創(chuàng)紀(jì)錄利潤背后的轉(zhuǎn)變

2025年第三季度，亞馬遜公司（Amazon）報(bào)告總營收達(dá)1802億美元，同比增長13%；凈利潤為212億美元，同比增長39%（亞馬遜2025年第三季度財(cái)報(bào)）。這些數(shù)據(jù)不僅凸顯了公司在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的韌性，還標(biāo)志著其商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。亞馬遜一度被視為電商顛覆者，如今已轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)多維度的科技集團(tuán)，高利潤服務(wù)業(yè)務(wù)而非零售毛利已成為盈利的主要驅(qū)動(dòng)力。這一轉(zhuǎn)變引發(fā)價(jià)值投資者思考的核心問題，亞馬遜是否已經(jīng)不再定義成低利潤的零售商，而是成為一個(gè)以內(nèi)在價(jià)值、護(hù)城河和長期競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)的科技集團(tuán)？

商業(yè)模式解構(gòu)

亞馬遜通過多元化且協(xié)同的業(yè)務(wù)組合，構(gòu)建了一個(gè)高效的增長模式。其核心在于以零售業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)層，它一方面作為獨(dú)立的盈利單元，另一方面也是關(guān)鍵的流量入口。以AWS（云計(jì)算平臺）等科技服務(wù)作為高利潤引擎，直接貢獻(xiàn)核心利潤。這兩大板塊相互促進(jìn)，共同驅(qū)動(dòng)著放大整體價(jià)值的飛輪效應(yīng)。

利潤引擎：AWS與高利潤服務(wù)業(yè)務(wù)

亞馬遜的盈利核心已明確轉(zhuǎn)向亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（AWS）。這項(xiàng)業(yè)務(wù)從一個(gè)輔助實(shí)驗(yàn)成長為公司主要的利潤驅(qū)動(dòng)力。2025年第三季度財(cái)報(bào)顯示，AWS創(chuàng)造了114億美元的營業(yè)利潤。盡管其營收占比不高，但對公司整體利潤率貢獻(xiàn)巨大。該部門營業(yè)利潤率高達(dá)約35%，與零售業(yè)務(wù)的個(gè)位數(shù)利潤率形成鮮明對比，這穩(wěn)固了AWS作為高投資回報(bào)率（ROIC）核心資產(chǎn)的地位。

對于亞馬遜而言，AWS的護(hù)城河源于其在云計(jì)算領(lǐng)域建立的規(guī)模與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。其覆蓋全球數(shù)十個(gè)可用區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施帶來了顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這不僅降低了單位成本，使其能夠保持競爭性定價(jià)和盈利能力，也構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的競爭壁壘。2025年第三季度，該部門營收同比增長19%，增速超過公司整體水平，這主要得益于市場對人工智能（AI）工作負(fù)載需求的激增。亞馬遜向AI的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向十分明確，例如其自研芯片Trainium2，旨在以更低成本優(yōu)化機(jī)器學(xué)習(xí)推理，性能優(yōu)于競爭對手。這使得AWS超越了基礎(chǔ)云服務(wù)的范疇，轉(zhuǎn)型為一個(gè)集成的AI生態(tài)系統(tǒng)——通過SageMaker、Bedrock等服務(wù)，賦能企業(yè)無縫構(gòu)建和部署模型。

亞馬遜的廣告業(yè)務(wù)已成為其重要的增長引擎。2025年第三季度，該項(xiàng)業(yè)務(wù)營收達(dá)到177億美元，同比增長24%。它充分利用平臺上海量的電商互動(dòng)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)廣告投放，毛利率經(jīng)常超過50%。如今，亞馬遜已不再只是一家傳統(tǒng)零售商，而是轉(zhuǎn)變?yōu)椤皳碛辛闶蹣I(yè)務(wù)的科技巨頭”——其廣告與云服務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)了公司超過60%的營業(yè)利潤。

然而，我們始終會(huì)有一個(gè)疑問，隨著競爭日益激烈，這樣的高利潤結(jié)構(gòu)能否持續(xù)？

在云計(jì)算領(lǐng)域，AWS正面臨微軟Azure的強(qiáng)勢挑戰(zhàn)（后者通過與其Office 365產(chǎn)品捆綁來爭奪市場），以及谷歌云憑借自研TPU芯片的快速追趕。

盡管如此，亞馬遜憑借其先發(fā)優(yōu)勢、廣泛的客戶基礎(chǔ)，以及通過專有API和數(shù)據(jù)積累所形成的“鎖定效應(yīng)”，仍然構(gòu)筑了深厚的競爭護(hù)城河。未來能否持續(xù)守住優(yōu)勢，關(guān)鍵在于管理層能否繼續(xù)明智地進(jìn)行資本投入和戰(zhàn)略布局。

亞馬遜正在開拓像醫(yī)療健康這樣的新業(yè)務(wù)，例如通過旗下的“亞馬遜藥房”和“One Medical”提供服務(wù)。這些嘗試雖然剛剛起步，但都借助了AWS強(qiáng)大的云計(jì)算能力，體現(xiàn)了云部門如何支撐更廣泛的創(chuàng)新。舉個(gè)例子，利用人工智能提供個(gè)性化藥房服務(wù)，可以優(yōu)化藥品供應(yīng)鏈，提高利潤率，未來十年可能為公司帶來上百億美元的增量價(jià)值。

基石與流量入口：零售生態(tài)系統(tǒng)的雙重角色

亞馬遜的零售業(yè)務(wù)，包括其在線商店和實(shí)體門店，至今仍是公司最大的收入來源。僅在2025年第三季度，就貢獻(xiàn)了超過1000億美元的收入。在美國，它占據(jù)了近40%的電商市場份額，這背后是每月高達(dá)3.9億的獨(dú)立訪客支持，規(guī)模遠(yuǎn)超其他競爭對手。這樣的主導(dǎo)地位并非偶然，它源于亞馬遜長期以來以客戶為中心的模式，即通過豐富的商品選擇、有競爭力的價(jià)格和極致的便利性來創(chuàng)造價(jià)值。

然而，其核心電商業(yè)務(wù)的增長速度已經(jīng)放緩。2024年，在線商店的收入增長了6.54%，這個(gè)速度落后于全球電商市場約15%的整體增速。如果從積極的一面看，亞馬遜的Prime會(huì)員計(jì)劃在全球擁有超過2億訂閱者。通過提供免費(fèi)配送、流媒體等福利，它有效地培養(yǎng)了用戶的忠誠度。數(shù)據(jù)顯示，Prime會(huì)員的年均消費(fèi)約為1400美元，而非會(huì)員僅為600美元。這種消費(fèi)差異為亞馬遜構(gòu)建了一個(gè)穩(wěn)定、可重復(fù)的收入基礎(chǔ)，就像一筆持續(xù)的“訂閱年金”。

亞馬遜的零售業(yè)務(wù)扮演著雙重關(guān)鍵角色，它既是巨大的流量入口，將消費(fèi)者引導(dǎo)至高利潤的廣告與云服務(wù)；同時(shí)，其海量電商數(shù)據(jù)也反哺AWS的機(jī)器學(xué)習(xí)算法，持續(xù)優(yōu)化廣告投放和云服務(wù)能力。

這個(gè)生態(tài)中，第三方賣家市場至關(guān)重要，擁有超過900萬活躍賣家。他們使用亞馬遜的物流、倉儲和廣告服務(wù)，將平臺的固定成本轉(zhuǎn)化為持續(xù)增長的營收來源。

然而，挑戰(zhàn)也隨之浮現(xiàn)。賣家忠誠度正受到平臺費(fèi)用復(fù)雜和成本上升的壓力，可能導(dǎo)致流失。同時(shí)，外部競爭加?。豪鏣emu憑借激進(jìn)折扣策略，在部分市場的月活躍用戶數(shù)已超過亞馬遜，凸顯了低價(jià)模式的顛覆性威脅。而沃爾瑪?shù)娜缿?zhàn)略，深度融合線上線下，也在雜貨等必需品領(lǐng)域不斷蠶食亞馬遜的優(yōu)勢。

亞馬遜零售的護(hù)城河之一在于其對物流的絕對掌控——其全球超過1000個(gè)履約中心網(wǎng)絡(luò)，支撐著“當(dāng)日達(dá)”的高效服務(wù)。同時(shí)，對自動(dòng)化的持續(xù)投入（如2012年收購的Kiva機(jī)器人系統(tǒng)）已見成效，在過去五年中將履約成本降低了約20%。

盡管如此，該部門利潤率通常低于5%。這意味著亞馬遜必須不斷創(chuàng)新，提升效率，才能防止零售業(yè)務(wù)滑向低利潤的同質(zhì)化競爭。

協(xié)同效應(yīng)：飛輪如何驅(qū)動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造

亞馬遜的增長引擎——即著名的“飛輪”模型，最初由創(chuàng)始人杰夫·貝索斯提出。它描繪了一個(gè)良性循環(huán)，零售規(guī)模帶來成本下降，吸引更多顧客和賣家；這又產(chǎn)生海量數(shù)據(jù)，推動(dòng)創(chuàng)新，進(jìn)而反哺并壯大了AWS和廣告等高利潤業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)間的強(qiáng)力互動(dòng)，構(gòu)建起一道堅(jiān)固的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河——一個(gè)自我增強(qiáng)、對手難以模仿的系統(tǒng)。

具體來看，Prime的會(huì)員促進(jìn)了復(fù)購，吸引賣家入駐，從而豐富了商品品類并通過競爭降低了價(jià)格。這個(gè)生態(tài)產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)，直接提升了AWS的AI能力和廣告的精準(zhǔn)度。2025年第三季度AWS的增長加速，正是這種協(xié)同的體現(xiàn)——電商洞察甚至直接啟發(fā)并催生了新的生成式AI工具。

這個(gè)飛輪的效力是可以量化的，歷史數(shù)據(jù)表明，Prime滲透率每提升1%，公司整體營收會(huì)相應(yīng)增長2-3%。

亞馬遜還將這一模式拓展到新領(lǐng)域，例如Kuiper衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)計(jì)劃。該項(xiàng)目旨在為偏遠(yuǎn)地區(qū)提供網(wǎng)絡(luò)，有望為飛輪引入數(shù)百萬新用戶，同時(shí)其數(shù)據(jù)也將由AWS處理。盡管該項(xiàng)目需投入數(shù)百億美元，看似昂貴，但它通過擴(kuò)大市場邊界，與公司的長期價(jià)值創(chuàng)造邏輯完全一致。

當(dāng)然，飛輪能否持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，關(guān)鍵在于執(zhí)行。在CEO安迪·賈西（來自AWS的資深管理者）的領(lǐng)導(dǎo)下，公司堅(jiān)持優(yōu)先投資研發(fā)而非追求短期利潤，展現(xiàn)了戰(zhàn)略定力。其在Trainium2自研芯片等領(lǐng)域的投資布局得當(dāng)，但公司內(nèi)部可能存在“數(shù)據(jù)孤島”等問題，若不能有效整合，或許會(huì)阻礙業(yè)務(wù)間的協(xié)同效應(yīng)。

財(cái)務(wù)健康度與資本配置

審視亞馬遜的財(cái)務(wù)報(bào)表，其資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，盈利模式也已轉(zhuǎn)型。截至2025年第三季度，公司在過去十二個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生了高達(dá)1050億美元的經(jīng)營現(xiàn)金流，同比增長25%，這為發(fā)展提供了充沛的內(nèi)部資金。同時(shí)，調(diào)整后的自由現(xiàn)金流也達(dá)到了500億美元，顯示了其強(qiáng)大的自我造血能力。

公司的盈利能力今非昔比，其股東權(quán)益回報(bào)率在2025年已升至22%，這主要?dú)w功于高利潤的AWS業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，而在十年前這一數(shù)字還低于10%。公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也相當(dāng)保守，債務(wù)與權(quán)益比率僅為0.4，這為應(yīng)對利率波動(dòng)留足了空間。不過，一個(gè)值得注意的信號是庫存周轉(zhuǎn)率從2020年的10次下降到了2024年的8.5次，這可能意味著供應(yīng)鏈效率面臨挑戰(zhàn)。

巨額的資本配置是其戰(zhàn)略的核心。2025年，亞馬遜計(jì)劃投入創(chuàng)紀(jì)錄的1250億美元用于資本支出，重點(diǎn)投向AI基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心和物流，這筆投資約占其總營收的20%。

▲據(jù)亞馬遜云科技（AWS）披露，Trn3 UltraServers 將多達(dá) 144 個(gè) Trainium3 芯片集成到單個(gè)系統(tǒng)中，計(jì)算性能比 Trainium2 UltraServers 提升高達(dá) 4.4 倍。在使用 OpenAI 的開源權(quán)重模型 GPT-OSS 對 Trn3 UltraServer 進(jìn)行測試時(shí)，客戶可以實(shí)現(xiàn)比 Trn2 UltraServer 高 3 倍的單芯片吞吐量，同時(shí)響應(yīng)速度提升 4 倍。Trainium3 還顯著降低了能耗——與上一代產(chǎn)品相比，能效提升了 40%。

亞馬遜投資自研AI芯片（如Trainium3）旨在降低對英偉達(dá)的依賴，長遠(yuǎn)可能節(jié)省數(shù)十億美元成本；數(shù)據(jù)中心的擴(kuò)張則支撐著AWS超過30%的全球云市場份額；而物流自動(dòng)化（包括無人機(jī)配送）有望在未來五年將履約成本再降低15%。

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)與高投入并存。巨大的資本支出會(huì)短期內(nèi)影響自由現(xiàn)金流，考驗(yàn)市場耐心。其估值倍數(shù)相對微軟等同行也存在溢價(jià)。盡管管理層有將AWS打造成年收入超千億美元業(yè)務(wù)的成功紀(jì)錄，但將大量資金投向如Kuiper衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等尚未驗(yàn)證的領(lǐng)域，也可能稀釋整體回報(bào)。綜合主流分析預(yù)測，假設(shè)其營收能保持12%的年復(fù)合增長率且AWS維持25%的利潤率，估算其內(nèi)在價(jià)值約為2.8萬億美元，較當(dāng)前約2.4萬億美元的市值仍顯示出一定的增長潛力。

光環(huán)下的陰影

對于關(guān)注亞馬遜的投資者而言，必須正視它在競爭、監(jiān)管、運(yùn)營和宏觀經(jīng)濟(jì)等多方面面臨的挑戰(zhàn)。

競爭壓力日益尖銳

在云計(jì)算領(lǐng)域，微軟Azure憑借其廣泛的企業(yè)軟件生態(tài)，市場份額已達(dá)22%，持續(xù)挑戰(zhàn)AWS的領(lǐng)先地位。谷歌云則聚焦AI，其Vertex AI平臺正直接對標(biāo)亞馬遜的Bedrock服務(wù)。在電商主戰(zhàn)場，新興平臺Temu憑借超低定價(jià)策略，其月活躍用戶數(shù)在部分新興市場已超越亞馬遜，可能分流大量價(jià)格敏感的消費(fèi)者。同時(shí)，老對手沃爾瑪正以每年約20%的速度增長其線上業(yè)務(wù)，并利用龐大的實(shí)體店網(wǎng)絡(luò)提供混合履約服務(wù)，這正是亞馬遜模式的一個(gè)相對短板。

監(jiān)管審查正在加劇

在美國，聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)（FTC）提起的反壟斷訴訟已定于2026年10月開庭，核心指控包括亞馬遜平臺壟斷和偏袒自營業(yè)務(wù)。不利的判決可能強(qiáng)制亞馬遜調(diào)整收費(fèi)或改變規(guī)則，從而損害其增長飛輪。在全球范圍內(nèi)，歐盟的數(shù)據(jù)隱私調(diào)查和印度不斷變化的電商法規(guī)，預(yù)計(jì)每年將帶來50至100億美元的額外合規(guī)成本。

運(yùn)營層面存在脆弱性

亞馬遜約70%的庫存依賴國際采購，如果全球貿(mào)易緊張導(dǎo)致關(guān)稅上調(diào)，可能使其成本增加5%至10%。此外，倉儲物流網(wǎng)絡(luò)的工會(huì)化趨勢與勞資糾紛，也可能推高工資成本，進(jìn)一步擠壓本已微薄的零售利潤率。

宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)

全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，例如國際貨幣基金組織預(yù)測美國2026年GDP增長可能放緩至2%，將直接影響消費(fèi)者支出，沖擊電商銷售。同時(shí)，年內(nèi)物流燃料成本上漲約15%，持續(xù)侵蝕著物流效率。若經(jīng)濟(jì)陷入衰退，企業(yè)的廣告預(yù)算也將被削減，直接影響亞馬遜年?duì)I收177億美元的高利潤廣告業(yè)務(wù)。

綜合來看，在極端下行情景中，這些風(fēng)險(xiǎn)因素疊加可能使公司盈利減少20%至30%。因此，價(jià)值投資者需要密切跟蹤一些先行指標(biāo)，例如AWS的訂單積壓情況和Prime會(huì)員的流失率，以做出更審慎的判斷。

總的來看亞馬遜它擁有寬闊的“護(hù)城河”，這源于其獨(dú)特的增長飛輪，各業(yè)務(wù)板塊緊密協(xié)同、互相促進(jìn)，再加上管理層對長期戰(zhàn)略的堅(jiān)定投入，共同構(gòu)筑了競爭對手難以復(fù)制的規(guī)模與數(shù)據(jù)優(yōu)勢。對于它來說公司已成功轉(zhuǎn)型，利潤引擎AWS和廣告業(yè)務(wù)產(chǎn)生了高回報(bào)的現(xiàn)金流，使其成為一個(gè)在增長與價(jià)格之間取得平衡的稀有投資機(jī)會(huì)。即便在當(dāng)前約2.4萬億美元的市值水平下，其內(nèi)在價(jià)值計(jì)算依然顯示出韌性。

當(dāng)然，這一模式的獨(dú)特性也伴隨著獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)。

投資者需要密切關(guān)注幾個(gè)關(guān)鍵變量。AWS在人工智能領(lǐng)域的應(yīng)用增長、全球反壟斷監(jiān)管的最終結(jié)果，以及競爭對手市場份額的變化。在構(gòu)建投資組合時(shí)，亞馬遜更適合那些擁有5至10年長期視野的投資者，并且仍需注意分散風(fēng)險(xiǎn)。

那么亞馬遜的盈利能力能否持久？

從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)上分析看來，亞馬遜具備長期盈利的能力，但保持一份清醒的警惕，始終至關(guān)重要。

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