導語：復星去杠桿與資產重組的重心，正在從外圍、非核心資產，轉向真正意義上的壓艙石。

在“減杠桿、加利潤”的路上，復星國際還有一張牌等待被打出。

早在2024年1月就有知情人士稱，復星旗下葡萄牙保險公司Fidelidade可能在2025年啟動IPO。如今，距離傳聞的時間窗口只剩下最后半個月。

從已披露的信息來看，Fidelidade研究IPO或出售少數股權并非空穴來風。早在2024年初，相關討論便已進入公開視野，外界普遍將其視為復星國際化擴張進入新階段后的一個自然動作。

但與這一方向性判斷并行的，是另一條更為現實的線索。

復星集團的債務規(guī)模近年來承壓。其2024年末合并報表有息負債2100億元，2025年中報顯示負債合計5383.53億元。

標普于2023年5月30日確認復星國際長期發(fā)行人和發(fā)行信用評級為 “BB-”，并將評級展望從負面上調至穩(wěn)定；此后分別在 2024年5月30 日再次確認該 “BB-” 評級、維持穩(wěn)定展望，又于 2025年9月2日繼續(xù)確認復星國際 “BB-” 長期發(fā)行人信用評級及穩(wěn)定展望，同時為其擬發(fā)行的美元計價高級無抵押票據授予 “BB-” 長期發(fā)行評級。

通過一次受到市場公允定價的股權釋放，換取急需的流動性，并藉此改善關鍵財務指標，可為集團整體信用狀況和后續(xù)融資創(chuàng)造空間。

Fidelidade的特殊性并不在于“尚未上市”這一形式差異本身，而在于它是目前最有可能、也最有效地對沖集團財務壓力的一塊資產。

當然，能夠承擔這一任務的資產，必須具備被市場認可的價值基礎。

在復星現有資產版圖中，復星醫(yī)藥、豫園股份等核心平臺早已完成上市，其價值早已被二級市場反復定價，而Fidelidade的體量、盈利能力與現金流屬性，仍然大部分“埋在水下”。

Fidelidade既是復星海外布局中最早期、也是最成功的收購之一。其超過200年的歷史底蘊，在伊比利亞半島擁有絕對市場領導地位以及國際化的業(yè)務網絡。復星國際2024年4月披露的Fidelidade2023年財報顯示，其凈利潤為2.36億歐元，保險合約收入34.29億歐元，總資產達到202.82億歐元。

其強勁表現，一個關鍵因素來自歐洲利率環(huán)境的根本性轉變。近年來，歐洲中央銀行結束了長期的零利率乃至負利率政策，轉而進入緊縮周期，存款利率穩(wěn)固在2%以上的正值區(qū)間。

在資產端，新增資本與到期資產的再投資，現在可以配置于收益率顯著更高的固定收益工具。

以Fidelidade核心市場為例，10年期葡萄牙政府債券的收益率已攀升至3%左右的水平，這為保險公司的投資組合提供了更豐厚的回報基礎。

相比之下，其負債端、尤其是長久期的壽險業(yè)務，表現出相對剛性。成本結構在很大程度上已被過去低利率環(huán)境下簽發(fā)的、具有較低保證利率的存量保單所鎖定。

資產端新投資回報率的上升與負債端存量成本的相對穩(wěn)定，這兩者之間的不對稱性，直接擴大了保險業(yè)賴以生存的利差指標。

據接近復星人士透露，Fidelidade整體經營挺不錯，“日子過得比較舒服”。這很大程度上歸因于其在特定宏觀周期中所處的有利位置，以及整個行業(yè)盈利邏輯的結構性改善。

隨著IPO進程被正式擺上臺面，這一步被外界解讀為復星去杠桿與資產重組的重心，正在從外圍、非核心資產，轉向真正意義上的壓艙石。

這一判斷，首先來自Fidelidade作為保險公司的現金流屬性。

保險業(yè)務天然具備“浮存金”優(yōu)勢，在賠付發(fā)生之前，大量保費以相對低成本沉淀在資產負債表上，形成持續(xù)、穩(wěn)定的資金來源。對任何一家控股集團而言，這樣的現金流既是日常運營的緩沖墊，也是跨周期配置資產的重要基礎。

在復星早期效仿“巴菲特模式”進行全球擴張的年代，正是這樣的金融活水，支撐其在全球范圍內攻城略地。如今，在集團戰(zhàn)略收縮、聚焦主業(yè)的階段，這股強大的現金流更是維持財務穩(wěn)健、抵御流動性風險的關鍵。

更深一層的價值，則體現在戰(zhàn)略協同上。自2014年收購Fidelidade以來，復星并未將其作為一項孤立的海外資產來經營，而是逐步將其嵌入“保險+健康”的產業(yè)結構之中。

Fidelidade控股的葡萄牙私立醫(yī)療集團Luz Saúde，構成了保險支付端與醫(yī)療服務端的閉環(huán)，這一模式在歐洲本土具備現實基礎，也與復星“健康、快樂、富足”三大主業(yè)中的核心方向高度契合。

正因為具備尚未資本化的價值空間、穩(wěn)定而低成本的現金流、高確定性的資產質量以及清晰的戰(zhàn)略協同，Fidelidade才成為復星在當前“瘦身健體”階段最關鍵、也最有效的一張牌。

通過IPO或部分股權出售，復星有可能一次性獲得可觀的資金回籠，用于顯著降低負債水平，改善財務指標與信用預期；與此同時，只要保持控股地位，這頭“現金?！比匀豢梢岳^續(xù)為集團提供長期支持，而非被徹底剝離。

但資本市場并不會只看資產本身。

此前，Luz Saúde原計劃于2024年4月啟動IPO，卻因資本市場近期不穩(wěn)定”和中東緊張局勢，無法獲得對Luz Saúde的“正確估值而暫停。這表明，無論資產質地如何，上市窗口依然受制于宏觀環(huán)境、市場情緒與估值預期。

FidelidadeIPO的關鍵節(jié)點上，推遲或調整路徑，并不必然意味著戰(zhàn)略動搖；相反，如何在市場、估值與自身財務目標之間找到平衡，才是這場資本運作真正的考驗。（阿爾法工場金融家）