文 | 洪婧

整理｜牛透社

11 月 7-9 日，由崔牛會(huì)主辦的以“拐點(diǎn)”為主題的2025 中國(guó) SaaS 大會(huì)在北京圓滿落幕。在大會(huì)上，高成投資創(chuàng)始合伙人洪婧以「春山在望，杖策篤行」為題，做了分享。

她回顧了中國(guó) SaaS 行業(yè)的發(fā)展與未來趨勢(shì)：過去幾年，行業(yè)經(jīng)歷了“狂妄之巔—絕望之谷—開悟之坡”的周期，中國(guó) SaaS 已走出低谷，頭部企業(yè)紛紛邁入規(guī)?；A段，凈利潤(rùn)普遍實(shí)現(xiàn)倍增，資本市場(chǎng)也開始回暖。

高成今年有十多家 SaaS 被投企業(yè)凈利潤(rùn)上億元人民幣。這個(gè)賽道正在出現(xiàn)一批“股息成長(zhǎng)股”，細(xì)分賽道龍頭有可能維持 20-30% 自然增長(zhǎng)，加 5-10% 并購增長(zhǎng)，加 3-5% 股息率回購的長(zhǎng)期復(fù)利性增長(zhǎng)。

洪婧 高成投資創(chuàng)始合伙人

洪婧強(qiáng)調(diào)，SaaS 的核心優(yōu)勢(shì)在于長(zhǎng)期復(fù)利、高毛利和可持續(xù)現(xiàn)金流，而在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，標(biāo)準(zhǔn)化、訂閱化和細(xì)分賽道的領(lǐng)先地位，是企業(yè)穩(wěn)固護(hù)城河的關(guān)鍵。

AI 創(chuàng)新和行業(yè)并購正在提供新的增長(zhǎng)杠桿：AI 助力深度嵌入客戶場(chǎng)景，提高效率與價(jià)值交付；并購整合則能快速擴(kuò)展產(chǎn)品和客戶，實(shí)現(xiàn)協(xié)同增長(zhǎng)。

在談及產(chǎn)品與市場(chǎng)契合（PMF）時(shí)，洪婧開玩笑地表示，“找到第一個(gè) PMF 已屬不易，要再找到第二個(gè) PMF，更是‘祖墳得再冒一次青煙’?！?/strong>

她指出，在這一階段，創(chuàng)業(yè)公司應(yīng)從小市場(chǎng)小團(tuán)隊(duì)起步，快速驗(yàn)證假設(shè)，保持高效迭代。

拐點(diǎn)之后仍是漫長(zhǎng)上坡路，唯有腳踏實(shí)地、日拱一卒，方能在盈利增長(zhǎng)、智能化落地和全球化擴(kuò)張中，孕育出世界級(jí)的中國(guó)軟件企業(yè)。

以下為正文，經(jīng)牛透社編輯整理：

我今天分享的主題是「春山在望 杖策篤行」。

“春山在望”，意味著行業(yè)已走出低谷，拐點(diǎn)已過；只要方向正確，美好的未來就在前方，因?yàn)?SaaS 具有天然的自強(qiáng)化與長(zhǎng)期復(fù)利特性。

“杖策篤行”則提醒我們，拐點(diǎn)過后仍是漫長(zhǎng)的上坡路，需要執(zhí) AI 創(chuàng)新之杖，策并購整合之馬，腳踏實(shí)地，日拱一卒，功不唐捐。

大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)

從狂妄之巔到盈利拐點(diǎn)

去年的SaaS大會(huì)，我分享的主題是「先算后戰(zhàn)：SaaS 的盈利之道」。技術(shù)發(fā)展往往經(jīng)歷“狂妄之巔——絕望之谷——開悟之坡”的周期。

如果說21年是SaaS行業(yè)的狂妄之巔，過去兩三年則是絕望之谷。當(dāng)時(shí)我們不斷提醒大家，不要高估技術(shù)對(duì)未來兩年的影響，也不要低估技術(shù)對(duì)未來十年的影響。

最難的是在低谷中仍保持信念；而當(dāng)走出低谷時(shí)，也不要低估長(zhǎng)期復(fù)利的力量。那些進(jìn)入增長(zhǎng)和盈利正循環(huán)拐點(diǎn)之后堅(jiān)持“日拱一卒”的細(xì)分賽道領(lǐng)先者往往有長(zhǎng)期復(fù)利的“在位者優(yōu)勢(shì)”。

圖片來源高成投資

“日拱一卒”，也是高成長(zhǎng)期堅(jiān)持的信念。

這幾年高成不但翻譯出版了《銷售加速公式》，《客戶成功》、《現(xiàn)金為王》等ToB方法論系列書籍，還發(fā)表了《SaaS企業(yè)成長(zhǎng)中的十大陷阱》、《SaaS企業(yè)的十大算賬原則》、《SaaS企業(yè)的十大指標(biāo)》等獨(dú)有洞察，幫助高成的被投企業(yè)和ToB創(chuàng)業(yè)者加速成長(zhǎng)。今年我們還將推出新書《規(guī)?；瘎?chuàng)新變現(xiàn)》，并發(fā)表《SaaS企業(yè)并購的十大要點(diǎn)》。

至于拐點(diǎn)是否已至？讓數(shù)據(jù)來說話。

圖片來源高成投資

2025 年中國(guó)主要 SaaS 上市公司數(shù)據(jù)顯示，大量企業(yè)已從虧損轉(zhuǎn)為顯著盈利，不少凈利潤(rùn)超過億元。

已有盈利的公司凈利也普遍實(shí)現(xiàn)倍增，高成今年有十多家 SaaS 被投企業(yè)凈利潤(rùn)上億元人民幣?？梢哉f，頭部 SaaS 企業(yè)已全面邁過“規(guī)模化盈利”的拐點(diǎn)。

資本也在用錢投票，經(jīng)歷了 2021 年的狂熱，2022—2023 年的低谷后，自去年下半年起，多家 SaaS 上市公司股價(jià)觸底反彈，整體漲幅超過上證和恒生指數(shù)。

我們?cè)倏此街?/strong>微軟、Adobe、Intuit 等公司在危機(jī)后的兩年中從谷底反彈，隨后十多年增長(zhǎng)幾十倍——“殺不死你的，使你更強(qiáng)大”。

2008-2009 年金融危機(jī)后，IPO 幾乎停滯；但到 2012-2014 年，大量細(xì)分賽道頭部的 SaaS 公司如 Workday, Shopify, ServiceNow 等集中上市，它們上市的時(shí)候也只有 1-2 億美元收入，卻在之后的十多年實(shí)現(xiàn)了幾十倍的復(fù)利增長(zhǎng)，因?yàn)?SaaS 業(yè)務(wù)具有天然的高杠桿效應(yīng)。

類似地，國(guó)內(nèi) SaaS 行業(yè)也在經(jīng)歷調(diào)整與出清，頭部企業(yè)規(guī)模與當(dāng)年那批美國(guó)公司類似，且正在迎來新一輪上市窗口，相信資本市場(chǎng)也會(huì)對(duì)盈利性復(fù)利增長(zhǎng)的SaaS龍頭進(jìn)行大幅的估值重估。

圖片來源高成投資

長(zhǎng)期主義源于相信——相信訂閱制軟件與服務(wù)的復(fù)利之美。

長(zhǎng)期主義源自相信：SaaS 是全球第二好生意

我們內(nèi)部開玩笑：SaaS 是全球第二好的生意（第一是 marketplace 交易平臺(tái)），具備很強(qiáng)的商業(yè)模型優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)為高可持續(xù)收入、高毛利率、高 ROE。

SaaS、Business as-a-Service、AI as-a-Service，都可以是好生意；甚至是加了硬件的Robot
as-a-Service/Transportation as-a-Service，也可以是好生意。

本質(zhì)都是在持續(xù)交付價(jià)值——用戶為結(jié)果持續(xù)付費(fèi)，企業(yè)便具備可預(yù)見的增長(zhǎng)潛力，其核心是：

• 訂閱才說明可以持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，增長(zhǎng)潛力更可預(yù)見
• 高毛利才體現(xiàn)差異化
• 高ROE才可以資本化

這種模式體現(xiàn)出很強(qiáng)的“在位者優(yōu)勢(shì)”：ToB企業(yè)軟件產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本高，一旦成為細(xì)分賽道的領(lǐng)先者，有非常強(qiáng)的“IBM效應(yīng)”，可以自強(qiáng)化其行業(yè)老大的地位。

我們投資的大量頭部SaaS公司都體現(xiàn)出這一特點(diǎn)，在過去幾年不斷拉開與第二名的差距，實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。

中國(guó)市場(chǎng)，如果沒有足夠高的毛利，就難以體現(xiàn)差異化；如果沒有高 ROE，就難以資本化。

資本化意味著能否順利上市，而不是被客戶拖欠賬款、為其墊資。市場(chǎng)上經(jīng)常聽到有軟件公司因高額應(yīng)收賬款陷入危機(jī)——賬面盈利并不代表運(yùn)營(yíng)健康。

當(dāng)現(xiàn)金流被應(yīng)收大量占用，本質(zhì)上就是企業(yè)在為客戶融資，這樣的增長(zhǎng)不可持續(xù)。

當(dāng)然我們也必須面對(duì)中國(guó)的現(xiàn)實(shí)——IT 預(yù)算重硬輕軟、整體投入偏低、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等等。

在這樣的環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)者更應(yīng)追求可持續(xù)的盈利性增長(zhǎng)，堅(jiān)決選擇效率市場(chǎng)，要敢于放棄非效率市場(chǎng)。堅(jiān)持標(biāo)準(zhǔn)化與訂閱化，不是讓客戶遷就供應(yīng)商，而是確保產(chǎn)品和服務(wù)交付可復(fù)制、可擴(kuò)展。

無論通過 PaaS 還是合作伙伴體系，只有交付標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，才能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?。

這兩年A股上市的不少傳統(tǒng)項(xiàng)目制軟件公司都出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)和虧損，而上市的大部分SaaS企業(yè)卻實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；统掷m(xù)增長(zhǎng)，對(duì)比之下模式的健康性差異不言而喻。

同時(shí)，ToB企業(yè)要聚焦細(xì)分賽道，先做“小池塘的大魚”，在專注領(lǐng)域形成“IBM 效應(yīng)”。細(xì)分賽道不論大小，只要成為行業(yè)標(biāo)桿，就能獲得穩(wěn)定的”在位者優(yōu)勢(shì)“。企業(yè)也要走向科學(xué)化管理，以長(zhǎng)期耐心應(yīng)對(duì)周期波動(dòng)。

SaaS企業(yè)長(zhǎng)期復(fù)利的五層遞進(jìn)

雖然行業(yè)已度過拐點(diǎn)，但拐點(diǎn)之后并非馬上迎來高潮。寒冬出冠軍，復(fù)利見真章。進(jìn)入增長(zhǎng)與盈利的正循環(huán)后，細(xì)分賽道領(lǐng)軍者將憑借長(zhǎng)期復(fù)利持續(xù)積累優(yōu)勢(shì)。

SaaS企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)可以有五層遞進(jìn)：規(guī)模化盈利正循環(huán)、市占率持續(xù)提升、通過回購和分紅提升回報(bào)、AI 應(yīng)用率先落地，以及行業(yè)并購整合。

1. 規(guī)?；h(huán)

去年我們提出了《成長(zhǎng)型 SaaS 十大指標(biāo)》。有人質(zhì)疑“現(xiàn)在哪有人效 80 萬、Rule of 40 的公司？”。但從數(shù)據(jù)上看，2025 年上市頭部 SaaS 企業(yè)的人效中位數(shù)已從 70 萬提升至 100 萬，高成被投企業(yè)的中位數(shù)甚至超過這一水平。

Rule of 40 依然適用，甚至部分企業(yè)達(dá)到 Rule of 60。過去追求不計(jì)成本的高速增長(zhǎng)，如今更多回到“增長(zhǎng)與盈利平衡”——25% 增長(zhǎng) + 15% 現(xiàn)金流，依然是健康的 40 法則。

2. 市占率持續(xù)提升

在盈利正循環(huán)基礎(chǔ)上，細(xì)分賽道的冠軍會(huì)在“寒冬”中凸顯優(yōu)勢(shì)。雖然港股回暖，但一級(jí)市場(chǎng)仍處低位，融資數(shù)量大幅下降。

這反而提高了行業(yè)門檻，供給逐步出清，使得已實(shí)現(xiàn) PMF、建立客戶信任的企業(yè)獲得更高市占率。行業(yè)寒冬疊加“IBM 效應(yīng)”，讓客戶更傾向選擇頭部廠商。

在 ToB 領(lǐng)域，雖然不像 C 端那樣具備強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，但頭部企業(yè)依然可以占據(jù) 40% 以上市場(chǎng)份額、50% 以上行業(yè)利潤(rùn)。

部分 SaaS 細(xì)分賽道甚至能達(dá)到 60% 市占率、70-80% 行業(yè)利潤(rùn)。高成被投企業(yè)中，已有公司市占率是第二名的 10 倍，盈利能力和增長(zhǎng)表現(xiàn)顯著。

經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，客戶預(yù)算更集中于行業(yè)第一。這意味著，即便細(xì)分市場(chǎng)不大，只要在領(lǐng)域內(nèi)做到最好，同樣具備強(qiáng)護(hù)城河與利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。

同時(shí)我們也看到頭部 SaaS 企業(yè)的管理能力在向外溢出，引領(lǐng)中國(guó)軟件創(chuàng)新出海。不論在歐美、日韓，還是新興市場(chǎng)，都有顯著進(jìn)展。

例如：Derbysoft海外收入占比高達(dá) 95%；熊貓速匯 100% 收入來自海外；UMU 70%收入來著日本市場(chǎng)，聚水潭 在泰國(guó)電商市場(chǎng)表現(xiàn)突出；小鵝通 在東南亞的知識(shí)電商領(lǐng)域快速增長(zhǎng)。

這些企業(yè)正在輸出中國(guó)式管理與運(yùn)營(yíng)實(shí)踐，代表全球管理的創(chuàng)新樣本。未來，一定會(huì)有很多世界級(jí)的企業(yè)軟件公司誕生于中國(guó)。放眼全球，成熟軟件公司的平均海外收入占比約 40%，未來中國(guó)企業(yè)的海外占比也將快速提升。

3. 分紅/回購提升回報(bào)

同時(shí)，我們觀察到頭部SaaS企業(yè)正通過分紅與回購提升股東回報(bào)，資本市場(chǎng)估值逐步回歸理性。

百融云、明源云等公司不斷在回購或開始分紅，我們有些被投企業(yè)已經(jīng)能在超過30%的增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)超過10%的股息率。

行業(yè)雖已走出拐點(diǎn)，但不會(huì)馬上回到過熱狀態(tài)，而是進(jìn)入更健康、可持續(xù)的市場(chǎng)周期。

曾經(jīng)市場(chǎng)上似乎不投 10 倍 PS 的項(xiàng)目就沒法投了，很少有人仔細(xì)算算10 倍 PS 意味著什么？

假設(shè)一家軟件公司 5 億收入，20% 凈利率，即 1 億凈利潤(rùn)，若能保持 25% 增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng) 25 倍 PE，也就是 5 倍 PS。

這意味著退出時(shí)市場(chǎng)可能只能給 5 倍 PS，如果用 10 倍 PS 投進(jìn)去，需要假設(shè)未來 5 年每年增長(zhǎng) 50%以上。

幾年前市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)也許有不少人覺得這個(gè)假設(shè)似乎合理；但今天大家都知道，持續(xù) 50% 的復(fù)利增長(zhǎng)有多難。

當(dāng)前市場(chǎng)上，成長(zhǎng)股仍能獲得較高估值。例如聚水潭上市時(shí)有約 30% 增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)2026年 25～30 倍 PE，折算下來約2025年 10 倍 PS。但這 10 倍 PS 是由明年能兌現(xiàn) 25 倍 PE 支撐的，本質(zhì)取決于利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)能力。

我們認(rèn)為，港股將出現(xiàn)一批“股息成長(zhǎng)型”企業(yè)。疊加出海和 AI，收入超10億的SaaS領(lǐng)軍企業(yè)仍可以保持 15-25%，甚至30%的自然增長(zhǎng)。

而且進(jìn)入盈利正循環(huán)后，企業(yè)不斷產(chǎn)生大量現(xiàn)金，目前資本市場(chǎng)并未給予充分估值。企業(yè)可以利用富余現(xiàn)金通過收購整合每年新增 5%～10%的收入，不斷拓展產(chǎn)品線和客戶群，為客戶提供更完整的解決方案并提升利潤(rùn)率。

同時(shí)每年分紅產(chǎn)生 3%～5%的股息率，資本市場(chǎng)自然會(huì)給出 25 倍甚至30倍以上的 PE。這種“有增長(zhǎng)、有分紅”的盈利模式，才是真正健康、可持續(xù)的增長(zhǎng)路徑，也契合企業(yè)服務(wù)長(zhǎng)期復(fù)利的特性。

當(dāng)然，也有一類“有利潤(rùn)、無增長(zhǎng)”的企業(yè)，俗稱“小老頭公司”。這類企業(yè)并不罕見，也不丟人，可能成為上市公司以 10-15 倍 PE 收購的標(biāo)的。若不依賴外部資金，自我經(jīng)營(yíng)也是相當(dāng)舒服的選擇。

但必須承認(rèn)，沒有增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)難以實(shí)現(xiàn)資本化。至于市場(chǎng)上那些超級(jí)成長(zhǎng)股靠“市夢(mèng)率”估值的的方式，我們認(rèn)為不太適用于企業(yè)服務(wù)賽道。

規(guī)模化以后能每年持續(xù)增長(zhǎng)的 50% ToB公司全球都極為罕見，最終都要面對(duì)兌現(xiàn)承諾的問題。

4. AI應(yīng)用率先落地

我們相信AI會(huì)吃掉軟件，但不會(huì)吃掉軟件公司。相反，AI 將極大增強(qiáng)那些深耕客戶場(chǎng)景、輔助決策乃至交付結(jié)果的軟件公司的能力。

圖片來源高成投資

關(guān)于AI對(duì)軟件的影響，我們分成三種不同情況：

第一類軟件會(huì)被AI顛覆：比如“單點(diǎn)效率工具”，若不能深入嵌入工作流、或與大模型能力重疊（如圖片生成、低代碼工具），則容易被替代；

第二類軟件會(huì)被AI增強(qiáng)或受益于AI，特別是能嵌入長(zhǎng)鏈條工作流的 SaaS，將顯著受益于大模型的加持。

例如管理培訓(xùn)或 CRM 場(chǎng)景，過去銷售需要手動(dòng)錄入客戶信息，如今通過智能工牌、語音交互即可自動(dòng)生成報(bào)告、完成復(fù)盤、追蹤客戶，甚至成為新一代 CRM 的入口。

這些能力的前提是對(duì)客戶場(chǎng)景的深刻理解——賣汽車與賣藥的銷售流程完全不同。

還有第三類“AI 即服務(wù)”（AIaaS）的新品類，企業(yè)從提供工具轉(zhuǎn)為直接交付結(jié)果。

比如百融云創(chuàng)的智能外呼、北森的 AI 面試官，都以“結(jié)果”計(jì)費(fèi)，而非按坐席收費(fèi)。

今年我們看到，美國(guó)的 AI 發(fā)展方向也從追求極致 AGI 轉(zhuǎn)向行業(yè)應(yīng)用。

我們認(rèn)為擁有行業(yè) know-how、獨(dú)有數(shù)據(jù)、場(chǎng)景和客戶資源的細(xì)分賽道龍頭，加上 AI 或成立獨(dú)立 AI 部門，將具備顯著優(yōu)勢(shì)。

我想用兩句話概括：

第一，未來沒有不帶 AI 的軟件公司；

第二，如果中國(guó)的 SaaS 起不來，中國(guó) AI 的ToB應(yīng)用也起不來。沒有應(yīng)用就沒有token消耗。

正如黃仁勛所說，“那些SaaS公司是坐在金礦上”。

我們的被投企業(yè)百融，原本有 50 人服務(wù) 2,500 家小微企業(yè)，如今只需5 個(gè)碳基人+ 17 個(gè)硅基人。

他們用自研Agent生產(chǎn)平臺(tái)“賽博坦系統(tǒng)”快速搭建智能體網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)“端到端”工作流的AI再造。

我認(rèn)為這種思路非常合理。海外有些“AI 原生”創(chuàng)業(yè)者希望做極致智能，用負(fù)毛利去堆超強(qiáng) Agent，一個(gè) Agent 干十個(gè)人的事。

但百融的做法恰恰相反——不是一個(gè) Agent 做十個(gè)人的事，而是把每個(gè)人的任務(wù)拆成多個(gè) Agent。

每個(gè) Agent 都針對(duì)性處理任務(wù)：有的需要用大模型，有的只需要用決策式 AI，有的則仍需人的反饋。

這樣的流程不是 OpenAI 或豆包能替代的，而是建立在企業(yè)多年理解客戶、深耕場(chǎng)景和積累數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過“解耦與重構(gòu)”實(shí)現(xiàn)的。這正是 SaaS 企業(yè)向智能企業(yè)轉(zhuǎn)型的巨大優(yōu)勢(shì)所在。

圖片來源高成投資

找 PMF，十人足矣

很多創(chuàng)業(yè)公司，無論是 A 輪階段，還是已經(jīng)擁有相當(dāng)客戶基礎(chǔ)的成熟 SaaS 公司，在尋找 AI 的第二增長(zhǎng)曲線時(shí)，往往先為“大市場(chǎng)”構(gòu)想多元化產(chǎn)品，再去實(shí)踐。結(jié)果往往事倍功半。

正確的邏輯是：為大市場(chǎng)構(gòu)想，但從小市場(chǎng)出發(fā)，找到第一個(gè)最小可行產(chǎn)品（MVP），在第一個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，再逐步拓展。找PMF不能靠“祖墳冒青煙”，要聚焦聚焦再聚焦。

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一些 SaaS 時(shí)代經(jīng)驗(yàn)可能仍適用于 AI 時(shí)代：在尋找 PMF 的過程中，團(tuán)隊(duì)必須清晰寫下并反復(fù)驗(yàn)證自己的假設(shè)。P 是產(chǎn)品，M 是市場(chǎng)。

從市場(chǎng)角度的產(chǎn)品類型是什么/對(duì)應(yīng)哪類預(yù)算？目標(biāo)客戶是誰？他們的痛點(diǎn)與深層動(dòng)機(jī)是什么？對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品角度的價(jià)值定位、核心賣點(diǎn)、見效時(shí)間、客戶粘性又在哪里？這些都要記錄、分析，才能不斷迭代。

圖片來源高成投資

同時(shí)，復(fù)購只是后驗(yàn)指標(biāo)，真正重要的是先驗(yàn)指標(biāo)——在什么時(shí)間段、多少比例的用戶做了哪些操作，才說明產(chǎn)品被真正接受。

只有當(dāng)用戶愿意主動(dòng)使用、愿意傳播，才談得上長(zhǎng)期付費(fèi)與續(xù)購。

圖片來源高成投資

在找 PMF 的階段，團(tuán)隊(duì)越小越好。特別是在技術(shù)迭代快、客戶需求尚未清晰的技術(shù)創(chuàng)新早期階段，要遵循亞馬遜的“兩張披薩原則”。

很多公司不論規(guī)模大小，一旦看到技術(shù)浪潮來臨，就忍不住“憋大招”——招人、花錢、多方向試錯(cuò)。但事實(shí)是，F(xiàn)igma、Notion、Slack、甚至 AWS 在找到 PMF 時(shí)，團(tuán)隊(duì)都不超過 10 人。

經(jīng)驗(yàn)告訴我們：10 個(gè)人找不到 PMF，100 個(gè)人更找不到。PMF 階段最關(guān)鍵的是快速學(xué)習(xí)與決策。

團(tuán)隊(duì)能直接面對(duì)客戶、共享反饋、日迭代、無層級(jí)匯報(bào)，這才是最高效的狀態(tài)。每個(gè)人都對(duì)結(jié)果負(fù)責(zé)、具備主人翁精神，才能快速逼近市場(chǎng)契合點(diǎn)。

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5. 行業(yè)并購整合：讓增長(zhǎng)曲線再度上揚(yáng)

除了將 AI 作為持續(xù)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，還有另一個(gè)增長(zhǎng)的重要杠桿——行業(yè)并購整合。

在美國(guó)，每年軟件行業(yè)的并購規(guī)模以千億美元計(jì)。大型軟件公司的收入中，平均約 40% 來自并購，也就是說，他們當(dāng)前收入的40%源自收購來的產(chǎn)品。

Salesforce上市后20年保持了30%出頭的年化增長(zhǎng)，有很多是來自收購整合。企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)如果用N x S表示，客戶數(shù)量（N）總是有數(shù)的，增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于提升單客戶收入（S）。

通過新增產(chǎn)品、擴(kuò)大在單一客戶的銷售額，是ToB企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)法則。

特別是考慮到每個(gè)細(xì)分賽道都有天花板。既然找到一個(gè) PMF 極其困難，那就不如收購別人已找到 PMF 的公司。

我們已經(jīng)看到幾個(gè)典型案例：例如北森收購酷學(xué)院，是一個(gè) 15:1 的并購。北森憑借強(qiáng)大的整合與再增長(zhǎng)能力，股價(jià)翻了兩三倍，酷學(xué)院股東也都受益，實(shí)現(xiàn)了多贏。

再如德比軟件（DerbySoft）與 PKFARE 的 3:1 并購。一個(gè)專注酒店業(yè)務(wù)，一個(gè)專注機(jī)票業(yè)務(wù)，互補(bǔ)性極強(qiáng)。

合并后，他們不僅整合了客戶關(guān)系和全球合規(guī)能力，還在機(jī)票領(lǐng)域新增了 connectivity 產(chǎn)品，形成協(xié)同增長(zhǎng)。

這些并購的成功案例讓我們對(duì)中國(guó)SaaS行業(yè)通過整合實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的信心更強(qiáng)。

而且并購創(chuàng)造價(jià)值是有系統(tǒng)方法論的：收購后，首先保留并提升原有業(yè)務(wù)和核心人才；其次優(yōu)先整合非人力成本（如云資源、采購成本等），快速釋放價(jià)值；接著推動(dòng)銷售協(xié)同與交叉銷售；再優(yōu)化組織與運(yùn)營(yíng)；并探索新的并購后戰(zhàn)略增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖片來源高成投資

并購類型也多種多樣——同業(yè)、異業(yè)、上下游；收產(chǎn)品、收客戶、收?qǐng)F(tuán)隊(duì)、收市場(chǎng)地位。整合過程一般包括規(guī)劃期、執(zhí)行期、整合期、協(xié)同期和復(fù)盤期。

我們正在編寫《SaaS 行業(yè)整合并購的十大要》，希望能為行業(yè)提供系統(tǒng)方法借鑒。這里先分享幾點(diǎn)體會(huì)：

整合方式要因地制宜，欲速則不達(dá)。可以選擇：

• 獨(dú)立運(yùn)行式：基本不干預(yù)，被收購方保持原業(yè)務(wù)節(jié)奏；
• 部分吸收合并式：吸收其核心產(chǎn)品或能力，其余部分相對(duì)保留；
• 全面接管式：全面整合，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一戰(zhàn)略與執(zhí)行；
• 雙向?qū)W習(xí)式：雙方取長(zhǎng)補(bǔ)短，形成 “best of both”。

例如：北森收購酷學(xué)院采用全面接管式整合，由北森培訓(xùn)團(tuán)隊(duì)直接接手業(yè)務(wù)；德比與 PKFARE 則采用雙向?qū)W習(xí)式整合，雙方學(xué)習(xí)彼此的最佳實(shí)踐。這類整合的關(guān)鍵在于心胸與價(jià)值觀的契合，能真正取其所長(zhǎng)，共創(chuàng)增量。

并購之勢(shì)：讓行業(yè)走向健康的正循環(huán)

企業(yè)并購的活躍對(duì) SaaS 行業(yè)至關(guān)重要。

雖然我們剛才提到行業(yè)拐點(diǎn)已到，但每家企業(yè)的感知不同：我們?nèi)ツ暌延辛呒壹?SaaS 公司實(shí)現(xiàn)上億利潤(rùn)，今年有十幾家，說明拐點(diǎn)確實(shí)已經(jīng)到來。但不同細(xì)分行業(yè)、不同階段的企業(yè)感受不盡相同。

盡管市場(chǎng)最困難的階段已經(jīng)過去，但仍有歷史包袱需要消化。

對(duì)于頭部企業(yè)，如果已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上億美金收入、上億人民幣利潤(rùn)，且能迅速擁抱AI，那么很可能十年后仍是賽道內(nèi)最具盈利能力的公司。

建議大家關(guān)注這些“年輕的在位者”，他們是擁有客戶、理解場(chǎng)景、坐擁獨(dú)有的行業(yè)數(shù)據(jù)、有天然復(fù)利效應(yīng)的領(lǐng)先的“在位者”；但又足夠“年輕”，能迅速擁抱新技術(shù)，團(tuán)隊(duì)有戰(zhàn)斗力，能躬下身來服務(wù)ToB客戶共同打造新的AI產(chǎn)品。

它們將成為行業(yè)整合者。當(dāng)然，前提是這些企業(yè)能保持“年輕的心態(tài)”，持續(xù)在 AI、出海與整合上不斷探索。

而對(duì)于仍未實(shí)現(xiàn)盈利與增長(zhǎng)良性循環(huán)的公司，首要任務(wù)是活下來。

這同樣有方法論：重新聚焦高質(zhì)量客戶，放棄低質(zhì)量收入，在已有 PMF 的市場(chǎng)中深挖價(jià)值，在更小的池塘中實(shí)現(xiàn)盈利，再尋找新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

若依然難以突圍，那么通過并購加入更大的平臺(tái)，可能是更務(wù)實(shí)的選擇。

那些“中船”仍在成長(zhǎng)，搭上它們一起駛向更廣闊的市場(chǎng)，既能獲得退出與回報(bào)，也有機(jī)會(huì)再輕裝出發(fā)，成為“連續(xù)創(chuàng)業(yè)者”。

在美國(guó)，連續(xù)創(chuàng)業(yè)是常態(tài)；企業(yè)做到一兩億美元就出售是常態(tài)。在中國(guó)，五到十億人民幣退出，也完全合理。

這樣的循環(huán)不僅讓創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊(duì)獲得收益，也讓整合方獲得客戶、產(chǎn)品和人才資源，投資人實(shí)現(xiàn)回報(bào)，LP 才會(huì)繼續(xù)投入資金，行業(yè)才能形成健康的正循環(huán)。

特別是企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，天然就適合并購整合。但知易行難，中國(guó)文化中普遍有“寧為雞頭，不為鳳尾”的心理。

現(xiàn)在大家也越來越意識(shí)到上市并非唯一出路，對(duì)于天花板較低的細(xì)分領(lǐng)域，獨(dú)立上市很難，上市后也未必能按預(yù)期時(shí)間。

因此，希望大家能有更開放的心態(tài)，從“如何做大產(chǎn)業(yè)”的角度思考兼并收購。

并購交易的設(shè)計(jì)與整合有成熟的方法論，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人和 FA 都能提供支持，但最關(guān)鍵的仍是創(chuàng)業(yè)者對(duì)自身長(zhǎng)期發(fā)展的判斷與選擇。

小結(jié)

春山在望，復(fù)利可期。SaaS是天然自強(qiáng)化的好生意，批量的賽道領(lǐng)先SaaS企業(yè)不但已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；挠鲩L(zhǎng)，而且具有長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)的巨大潛力。

杖策篤行，日拱一卒。拐點(diǎn)過后仍需腳踏實(shí)地，持AI 創(chuàng)新之杖，策行業(yè)整合之馬，道阻且長(zhǎng)，行則將至。

我們始終堅(jiān)信，中國(guó)一定會(huì)誕生一批世界級(jí)的軟件公司。

謝謝大家！