虎牙三季度透露出的營收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，讓外界對這家老牌游戲直播平臺多了幾分期待。

但當(dāng)我們深入拆解虎牙近三年戰(zhàn)略選擇，卻發(fā)現(xiàn)這抹遲來的“亮色”背后代價同樣巨大......

非直播業(yè)務(wù)崛起，虎牙三年計劃有起色

2025年第三季度，確實是虎牙轉(zhuǎn)型路上的一個重要節(jié)點。

該季度，虎牙游戲相關(guān)、廣告及其它業(yè)務(wù)收入同比大增29.6%至5.3億元，營收占比首次提升至31.5%。相比，主營直播業(yè)務(wù)收入11.6億元，同比微增2.7%。

受非直播業(yè)務(wù)推動，虎牙第三季度整體收入16.9億元，同比增長9.8%。

對于本季度業(yè)績表現(xiàn)，虎牙聯(lián)席CEO黃俊洪作高呼“虎牙重回健康的增長軌道”！

換言之，虎牙此前業(yè)績的某種“不健康”，主要表現(xiàn)在營收結(jié)構(gòu)過于單一。長期以來，虎牙主營直播業(yè)務(wù)營收占比一度超過9成，且從未低于3成。

此次非直播業(yè)務(wù)首突3成大關(guān)，既傳遞出虎牙在擺脫直播業(yè)務(wù)絕對依賴上有所突破，也意味著其向多元化轉(zhuǎn)型邁出了關(guān)鍵一步。

舉一個明顯例子，三季度虎牙通過豐富了道具SKU，直接帶動道具收入同比增長超過200%。

大力提升非直播業(yè)務(wù)收入，一直是虎牙近年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的主攻目標。為了實現(xiàn)該目標，虎牙不惜對最高管理層大換血，并給直播業(yè)務(wù)基本盤帶來不小的陣痛。

時間回到3年前，一場巨大的危機在虎牙醞釀。

彼時，虎牙戰(zhàn)略并購斗魚失敗，美股市場股價跌破1美元、危及上市。此后在核心業(yè)務(wù)直播領(lǐng)域，知名游戲主播張大仙被挖、楚河停播......過分依賴直播的虎牙，不可避免的被頭部主播們拿捏開來。

為扭轉(zhuǎn)頹勢，虎牙開始了劇烈的高層人事調(diào)整。

2023年5月，虎牙董事會變更，騰訊副總裁林松濤接替黃凌冬出任虎牙董事長。

3個月后，虎牙繼續(xù)變陣。黃俊洪與吳欣，被任命為聯(lián)席CEO。這還沒完，一個月后，雷鵬成為公司代理聯(lián)席CEO兼CFO。

不難看出，虎牙新任高管幾乎都是清一色的騰訊系老人。母公司騰訊持續(xù)增強掌控之意，不言而喻。

林松濤自不必說，黃俊洪此前曾擔(dān)任騰訊云副總裁，負責(zé)過云產(chǎn)品管理與技術(shù)開發(fā)。雷鵬騰訊職業(yè)生涯更久、有十幾年，也做到了騰訊金融科技財務(wù)總監(jiān)。

前有技術(shù)大拿攻城略地，后有財務(wù)專家運籌千里，穩(wěn)坐中軍大帳的林松濤牟著勁兒、準備大干一場。

任上不久，林松濤便推出變革虎牙的“三年計劃”。三年計劃主要包含幾個層面的變革，如通過開拓更多與游戲相關(guān)服務(wù)（如游戲分發(fā)、游戲內(nèi)商品銷售和游戲廣告），以此推動虎牙商業(yè)化路徑轉(zhuǎn)變；優(yōu)化創(chuàng)作者收入結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)濟回報；以及促使成本與收入保持一致，提升利潤空間。

細究之下便會發(fā)現(xiàn)，以上諸多內(nèi)容主要對應(yīng)兩個目標：一者通過變革業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增加收入來源；二者通過各層面成本控制，提高經(jīng)濟效益與利潤水平。但毫無疑問，虎牙最根本訴求是通過提升非直播收入占比，實現(xiàn)多元化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

知易行難。林松濤上任前兩年便迎來當(dāng)頭一棒，虎牙營收實現(xiàn)兩連跌。

2023年虎牙總營收約70億元，同比下滑約24%；2024年虎牙營收60.8億元，同比再次下滑13%。

主營直播業(yè)務(wù)震蕩下滑，是虎牙業(yè)績不整的主要原因。2023至2024年直播業(yè)務(wù)依次為64.5億元、47.5億元，相較2022年近82億直播收入，幾乎是一年一個“頸部”斬。

在最受虎牙看重的非直播業(yè)務(wù)上，2022至2024年虎牙該部營收依次為10.2億元、5.5億元以及13.3億元。

雖歷經(jīng)深v式反彈，虎牙非直播業(yè)務(wù)營收占比始終未達30%。但這種向非直播業(yè)務(wù)資源傾斜的策略，最終對主營直播直播以及整體業(yè)務(wù)帶來了巨大拖累。

利潤持續(xù)腰斬，大筆分紅不可持續(xù)

為何虎牙傾向于“砍直播業(yè)務(wù)一刀”？

一個重要的原因在于直播的成本問題。長期以來，直播產(chǎn)生了巨大的剛性帶寬成本，平臺無力壓縮。此外，虎牙直播營收高度依賴打賞，這部分收入必須與主播分成，如何設(shè)定分成比例成了關(guān)鍵。此前，不少主播出走，便是因?qū)Ψ殖刹粷M。

但尷尬在于，即使對直播砍了一刀后，虎牙依舊沒能找到很好的賺錢方法。

必須承認，進入2025年后，虎牙滿滿止住了持續(xù)三年的下滑頹勢。

2025年前三季度，虎牙單季度營收依次為15.1億元、15.7億元以及16.9億元。在前兩年低基數(shù)水平下，虎牙一二季度小幅增長，并終于在第三季度贏了近10%的增速。

尤其是第三季度非游戲直播營收占比首破30%大關(guān)，讓市場為之一震。

但與營收給市場帶來的驚喜相比，虎牙的凈利潤表現(xiàn)不盡人意。

在非美國通用會計準則下，虎牙經(jīng)調(diào)整前三季度凈利潤依次為2400萬元、4750萬元以及3630萬元（前三季度合計約1.07億元），分別同比下降了74.2%、51%以及53.5%。

值得注意的是，即便是下滑后的利潤，也大都非經(jīng)營所得、主要由利息收入貢獻。2025年前三季度，虎牙利息收入約1.59億元。而按照美國通用會計準則計，虎牙前三季度凈利潤只有約499萬元。

之所以有如此多的利息，主要因虎牙賬上巨額現(xiàn)金（等價物）有關(guān)。截至2024年底，虎牙公司擁有現(xiàn)金等價物約61億元。

手握幾十億現(xiàn)金，虎牙可謂富的流油。這或許也是管理層進行巨額派息的主要依仗之一。

在2024年財報官宣之際，虎牙同時宣布了“三年股息計劃”。預(yù)期總派息金額不少于4億美元（約28億人民幣），包括2025年支付現(xiàn)金股息3.4億美元，以及預(yù)期在2026年和2027年支付的現(xiàn)金股息每年不少于3000萬美元。

4億美元派息，大概相當(dāng)于虎牙半年營收。若以當(dāng)下凈利潤水平計，虎牙怕是要幾十年才能賺得這個數(shù)。

大規(guī)模的派息，不可避免影響虎牙的現(xiàn)金流。

2024年底虎牙擁有現(xiàn)金等價物約61億元，至二季度末這數(shù)字變?yōu)椴蛔?8億元。至三季度末，虎牙現(xiàn)金等價物回升至49億元，但與上年底依舊有著不小差距。

盡管手中握有大量現(xiàn)金，但虎牙這幾年的經(jīng)營現(xiàn)金流并不是很好。2022年至2024年，虎牙經(jīng)營現(xiàn)金流依次為-4.37億元、-3208.1萬元以及9428.3萬元。

于是，一個不可避免的怪圈開始縈繞虎牙：大量分紅致使現(xiàn)金減少，現(xiàn)金減少造成利息下降（三季度虎牙利息收入環(huán)比下降41%，同比下降64%。），利息減少又帶來利潤下降......長期來看，業(yè)績又影響經(jīng)營的可持續(xù)性。

外部競爭加劇，綜合平臺降維打擊

業(yè)績之外，虎牙面臨的外部競爭也在加劇。

這就不得不說，2021年的那場夭折的合并案。

彼時，虎牙斗魚兩平臺合計占據(jù)了游戲直播市場80%的市場份額。一旦合并完成，兩者不僅能整合雙方的主播資源、賽事版權(quán)，大幅降低運營成本，還能形成更高的護城河，共同對抗短視頻平臺的沖擊。

但最終，市場監(jiān)管總局以“經(jīng)營者集中具有排除、限制競爭效果”為由，禁止了這一交易。這一決定不僅讓騰訊整合游戲直播行業(yè)的計劃泡湯，也讓虎牙失去了一次“強強聯(lián)合”的絕佳機會。

合并失敗后，虎牙丟了規(guī)模效應(yīng)，不可避免的陷入了與斗魚的持續(xù)內(nèi)耗。為了爭奪頭部主播和賽事版權(quán)，雙方頻頻升級“燒錢大戰(zhàn)”。

2022年虎牙在主播簽約上投入超10億元，斗魚也不甘示弱，投入了8.5億元，這場內(nèi)耗讓兩家平臺的利潤都受到了嚴重沖擊。

而就在虎牙與斗魚陷入拉鋸式內(nèi)耗、彼此消耗的這幾年，抖音、快手悄然完成商業(yè)化布局。等虎牙回過神來時，這兩大綜合平臺的游戲直播業(yè)務(wù)已經(jīng)星火燎原，并開始危及虎牙的市場地位。

與虎牙專注于游戲直播不同，抖音、快手憑借短視頻的流量優(yōu)勢，實現(xiàn)了“短視頻引流+直播變現(xiàn)”的閉環(huán)。用戶刷到游戲短視頻后，可直接跳轉(zhuǎn)至直播間，這種營銷互動方式對虎牙挑戰(zhàn)極大。

面對10億級日活的抖音，千萬量級虎牙在廣告爭奪慢慢處于劣勢。此外，B站也在游戲直播領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，憑借二次元社區(qū)的粘性，吸引了大量年輕游戲用戶，成為虎牙的又一勁敵。

直播領(lǐng)域?qū)κ痔珡?、太多，或許也是虎牙急于“壯士斷腕”做大非直播業(yè)務(wù)的重要原因。

我們既要肯定虎牙“副業(yè)”營收突破30%，第二增長曲線漸成的優(yōu)異表現(xiàn)；也要看到直播主業(yè)持續(xù)式微、利潤持續(xù)暴跌的事實。敏感的時刻的巨額分紅，也讓市場頗有微詞。

對林松濤等虎牙管理層來說，結(jié)構(gòu)化改革只走出了第一步，虎牙未來依舊艱辛。