作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

頭頂“全球家庭品質護理第一股”的光環(huán)，以經營高奢月子中心著稱的圣貝拉在今年6月26日登陸港交所。然而，上市后的股價表現，卻與上市初期投資機構的普遍看好形成了強烈反差。截至12月16日，圣貝拉報收4.08港元/股，跌破6.58港元/股的發(fā)行價，而相較上市首日8.80港元/股的收盤價已跌超50%。

圖：圣貝拉股價走勢；資料來源：wind，36氪

回想上市初期，多家券商研究所曾在其深度報告中給予圣貝拉“買入”或“增持”評級，對應的觀點普遍認為，圣貝拉精準卡位高品質母嬰護理市場，憑借直營模式下的服務標準化能力、稀缺的物業(yè)資源與品牌溢價，共同構筑了堅實的競爭壁壘。

而當下股價表現與此前市場對其基本面的樂觀預期出現了顯著背離，由此折射出二級市場投資者對超高端月子中心賽道的估值分歧。那么，圣貝拉“高定價+輕資產”業(yè)務模式，究竟面臨著怎樣的內在矛盾？未來業(yè)績的核心看點都有哪些？

圣貝拉是一門什么樣的生意？

圣貝拉當前的業(yè)務形態(tài)與名氣，是其品牌形象和業(yè)務模式深度融合的產物。

從品牌來看，在月子服務市場中，圣貝拉已經站穩(wěn)了“超高端”的品牌認知，這一心智的形成，一方面源于高定價策略精準定位高凈值人群，疊加其出眾的服務硬件與專業(yè)的服務體系；另一方面，明星群體在社交平臺分享圣貝拉的服務體驗，為其品牌形象提供了重要背書，進一步強化了超高端品牌的公眾認知。

圣貝拉的定價瞄準超高端月子市場，以圣貝拉華爾道夫店為例，基礎款的悅己套餐為18.88萬/28天，作為頂配的女王套餐高達69.88萬/56天，其余套餐則覆蓋了20~50萬價格帶；公司招股書數據顯示，2024年圣貝拉中心產后護理客戶的平均客單價為23.9萬元，這也表明了圣貝拉的主流客戶在20萬價格帶上。

與高奢酒店合作，是支撐高定價與品牌建設的核心環(huán)節(jié)。以華爾道夫、柏悅為代表的高奢酒店，不僅是關鍵的品牌背書，而且安保、物業(yè)等運營工作均由酒店負責，顯著降低了月子中心的啟動成本與籌建時間。招股書顯示，圣貝拉單個月子中心的籌建時間大約為1~3個月，明顯短于自建物業(yè)的傳統模式；而且可以做到3個月經營凈現金流轉正，投資回報期大幅低于傳統模式。

圖：月子中心輕資產與重資產模式對比

資料來源：申萬宏源研究，36氪

護理服務內容雖然頗為豐富，但與市場上同類競品相比，在護理、月子餐、產康等維度均未形成本質上的差異，而高奢酒店本身定位所帶來的房間配置、選址、安全性、隱私等要素，均與作為圣貝拉目標客戶的高凈值人群所契合。由此可見，高奢定位才是圣貝拉品牌的護城河，服務則是與價格相匹配。

在圣貝拉當前的業(yè)務模式中，輕資產是核心關鍵詞之一。在節(jié)約啟動成本與籌建時間的同時，由于單店業(yè)務的可復制性強，所以圣貝拉的輕資產模式有利于快速擴張。根據招股書數據，圣貝拉旗下門店（包含圣貝拉、小貝拉和艾嶼三大品牌），從2021年的25家，到2025年6月末擴張至96家；區(qū)域方面，則主要布局高線城市。

輕資產的另一大好處，是具備更強的盈利能力。從合作細節(jié)來看，圣貝拉會根據訂單情況，靈活向酒店訂房，這就導致租金成本顯著低于同類競品。財報顯示，圣貝拉報告期內的毛利率中樞約為35%，至少領先競品15pct。

但輕資產擴張的同時，也會同步推高剛性成本。

從成本構成來看，圣貝拉的主要成本是租賃成本（主要是房租）、勞工成本和產后膳食成本。根據2024年財報，租賃成本和勞工成本分別占總比成本的32.7%和33.6%，同期產后膳食成本占比為12.1%，三者合計約78%。由于房租和工資都具備剛性屬性，所以未來盈利能力的提升相對有限，圣貝拉也在財務上呈現出輕資產、重成本的特征。

圖：圣貝拉成本構成；資料來源：公司招股書，36氪

從費用維度來看，在注重品牌建設且以自營為主的業(yè)務模式下，品牌建設、獲客均需要匹配一定的銷售費用，即便獲客成本不高，招股書顯示近年來每名客戶的平均廣告開支約5500元，為了保障持續(xù)獲客，公司在營銷上的支出亦相對剛性。

與此同時，隨著門店數量的擴張，工資（一部分計入管理費用）作為剛性支出，管理費用亦會隨之增長，這部分支出也很難壓降。因此，隨著業(yè)務規(guī)模的快速擴張，同步增長的期間費用對利潤的侵蝕不可避免，由此導致可能出現增收不增利的局面。

對公司業(yè)績的影響反映在財務上，公司財報顯示，2022~2025H1，圣貝拉的銷售費用率和管理費用率總體保持平穩(wěn)，二者的中樞分別約12%和24%，同期毛利率中樞在35%，在剔除向投資者發(fā)行的金融工具公允價值變動的影響后，近年來的經調整凈利潤則處于剛剛盈利或微虧的狀態(tài)，而用未經調整的凈利潤來衡量公司的業(yè)績并不公允。

超高端細分市場的預期

再看圣貝拉所在的月子中心行業(yè)，主要呈現出競爭格局分散的特征，根據弗若斯特沙利文的數據，2024年國內產后護理及修復集團的CR5僅3.7%（月子中心收入口徑），再看月子中心賽道相對成熟的韓國，根據韓國保健福祉部的數據，以門店數量口徑來看，2021~2025年間CR5的中樞約為4%。

由此可見，國內月子中心行業(yè)的形態(tài)已相對成熟，其競爭格局與發(fā)展較為成熟的牙科行業(yè)類似，均呈現出相對分散的特征。月子中心行業(yè)集中度偏低的核心原因，在于展業(yè)場所與從業(yè)人員難以實現資源共享，導致難以釋放顯著的規(guī)模效應。

這一特性使得行業(yè)在快速擴張的同時，難以出現顯著的成本下降，盈利能力亦因此保持相對穩(wěn)定，這一現象已被前文中圣貝拉的相關財務數據所證實，即報告期內的毛利率和期間費用率相對穩(wěn)定，故而行業(yè)整體的擴張動力有限；這一特性同時也是制約行業(yè)集中度提升的關鍵因素，與牙科行業(yè)格局分散的底層邏輯一致。

而在行業(yè)的共性之下，圣貝拉近年來門店數量的快速擴張，更像是一種模式紅利驅動的單體復制，而非行業(yè)趨勢的改變。長期來看，在生育率走低的大背景下，產后護理作為低頻次的體驗式服務，極低的復購率，決定了月子中心行業(yè)整體擴張的意愿并不強，這一行業(yè)層面的長期趨勢對圣貝拉而言也是一個限制因素。

從細分賽道來看，圣貝拉則處于月子中心的超高端，根據弗若斯特沙利文的數據，超高端市場的占比雖然不高，但增長快速，其增速水平明顯跑贏行業(yè)大盤和其他價格帶，這一行業(yè)特征也反映在了圣貝拉的財務上。

圖：中國月子中心市場規(guī)模和CAGR

資料來源：華泰研究，36氪

公司財報顯示，2022年和2024年公司收入同比增速分別高達82%和43%，大幅跑贏所在的超高端細分市場整體。圣貝拉收入增長的動能，除了門店數量的擴張外，一方面是精準定位生育意愿更強的高凈值人群，需求相對更加強勁；另一方面，是圣貝拉主要布局高線城市，整體收入水平更高，亦對應更高的消費能力。

但是也能看到，超高端市場本身是個比較小的細分市場，無論是需求端還是供給端，均存在明顯的天花板。在需求端，高凈值人群總量相對有限，所以轉化為超高端月子中心客戶的占比存在天然上限；再看供給端，高奢酒店主要集中于一線及新一線城市的核心商圈，有限的門店數量限制了圣貝拉品牌的擴張能力。

由此可見，超高端月子中心市場在未來的規(guī)模擴張并不如市場預期的那般樂觀。

小貝拉或將成為突破的關鍵？

從圣貝拉的打法來看，圣貝拉品牌主要承擔塑造口碑，占領消費心智的功能，而小貝拉等子品牌則通過一定的下沉，因此得以承接更多的客流。從近年來擴張的速度來看，小貝拉要明顯領先于圣貝拉，公司招股書顯示，2022~2025H1，圣貝拉的新增門店數量為13家，小貝拉則為31家，2024年以來擴張速度的分化尤為明顯。

高端定位的小貝拉主要面向中產，潛在客戶群體數量明顯高于圣貝拉，而且目前正處于門店數量的快速擴張期。所以，圣貝拉未來業(yè)績增長的一大核心看點，是小貝拉門店數量的擴張情況。

圣貝拉出圈的核心原因，在于圣貝拉品牌的超高端定位，尤其是與高奢酒店深度綁定的業(yè)務模式；而對于定位高端的小貝拉，與主品牌圣貝拉的關系，恰似葡萄酒行業(yè)中的正牌與副牌，副牌通常難以共享正牌的高溢價。所以，圣貝拉的品牌光環(huán)對小貝拉展業(yè)的幫助相對有限。

而且，高端月子中心細分市場，由于競爭對手相對更多，且在服務水平相似的情況下，競爭亦相對更加激烈。不同于圣貝拉憑借高奢酒店合作模式形成的差異化壁壘，小貝拉所處的賽道缺乏獨特的競爭抓手，同時還要面臨同業(yè)在價格、服務細節(jié)、營銷渠道等多維度的直接競爭。

那么，在月子護理總需求走低的大背景下，小貝拉門店數量的擴張能否帶動公司收入實現同步增長，依然存在一定的不確定性，這也從經營層面為圣貝拉當前的股價走勢提供了一定的合理解釋。

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