝流程可分為電芯制造和模組PACK制造兩大階段。其中，電芯制造又包括前段工序（極片制造）、中段工序（電芯裝配）和后段工序（化成分容）三個階段。電芯制造的前段環(huán)節(jié)主要包括制漿、極片涂布等工序。
且新能源電池制造前段工序包含制漿、涂布、輥壓、分切四大關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
可見，制漿為鋰電池生產(chǎn)中電芯制造階段的前段環(huán)節(jié)之一。
并且，據(jù)2025年9月9月創(chuàng)業(yè)板問詢回復(fù)，根據(jù)電池極片制造過程中漿料固含量的不同，新能源電池極片制造產(chǎn)品劃分為濕法和半干法、干法兩大類。
不僅如此，據(jù)2025年12月7日招股書，在電動汽車、儲能、消費(fèi)電子市場快速擴(kuò)張的推動下，傳統(tǒng)濕法電極制備工藝面臨溶劑使用量大、回收能耗高、成本高等瓶頸。而半干法、干法技術(shù)通過極大減少溶劑，甚至徹底摒棄溶劑，大幅精簡工藝流程。其在環(huán)保性、電池性能提升等方面的潛力，是下一代電池制造的核心迭代方向。
同時，半干法及干法電極與固態(tài)電池在技術(shù)路徑與性能優(yōu)化層面，形成深度協(xié)同，其無溶劑工藝、高壓實(shí)密度及優(yōu)化的固-固界面特性，有效支撐預(yù)鋰化策略實(shí)施與固態(tài)電池制備，為提升電池性能及產(chǎn)業(yè)化提供關(guān)鍵技術(shù)路徑。
并且，據(jù)2025年9月9月創(chuàng)業(yè)板問詢回復(fù)，濕法與半干法/干法兩種技術(shù)路線在一定程度上構(gòu)成競爭關(guān)系，半干法、干法技術(shù)路線在一定程度上，會取代部分濕法技術(shù)路線的市場份額。
也就是說，半干法、干法的技術(shù)路線，支撐了固態(tài)電池的制備，在一定程度上會取代部分濕法技術(shù)路線市場份額。
不僅如此，據(jù)2025年12月7日招股書，尚水智能選取了以鋰電設(shè)備為主營業(yè)務(wù)的無錫先導(dǎo)智能裝備股份有限公司（以下簡稱“先導(dǎo)智能”）、佛山市金銀河智能裝備股份有限公司（以下簡稱“金銀河”）等4家公司，作為同行業(yè)可比上市公司。
據(jù)先導(dǎo)智能2025年半年報，截至2025年8月，全球主流車企及電池龍頭紛紛通過官方渠道，明確固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化時間表，比亞迪預(yù)計2027年啟動示范裝車應(yīng)用，2030年后實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化落地；寧德時代新能源科技股份有限公司則宣布，2027年實(shí)現(xiàn)固態(tài)電池小規(guī)模量產(chǎn)。
即多家主流車企及電池龍頭企業(yè)正在布局固態(tài)電池業(yè)務(wù)。
在此情況下，尚水智能對干法技術(shù)設(shè)備的研發(fā)進(jìn)度，值得關(guān)注。
1.3 尚水智能干法電極制備技術(shù)設(shè)備處于內(nèi)部測試等階段，而部分同行具備量產(chǎn)或接單能力
據(jù)2025年9月9月創(chuàng)業(yè)板問詢回復(fù)，尚水智能采用干法電極制備技術(shù)的第一、二代設(shè)備，已小批量交付給比亞迪等客戶，處于“客戶小試線測試及驗(yàn)證”階段。第三代設(shè)備在第一、二代設(shè)備的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同應(yīng)用場景進(jìn)行優(yōu)化，截至2025年9月9日，仍處于“樣機(jī)迭代及內(nèi)部測試”階段。預(yù)計2026年中完成內(nèi)部研發(fā)測試，具備可交付條件。
且尚水智能計劃在2026年下半年完成干法電極制備技術(shù)中試線技術(shù)儲備，2027年完成干法電極制備技術(shù)量產(chǎn)線技術(shù)儲備，具體實(shí)際應(yīng)用時間需要綜合考慮市場趨勢和客戶的電池研發(fā)進(jìn)度。
也就是說，尚水智能的干法電極制備技術(shù)尚在內(nèi)部試驗(yàn)階段。
反觀同行，據(jù)先導(dǎo)智能2025年半年報，截至2025年8月，先導(dǎo)智能已打通全固態(tài)電池量產(chǎn)的全線工藝環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)了從整線解決方案到各工段的關(guān)鍵設(shè)備覆蓋。涂布環(huán)節(jié)，最新量產(chǎn)型干法涂布設(shè)備專為大規(guī)模高效生產(chǎn)服務(wù)。固態(tài)電池設(shè)備已進(jìn)入歐、美及國內(nèi)頭部電池企業(yè)、和新興電池客戶的供應(yīng)鏈，與多家行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)達(dá)成深度合作，并已向其交付了各工段的固態(tài)電池生產(chǎn)設(shè)備，相關(guān)產(chǎn)品得到客戶的認(rèn)可，并陸續(xù)獲得重復(fù)訂單。
此外，據(jù)金銀河2024年報，到2024年，金銀河研發(fā)的固態(tài)電池設(shè)備中的關(guān)鍵設(shè)備，干法涂的連續(xù)成膜及覆合成極片設(shè)備已取得突破性進(jìn)展，完全具備接單能力。
也就是說，尚水智能適用于固態(tài)電池的干法技術(shù)設(shè)備，尚處在試驗(yàn)階段。而同行先導(dǎo)智能已進(jìn)入頭部企業(yè)的供應(yīng)鏈，且重復(fù)獲得訂單；同行金銀河已具備接單能力。
研究發(fā)現(xiàn)，此次申報期間，尚水智能在其他行業(yè)的客戶拓展或也值得關(guān)注。
1.4 非電池客戶在手訂單僅逾百萬元，新材料制備智能裝備收入占比下滑且毛利率坐“過山車”
據(jù)2025年12月7日招股書，尚水智能聲稱其正在推進(jìn)半干法、干法技術(shù)，拓展新技術(shù)和新材料等應(yīng)用場景深化，將產(chǎn)品和技術(shù)應(yīng)用至功能膜、半導(dǎo)體封裝、功能陶瓷等新材料領(lǐng)域，探索延伸應(yīng)用至化工、食品、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等行業(yè)。
據(jù)2025年9月9月創(chuàng)業(yè)板問詢回復(fù)，尚水智能被問詢客戶拓展和在手訂單情況時回復(fù)，其在化工、食品、醫(yī)藥、半導(dǎo)體行業(yè)客戶的在手訂單金額分別為95.87萬元、0萬元、0萬元、13.72萬元。
經(jīng)計算，尚水智能在上述行業(yè)客戶的在手訂單總金額為109.59萬元。
不僅如此，據(jù)2025年12月7日招股書，2022-2024年及2025年1-6月，新材料制備智能裝備的收入占比分別為2.86%、0.56%、0.47%、0.82%。與此同時，新材料制備智能裝備毛利率分別5.26%、32.81%、2.08%、-3.16%。
可見，尚水智能不僅化工、食品、醫(yī)藥、半導(dǎo)體行業(yè)客戶的在手訂單合計僅百萬元，其新材料制備智能裝備毛利率坐“過山車”。
綜上而言，近三年又一期，尚水智能新能源電池極片制造裝備產(chǎn)品貢獻(xiàn)超九成主營業(yè)務(wù)收入，主要采用濕法極片技術(shù)路線。且尚水智能稱干法技術(shù)系下一代電池的核心迭代方向，同行還稱，多家主流車企及電池龍頭推進(jìn)固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化。在此情況下，尚水智能干法電極制備技術(shù)設(shè)備尚在試驗(yàn)階段。反觀同行，先導(dǎo)智能與金銀河的固態(tài)電池制備設(shè)備，或分別具備量產(chǎn)及接單能力。與此同時，尚水智能新材料制備智能裝備毛利率坐“過山車”，非電池行業(yè)的在手訂單不足200萬元。
二、近四年對第一大客戶銷售毛利率高于其他客戶，該客戶與其創(chuàng)始股東同期入股尚水智能
抽絲剝繭方能找到事物真相。
研究發(fā)現(xiàn)，尚水智能的大客戶兼股東比亞迪，與廣州市正軒前瞻睿遠(yuǎn)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“廣州正軒”）、王海全同期入股尚水智能。而廣州正軒背后的股東包括比亞迪的董事夏佐全、夏佐全的女兒。
2.1 前次輔導(dǎo)前夕大客戶比亞迪入股尚水智能，入股后所貢獻(xiàn)的收入逐年攀升
據(jù)尚水智能簽署日為2023年6月23日的招股說明書（以下簡稱“2023年6月23日科創(chuàng)板招股書”）及2025年12月7日招股書，2020-2024年及2025年1-6月，比亞迪均為尚水智能前五大客戶，尚水智能對比亞迪的銷售收入分別為0.35億元、0.86億元、1.94億元、2.91億元、4.19億元、1.44億元，占尚水智能年度銷售額的比例為31.73%、56.48%、49.04%、48.39%、65.78%、36.29%。
而比亞迪不僅是尚水智能的主要客戶，同時為尚水智能第四大股東。
據(jù)2025年12月7日招股書，2022年9月22日，吳娟將其持有的深圳市尚水智能設(shè)備有限公司（尚水智能前身，以下統(tǒng)稱“尚水智能”）股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給比亞迪、廣州正軒、王海全等。
經(jīng)過一系列的股權(quán)變更與增資，截至2025年12月7日，比亞迪持有尚水智能7.69%的股份；廣州正軒持有尚水智能2.09%的股份；王海全持有尚水智能0.79%的股份。
據(jù)2025年12月7日招股書，2022年12月8日，尚水智能整體變更為股份公司。
據(jù)出具日為2023年6月8日的《關(guān)于深圳市尚水智能股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)情況報告》，尚水智能擬申報科創(chuàng)板，其輔導(dǎo)期為2023年1月9日至2023年6月8日。
也就是說，在比亞迪2022年入股3個月之后，尚水智能即進(jìn)行了股改。次年年初，尚水智能進(jìn)入科創(chuàng)板申報的輔導(dǎo)期。2021年起，比亞迪為尚水智能貢獻(xiàn)的收入逐年增長。
“問題”才剛剛開始。
2.2 正軒投資的副總王海全，與比亞迪、廣州正軒同期入股尚水智能
據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會信息，廣州正軒系深圳市正軒前瞻創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“正軒前瞻”）管理的基金。
據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?025年12月17日，深圳市正軒投資有限公司（以下簡稱“正軒投資”）持有正軒前瞻51%的股份。
也就是說，尚水智能的股東廣州正軒，或系正軒投資持股的基金管理人正軒前瞻所管理的基金。
需要指出的是，與比亞迪、廣州正軒同期入股尚水智能的王海全，系正軒投資的創(chuàng)始合伙人之一。
據(jù)工信部，網(wǎng)站備案號為粵ICP備16006253號-1的主辦單位系正軒投資，以下簡稱為“正軒投資官網(wǎng)”。
據(jù)正軒投資官網(wǎng)信息，截至查詢?nèi)?025年12月17日，正軒投資成立于2003年6月，王海全為正軒投資的創(chuàng)始合伙人之一、副總經(jīng)理。
也就是說，王海全作為正軒投資的創(chuàng)始合伙人之一、副總經(jīng)理，與正軒投資旗下基金管理人所管理的基金廣州正軒，同期入股尚水智能。
需要指出的是，正軒投資的創(chuàng)始人與比亞迪或關(guān)系“匪淺”。
2.3 正軒投資董事長夏佐全兼任比亞迪的董事，與王海全同為比亞迪創(chuàng)始股東之一
據(jù)正軒投資官網(wǎng)信息，截至查詢?nèi)?025年12月17日，正軒投資的投資團(tuán)隊包括夏佐全、王海全。夏佐全作為正軒投資的董事長，曾參與創(chuàng)立比亞迪，曾任比亞迪執(zhí)行董事、副總裁，并負(fù)責(zé)整個比亞迪集團(tuán)的運(yùn)營工作。
同時，據(jù)證券投資基金協(xié)會信息，截至查詢?nèi)?025年12月17日，正軒前瞻的法定代表人、董事長、總經(jīng)理、實(shí)際控制人均為夏佐全。
再來關(guān)注夏佐全在比亞迪的任職情況。據(jù)比亞迪2024年報，夏佐全于1997年加入比亞迪實(shí)業(yè)有限公司（比亞迪前身，以下統(tǒng)稱“比亞迪”），曾任比亞迪執(zhí)行董事、副總裁。
同時，據(jù)2025年12月7日招股書，截至2025年9月30日，夏佐全為比亞迪現(xiàn)任非執(zhí)行董事，持有比亞迪2.72%的股份。
據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?025年12月17日，夏佐全仍為比亞迪的非執(zhí)行董事。
另一方面，王海全也與比亞迪的關(guān)系同樣值得關(guān)注。
據(jù)出具日為2025年8月的比亞迪公司章程，夏佐全與王海全均為比亞迪創(chuàng)始股東。
也就是說，正軒投資的董事長夏佐全與副總經(jīng)理王海全，均為比亞迪的創(chuàng)始股東。
除此之外，夏佐全的女兒夏筱筱也“現(xiàn)身”廣州正軒的股東行列。
2.4 夏佐全女兒與王海全同期通過廣州正軒間接入股，夏筱筱為廣州正軒第一大股東
據(jù)出具日為2024年6月20日的深圳市中基自動化股份有限公司公開轉(zhuǎn)讓說明書（以下簡稱“中基自動化公轉(zhuǎn)書”），深圳正軒前海成長科技投資基金（有限合伙）（以下簡稱“正軒前海”）是由深圳正軒前海股權(quán)投資基金管理有限公司（以下簡稱“正權(quán)前海股權(quán)投資”）擔(dān)任基金管理人的私募基金。彼時正軒投資持有正權(quán)前海股權(quán)投資50%的股份，并由夏佐全擔(dān)任法定代表人、董事長。并且，彼時夏佐全持有正軒投資97.25%的股份并擔(dān)任法定代表人、董事長、總經(jīng)理。
據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會，截至查詢?nèi)?025年12月17日，正權(quán)前海股權(quán)投資的法定代表人、董事長、實(shí)際控制人均為夏佐全，且正軒投資的持股比例為50%。
據(jù)市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?025年12月17日，夏佐全持有正軒投資的股權(quán)比例及在正軒投資的任職情況，未發(fā)生變更。
而據(jù)出具于2025年3月24日的比亞迪2024年年度報告，夏佐全還擔(dān)任正軒前海股權(quán)投資的董事長。
由上述可知，比亞迪的董事夏佐全與中基自動化公轉(zhuǎn)書中的夏佐全，系同一人。
據(jù)中基自動化公轉(zhuǎn)書，啟夏蓮鑫（深圳）投資咨詢有限公司（以下簡稱“啟夏蓮鑫”）是夏佐全配偶控制并任執(zhí)行董事的公司。深圳市連橫文化傳播有限公司（以下簡稱“連橫文化”）是夏佐全女兒控制并任執(zhí)行董事、總經(jīng)理的公司。
而據(jù)市場監(jiān)督管理局信息，截至查詢?nèi)?025年12月17日，啟夏蓮鑫的執(zhí)行董事為楊志蓮，連橫文化的執(zhí)行董事、總經(jīng)理為夏筱筱。
也即是說，楊志蓮或系夏佐全配偶，夏筱筱或系夏佐全女兒。
在此背景下，夏筱筱亦是廣州正軒股東。
據(jù)2023年6月23日科創(chuàng)板招股書，截至2023年6月23日，夏筱筱、夏佐全、王海全分別持有廣州正軒13.33%、6.67%、0.2%的股份。其中，夏筱筱為廣州正軒第一大股東。
據(jù)公開信息，截至查詢?nèi)?025年12月17日，廣州正軒上述股權(quán)結(jié)構(gòu)未發(fā)生變化。
也即是說，廣州正軒、王海全同期入股尚水智能，背后或還有夏佐全及其女兒夏筱筱參與其中。而王海全和夏佐全，系比亞迪的創(chuàng)始股東之一。而比亞迪是尚水智能的第一大客戶兼第四大股東。
值得一提的是，尚水智能對比亞迪的毛利率高于其他客戶。
2.5 2021至2024年間，尚水智能主要產(chǎn)品對比亞迪的銷售毛利率高于其他客戶
前述提及，此次申報期間，新能源電池極片制造智能裝備產(chǎn)品為尚水智能主要產(chǎn)品。
據(jù)2023年6月23日科創(chuàng)板招股書及2025年12月7日招股書，2020-2024年及2025年1-6月，在新能源電池極片制造智能裝備產(chǎn)品銷售中，尚水智能對比亞迪的銷售毛利率分別為39.36%、54.41%、52.98%、57.41%、50.41%、51.02%，而對其他客戶的銷售毛利率分別為44.52%、39.97%、45.2%、57.07%、46.05%、56.61%。
且尚水智能表示，2022年，公司對比亞迪的銷售毛利率較高于其他客戶平均水平，主要是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異影響。
可見，2021-2024年，尚水智能對比亞迪銷售毛利率均高于對其他客戶的銷售毛利率。
由上可知，尚水智能的大客戶比亞迪在2022年9月入股尚水智能，截至尚水智能發(fā)行前持有尚水智能7.69%的股份。2021年起，尚水智能對其銷售收入逐年增長。需要注意的是，比亞迪的創(chuàng)始股東之一王海全，與比亞迪的現(xiàn)任非執(zhí)行董事夏佐全，連同夏佐全的女兒于同期入股尚水智能。此外，2021-2024年，在新能源電池極片制造智能裝備產(chǎn)品銷售中，尚水智能對比亞迪的銷售毛利率，高于其他客戶。
三、結(jié)語
此番上市，尚水智能新能源電池極片制造裝備產(chǎn)品貢獻(xiàn)超九成主營業(yè)務(wù)收入，主要采用濕法極片技術(shù)路線。且在干法技術(shù)系下一代電池的核心迭代方向，多家主流車企及電池龍頭推進(jìn)固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化的背景下，尚水智能干法電極制備技術(shù)設(shè)備處于內(nèi)部測試等階段，而部分同行具備量產(chǎn)或接單能力。
另外，此次申報期間，比亞迪為尚水智能貢獻(xiàn)的收入逐年攀升，且尚水智能主要產(chǎn)品新能源電池極片制造智能裝備產(chǎn)品銷售中，尚水智能對比亞迪的銷售毛利率高于其他客戶。在這背后，2022年，比亞迪與廣州正軒、王海全同期入股。其中，王海全系比亞迪的創(chuàng)始股東，且比亞迪的非執(zhí)行董事夏佐全及其女兒，均對廣州正軒持股。