文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

你敢信嗎，一家主要依賴醫(yī)藥批發(fā)、完全沒有研發(fā)基因的地方藥商，卻在創(chuàng)新藥賽道上坐享紅利，大賺特賺。

復(fù)星醫(yī)藥日前一則重磅公告引爆醫(yī)藥圈——其控股子公司藥友制藥，與美國輝瑞簽訂了一款減重藥物的全球獨(dú)家開發(fā)及商業(yè)化許可協(xié)議，將獲得1.5億美元不可退還首付款，以及最高19.35億美元的里程碑付款與特許權(quán)使用費(fèi)。

然而，這一利好消息發(fā)布后，真正掀起股價(jià)狂歡的并非主角復(fù)星醫(yī)藥，而是重慶藥商龍頭重藥控股——近四個(gè)交易日里錄得三個(gè)漲停。天眼查顯示，重藥控股通過控股子公司重慶醫(yī)藥集團(tuán)持有藥友制藥38.67%的股權(quán)。按持股比例計(jì)算，本次交易，重藥控股可獲得的對應(yīng)首付款金額約為5800萬美元，折合人民幣4.18億元，這是其2024年歸母凈利潤2.83億元的1.5倍。

截圖來源于天眼查

有意思的是，重慶首富蔣仁生掌控的本土藥企龍頭智飛生物，為緩解業(yè)績焦慮，早已將目光投向減肥藥賽道，試圖開辟第二增長曲線。而95%營收來自醫(yī)藥批發(fā)的重藥控股，未走自研路線，僅通過“參股創(chuàng)新藥+BD出?！钡妮p資產(chǎn)模式，便率先在減肥藥賽道兌現(xiàn)了創(chuàng)新紅利。

說起來，重藥控股此次可謂獲得了一筆“橫財(cái)”。而這個(gè)意外驚喜，源于十多年前的一筆股權(quán)交易。

01

13年前繼承的“家產(chǎn)”兌現(xiàn)了

作為區(qū)域龍頭，重藥控股的源頭可追溯至1950年成立的中國醫(yī)藥公司西南區(qū)分公司，后者是當(dāng)時(shí)全國六大區(qū)級(jí)醫(yī)藥公司之一，在西南地區(qū)醫(yī)藥流通領(lǐng)域處于核心地位。

1998年，復(fù)星醫(yī)藥登陸資本市場，旋即通過資本運(yùn)作在全國開疆拓土，尋找優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥制造標(biāo)的。與此同時(shí)，創(chuàng)立于1939年的藥友制藥，雖于1997年完成了從重慶制藥六廠的改制，卻受困于資金緊張與僵化的經(jīng)營機(jī)制，發(fā)展步履維艱。

有一點(diǎn)需要指出，藥友制藥當(dāng)時(shí)的國有資本出資人代表，是重慶化醫(yī)控股集團(tuán)。而重藥控股的前身重慶醫(yī)藥，當(dāng)時(shí)同樣隸屬于重慶化醫(yī)體系。也就是說，藥友制藥與重藥控股同屬重慶化醫(yī)旗下，是名副其實(shí)的同門兄弟。這層深厚的股權(quán)與地緣紐帶，為雙方后續(xù)一系列資本與產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)埋下了關(guān)鍵伏筆。

2002年成為第一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。為破解發(fā)展瓶頸，藥友制藥在重慶市相關(guān)部門及原控股股東重慶化醫(yī)的主導(dǎo)下，啟動(dòng)混合所有制改革。此時(shí)，深耕醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資的復(fù)星醫(yī)藥，與急需資本賦能的藥友制藥一拍即合，復(fù)星通過旗下主體出資獲得藥友51%控股股權(quán)，藥友正式進(jìn)入“復(fù)星時(shí)代”。

2012年，重慶化醫(yī)將其持有的藥友制藥38.67%股權(quán)，經(jīng)評(píng)估作價(jià)約4.4億元，通過增資方式注入其控股的重慶醫(yī)藥（重藥控股前身主體），而藥友制藥原控股股東復(fù)星醫(yī)藥放棄了優(yōu)先購買權(quán)。

作為重慶市國資委下屬的重要醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，重慶醫(yī)藥的業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健、市場地位突出，卻因行業(yè)審核環(huán)境趨嚴(yán)、區(qū)域同類醫(yī)藥流通企業(yè)上市扎堆等多重因素，遲遲未能踏上IPO之路。為了推動(dòng)核心醫(yī)藥資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資本化，重慶化醫(yī)將目光瞄向了同屬于其控制的上市平臺(tái)重慶建峰化工。

2016年的重慶建峰化工，正深陷化工行業(yè)產(chǎn)能過剩、業(yè)績持續(xù)虧損的困境，主業(yè)不振導(dǎo)致公司上市地位岌岌可危，成為重慶化醫(yī)體系內(nèi)亟待盤活的“殼資源”。而重慶醫(yī)藥與重慶建峰化工同屬重慶化醫(yī)控股的國資背景，這種同門關(guān)系為重組省去了大量跨主體談判的成本，也符合地方國資優(yōu)化資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略導(dǎo)向。

2017年，重慶化醫(yī)啟動(dòng)重組，將重慶醫(yī)藥96.59%股權(quán)注入重慶建峰化工，后者發(fā)行股份購買資產(chǎn)后更名為“重藥控股”，并于2018年8月恢復(fù)上市，完成醫(yī)藥流通資產(chǎn)的證券化。

而隨著股權(quán)體系的進(jìn)一步梳理，2020年復(fù)星醫(yī)藥受讓了藥友制藥職工持股會(huì)10.044%的股權(quán)，其對藥友制藥的持股比例從51%提升至61.044%。

與此同時(shí)，重藥控股通過下屬核心子公司持有的藥友制藥股權(quán)比例保持38.67%不變，復(fù)星醫(yī)藥控股、重藥控股參股的股權(quán)格局至此徹底定型。

當(dāng)年承接的這筆38.67%的股權(quán)，成為2025年底重藥控股坐享藥友制藥與輝瑞天價(jià)BD交易的關(guān)鍵伏筆。

02

比智飛生物先吃到減肥藥紅利

作為旗下重要參股公司，重藥控股在歷年年報(bào)中將藥友制藥歸于“重要的合營企業(yè)或聯(lián)營企業(yè)”，并會(huì)披露其主要財(cái)務(wù)信息。

截圖來源于公司公告

藥友制藥的價(jià)值，在2025年12月得到了爆發(fā)性的體現(xiàn)——其自主研發(fā)的減重藥物與輝瑞達(dá)成授權(quán)協(xié)議，潛在總金額超20億美元。即便只考慮1.5億美元的首付款，按照重藥控股持有藥友制藥38.67%的股權(quán)比例計(jì)算，按權(quán)益比例對應(yīng)的首付款金額約為5800萬美元，約合4.18億元人民幣。這個(gè)數(shù)字，約是重藥控股2024年全年歸母凈利潤2.83億元的1.5倍。

針對這筆首付款的具體分配方式，以及資金將優(yōu)先用于哪些領(lǐng)域等問題，源媒匯日前向重藥控股方面發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

以醫(yī)藥流通為主業(yè)，在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域并無積累及布局的重藥控股，憑借早年參股藥友制藥的戰(zhàn)略投資，意外吃到了當(dāng)下火爆的減肥藥市場紅利，賺得盆滿缽滿。這讓同是重慶藥企，先一步主動(dòng)進(jìn)軍減肥藥賽道的智飛生物情何以堪。

2014年末，智飛生物與其實(shí)控人蔣仁生共同出資成立重慶智睿投資有限公司（下稱“智睿投資”）。智睿投資的核心使命，是作為獨(dú)立的投資平臺(tái)，在體外孵化和培育有發(fā)展前景的創(chuàng)新生物醫(yī)藥項(xiàng)目。

2015年底，智睿投資與張高峽共同出資設(shè)立了宸安生物，專注于糖尿病、肥胖等代謝類疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新生物藥研發(fā)。

這種體外孵化模式，可以將早期研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性隔離在上市公司體系之外，由實(shí)控人主導(dǎo)的投資平臺(tái)來承擔(dān)，從而保護(hù)上市公司股東的短期利益。

截至2024年底，宸安生物累計(jì)研發(fā)投入近7億元，已形成一個(gè)頗具規(guī)模的管線矩陣：利拉魯肽注射液處于申報(bào)上市階段，司美格魯肽注射液（降糖）已完成Ⅲ期臨床，司美格魯肽注射液（減重）已完成Ⅲ期患者入組，另有GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑、口服司美格魯肽片等近10款臨床前項(xiàng)目。

隨著減重賽道的持續(xù)升溫，疊加宸安生物核心減肥藥管線逐步進(jìn)入臨床后期、商業(yè)化曙光初現(xiàn)，智飛生物于2025年3月將宸安生物納入上市公司體系，以現(xiàn)金增資方式取得其51%的股權(quán)，使之成為控股子公司。

截圖來源于天眼查

這一動(dòng)作并非臨時(shí)起意。一方面，智飛生物長期以疫苗業(yè)務(wù)為核心，亟需拓展治療性生物藥領(lǐng)域，打開第二增長曲線；另一方面，宸安生物歷經(jīng)多年培育，已手握減重版司美格魯肽注射液等臨近上市的成熟管線，無需再承擔(dān)早期研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)將其納入麾下，能夠以更低的試錯(cuò)成本切入千億減肥藥市場。

宸安生物作為智飛生物在代謝疾病治療領(lǐng)域布局的核心平臺(tái)，減重藥研發(fā)管線已形成清晰的梯隊(duì)，但整體仍處于走向商業(yè)化的進(jìn)程中。不過，按照醫(yī)藥行業(yè)常規(guī)流程，即便減重版司美格魯肽完成Ⅲ期后，還需經(jīng)歷數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、上市審批等環(huán)節(jié)，真正兌現(xiàn)收益仍需時(shí)間。

而同處重慶的重藥控股，分享減肥藥紅利的路徑與節(jié)奏則截然不同。其參股公司藥友制藥的核心減重藥物，研發(fā)進(jìn)度雖仍處澳大利亞I期臨床階段，卻憑借與輝瑞達(dá)成的授權(quán)交易，將后續(xù)高昂的研發(fā)與市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給跨國巨頭，并提前鎖定了可觀的首付款收益。當(dāng)然，這也意味著，重藥控股以確定的短期回報(bào)，交換了減重藥物未來可能帶來的巨大長期市場空間與商業(yè)主導(dǎo)權(quán)。

這種選擇方式，無法掩蓋重藥控股作為醫(yī)藥流通主業(yè)的上市公司，面臨的更深層次挑戰(zhàn)。

03

利潤停留在應(yīng)收賬款上

重藥控股近年呈現(xiàn)出“增收不增利”的態(tài)勢，業(yè)績背離特征較為突出。

從營收表現(xiàn)來看，重藥控股的收入規(guī)模保持連續(xù)增長態(tài)勢。2022年至2024年，公司營收從不到680億元攀升至超800億元，2024年同比增速為2.76%，即便增速有所放緩，但仍實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張，業(yè)務(wù)穩(wěn)居醫(yī)藥流通行業(yè)前五位。進(jìn)入2025年，公司營收增長勢頭得以延續(xù)，前三季度同比增長超4%。

與營收增長形成鮮明反差的是歸母凈利潤的惡化。2022年至2024年，重藥控股的歸母凈利潤從超9億元逐年大幅下滑至不足3億元，同比降幅還呈現(xiàn)出加速下滑趨勢。直至2025年前三季度，借助上年同期的低基數(shù)效應(yīng)和控費(fèi)，公司歸母凈利潤才實(shí)現(xiàn)30%的同比增長，但盈利規(guī)模仍處于低位。

壓制重藥控股利潤的主要因素，是高昂的財(cái)務(wù)成本和資產(chǎn)減值損失。

重藥控股的客戶主要為公立醫(yī)院，回款周期較長，而其業(yè)務(wù)又集中在西部等經(jīng)濟(jì)相對不發(fā)達(dá)地區(qū)，這些地區(qū)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)回款壓力更大，進(jìn)一步拉長了賬期。同時(shí)，在“兩票制”、“帶量采購”等政策下，藥品價(jià)格下降，但公司為維持營收規(guī)模增長仍需擴(kuò)大銷售，導(dǎo)致應(yīng)收賬款總額持續(xù)增加，截至2025年三季度已高達(dá)約380億元。為此，重藥控股每年需計(jì)提數(shù)億元的信用減值損失，直接侵蝕了利潤。

沉重的財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)，則與支撐龐大運(yùn)營資金需求的債務(wù)融資直接相關(guān)。應(yīng)收賬款占用了巨額資金，使得重藥控股必須依賴債務(wù)融資來維持日常運(yùn)營和擴(kuò)張，因此每年產(chǎn)生的超過10億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用，正是其高負(fù)債運(yùn)營的結(jié)果。

從上述表格中近年來的各項(xiàng)數(shù)據(jù)變動(dòng)情況來看，重藥控股的財(cái)務(wù)費(fèi)用在2025年呈現(xiàn)顯著下降趨勢，這或與2025年1月公司實(shí)控人正式變更為中國通用技術(shù)集團(tuán)帶來的央企信用背書有關(guān)。央企身份使重藥控股獲得更多銀行低息授信，融資成本得以優(yōu)化，從而有效減輕了利息負(fù)擔(dān)。

然而，融資成本降低固然值得欣喜，但長期困擾公司的應(yīng)收賬款高企極其帶來的巨額信用減值損失，卻并未得到根本性扭轉(zhuǎn)，這仍是侵蝕重藥控股凈利潤、制約盈利質(zhì)量提升的最主要因素。

一次減肥藥賽道的“巧勝”，雖讓重藥控股搶先斬獲創(chuàng)新藥紅利，但資本運(yùn)作的短期財(cái)務(wù)技巧，終究替代不了夯實(shí)主業(yè)的經(jīng)營內(nèi)功。

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