Where America’s most prominent short-sellers are placing their bets

我們采訪了三位金融偵探

插圖：Julia Dufosse

2025年12月16日

“我忍不住要笑，”吉姆·查諾斯被問及投資者是否對(duì)人工智能過于樂觀時(shí)說道?！拔覀円呀?jīng)到了這個(gè)周期的‘太空數(shù)據(jù)中心’階段。有些非常聰明的人竟然正在認(rèn)真撰寫文章，解釋為什么這完全合理?！睆腟paceX、藍(lán)色起源到Alphabet，多家公司計(jì)劃擺脫地球?qū)︱?qū)動(dòng)AI的計(jì)算集群的限制，將其送入軌道。對(duì)或許是華爾街經(jīng)驗(yàn)最豐富的做空者查諾斯先生而言，這類法老式的雄心立刻敲響了警鐘。但即便如此，他仍猶豫是否能斷言股價(jià)已處于泡沫之中：“這一點(diǎn)只有事后才能看清?！?/p>

圖表：《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》

你或許會(huì)認(rèn)為，像查諾斯先生這樣押注股價(jià)下跌而非上漲的做空者，正期待一場(chǎng)盛宴。畢竟，許多股市已接近歷史高點(diǎn)，顯然不乏誘人的目標(biāo)。傳統(tǒng)的股票估值方法（將股價(jià)與基本面如盈利、銷售額或資產(chǎn)進(jìn)行比較）顯示，美國股票的昂貴程度幾乎與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相當(dāng)，甚至更甚（見圖表1）。而且，投資者對(duì)AI尚未證實(shí)的盈利能力如此自信，以至于支持公司將數(shù)據(jù)中心送上太空。在希望如此高漲之際，押注失望情緒似乎從未如此誘人。

為驗(yàn)證這一想法，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》采訪了三位美國最著名且直言不諱的做空者。查諾斯先生因成功預(yù)測(cè)安然（Enron）——這家欺詐性的能源交易巨頭于2001年崩盤——的覆滅而聞名。卡森·布洛克則在2011年因做空森諾森林（Sino-Forest）一舉成名，這家林業(yè)公司同樣因欺詐丑聞倒下。安德魯·萊夫最著名的戰(zhàn)績之一是瓦倫特（Valeant），這家制藥公司在2015年曾是加拿大市值最高的企業(yè)，而他當(dāng)時(shí)稱之為“制藥界的安然”。盡管他們對(duì)欺詐的押注最受關(guān)注，但這三人也都在尋找那些看似明顯被高估的股票。例如，今年早些時(shí)候，萊夫先生就做空了估值高得離譜的數(shù)據(jù)分析公司Palantir。

盡管有明顯的動(dòng)機(jī)描繪悲觀前景，但我們的受訪者觀點(diǎn)恰好涵蓋了其他專業(yè)資管人士的整體看法范圍。查諾斯先生擔(dān)憂“類似于2021年、甚至25年前的那種狂熱”，并指出散戶投資者如今對(duì)股市的敞口甚至超過了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。布洛克先生則持相反立場(chǎng)：“我不認(rèn)為這里存在巨大的泡沫，”他說，因?yàn)楣乐底罡叩钠髽I(yè)巨頭已展現(xiàn)出卓越的盈利增長。萊夫先生則認(rèn)為，“市場(chǎng)太擁擠、技術(shù)又太令人興奮”，不太可能出現(xiàn)崩盤?！暗赡軙?huì)出現(xiàn)回調(diào)，”他說，一旦“周期轉(zhuǎn)向”。

然而，他們都同意一點(diǎn)：預(yù)測(cè)這一轉(zhuǎn)向是不可能的?！耙珳?zhǔn)挑出華爾街迎來‘頓悟時(shí)刻’的那個(gè)時(shí)間點(diǎn)？我覺得根本做不到，”萊夫先生說。查諾斯先生將當(dāng)前情況與2000年3月結(jié)束的互聯(lián)網(wǎng)股熱潮相提并論：“市場(chǎng)就是開始下跌了——當(dāng)時(shí)根本沒有關(guān)于原因的清晰敘事?！笔聦?shí)上，電信公司的銷售和訂單在此后幾個(gè)季度仍在增長。但當(dāng)某個(gè)價(jià)位上的每一個(gè)邊際買家都能找到賣家，價(jià)格停止上漲時(shí)，“人們才開始擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

查諾斯先生懷疑，本輪市場(chǎng)周期的頂部也會(huì)呈現(xiàn)類似景象。股價(jià)將達(dá)到頂峰，然后“我們會(huì)在事后看到AI故事出現(xiàn)疲軟”，無論是訂單被取消，還是技術(shù)無法轉(zhuǎn)化為利潤。做空者能否及時(shí)發(fā)現(xiàn)這種逆轉(zhuǎn)，迅速下注并獲利？萊夫先生回答：“可以，但只能在錯(cuò)過最初15%–20%跌幅之后。”隨后，長期熊市真正開啟的主要信號(hào)將是企業(yè)削減支出，或者“大公司表示他們嘗試過AI，但并未帶來變革性效果”。

對(duì)布洛克先生而言，周期轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵指標(biāo)則是失業(yè)率急劇上升。他認(rèn)為牛市的一個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力是每月流入被動(dòng)指數(shù)基金的退休儲(chǔ)蓄——這些基金無論價(jià)格高低都會(huì)買入最大型公司的股票。失業(yè)率驟升將減少這筆資金流，進(jìn)而削弱對(duì)股價(jià)持續(xù)上漲的支撐。

無論下一輪熊市何時(shí)開啟，人們都有充分理由擔(dān)憂其影響。萊夫先生指出，AI未來如何發(fā)展、哪些公司將最終從中獲得最大利潤，存在根本性不確定性，這將成為股東潛在損失的重要來源。此外，還有一個(gè)問題：最終誰來為企業(yè)的巨額AI相關(guān)資本支出買單？例如，大型科技公司計(jì)劃在現(xiàn)在到2030年間投資5萬億美元；摩根大通銀行估計(jì)，它們每年需要額外6000億美元的收入才能使這些投資物有所值。“這筆錢可能來自企業(yè)或消費(fèi)者，”萊夫先生說，“但到底是哪一方？你真的愿意當(dāng)那個(gè)試圖猜中答案的人嗎？”

圖表：《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》

第二個(gè)令人擔(dān)憂熊市的原因是，美國家庭在此次熊市中可能蒙受的損失比以往任何時(shí)候都更大。股票持有目前占其總資產(chǎn)的30%以上，為美聯(lián)儲(chǔ)自1945年開始收集此類數(shù)據(jù)以來的最高水平（見圖表2）。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)期，這一比例為27%。

此外，查諾斯先生發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明，散戶投資者已將賭注集中在風(fēng)險(xiǎn)最高的資產(chǎn)上。他指出，熱門交易平臺(tái)Robinhood上的賬戶平均持有約1.2萬美元。在剔除存取款因素后，他估計(jì)這些賬戶在10月和11月的價(jià)值下跌了7%——這段時(shí)間股市雖出現(xiàn)波動(dòng)，但最終反彈。然而賬戶余額仍然下降，表明這些投資者“在風(fēng)險(xiǎn)光譜上走得非常遠(yuǎn)”，所持股票跌幅更大、反彈更弱，表現(xiàn)遜于整體市場(chǎng)。

最后一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)在于，如同許多過去的繁榮一樣，當(dāng)前的熱潮可能也讓一些不擇手段的公司得以掩蓋不當(dāng)行為?！捌墼p周期滯后于金融周期，”查諾斯先生說，“金融周期持續(xù)越久，欺詐就越惡劣。”而本輪周期的情況雪上加霜：許多曾揭露此類不當(dāng)行為的做空者如今已被削弱。查諾斯先生的公司曾是全球最大的專業(yè)做空機(jī)構(gòu)，如今已轉(zhuǎn)型為家族辦公室，原因是2023年因客戶撤資而向外部投資者關(guān)閉。

獵熊行動(dòng)

與此同時(shí)，執(zhí)法機(jī)構(gòu)并未針對(duì)涉嫌欺詐的公司，反而將矛頭對(duì)準(zhǔn)了做空者本身。2021年，美國司法部對(duì)做空行為展開了一項(xiàng)廣泛的刑事調(diào)查。其中包括對(duì)布洛克先生的公司發(fā)出搜查令和傳票——他形容這是“迎面潑來的一大杯冰水”，促使他考慮拓展其他業(yè)務(wù)線。他如今仍進(jìn)行做空操作，但也同時(shí)管理量化基金和純多頭基金。萊夫先生則是在法院聽證會(huì)間隙接受本刊采訪的：同一項(xiàng)調(diào)查使他面臨包括17項(xiàng)證券欺詐在內(nèi)的指控。

換句話說，當(dāng)今天的樂觀情緒最終消退時(shí)，市場(chǎng)上將缺少經(jīng)驗(yàn)豐富的老手去揭露它所掩蓋的腐敗行為。這可能會(huì)為下一次繁榮埋下危險(xiǎn)先例。盡管股市崩盤帶來的顯性風(fēng)險(xiǎn)已足夠明顯，但最糟糕的部分或許仍隱藏在暗處?！?/p>

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