【本文僅在今日頭條發(fā)布，謝絕轉(zhuǎn)載】

作者|深水財經(jīng)社 肖瑟

10月15日是“22萬科MTN004”中期票據(jù)的還款日，該票據(jù)總額為20億，按照此前債券約定，可以順延5日進行償還，如果順延后依然無法兌付，即構成實質(zhì)性違約。

截至12月15日交易所收盤，萬科債普遍下跌，“21萬科02”跌超26%，“21萬科04”跌超11%，“23萬科01”跌超7%，“21萬科06”跌超6%，“22萬科02”跌近6%，“22萬科04”和“22萬科06”跌超5%。

誰也沒有想到，這家地產(chǎn)界的一哥，竟然會被區(qū)區(qū)20億債務給絆倒，不要說以前，即便是截至2025年三季度末，萬科資產(chǎn)負債表中還有656.77億貨幣資金，為什么會湊不出20億頭寸呢？

首次違約近在眉睫

上述中票的第一次持有人會議已在12月10日召開，這次會議由債權人之一的浦發(fā)銀行召集，此次會議針對該票據(jù)的展期相關事宜設置了3個議案選項，參與會議的債券持有人及代理人共計20家機構。

據(jù)12月13日披露的會議決議，3個議案均未獲得有效通過。其中最接近通過標準的方案僅獲得83.40%的同意表決，未能達到通過所需的表決比例。

值得一提的是，有一個議案明確要求本期債券展期須提供相對應的增信措施，即便該議案對增信之外的要求相對寬松，最終也未能通過，可見債權人對萬科償債保障的訴求較高。

該中票的原本息應付日為2025年12月15日。不過依據(jù)其募集說明書約定，若萬科未能按期足額償付，可享有5個工作日的寬限期。也就是說，若萬科能在12月15日之后的5個工作日內(nèi)足額償付全部應付本金、利息，以及寬限期內(nèi)產(chǎn)生的額外利息，就不構成本期中票的違約事件；若超出這個寬限期仍未完成足額兌付，便會觸發(fā)正式違約。

我們認為，該中票的違約可能性極大，當前僅存寬限期內(nèi)談判達成共識的微弱轉(zhuǎn)機。

而從目前看，短時間內(nèi)萬科很難拿出讓債權人認可的增信措施或新的解決方案，據(jù)估計，萬科目前手上的大量資產(chǎn)或存貨商品房，可能早已被項目貸款人凍結(jié)或抵押，這些核心資產(chǎn)多為項目相關股權和應收款，流動性差，難以快速變現(xiàn)或質(zhì)押來提供有效增信，后續(xù)談判達成一致的概率較低。

而從深鐵集團此前的表態(tài)看，他們給萬科提供流動性，也是需要抵押擔保等增信措施，不是完全信用借款，這也表明深鐵集團不可能為萬科向上述債權人信用擔保。

原因很簡單，這只是第一批20億票據(jù)，后續(xù)到期的還有數(shù)百億債務，都深鐵開了一個頭，那后面的債務可能都要求深鐵擔保了。

另一方面，深鐵具有雙重角色，除了大股東的身份外，深鐵本身也是萬科的債權人，他們和其他債權人也有同樣的訴求，所以依賴深鐵來繼續(xù)增信，既無合理性，也無現(xiàn)實可能性。

賬面現(xiàn)金去哪了？

很多人質(zhì)疑，憑借萬科目前的體量，就算再難，怎么會湊不夠20億呢？

這里就要好好分析下，萬科目前的真實資金狀況。

財報顯示，截至2025年9月末，萬科A貨幣資金還高達656.77億，流動資產(chǎn)7829.86億，資產(chǎn)負債率73.51%，甚至比債務危機爆發(fā)之前還要低。

但是上面呈現(xiàn)只是表象，如果從多方面細致的看，就會發(fā)現(xiàn)萬科已經(jīng)現(xiàn)金流枯竭。

首先是賬面現(xiàn)金，上面的656.77億只是上市公司合并報表數(shù)據(jù)，這些資金并不在上市公司賬上，而是分散在各地的無數(shù)子公司和項目公司，同期顯示的萬科母公司報表顯示，其財務賬上貨幣資金就只有8.58億，這些要用于保障整個上市公司運作費用。

而回顧以前，萬科在2020年巔峰時期，母公司賬上有高達924.35億貨幣資金，但是之后迅速消耗，到2022年末只剩下445.43億，而不到三年工夫就只剩下8.54億，這意味著上市公司層面已經(jīng)幾乎沒錢了。

那么這些分散各地子公司和項目上的資金能不能拿來還債呢？答案是幾乎不可能，因為這些很可能早已動彈不得。

656.77億貨幣資金中包含大量預售監(jiān)管資金，當下保交樓是首要目標，項目子公司的資金實行?？顚Ｓ?，銷售回款必須優(yōu)先支付工程款、建材費等成本。

再加上2025年前三季度萬科合同銷售額同比下滑44.6%，銷售低迷使得回款周期大幅拉長，剩余款項扣除各項費用和質(zhì)保金后，回流到母公司還需層層審批，母公司實際能拿到的資金寥寥無幾。

此外，部分資金還可能因質(zhì)押、擔保等原因處于受限狀態(tài)，進一步減少了可自由支配的資金量，真正能用于償債的“活錢”遠低于賬面數(shù)字。

除了這筆20億中票，12月28日萬科還有37億元的“22萬科MTN005”即將到期，半個月內(nèi)需兌付的境內(nèi)債合計達57億元。

若萬科動用有限資金兌付前者，后者便徹底無錢可還，同樣會引發(fā)違約連鎖反應，這讓其陷入兩難，難以通過挪用資金解決當前兌付問題。