又到了一年的年末，每年這個(gè)時(shí)候，我都會(huì)對全球下一年的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢做一次展望。今年可能是最困難的一次，今年經(jīng)歷的動(dòng)蕩極多，政策沖擊接連不斷，使分析難度明顯加大。更大的挑戰(zhàn)來自數(shù)據(jù)缺失。當(dāng)前對主要經(jīng)濟(jì)體的回顧和對未來的展望都受到限制。美國由于政府關(guān)門，GDP增長數(shù)據(jù)只更新到今年6月底的第二季度，勞動(dòng)力市場和通脹等關(guān)鍵指標(biāo)也只到第三季度。本應(yīng)在12月12日公布的11月勞動(dòng)力數(shù)據(jù)，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)工作停擺而無法發(fā)布，只能看到9月的數(shù)據(jù)。在這種情況下，無論投資者還是經(jīng)濟(jì)研究人士都面臨巨大的不確定性，只能基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)盡可能做出分析。

美 國

經(jīng)濟(jì)韌性與通脹回潮的雙重壓力

01

US Exceptionalism

是否還能持續(xù)？

第一個(gè)主題，是美國“例外論”（US Exceptionalism）能否持續(xù)。圖表顯示，從2019年第四季度到2025年第二季度，美國與歐洲主要經(jīng)濟(jì)體的累計(jì)經(jīng)濟(jì)增長差異明顯。歐洲增長最快的是克羅地亞，其次是保加利亞、波蘭、立陶宛等中東歐國家。美國排在這些新興經(jīng)濟(jì)體之后，位列第五，累計(jì)增長超過12.3個(gè)百分點(diǎn)。與法國、德國等成熟經(jīng)濟(jì)體相比，美國的增長表現(xiàn)尤為突出，在如此體量下展現(xiàn)出的韌性堪稱“大象跳舞”，十分罕見。

02

第二季度數(shù)據(jù)是否夸大？

高增長背后的噪音

這一增長發(fā)生在多重沖擊之下，包括美聯(lián)儲(chǔ)十次加息帶來的快速緊縮周期、利率急劇上升、新冠疫情、俄烏戰(zhàn)爭，以及政權(quán)與政策變化導(dǎo)致的不確定性。即便如此，美國仍表現(xiàn)出強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長。這也是“美國例外論”被頻繁討論的原因。接下來要關(guān)注的是，這種強(qiáng)勢能否持續(xù)?，F(xiàn)階段的美國經(jīng)濟(jì)情況并不簡單。僅能獲取第二季度前的數(shù)據(jù)，而今年上半年的數(shù)據(jù)本身就充滿噪音，第一季度下行，第二季度強(qiáng)勁反彈，但二季度的反彈很大程度上來自關(guān)稅預(yù)期對供應(yīng)鏈的沖擊，因此一季度并不如數(shù)據(jù)表現(xiàn)得那么差，二季度也沒有看上去那么強(qiáng)。

03

核心變量：消費(fèi)疲態(tài)顯現(xiàn)

我們再來看美國最核心的部分：消費(fèi)。美國GDP中約80%來源于消費(fèi)，包括政府消費(fèi)及私人消費(fèi)。因此，消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。根?jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，從第二季度開始，到第三季度，消費(fèi)已經(jīng)顯現(xiàn)疲態(tài)。圖中顯示的“實(shí)際個(gè)人支出”（real personal spending）環(huán)比增速能反映這一情況。以9月為例，名義值較8月增長0.2%，但物價(jià)也上漲0.2%，因此實(shí)際消費(fèi)并未增長。最重要的增長引擎出現(xiàn)類似“熄火”的跡象。

與此同時(shí)，美國通脹的環(huán)比變化顯示，自第二季度以來，并未出現(xiàn)持續(xù)下行，通脹仍然維持在較高水平，使美國經(jīng)濟(jì)前景更為復(fù)雜。

04

非農(nóng)數(shù)據(jù)走弱：

增長引擎放緩還是統(tǒng)計(jì)誤差？

美國就業(yè)數(shù)據(jù)可能是最能直接反映經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)。截至9月，美國非農(nóng)就業(yè)崗位增加了11.9萬個(gè)。在最近半年里，這個(gè)數(shù)字看似尚可，但與歷史對比則明顯偏弱。通常認(rèn)為單月新增至少要達(dá)到13萬個(gè)崗位，才能滿足人口結(jié)構(gòu)變化帶來的就業(yè)需求。從這一標(biāo)準(zhǔn)來看，當(dāng)前水平并不理想。進(jìn)一步觀察6月和8月，兩個(gè)月的非農(nóng)崗位環(huán)比均為負(fù)增長，也就是說領(lǐng)工資的人數(shù)在減少。

更值得注意的是，美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的就業(yè)數(shù)據(jù)常常在之后的報(bào)告中被修正，而修正幅度往往不小。6月和8月的負(fù)增長就是修正后的結(jié)果。下一次更新時(shí)，9月份新增的11.9萬個(gè)崗位也可能被向下修訂，這種情況加劇了外界對美國未來經(jīng)濟(jì)走勢的擔(dān)憂。與此相關(guān)的還有市場對AI行業(yè)的討論，擔(dān)心是否存在過度投資，以及未來是否可能出現(xiàn)泡沫破裂。這些因素共同推動(dòng)外界對美國過去幾年的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢以及所謂 “US Exceptionalism” 產(chǎn)生更多質(zhì)疑。

05

弱美元交易成為年度主題

與此同時(shí)，金融市場也呈現(xiàn)出清晰變化。美元指數(shù)在今年內(nèi)已累計(jì)貶值超過10%，從年初接近110的高點(diǎn)跌至目前約98。弱美元成為2025年的重要主題之一。市場之所以預(yù)期美元走弱，其中一個(gè)原因與對美聯(lián)儲(chǔ)政策的判斷有關(guān)。外界普遍認(rèn)為唐納德·特朗普（Donald Trump）傾向于弱美元政策，因?yàn)槿粢苿?dòng)產(chǎn)業(yè)回流、實(shí)現(xiàn)再工業(yè)化，美國必須降低本幣匯率，使在美國制造產(chǎn)品更具競爭力，否則美國消費(fèi)者會(huì)傾向購買更便宜的進(jìn)口商品。

06

美國為何比歐元區(qū)更具降息空間？

同時(shí)，市場也認(rèn)為唐納德·特朗普（Donald Trump）可能會(huì)對美聯(lián)儲(chǔ)施加影響，使其獨(dú)立性受到質(zhì)疑，這進(jìn)一步強(qiáng)化弱美元預(yù)期。疊加當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的多重不確定性，市場在一定程度上也在提前交易美國經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行，就會(huì)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息；一旦降息，美元通常會(huì)走弱。短期來看，利率變動(dòng)是影響匯率的重要因素。

市場普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)未來有更大的降息空間。從基準(zhǔn)利率比較來看，歐元區(qū)的降息已基本到位，因此利率下行空間有限；而美國此前的降息力度相對節(jié)制，因此未來更有可能進(jìn)一步降息。正是這種更大幅度降息的預(yù)期，推動(dòng)了美元持續(xù)走弱，這是近期經(jīng)濟(jì)觀察中非常重要的一部分。

07

判斷能否持續(xù)走弱的關(guān)鍵：

勞動(dòng)力市場

下面要對前面的觀點(diǎn)做進(jìn)一步解釋，即美國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)呈現(xiàn)持久弱勢，以及當(dāng)前市場上的判斷是否成立。首先需要從勞動(dòng)力市場入手，因?yàn)閯趧?dòng)力市場的放緩或冷卻是當(dāng)前最受關(guān)注的問題。如果就業(yè)出現(xiàn)問題，消費(fèi)會(huì)受到明顯沖擊，而消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)最重要的引擎，因此這一點(diǎn)至關(guān)重要。

先看未被填補(bǔ)的工作崗位數(shù)量。從數(shù)據(jù)來看，2021年年末，美國未被填補(bǔ)的工作崗位達(dá)到1200萬個(gè)，遠(yuǎn)高于歷史平均，是歷史最高點(diǎn)。這一時(shí)期勞動(dòng)力市場在疫情沖擊下出現(xiàn)了大量摩擦，是非常不尋常的狀況。隨后經(jīng)濟(jì)開始修復(fù)，未被填補(bǔ)崗位數(shù)量逐步回落，目前大約為720萬個(gè)。這個(gè)數(shù)字并不能說明勞動(dòng)力需求出現(xiàn)坍塌，因?yàn)榕c疫情前相比仍然偏高，更合理的解釋是勞動(dòng)力市場正在正?；?，而并非需求崩塌。

第二個(gè)要觀察的是裁員情況。從裁員與清退（layoffs & discharge）數(shù)據(jù)來看，從2023年至今，這一指標(biāo)保持相對穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大規(guī)模上升。這也說明勞動(dòng)力需求并未急劇下降，而是回到更接近常態(tài)的水平。

接下來要看勞動(dòng)力供給。理解美國勞動(dòng)力市場，需要關(guān)注“勞動(dòng)力參與率”這一指標(biāo)。勞動(dòng)力參與率等于勞動(dòng)力人口除以勞動(dòng)年齡人口。分母是15-64歲的勞動(dòng)年齡人口，是一個(gè)人口學(xué)概念，與勞動(dòng)力供求本身無關(guān)；分子是正在就業(yè)的人加上雖未就業(yè)但積極求職的人，代表勞動(dòng)力市場上的活躍人口。參與率越高，說明在給定人口結(jié)構(gòu)下，勞動(dòng)力供給越多。

目前美國整體勞動(dòng)力參與率低于疫情前的峰值。如果把時(shí)間拉長觀察，現(xiàn)在的水平大致回到1978年附近。這意味著美國整體勞動(dòng)力供給相較疫情前有所減少。而在需求方面，2021年年末曾達(dá)到歷史高位，雖然之后回落，但遠(yuǎn)未出現(xiàn)坍塌。在需求未大幅下滑的情況下，供給減少就顯得格外關(guān)鍵。

進(jìn)一步觀察25-54歲的青壯年群體，這是勞動(dòng)力最核心的組成部分。這一群體當(dāng)前的參與率達(dá)83.5%，高于疫情前的83%，距離歷史最高點(diǎn)84.6%也并不算遠(yuǎn)。這說明青壯年勞動(dòng)力的供給實(shí)際上處于相對高位，這一變化也為理解整體勞動(dòng)力市場的結(jié)構(gòu)性變化提供了重要線索。

可以用一個(gè)最簡單的故事來解釋當(dāng)前勞動(dòng)力供給的變化：在疫情影響與人口老齡化疊加的情況下，許多人因?yàn)榻】翟?、需要照顧家人，或干脆提前退休，而無法繼續(xù)工作。疫情中受到?jīng)_擊最明顯的是年齡較高的群體，他們的人數(shù)本來就在增加，而這一部分人在疫情后從勞動(dòng)力市場退出的比例也更高。例如，有人因?yàn)橥顿Y資產(chǎn)上漲而選擇不再工作。結(jié)果就是，美國整體勞動(dòng)力供給出現(xiàn)了收縮。

再看25-54歲的青壯年適齡人口，目前這一群體的勞動(dòng)力參與率高于疫情前的峰值，與歷史最高水平也差距不大。這說明青壯年群體的勞動(dòng)供給已經(jīng)處在高位，沒有太多額外的擴(kuò)張空間。換言之，美國的整體勞動(dòng)力供給不僅比疫情前更緊，而且未來能夠繼續(xù)擴(kuò)大的空間有限。

基于這一點(diǎn)，美國當(dāng)前勞動(dòng)力市場的真正問題并不是需求坍塌，也不是勞動(dòng)力市場全面冷卻，而是需求仍然強(qiáng)于供給，勞動(dòng)力市場繼續(xù)面臨供給瓶頸，整體處于偏緊狀態(tài)。

在這種情況下可以進(jìn)一步推導(dǎo)工資走勢。如果需求未坍塌，而供給仍偏緊，那么勞動(dòng)力成本會(huì)發(fā)生什么？從數(shù)據(jù)可以看到，目前美國工資同比增幅接近4%（約3.9%），高于疫情前的水平，也高于同期通脹。這意味著實(shí)際可支配收入在上升，消費(fèi)者的購買力在增強(qiáng)，這對消費(fèi)能否持續(xù)提供了答案：從工資走勢來看，支持消費(fèi)的動(dòng)力依然存在。

接下來需要解釋一個(gè)常見疑問：為何最近非農(nóng)就業(yè)崗位增長的數(shù)據(jù)看起來“慘不忍睹”？這一數(shù)據(jù)源于美國勞工統(tǒng)計(jì)局向樣本中的企業(yè)發(fā)放問卷，詢問上月與本月分別有多少人在工資單上，再根據(jù)統(tǒng)計(jì)模型推算就業(yè)人數(shù)的增減。這就是非農(nóng)就業(yè)增長的來源。之所以出現(xiàn)明顯放緩，一個(gè)直接、基本的解釋是勞動(dòng)力市場正在經(jīng)歷正?；╪ormalization），這一現(xiàn)象并不代表需求冷卻，而是疫情后異常狀況逐步回歸常態(tài)。

回頭看2021年為什么會(huì)出現(xiàn)大量未被填補(bǔ)的工作崗位，當(dāng)時(shí)的情況實(shí)際上是“用工荒”。找不到人時(shí)，企業(yè)最基本的反應(yīng)有兩點(diǎn)：第一，不敢裁員；第二，在預(yù)期未來持續(xù)缺人的情況下，可能會(huì)提前多雇一兩個(gè)人，以防未來需求擴(kuò)大時(shí)找不到人。這種現(xiàn)象被稱為hoarding labor，即勞動(dòng)力囤積。那一時(shí)期勞動(dòng)力供給與需求極度不平衡，需求本身并不正常。而現(xiàn)在回歸常態(tài)后，未被填補(bǔ)崗位數(shù)量下降便成為正常化的體現(xiàn)，并不等于需求坍塌。

另一個(gè)更有意思的解釋可以從人口普查數(shù)據(jù)看出勞動(dòng)力市場的本質(zhì)。圖表中最上方的曲線代表美國總就業(yè)人口，與疫情前相比，這一數(shù)字是增加的，說明就業(yè)人數(shù)整體上在上升。下面那條藍(lán)色曲線代表美國本土出生人口的就業(yè)人數(shù)。兩者對比可以發(fā)現(xiàn)，本土出生的美國人就業(yè)人數(shù)與疫情前的峰值大致持平，而在幾個(gè)月前甚至仍低于疫情前的水平。這與前面提到的整體勞動(dòng)力供給收縮的現(xiàn)象完全一致。

也就是說，美國本土人口的就業(yè)人數(shù)比疫情前少，但總就業(yè)人數(shù)卻在增加，那么中間的缺口只能來自移民。移民包括合法移民和非法移民。雖然具體數(shù)字無法精確確認(rèn)，但根據(jù)相對可信的估計(jì)，大約三分之二的勞動(dòng)力缺口由非法移民填補(bǔ)。也就是說，美國目前的勞動(dòng)力供求缺口主要依靠非法移民來完成。

這也解釋了為什么近期非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)看起來“凄慘”。非農(nóng)統(tǒng)計(jì)是通過向企業(yè)發(fā)放問卷，只要求企業(yè)報(bào)告工資單上有多少人領(lǐng)工資，而不會(huì)區(qū)分這些人是美國本土人口、合法移民或非法移民。因此，只要有人領(lǐng)工資，這些人都會(huì)被統(tǒng)計(jì)進(jìn)去。而在移民政策出現(xiàn)根本變化的背景下，許多原本由移民承擔(dān)的工作崗位，例如醫(yī)院中的某些輔助崗位，可能已經(jīng)發(fā)生了替代或結(jié)構(gòu)變化，這進(jìn)一步改變了就業(yè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

整體而言，美國勞動(dòng)力市場仍處于供給偏緊的狀態(tài)，并未出現(xiàn)急劇冷卻，當(dāng)前更多是正常化的體現(xiàn)。勞動(dòng)力供給緊張也意味著工資增長仍有支撐，而工資增速高于通脹，使可支配收入增加，因此消費(fèi)需求仍然能夠獲得足夠支持。

08

私人部門去杠桿，

未來投資仍有空間

第二點(diǎn)，請各位看這張圖，是美國私人部門債務(wù)占GDP的比例。從次貸危機(jī)至今，美國私人部門一直處在去杠桿過程中。與疫情前的峰值相比，私人部門債務(wù)占GDP的比例明顯下降；與次貸危機(jī)時(shí)期相比，也呈現(xiàn)顯著下行。

為什么這個(gè)數(shù)據(jù)重要？可以用最基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理來說明經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)周期往往與債務(wù)周期相關(guān)聯(lián)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在加杠桿階段，不論是企業(yè)還是家庭，都在舉借更多債務(wù)，而借來的錢一定會(huì)被用于支出，包括消費(fèi)和投資。市場經(jīng)濟(jì)中，一個(gè)人的支出必然成為另一個(gè)人的收入。因此，當(dāng)債務(wù)增加使支出擴(kuò)大時(shí)，其他人的收入也增加，而收入增加又會(huì)帶來新的支出，于是購買力不斷傳遞，經(jīng)濟(jì)隨之進(jìn)入上行周期。

但經(jīng)濟(jì)也會(huì)出現(xiàn)下行，原因也很直接：借來的錢最終要償還。當(dāng)進(jìn)入去杠桿、開始還債的階段，原本可以用于消費(fèi)或投資的支出被壓縮，整體購買力減少。你的支出減少意味著別人的收入減少，而收入下降又會(huì)進(jìn)一步減少支出，經(jīng)濟(jì)因此進(jìn)入下行通道。

從私人部門債務(wù)占GDP的趨勢來看，如今美國的債務(wù)水平比疫情前低，也遠(yuǎn)低于次貸危機(jī)時(shí)期的峰值。這意味著私人部門仍有較充足的空間繼續(xù)舉債。換句話說，企業(yè)部門未來的進(jìn)一步投資仍具備能力和條件，而這部分投資將可能繼續(xù)為美國的經(jīng)濟(jì)增長提供動(dòng)力。

09

長短期利差與衰退：

歷史規(guī)律為何在2023年被打破

再看另一張受到高度關(guān)注的圖。圖中展示的是美國10年期國債利率與2年期國債利率的利差。這條數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)庫。圖中每一道陰影代表一個(gè)衰退時(shí)期，包括1980、1982、1991、2001、2007-2008以及2020年。

藍(lán)線表示10年期長期利率減去2年期短期利率的差值。在正常情況下，長期利率應(yīng)高于短期利率，因此利差應(yīng)為正數(shù)。但有時(shí)會(huì)出現(xiàn)倒掛，即長期利率低于短期利率。對照歷史，每一次倒掛之后，都發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退：1978-79年倒掛后，1980年衰退；1981年倒掛后，1982年衰退；1989年倒掛后，1991年衰退；同樣的規(guī)律也出現(xiàn)在科技股泡沫破裂和次貸危機(jī)之前。歷史經(jīng)驗(yàn)使得市場普遍以長短期利差作為極為可靠的先行指標(biāo)，這也解釋了為什么很多人一直在等待美國經(jīng)濟(jì)衰退。

但這一次是否必然如此？規(guī)律常常會(huì)被打破，不能刻舟求劍。為什么倒掛往往預(yù)示衰退，可以從短期利率入手。短期利率通常與美聯(lián)儲(chǔ)政策利率高度相關(guān)。當(dāng)短期利率過高時(shí)，意味著美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)為什么要冒著衰退風(fēng)險(xiǎn)去加息？原因與債務(wù)周期有關(guān)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱、市場預(yù)期投資回報(bào)更高時(shí)，企業(yè)和家庭傾向加杠桿，舉借更多債務(wù)，擴(kuò)大投資和支出，需求隨之?dāng)U張，經(jīng)濟(jì)上行。但如果債務(wù)舉借過多，需求膨脹過快，就可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、通脹上升或金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)就必須加息以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。利率上升意味著原本借入大量短期或浮動(dòng)利率債務(wù)的人，其利息負(fù)擔(dān)迅速加重。以次貸危機(jī)為例，當(dāng)利率從1%上升到6.5%，許多家庭的房貸月供突然翻倍，無法償還，只能交出房屋，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場急劇下滑，最終引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。因此，人們害怕的不是加息本身，而是加息疊加大量債務(wù)時(shí)形成的風(fēng)險(xiǎn)鏈條。

這一次情況不同。雖然長短期利差在2023年就出現(xiàn)倒掛并持續(xù)很久，但至今美國經(jīng)濟(jì)仍未陷入衰退。最直接的解釋在于前面看到的債務(wù)圖：當(dāng)前整體負(fù)債水平在歷史上屬于偏低狀態(tài)，是少數(shù)幾個(gè)在加息周期中私人部門并未背負(fù)沉重債務(wù)的時(shí)期之一。既然債務(wù)不重，加息對其打擊就有限。

從圖中可以看到，美國企業(yè)的凈利息支出在疫情后反而大幅下降，與前述情況完全吻合：債務(wù)負(fù)擔(dān)輕，使得企業(yè)不至于因利率上升而受到嚴(yán)重沖擊。

10

AI泡沫？真正的風(fēng)險(xiǎn)不在AI，

而在債務(wù)與供給

因此可以回答幾個(gè)當(dāng)前受到關(guān)注的問題。首先是市場普遍關(guān)心的：美國是否會(huì)出現(xiàn)AI投資泡沫破裂。泡沫破裂若要造成明顯的經(jīng)濟(jì)傷害，本質(zhì)上仍是債務(wù)危機(jī)的結(jié)果。而當(dāng)前的AI投資潮并不是由過量債務(wù)推動(dòng)的，美國私人部門并沒有沉重的杠桿，因此不存在來自債務(wù)約束的壓力。

至于AI將如何影響生產(chǎn)力、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與社會(huì)組織，以現(xiàn)有的信息和認(rèn)知來看，全面評估仍為時(shí)過早。從市場情況觀察，無論是AI、算力還是數(shù)據(jù)相關(guān)投資，現(xiàn)在面臨的更大問題仍是供給瓶頸，而非需求不足。以戴爾為例，服務(wù)器訂單無法滿足需求，許多企業(yè)開始自建機(jī)房；再看Snowflake的數(shù)據(jù)消費(fèi)，也已進(jìn)入清晰的上行通道。因此，目前并沒有明顯跡象顯示AI投資進(jìn)入泡沫階段，這更像是一條長期發(fā)展的路徑。

從另一個(gè)角度看，前面關(guān)于勞動(dòng)力市場的分析已經(jīng)說明，目前美國勞動(dòng)力需求并未坍塌，而移民政策變化又使得勞動(dòng)力供給收縮。很多崗位可能無法得到有效填補(bǔ)。在這種情況下，企業(yè)自然會(huì)傾向通過技術(shù)投資來替代無法獲得的勞動(dòng)力。美國當(dāng)前的技術(shù)投資只是剛剛起步。需求已經(jīng)顯現(xiàn)，而能力也存在，因?yàn)閭鶆?wù)負(fù)擔(dān)總體偏低，企業(yè)具備繼續(xù)加杠桿并擴(kuò)大投資的空間。

這也帶來了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與2008年次貸危機(jī)后的根本性差異。過去一般認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有幾個(gè)階段，通常是消費(fèi)先復(fù)蘇，企業(yè)看到需求擴(kuò)張后再擴(kuò)大產(chǎn)能、增加資本支出，即先有消費(fèi)復(fù)蘇，然后出現(xiàn)企業(yè)投資復(fù)蘇。然而次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之所以長期疲弱，就是因?yàn)闊o論等多久，資本支出的復(fù)蘇一直沒有真正到來，企業(yè)遲遲不愿意增加投資。

這一次再看美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，可以確認(rèn)的一點(diǎn)是：過去美國經(jīng)濟(jì)主要依靠消費(fèi)帶動(dòng)資本支出，但2008年之后，這種由消費(fèi)推動(dòng)的資本開支長期未能恢復(fù)。而現(xiàn)在資本支出已經(jīng)重新出現(xiàn)回升，而且前面已經(jīng)說明，企業(yè)部門具備繼續(xù)增加投資的空間。

11

房地產(chǎn)投資未來將重啟？

接下來再看美國經(jīng)濟(jì)這些年的另一個(gè)重要瓶頸。圖中黃色柱狀部分表示住宅房地產(chǎn)投資對GDP增長的貢獻(xiàn)。從2021年以來，美國住宅房地產(chǎn)投資基本一直在拖累經(jīng)濟(jì)增長。原因很直接：利率水平過高，金融條件明顯偏緊，房貸利率上升，融資成本過高，導(dǎo)致企業(yè)不愿意建設(shè)新房。住宅供給不足使租金持續(xù)上漲，也成為美國通脹的重要來源之一。

未來的變化在于利率一定會(huì)下降。當(dāng)利率回落，住宅房地產(chǎn)投資很可能會(huì)重新成為經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn)。至于家庭部門是否具備購買能力，可以從家庭債務(wù)償付占可支配收入的比例來判斷。該比例相較于疫情前的峰值仍處于低位，說明家庭負(fù)擔(dān)壓力并不重，整體償付能力仍然充足。

回到前面的邏輯，美國私人部門自2008年后持續(xù)去杠桿，如今加杠桿空間依然非?？捎^。因此住宅房地產(chǎn)投資在未來兩年有很大概率恢復(fù)，這是需要特別注意的一點(diǎn)。

12

美國經(jīng)濟(jì)真正的風(fēng)險(xiǎn)不是衰退，

而是通脹

接下來討論美國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)所在。前面提到，美國經(jīng)濟(jì)的增長狀態(tài)總體無需過度擔(dān)心，并沒有出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題。但真正的風(fēng)險(xiǎn)集中在一個(gè)領(lǐng)域：通脹。圖中人物是紐約市市長佐赫蘭·馬姆達(dá)尼（Zohran Mamdani）。他之所以能贏得選舉，并非因?yàn)橐庾R形態(tài)或政治理念，而是因?yàn)檫x民迫切希望改變現(xiàn)狀。他還提到，約85%的選民同樣投票支持唐納德·特朗普（Donald Trump）。原因并不是價(jià)值觀一致，而是因?yàn)槊绹?dāng)前面臨的最突出問題是生活成本危機(jī)，即生活成本過高、負(fù)擔(dān)能力下降，實(shí)質(zhì)就是通貨膨脹。

通脹具有極強(qiáng)的頑固性。當(dāng)前通脹已降至3%左右，但很難進(jìn)一步回落到美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%目標(biāo)。這個(gè)水平可能會(huì)維持相當(dāng)長時(shí)間，甚至可能再次上行，因此構(gòu)成一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

以下通過幾個(gè)數(shù)據(jù)來說明原因。第一項(xiàng)數(shù)據(jù)是美國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)。去年很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，一旦提高關(guān)稅，美國物價(jià)會(huì)迅速上漲，但后來并未發(fā)生。原因在于關(guān)稅是否傳導(dǎo)到零售價(jià)格，并不是線性的過程。美國加征關(guān)稅后，出口商（例如中國出口商）理論上可能通過降價(jià)來部分抵消關(guān)稅；進(jìn)口商承擔(dān)關(guān)稅后，也可能選擇不把成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。實(shí)際情況是，關(guān)稅上調(diào)后，美國零售價(jià)格的漲幅并不明顯。

從進(jìn)口價(jià)格指數(shù)可以看出，到岸價(jià)格并沒有顯著變化，說明外國出口商基本沒有通過降價(jià)來承擔(dān)關(guān)稅。那么關(guān)稅成本是誰承擔(dān)了？既然零售價(jià)格沒有明顯上漲，那么承擔(dān)者只能是美國進(jìn)口商，例如Walmart、Target等大型零售企業(yè)，它們選擇把關(guān)稅“吃”進(jìn)去而不提高價(jià)格。

但這種做法無法長期維持。遲早有一天，這些被吸收的關(guān)稅成本會(huì)反映到終端價(jià)格上，最終推升通脹。因此通脹壓力在結(jié)構(gòu)上是累積的、滯后的，這構(gòu)成美國經(jīng)濟(jì)面臨的第一項(xiàng)重要風(fēng)險(xiǎn)。

第二件事涉及工資。美國工資水平必然會(huì)上升，因?yàn)閯趧?dòng)力需求沒有坍塌，而勞動(dòng)力供給仍然偏緊，工資上漲將持續(xù)。這意味著企業(yè)成本增加，企業(yè)會(huì)通過提高價(jià)格將成本轉(zhuǎn)嫁出去。因此，美國物價(jià)仍將承受持續(xù)的上行壓力，通脹會(huì)成為明年的核心痛點(diǎn)。

接下來再看外匯市場。過去一年外匯市場的主要主題是弱美元。市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將降息，因此大量做空美元，推動(dòng)美元走弱。美元走弱意味著外國產(chǎn)品對美國消費(fèi)者變貴，從而給美國國內(nèi)物價(jià)帶來額外壓力。這代表美國通脹將面對第三重壓力：來自匯率變動(dòng)、弱美元預(yù)期導(dǎo)致的輸入性通脹。

綜合三重壓力，可以得出判斷：美國通脹很可能在明年第一季度出現(xiàn)回升，且漲幅可能超出市場預(yù)期。當(dāng)通脹維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)怎么做？是否會(huì)重新考慮加息，或減少降息幅度？如果通脹壓力持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)不可能采取過度寬松的政策。雖然外界普遍認(rèn)為唐納德·特朗普（Donald Trump）會(huì)希望壓低利率并干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)，但至少明年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）仍在任，他即將卸任，本身并沒有政治壓力，這一點(diǎn)值得思考。

另一個(gè)問題是：唐納德·特朗普（Donald Trump）是否真的會(huì)逼迫美聯(lián)儲(chǔ)降息？回到前面所說，美國政治穩(wěn)定最關(guān)鍵的變量是生活成本危機(jī)。佐赫蘭·馬姆達(dá)尼（Zohran Mamdani）之所以當(dāng)選，就是因?yàn)檫x民關(guān)注的是生活成本，而不是意識形態(tài)。物價(jià)水平才是執(zhí)政者最迫切要解決的問題。因此，政策制定者不可能無視通脹壓力去推動(dòng)過度寬松，更不可能為弱美元或大幅降息背書。

由此可見，“明年顯著降息”和“美元持續(xù)走弱”的預(yù)期并不符合邏輯。隨著通脹壓力在一季度后變得更明顯，市場預(yù)期將發(fā)生變化，美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑也會(huì)隨之調(diào)整。美元匯率因此也會(huì)出現(xiàn)反向變化。

歐 洲

財(cái)政緊縮與結(jié)構(gòu)撕裂的加深

我們轉(zhuǎn)向歐洲。這里之所以使用“撕裂與分化持續(xù)”來形容，是因?yàn)闅W洲內(nèi)部呈現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性差異越來越明顯。

01

德國從“火車頭”到“歐洲病夫”

長期以來，人們普遍把德國視為歐洲經(jīng)濟(jì)的火車頭，但近幾年德國再次被稱為“歐洲病夫”，這個(gè)在1990年代出現(xiàn)的外號如今卷土重來。原因可以從數(shù)據(jù)中看得很清楚：若將歐洲經(jīng)濟(jì)與美國做對比，可以看到德國自2019年第四季度至2025年第二季度累計(jì)幾乎零增長，經(jīng)濟(jì)幾乎完全停滯，是歐洲主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)最差的一國。相比之下，美國、法國、荷蘭乃至曾經(jīng)疲弱的希臘、西班牙、意大利都表現(xiàn)得更好。德國是拖累歐洲經(jīng)濟(jì)的主要因素。

02

三大支柱松動(dòng)：

能源、安全與需求模式的崩塌

德國的問題在一定程度上也是歐洲的縮影，但嚴(yán)重程度更深。原因可從馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）的分析看出：2023年下半年，歐盟邀請他評估歐洲競爭力，并提出未來發(fā)展方向。他的結(jié)論十分尖銳——?dú)W洲賴以發(fā)展的經(jīng)濟(jì)與政治模式已經(jīng)崩塌。他指出歐洲的模式依賴三個(gè)支柱：能源依賴俄羅斯，安全依賴美國，需求依賴中國市場。近日發(fā)布的美國國家安全戰(zhàn)略（NSS）明確將歐洲防務(wù)“移交”給歐洲自身承擔(dān)，不再是過去的“分擔(dān)負(fù)擔(dān)”，而是將責(zé)任整體轉(zhuǎn)移。能源方面，俄羅斯廉價(jià)油氣已不再是可行選項(xiàng)；需求方面，歐洲自身內(nèi)需疲弱，長期依賴中國的需求拉動(dòng)，而如今這三根支柱已經(jīng)全部松動(dòng)。

德國的情況比整體歐洲更復(fù)雜。德國經(jīng)濟(jì)長期強(qiáng)勁，一部分原因來自其龐大而成本較低的高素質(zhì)勞動(dòng)力。由于社會(huì)結(jié)構(gòu)與福利政策的影響，德國勞動(dòng)力成本被壓得較低，同時(shí)還受益于大量高素質(zhì)移民的流入，包括來自土耳其以及東歐國家如捷克、克羅地亞、波蘭等地的勞動(dòng)力。這些移民在德國工作壓低了工資水平，使企業(yè)在國際競爭中占得優(yōu)勢。

但這些情況正在迅速改變。第一是疫情疊加人口老齡化，形成雙重打擊：疫情讓大量人口退出勞動(dòng)力市場，而老齡化進(jìn)一步減少可用勞動(dòng)力；第二是疫情造成國際人口流動(dòng)的停滯，使外來移民銳減，從而使德國的勞動(dòng)力供給持續(xù)萎縮；第三是全球供應(yīng)鏈重組正在發(fā)生，這是全球趨勢，也直接影響德國高度依賴出口的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

第二點(diǎn)，需要關(guān)注財(cái)政刺激帶來的“漏損”問題。政府支出增加、訂單增多，但這些新增需求并不一定會(huì)完全留在德國境內(nèi)。相當(dāng)一部分訂單可能流向中東歐的承包商，例如捷克、波蘭等國的企業(yè)。隨著供應(yīng)鏈與德國國內(nèi)需求形成更緊密的連接，中東歐經(jīng)濟(jì)將同步受益，并對歐洲產(chǎn)生顯著的外溢效應(yīng)。

03

歐洲再武裝：

國防與基礎(chǔ)設(shè)施投資的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向

除了國防支出之外，德國還將大規(guī)模投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這一部分的目的，是解決歐洲長期依賴外部資源的結(jié)構(gòu)性問題。過去在安全上依賴美國、在貿(mào)易需求上依賴中國、在能源上依賴俄羅斯，如今都必須轉(zhuǎn)向內(nèi)部自我支撐。能源體系的升級，因此成為關(guān)鍵任務(wù)之一。例如在電網(wǎng)建設(shè)等領(lǐng)域，西門子具備深厚技術(shù)積累，有望在這輪結(jié)構(gòu)調(diào)整中受到顯著提振。能源網(wǎng)絡(luò)、電網(wǎng)建設(shè)以及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的全面升級，都將在未來幾年獲得政策的強(qiáng)力推動(dòng)。

值得注意的是，這并非德國一國的現(xiàn)象，而是整個(gè)歐洲在國防戰(zhàn)略上的系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向。無論在會(huì)議場景還是政策討論中，最常被提到的兩個(gè)詞都已變成“主權(quán)”與“獨(dú)立性”。歐洲希望在戰(zhàn)略上提高自主能力，必須依靠自身力量提升國防工業(yè)的生產(chǎn)能力。因此，歐洲“再武裝”已成為明確的戰(zhàn)略目標(biāo)，各成員國的國防開支將迎來普遍的、大幅度的增長。這一趨勢，對歐洲整體工業(yè)體系而言，可能構(gòu)成一場結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折。

在馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）對歐洲競爭力的分析中，他提出了四項(xiàng)建議，其中一項(xiàng)是將國防工業(yè)視為帶動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要抓手。審視歐洲軍工業(yè)現(xiàn)狀，會(huì)發(fā)現(xiàn)其國際存在感極弱。在全球前15大軍火商中，歐洲僅有三家：BAE、萊昂納多與空客，且整體規(guī)模有限。造成這一局面的原因，首先是歐洲長期享受美國安全保障，使自身軍費(fèi)支出極低；其次是武器系統(tǒng)長期高度分散。荷蘭與捷克所使用的子彈規(guī)格都有所不同，導(dǎo)致共同需求規(guī)模很小，單個(gè)企業(yè)能夠獲得的訂單既有限又缺乏規(guī)模性。沒有訂單就無法投資，沒有投資就無法提高效率，成本居高不下，自然難以在全球競爭。

因此在新的戰(zhàn)略背景下，統(tǒng)一歐洲防務(wù)需求、擴(kuò)大軍工訂單規(guī)模，將為軍工企業(yè)提供必要的增長空間。與此同時(shí)，也不應(yīng)只盯著軍工股本身。軍工龍頭的估值可能已經(jīng)過高，而大量重工業(yè)企業(yè)只需經(jīng)過適度調(diào)整，便可能迅速承擔(dān)軍工產(chǎn)線。歐洲當(dāng)前的政策變化，本質(zhì)上利好整個(gè)工業(yè)體系，而非局限于傳統(tǒng)意義上的軍火商。

在機(jī)會(huì)之外，也必須看到風(fēng)險(xiǎn)。無論是德國還是其他歐洲經(jīng)濟(jì)體，軍費(fèi)擴(kuò)張與國防訂單增長都將帶來需求外溢。德國增加支出后，新增需求未必留在本國，也可能由波蘭、法國、意大利等國承接。如果需求留在歐洲內(nèi)部，那屬于戰(zhàn)略性投資，可以接受；但也存在訂單轉(zhuǎn)移至歐洲以外地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，當(dāng)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)政策以國防為名展開后，下一步極可能出現(xiàn)的配套措施，是推動(dòng)歐盟實(shí)施更具限制性的貿(mào)易政策，以防止需求外溢。換句話說：德國希望“肉爛在自己鍋里”，購買力必須盡可能留在歐洲內(nèi)部。這意味著歐洲的貿(mào)易政策未來將呈現(xiàn)更明顯的保守化與保護(hù)主義傾向。

04

財(cái)政紀(jì)律與“鐵公雞”：

德國與南歐的深度分化

第二點(diǎn)，需要從財(cái)政結(jié)構(gòu)的差異來看德國與其他歐洲經(jīng)濟(jì)體之間的深刻分化。德國長期以來的財(cái)政紀(jì)律，使其預(yù)算赤字始終維持在極低水平。從這張圖可以看到：德國的財(cái)政赤字處于歐元區(qū)最低行列，而西班牙、意大利、法國的赤字則普遍偏高。此外，德國政府債務(wù)占GDP的比重不足70%，而法國為114%，意大利更高達(dá)140%。在歐洲范圍內(nèi)，“高赤字、高債務(wù)”是普遍現(xiàn)象，德國反而成為極少數(shù)財(cái)政狀況良好的成員。

正因如此，德國長期被稱為“鐵公雞”。明明擁有巨大的財(cái)政空間，卻極少愿意舉債刺激經(jīng)濟(jì)，也沒有積極承擔(dān)“帶動(dòng)歐洲需求”的角色。這不僅影響自身競爭力，也使整個(gè)歐洲在長期內(nèi)缺乏足夠的內(nèi)部動(dòng)力。不過當(dāng)下的局面已發(fā)生變化：歐洲各國都在同步提高軍費(fèi)開支，這已成為普遍現(xiàn)象。在此背景下，德國具備擴(kuò)張財(cái)政支出的能力，而法國、意大利、西班牙卻將面臨極大的財(cái)政壓力。

以法國為例：過去兩年內(nèi)已經(jīng)更換了五位總理，而本月可能還會(huì)出現(xiàn)新的變動(dòng)。法國政府能夠勉強(qiáng)維持運(yùn)作，主要依靠議會(huì)中極左與極右的相互牽制，使中間派暫時(shí)維持執(zhí)政地位。背后的根源既不是意識形態(tài)之爭，也不是政治風(fēng)格差異，而是財(cái)政赤字持續(xù)失控、債務(wù)不斷攀升，使任何政府都舉步維艱。

在如此巨大的財(cái)政壓力之下，各國幾乎沒有選擇空間。一方面，軍費(fèi)開支必須增加；另一方面，財(cái)政必須穩(wěn)定。因此會(huì)出現(xiàn)幾個(gè)必然動(dòng)作：要么削減民生支出，要么提高稅收，而削減福利往往是歐洲國家更可能采取的路徑。

意大利的應(yīng)對方式極具“創(chuàng)造性”。他們將警察經(jīng)費(fèi)歸類為國防開支，利用會(huì)計(jì)處理方式（creative accounting）緩解軍費(fèi)擴(kuò)張帶來的財(cái)政壓力。但法國可選擇的空間要更小，未來可能不得不削減養(yǎng)老金、醫(yī)療、社會(huì)福利等各類支出。這類調(diào)整將成為歐洲多國的普遍現(xiàn)象。

05

“槍炮還是黃油”：

福利收縮下的消費(fèi)前景

于是一個(gè)關(guān)鍵問題出現(xiàn)：美國家庭部門的消費(fèi)能夠得到工資增長與可支配收入提升的支持，而歐洲家庭卻將在軍費(fèi)擴(kuò)張與福利收縮的雙重壓力下被迫減少消費(fèi)。歐洲的零售業(yè)、消費(fèi)行業(yè)未來的日子很難輕松。這種局面正如經(jīng)典的“槍炮還是黃油”之爭，在安全威脅加劇的情勢下，各國不得不做出痛苦選擇。

因此，歐洲仍將面臨持續(xù)的分化與內(nèi)部撕裂：一邊是擁有財(cái)政空間、能主動(dòng)出擊的德國；另一邊是深陷債務(wù)泥淖、被迫壓縮福利的南歐國家。財(cái)政結(jié)構(gòu)的差異，將繼續(xù)在未來幾年里影響歐洲經(jīng)濟(jì)的整體面貌。

日 本

加息在即，風(fēng)險(xiǎn)與利好并存

01

日本正式走出“雙零時(shí)代”

日本的情況可以概括為“走出雙零時(shí)代”。所謂“雙零”，指的是日本過去數(shù)十年里最具代表性的兩大經(jīng)濟(jì)特征：零利率與零通脹。而這兩者本質(zhì)上是同一問題的反映，日本長期深陷通縮，物價(jià)持續(xù)低迷，導(dǎo)致利率只能長期維持在極低甚至接近零的區(qū)間。

但這一時(shí)代已經(jīng)發(fā)生根本性轉(zhuǎn)折。從這張圖可以看到，日本的CPI（紫線）與美國的CPI（綠線）如今幾乎處在同一水平，日本再也不屬于低通脹國家，而已躋身“通脹偏高”的主要經(jīng)濟(jì)體。生活成本持續(xù)攀升，這是日本過去二十年中首次出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變化。若回頭看，這些年份極可能代表日本經(jīng)濟(jì)史中的一個(gè)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從通縮時(shí)代正式進(jìn)入通脹時(shí)代。

02

工資落后通脹：

居民實(shí)際收入持續(xù)縮水

然而，通脹上升并沒有帶來“美國式”的良性循環(huán)。在美國，工資增速高于通脹，可支配收入因而上升；但在日本，情況恰恰相反。以最近兩個(gè)月為例：

· 9月工資同比增幅僅1.9%，但通脹高達(dá)3%；

· 8月工資增幅1.6%，仍明顯低于通脹。

由此可見，日本的工資增速長期落后于物價(jià)增速，也就是說，家庭的實(shí)際可支配收入正在下降。

這一事實(shí)直接反映在家庭支出上，過去三年，日本的家庭支出（經(jīng)通脹調(diào)整后）整體呈現(xiàn)明顯萎縮態(tài)勢。消費(fèi)不振成為日本內(nèi)需最核心的拖累。也難怪剛剛公布的第三季度GDP環(huán)比為負(fù)，日本經(jīng)濟(jì)已陷入收縮；而導(dǎo)致收縮的主要原因，正是消費(fèi)的疲弱。

03

弱日元帶來外需紅利

除了消費(fèi)之外，日本過去幾年的經(jīng)濟(jì)增長另一大動(dòng)力來自出口。弱日元帶來了價(jià)格優(yōu)勢，吸引大量海外游客，也推動(dòng)出口增長。但弱日元是一把雙刃劍。大量游客“吃壽司、吃大米”，抬高本地食品價(jià)格，加劇生活成本危機(jī)；同時(shí)，弱日元意味著進(jìn)口品價(jià)格上漲，日本面臨明顯的輸入型通脹壓力。

更糟的是，日本出口面臨的外部環(huán)境正快速惡化，全球貿(mào)易格局變化、地緣政治緊張、各國保護(hù)主義抬頭、美日汽車貿(mào)易規(guī)則重新調(diào)整……日本未來的汽車出口，無論整車還是零部件，都有可能在北美市場遭遇更苛刻的條件。豐田、本田等企業(yè)可能不得不把更多產(chǎn)線轉(zhuǎn)移到美國。如此一來，日本賴以支撐增長的外需來源也變得充滿不確定性。

在全球保護(hù)主義趨勢幾乎不可逆的情況下，弱日元究竟還能為日本帶來多大程度的增長空間？這是值得懷疑的。

消費(fèi)疲軟、出口承壓，日本經(jīng)濟(jì)的最大亮點(diǎn)反而回到了企業(yè)部門，也就是國內(nèi)投資。企業(yè)投資能否成為支撐日本經(jīng)濟(jì)的重要力量，必須從日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債行為來看。

從長期數(shù)據(jù)可以看到，日本經(jīng)濟(jì)的三個(gè)主要部門：企業(yè)、家庭、政府，其收支結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了高度分化：

· 企業(yè)部門（紅色）長期處于盈余狀態(tài)：收入大于支出，持續(xù)“攢錢”，而且?guī)资陙硪恢痹凇叭ジ軛U”。日本企業(yè)不僅把債務(wù)全部還清了，手上還堆積了巨額現(xiàn)金；

· 家庭部門狀況類似，也長期處于凈儲(chǔ)蓄狀態(tài)；

· 唯一持續(xù)赤字的部門是政府（綠色），財(cái)政長期吃緊。

這意味著：日本企業(yè)和家庭部門并不存在債務(wù)壓力，甚至擁有巨大儲(chǔ)備；資本開支是否回升，完全取決于企業(yè)愿不愿意花錢。

過去三十年，日本一直處于去杠桿周期，企業(yè)債務(wù)早已清償，長期以來收入都高于支出。如今，日本企業(yè)“坐在現(xiàn)金山上”已成為廣泛共識：與2010年相比，日本企業(yè)持有的現(xiàn)金與存款規(guī)模幾乎翻倍，總量達(dá)到GDP的2.1倍。這些錢長期沒有被投入使用。那么在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，日本企業(yè)會(huì)如何行動(dòng)？

04

自動(dòng)化與數(shù)字化投資，

將長期驅(qū)動(dòng)企業(yè)擴(kuò)張

在可以預(yù)見的一段時(shí)期內(nèi)，日本企業(yè)的資本支出很可能迎來較為明顯的擴(kuò)張。近幾年，日本企業(yè)的投資增長本來就是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要?jiǎng)恿χ?。企業(yè)為何愿意增加投入？最根本的原因來自日本所面臨的人口挑戰(zhàn)：不是老齡化，而是總體人口的持續(xù)減少。勞動(dòng)力供給收縮，使得企業(yè)不得不依賴自動(dòng)化與機(jī)器人，以機(jī)器取代人工成為剛性需求。

此外，在全球科技變革的大背景下，企業(yè)對數(shù)字化、人工智能、信息技術(shù)的投入成為新的競爭門檻。然而日本企業(yè)在這方面長期投入不足，在數(shù)字技術(shù)與IT建設(shè)上普遍落后于同行，可以說過去幾十年“缺了功課”。如今，這些投入正在集中補(bǔ)齊，也將成為未來一段時(shí)間企業(yè)部門投資增長的重要來源。需求已經(jīng)存在，而能力也具備，因?yàn)槠髽I(yè)早已完成去杠桿，現(xiàn)在正處于可以“花錢”的階段。

日本經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵不確定性仍在消費(fèi)端。居民是否能夠因收入增長而恢復(fù)積極消費(fèi)，目前難以判斷；出口能否持續(xù)強(qiáng)勢，也存在不確定。但相較之下，企業(yè)部門的資本投入可能是日本經(jīng)濟(jì)最明確的亮點(diǎn)。

05

財(cái)政擴(kuò)張與稅收改善，

為增長提供現(xiàn)實(shí)空間

為了改善消費(fèi)，日本政府近期推出了由高市早苗（Sanae Takaichi）主導(dǎo)的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃。新增支出17.7萬億日元，其中相當(dāng)部分用于改善民生，并通過政策激勵(lì)企業(yè)提高工資，以此帶動(dòng)居民消費(fèi)、促進(jìn)國內(nèi)需求平衡。

與此同時(shí)，市場開始擔(dān)憂日本國債收益率上漲后的財(cái)政可持續(xù)性，畢竟日本政府債務(wù)占GDP的230%，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中位居首位。但這一問題實(shí)際并沒有想象中嚴(yán)峻。

首先，日本國債中約有一半由日本央行持有。政府支付的利息會(huì)以利潤上繳的形式回流財(cái)政，相當(dāng)于“左手倒右手”。日本央行本身還參與國際利差交易，盈利能力強(qiáng)，因此財(cái)政壓力被顯著減輕。

其次，通脹反而改善了日本的財(cái)政狀況。數(shù)據(jù)可以清楚地看到，最近幾年日本的實(shí)際稅收收入均明顯高于預(yù)算預(yù)測。原因很簡單：通脹提升了稅基，物價(jià)上漲使消費(fèi)稅收入增加，工資上漲帶動(dòng)個(gè)人所得稅收入增加，企業(yè)收入上升增加企業(yè)所得稅。通脹為日本政府帶來了一場“從天而降的紅利”，財(cái)政收入隨之顯著改善。

日本企業(yè)部門具備強(qiáng)大的投資能力，政府財(cái)政壓力也因通脹而緩解。在消費(fèi)疲弱與出口不確定的背景下，日本經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)很可能來自企業(yè)資本支出的上行。

06

加息趨近板上釘釘：

全球利差交易拆解風(fēng)險(xiǎn)有限

市場高度關(guān)注日本央行的下一步政策，目前有接近90%的概率認(rèn)為本月將再次加息。加息的原因并不復(fù)雜：日本的通脹水平過高，已經(jīng)影響民生和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，貨幣政策必須作出調(diào)整。

外界之所以對日本加息格外緊張，是因?yàn)槿蚪鹑谑袌鲋杏写罅抠Y金源自日本的低息環(huán)境。長期以來，投資者借入低成本日元，換成美元在全球市場進(jìn)行利差交易。一旦日本央行加息，利差交易需要被拆除，全球流動(dòng)性可能因此收縮，日本金融市場會(huì)承壓，美國納斯達(dá)克等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也可能同步下跌。這是歷史上出現(xiàn)過多次的模式，因此市場對加息格外敏感。

但目前的情況并沒有想象中嚴(yán)峻。首先，加息是必須的，但即使在日本央行內(nèi)部態(tài)度最為鷹派的委員，其目標(biāo)利率也不過是1%。換句話說，日本的加息幅度非常有限。其次，即便利率升至1%，在通脹率約3%的背景下，日本仍處于實(shí)際負(fù)利率狀態(tài)。對于企業(yè)來說，大量現(xiàn)金在手本身就面臨持續(xù)貶值的風(fēng)險(xiǎn)，這反而進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)增加資本支出與提高分紅的動(dòng)力。因此，從整體環(huán)境來看，小幅加息并不會(huì)改變?nèi)毡酒髽I(yè)投資擴(kuò)張的趨勢，反而可能對日本股市形成利好。

07

最大變量仍在消費(fèi)端

日本真正的挑戰(zhàn)仍在家庭消費(fèi)端。實(shí)際可支配收入持續(xù)下降，如果無法扭轉(zhuǎn)這一狀況，消費(fèi)疲弱將繼續(xù)制約經(jīng)濟(jì)，這是需要特別關(guān)注的部分。

新 興 經(jīng) 濟(jì) 體

東南亞的“宿醉效應(yīng)”與增長回落

接下來是新興經(jīng)濟(jì)體部分。我用兩個(gè)詞來概括當(dāng)前態(tài)勢：“宿醉效應(yīng)”，以及供應(yīng)鏈重組。

01

越南搶出口后的高增長與回調(diào)

越南是典型案例。其GDP增速在最近兩個(gè)季度分別達(dá)到8.6%和8.2%，顯著高于長期平均水平。然而，這一高速增長主要來自企業(yè)的“搶出口”行為。面對關(guān)稅與政策不確定性，企業(yè)提前交付訂單，以避免未來可能的限制，這就是所謂的front loading。隨之而來的，是必然出現(xiàn)的“宿醉效應(yīng)”：把明年的增長提前用掉，今年強(qiáng)勁、明年乏力。

目前，美國零售端庫存累積嚴(yán)重，庫存與銷售比達(dá)到1.4倍，大型倉儲(chǔ)的利用率達(dá)到94%。美國企業(yè)短期內(nèi)的重點(diǎn)將是清庫存，而不是增加進(jìn)口訂單。這意味著東盟國家及其他出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)體在未來半年會(huì)面臨明顯壓力。越南明年的經(jīng)濟(jì)增長大概率將從當(dāng)前的高位回落到5%-6%左右，這是一個(gè)更為合理的區(qū)間。

盡管如此，越南并不會(huì)因此陷入衰退。全球供應(yīng)鏈重組是長期趨勢，制造業(yè)的外資流入仍在持續(xù)。今年前十個(gè)月，越南制造業(yè)的外資流入再次創(chuàng)下新高，說明結(jié)構(gòu)性的投資動(dòng)力依舊強(qiáng)勁。短期冷卻并不改變長期方向。

東盟十國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異巨大，各自擁有不同的稟賦與發(fā)展模式。越南主要承擔(dān)全球制造鏈中的組裝環(huán)節(jié)，以電子產(chǎn)品與消費(fèi)品生產(chǎn)為主；馬來西亞則走出另一條路徑，馬幣今年成為亞洲最強(qiáng)勢貨幣之一，大量資本持續(xù)流入。

02

馬來西亞的數(shù)據(jù)中心崛起

與中立性紅利

馬來西亞被部分市場稱為“芯片界的瑞士”，成功營造出帶有一定“中立色彩”的定位，使其在地緣沖突交織的大環(huán)境中處于相對有利的位置。封裝與檢測行業(yè)吸引了大量外資落地，數(shù)據(jù)中心建設(shè)也在迅速擴(kuò)張，依托其土地、能源穩(wěn)定性與政策支持，形成如雨后春筍般的增長。因此，馬來西亞當(dāng)前更偏向精密制造、電子產(chǎn)業(yè)以及數(shù)據(jù)與計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的投資布局。

03

印尼的收入困境與結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型

在東亞與東南亞經(jīng)濟(jì)體中，更值得重點(diǎn)關(guān)注的是印尼。印尼當(dāng)前的處境可歸納為一個(gè)“矛盾結(jié)構(gòu)”：通脹率低至2.7%，這是一個(gè)對新興經(jīng)濟(jì)體而言極不尋常的低位。其背后的原因之一，是居民收入受挫，中產(chǎn)人數(shù)下降；另一因素是居民出現(xiàn)明顯的“吃儲(chǔ)蓄”（eating savings）行為，儲(chǔ)蓄余額持續(xù)下降，消費(fèi)水平已超出收入增長。

這種收入受壓、消費(fèi)靠儲(chǔ)蓄支撐的格局，使得通脹低企并非好消息，而是經(jīng)濟(jì)冷卻的信號。印尼近期還發(fā)生了一起具有代表性的事件：印尼本土最大的紡織企業(yè)之一，擁有60年歷史、位于中爪哇的龍頭工廠在去年破產(chǎn)，引發(fā)嚴(yán)重的鏈?zhǔn)竭`約，上下游企業(yè)出現(xiàn)交叉風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)單次裁員達(dá)萬人。由此可以觀察到印尼勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)正遭遇外部低價(jià)產(chǎn)品沖擊。

印尼政府的應(yīng)對方式也呈現(xiàn)極強(qiáng)的保護(hù)傾向，例如對進(jìn)口紡織品征收200%的懲罰性關(guān)稅，以保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)。這反映出印尼正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵期：消費(fèi)疲弱、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)承壓，但政策上正在強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)保護(hù)，并尋求新的增長動(dòng)力。

盡管短期存在困境，印尼的長期亮點(diǎn)依然顯著，集中在三個(gè)方面。

第一是龐大的國內(nèi)市場。印尼推出主權(quán)財(cái)富基金INA，以淡馬錫模式為樣本，將印尼國內(nèi)關(guān)鍵國企（包括電力、石油與大型銀行等）整合在同一架構(gòu)之下，總規(guī)模約7000億美元，意在撬動(dòng)更多外來投資。政府希望外國企業(yè)不僅來生產(chǎn)，更要“為印尼2.8億人口的本地需求服務(wù)”。印尼的實(shí)際人口規(guī)模很可能遠(yuǎn)超過官方統(tǒng)計(jì)，這個(gè)巨大市場是其產(chǎn)業(yè)政策的核心抓手。

在這一模式下，外國投資以本地市場為導(dǎo)向，與政府共同投向印尼本土產(chǎn)業(yè)，從而創(chuàng)造就業(yè)、提高本地收入、擴(kuò)大內(nèi)需。若以本土市場作為核心吸引力，那么印尼必然需要通過貿(mào)易保護(hù)來鞏固政策效果，使產(chǎn)業(yè)真正落地本地生產(chǎn)，這意味著印尼的貿(mào)易壁壘有進(jìn)一步提升的方向。

第二與第三個(gè)亮點(diǎn)可以合并理解：印尼擁有相對清晰的長期產(chǎn)業(yè)政策方向，并且具備極為豐富的資源稟賦。這兩點(diǎn)共同構(gòu)成其未來十年的戰(zhàn)略基礎(chǔ)。

歐洲近期在討論競爭力時(shí)，提出一個(gè)重要建議：與擁有豐富資源稟賦的經(jīng)濟(jì)體建立戰(zhàn)略性貿(mào)易聯(lián)系，以確保供應(yīng)鏈穩(wěn)定。俄烏戰(zhàn)爭之后，歐洲最深刻的教訓(xùn)之一是能源安全的重要性。確保能源穩(wěn)定，除了擴(kuò)大供應(yīng)，還需要掌握關(guān)鍵資源，并加速能源轉(zhuǎn)型。而能源轉(zhuǎn)型依賴一類關(guān)鍵性金屬，例如鎳、鋰、銅、鋁等。印尼在這些資源上恰好具備顯著優(yōu)勢。

歷史上，印尼長期作為初級資源輸出國，只出口原礦，價(jià)值增值極為有限。從2013年起，印尼開始實(shí)施新的產(chǎn)業(yè)政策，限制原礦出口，最早針對鎳與鐵實(shí)行禁令。外國企業(yè)若要在印尼開采礦產(chǎn)，不能只挖礦，還必須在當(dāng)?shù)亟⑾鄳?yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈。這一政策催生了以鎳鐵開采、冶煉為核心的產(chǎn)業(yè)集群，使印尼迅速成為全球重要的工業(yè)金屬供應(yīng)國。這是印尼以資源稟賦推動(dòng)工業(yè)化、向價(jià)值鏈更高端躍遷的長期戰(zhàn)略。

這一政策在初期帶來巨大陣痛，過去挖礦即可獲得的收入被切斷，而完整產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)又無法一蹴而就，因此印尼在早期面臨相當(dāng)艱難的階段。但長期堅(jiān)持逐步顯現(xiàn)成效。如今，類似的限制措施已延伸至銅和鋁土礦，未來印尼的工業(yè)化水平仍有望進(jìn)一步提升，并在與外部經(jīng)濟(jì)體的談判中擁有更強(qiáng)的籌碼。

在貿(mào)易保護(hù)主義不斷上升的全球環(huán)境下，印尼近日與歐洲達(dá)成綜合經(jīng)濟(jì)伙伴協(xié)議。協(xié)議中，歐洲取消了對印尼98.5%產(chǎn)品的關(guān)稅，同時(shí)印尼保留對原礦出口限制的自主權(quán)，這被視為一個(gè)重要的談判成果，也說明當(dāng)前貿(mào)易模式正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。貿(mào)易已不再是過去那種普世的多邊規(guī)則體系，而更像是一場圍繞利益與資源配置的交換。印尼之所以能夠獲得如此開放的市場待遇，核心原因在于其掌握關(guān)鍵材料。

04

全球供應(yīng)鏈重組的雙方向邏輯

回到我三年前的判斷，全球供應(yīng)鏈的重組趨勢可從兩個(gè)方向理解：

1

供應(yīng)鏈向目標(biāo)市場附近布局，即“近岸化”；

2

供應(yīng)鏈向能源與資源稟賦豐富的地區(qū)遷移，以獲得穩(wěn)定的能源供給。

未來的能源體系不僅依賴油氣，也高度依賴前述關(guān)鍵金屬。

把這些條件放在一起：需要政治中立、資源豐富、能源充足、成本較低，同時(shí)擁有龐大國內(nèi)市場、能夠抵御外部沖擊并維持內(nèi)部需求的經(jīng)濟(jì)體。在這樣的框架下，最值得關(guān)注的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體是印尼和巴西。兩者擁有相似的資源與能源稟賦，都處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相對較低的上升期，同時(shí)具備龐大的人口規(guī)模，使其內(nèi)部市場足以支撐產(chǎn)業(yè)發(fā)展，即使外部貿(mào)易環(huán)境惡化，也能憑借國內(nèi)需求吸引投資。作為區(qū)域性大國，它們也具備與全球主要力量保持談判地位與戰(zhàn)略自主性的條件。

巴西：經(jīng)濟(jì)過熱、利率高企與潛在回調(diào)

巴西面對的情況與印尼有所不同。印尼當(dāng)前遇到的是短暫的經(jīng)濟(jì)困境，而巴西的問題則來自經(jīng)濟(jì)過熱。巴西的農(nóng)產(chǎn)品與大宗商品出口極其旺盛，同時(shí)吸引了大量外商直接投資，包括制造業(yè)投資，這也是供應(yīng)鏈近岸化的一部分。如果拉丁美洲是目標(biāo)市場，那么供應(yīng)鏈自然會(huì)向巴西集中。因此在汽車產(chǎn)業(yè)以及其他制造業(yè)方面，都出現(xiàn)了非?；钴S的投資流入。

在這樣的背景下，巴西面臨經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險(xiǎn)，利率已經(jīng)被提高到15%。通過高利率抑制經(jīng)濟(jì)過熱、維持宏觀穩(wěn)定是必要的，但如此高的利率也可能在明年對經(jīng)濟(jì)增長造成一定限制，因此出現(xiàn)短暫下行的可能性是存在的。不過，從更長周期來看，供應(yīng)鏈重組仍將是未來五年的主旋律。三年前是這樣，現(xiàn)在依然如此。供應(yīng)鏈將向哪里轉(zhuǎn)移，哪些地區(qū)更可能成為新的承接者，關(guān)鍵仍然取決于市場規(guī)模、資源稟賦以及能否在不斷變化的地緣政治環(huán)境下保持戰(zhàn)略獨(dú)立性。在這些條件中，巴西與印尼都完全符合要求。

2026全球經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵詞

分 化

如果要為今天的內(nèi)容做一個(gè)總結(jié)，我會(huì)用一個(gè)詞來概括對2026年全球經(jīng)濟(jì)的判斷，即使Asynchrony（分化）。全球?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)更加復(fù)雜、走勢不再同步的階段，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)將同時(shí)并存。風(fēng)險(xiǎn)主要來自三個(gè)方向：

01

保護(hù)主義的深化與泛化

全球貿(mào)易規(guī)則將繼續(xù)被重寫，關(guān)稅、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼、市場準(zhǔn)入限制都會(huì)更頻繁出現(xiàn)。

02

美聯(lián)儲(chǔ)的政策困境

明年通脹大概率回升，我至今仍堅(jiān)持兩年前的觀點(diǎn)：美國真正的風(fēng)險(xiǎn)不是衰退，而是經(jīng)濟(jì)過熱。美聯(lián)儲(chǔ)如何在通脹與增長之間取得平衡，是最大的政策不確定性

03

歐洲的進(jìn)一步撕裂

德國具備財(cái)政托底能力，而中東歐可能繼續(xù)受益于供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移；但法國、西班牙、意大利等國家財(cái)政空間有限，如何在提高軍費(fèi)與維持民生之間取得平衡，仍是未知。

新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。以越南為例，今年出口增長較高，但很大程度源于企業(yè)提前交付訂單（front loading），明年則可能面臨payback effect，出口動(dòng)能回落乃至訂單減少。機(jī)會(huì)同樣清晰，在充滿擾動(dòng)與分化的格局中，也存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：

· 美國經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)延續(xù)；

· 德國財(cái)政能力構(gòu)成歐洲的核心支撐；

· 全球供應(yīng)鏈重組與FDI（外商直接投資）繁榮將是長期趨勢，不會(huì)因?yàn)槎唐谡卟▌?dòng)而終止。

這些變化，無論對投資還是行業(yè)布局，都具有重要參考意義。我希望以上分析與判斷，能夠?yàn)榇蠹以谕顿Y與經(jīng)營決策上帶來啟發(fā)和幫助。

NUS EMBA

六大核心觀點(diǎn)

·2026全球經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵詞是Asynchrony（分化）。

·美國：增長有韌性，真正的風(fēng)險(xiǎn)在通脹，而不是衰退。

·歐洲：模式塌陷 + 財(cái)政撕裂，消費(fèi)將長期承壓。

·日本：從“零利率+零通脹”徹底轉(zhuǎn)場到“高通脹+低利率”，企業(yè)是唯一清晰的亮點(diǎn)。

·新興經(jīng)濟(jì)體：明年要面對“宿醉效應(yīng)”。

·供應(yīng)鏈重組是未來五年的主線，印尼與巴西是最值得關(guān)注的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

傅強(qiáng)教授

新加坡國立大學(xué)商學(xué)院

教務(wù)長講席教授

新國大EMBA學(xué)術(shù)主任

全球知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家與博弈論學(xué)者

傅強(qiáng)教授自2005年起執(zhí)教于新加坡國立大學(xué)商學(xué)院，主講管理經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與國際金融課程。2020年，傅強(qiáng)出任國大EMBA中文學(xué)術(shù)主任，在疫情中帶領(lǐng)項(xiàng)目戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。他將項(xiàng)目定位為“通往世界的窗口”，幫助華人企業(yè)家出海全球化。在短短兩年內(nèi)，成功推動(dòng)項(xiàng)目完成轉(zhuǎn)型，此案例榮獲譽(yù)有高教界奧斯卡之稱的《泰晤士高等教育獎(jiǎng)國際戰(zhàn)略大獎(jiǎng)》。在他的帶領(lǐng)下，國大EMBA在近年QS排名中持續(xù)取得優(yōu)異成績：2025年最新排名位列全球第14、亞洲第1，全球前20中唯一的中文項(xiàng)目，也是唯一上榜的亞洲院校。如今，國大EMBA已成為全球最具影響力、最具聲望的EMBA項(xiàng)目。傅強(qiáng)教授曾兩度被評為新加坡最具影響力40歲以下商科教授，為眾多金融機(jī)構(gòu)和大型企業(yè)高管提供教學(xué)與咨詢服務(wù)，擔(dān)任董事及監(jiān)事職務(wù)。并連續(xù)多年擔(dān)任《哈佛商業(yè)評論》卓越管理大獎(jiǎng)評審委員與《福布斯》“全球最具影響力華人精英100”評審委員。其學(xué)術(shù)成果廣泛發(fā)表在American Economic Review, Theoretical Economics, Journal of Public Economics, Games and Economic Behavior等國際頂級期刊。

內(nèi)容來源：新加坡國立大學(xué)EMBA

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