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今年以來(lái)，宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，對(duì)提振內(nèi)需、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用，也為金融總量合理增長(zhǎng)提供了支撐。

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作者 | 唐婧

編輯 | 周炎炎

新媒體運(yùn)營(yíng) | 張舒惠

12月12日，中國(guó)人民銀行公布《2025年11月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，政府債券快發(fā)多發(fā)對(duì)貸款的替代效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)。

具體來(lái)看，2025年11月末社會(huì)融資規(guī)模存量為440.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5%。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為267.42萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3%；企業(yè)債券余額為34.08萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.6%；政府債券余額為94.24萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.8%。

從結(jié)構(gòu)看，11月末對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的60.8%，同比低1.3個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)債券余額占比7.7%，同比低0.3個(gè)百分點(diǎn)；政府債券余額占比21.4%，同比高1.8個(gè)百分點(diǎn)。

從增量看，2025年前十一個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為33.39萬(wàn)億元，比上年同期多3.99萬(wàn)億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加14.93萬(wàn)億元，同比少增1.28萬(wàn)億元；企業(yè)債券凈融資2.24萬(wàn)億元，同比多3125億元；政府債券凈融資13.15萬(wàn)億元，同比多3.61萬(wàn)億元。

業(yè)內(nèi)專家表示，今年以來(lái)，宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，對(duì)提振內(nèi)需、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了積極作用，也為金融總量合理增長(zhǎng)提供了支撐。特別是隨著財(cái)政赤字率提升，政府債券對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的貢獻(xiàn)度明顯提高。政府部門發(fā)債加杠桿，有力帶動(dòng)了全社會(huì)的信用擴(kuò)張，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)形成重要支撐。

具體數(shù)據(jù)來(lái)看，目前1.3萬(wàn)億元的超長(zhǎng)期特別國(guó)債已全部發(fā)行完畢，2萬(wàn)億元用于償還存量隱性債務(wù)的再融資專項(xiàng)債和4.4萬(wàn)億元主要用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債也已基本發(fā)完，政府債券融資占社會(huì)融資規(guī)模增量比重已達(dá)四成。近期財(cái)政部門還宣布提前下達(dá)2026年新增地方專政府債務(wù)限額5000億元，會(huì)更好地銜接歲末年初的項(xiàng)目資金建設(shè)需求。

金融助力信貸投放“提質(zhì)換擋”

11月末，M2余額為336.99萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8%，比上年同期高0.9個(gè)百分點(diǎn)，在上年同期基數(shù)提高的背景下，仍保持較高增速；狹義貨幣(M1)余額為112.89萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.9%。

市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，目前社會(huì)融資規(guī)模、M2增速保持在8%左右，相比之下貸款增速略低一些，既體現(xiàn)了多元化融資方式對(duì)銀行貸款的替代，也與地方化債和中小銀行改革化險(xiǎn)的下拉作用有關(guān)。

他進(jìn)一步指出，有研究測(cè)算，去年以來(lái)，地方政府發(fā)行4萬(wàn)億元特殊再融資債券，其中約六到七成用于償還銀行貸款，對(duì)當(dāng)前貸款增速的影響超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。此外，今年金融機(jī)構(gòu)貸款核銷的規(guī)模也在1萬(wàn)億元以上，同樣會(huì)影響貸款增速，但這些資金仍在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮支持作用，沒有因?yàn)楹虽N而退出經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

貸款方面，11月末，本外幣貸款余額274.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.3%。月末人民幣貸款余額271萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.4%。從結(jié)構(gòu)上看，普惠小微貸款余額為35.88萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.4%，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額為14.94萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.7%，上述貸款增速均高于同期各項(xiàng)貸款增速。

還有權(quán)威人士告訴記者，中長(zhǎng)期來(lái)看，貸款增速回落是經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換在金融領(lǐng)域的反映。一方面，傳統(tǒng)信貸大戶需求回落。前些年，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)等領(lǐng)域是信貸投放的主力，經(jīng)過(guò)幾十年大規(guī)模開發(fā)建設(shè)后，傳統(tǒng)投資驅(qū)動(dòng)模式的邊際效益在遞減，房地產(chǎn)市場(chǎng)從“增量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“存量提質(zhì)”，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作也在有序推進(jìn)，導(dǎo)致這些傳統(tǒng)領(lǐng)域的信貸需求有所降溫。

另一方面，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)較少依賴銀行貸款。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，但居民日常消費(fèi)多依賴自有資金，相關(guān)融資需求較少；科技創(chuàng)新等新動(dòng)能領(lǐng)域往往與股權(quán)融資更為適配，對(duì)信貸資金的依賴度也不高。加總起來(lái)看，舊的信貸缺口難以被新的信貸需求完全填補(bǔ)，導(dǎo)致當(dāng)前貸款增速出現(xiàn)趨勢(shì)性放緩，這也是經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型在信貸領(lǐng)域的反映。

與此同時(shí)，貸款利率保持在歷史低位水平。11月份企業(yè)新發(fā)放貸款(本外幣)加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約30個(gè)基點(diǎn)；個(gè)人住房新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約為3.1%，比上年同期低約3個(gè)基點(diǎn)。

還有權(quán)威專家告訴記者，隨著信貸投放“提質(zhì)換擋”，只看貸款增長(zhǎng)情況越來(lái)越難以完整反映金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，要更多看社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量等更為全面的指標(biāo)。同時(shí)，也可以從價(jià)格、結(jié)構(gòu)等多元視角進(jìn)行觀察，社會(huì)融資成本低位運(yùn)行，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求被合理滿足；重點(diǎn)領(lǐng)域信貸投放占比提升，說(shuō)明金融資源供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的需要更為適配。

近日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行，會(huì)議明確要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，提出要“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”，并“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域”。對(duì)此，青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉曉曙解讀稱，在跨周期調(diào)節(jié)重回政策視野的大背景下，總量型工具發(fā)力仍有空間，但操作會(huì)更加審慎靈活；結(jié)構(gòu)性工具將繼續(xù)量增價(jià)降，重點(diǎn)圍繞金融“五篇大文章”提供精準(zhǔn)支持。

綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具

11月末，社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)8.5%，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)8%，繼續(xù)保持較高增速。招聯(lián)首席研究員、上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任董希淼告訴記者，當(dāng)前社會(huì)融資規(guī)模和M2增速比名義GDP增速高出約一倍，充分體現(xiàn)了適度寬松的貨幣政策狀態(tài)，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造了適宜的金融總量環(huán)境。

據(jù)新華社，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議期間，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在接受記者采訪時(shí)表示，中國(guó)人民銀行將繼續(xù)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

對(duì)于適度寬松的貨幣政策如何落實(shí)，潘功勝在不久前的2025金融街論壇年會(huì)上已有所表態(tài)。他當(dāng)時(shí)表示，央行將繼續(xù)堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，提供短期、中期、長(zhǎng)期流動(dòng)性安排，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松。同時(shí)，繼續(xù)完善貨幣政策框架，強(qiáng)化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)。

上述權(quán)威專家對(duì)如何下一步央行如何“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具”和“繼續(xù)完善貨幣政策框架”也進(jìn)行了深入解讀。他告訴記者，近期我國(guó)在工具創(chuàng)新上力度比較大，比如將國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱，創(chuàng)設(shè)兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)的貨幣政策工具等，這些都將進(jìn)一步提升我國(guó)流動(dòng)性管理的效果。

他還指出，事實(shí)上，各國(guó)央行都在運(yùn)用多種工具開展流動(dòng)性管理，體現(xiàn)貨幣政策的實(shí)施效果，雖然在數(shù)量、名稱上有些差異，但在功能分類上總體是一致的，大體可分為四個(gè)層次：

一是日內(nèi)的流動(dòng)性支持，通常是免費(fèi)提供，主要解決金融機(jī)構(gòu)日內(nèi)的臨時(shí)性資金需求，確保支付系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行，期限為日內(nèi)或隔夜。

二是日常的流動(dòng)性供給，主要是通過(guò)常規(guī)的公開市場(chǎng)操作調(diào)控短期利率，比如正/逆回購(gòu)等，一般以接近政策利率的水平定價(jià)，期限為隔夜或一周左右。

三是臨時(shí)的流動(dòng)性供給，用于應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊張、擠兌等突發(fā)情況，定價(jià)一般是高于市場(chǎng)利率水平的“懲罰性利率”，以防范銀行機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，期限為數(shù)周到數(shù)月。

四是結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性供給，主要是滿足特殊時(shí)期或政策激勵(lì)的中長(zhǎng)期資金需求，期限往往數(shù)月至一年以上，定價(jià)大多貼近市場(chǎng)長(zhǎng)端利率。

他還介紹，我國(guó)流動(dòng)性工具體系與歐美主流框架事實(shí)上是一致的。一方面，工具的種類可與國(guó)際主流的四大分類相對(duì)應(yīng)。比如“自動(dòng)質(zhì)押融資”為支付系統(tǒng)日內(nèi)資金錯(cuò)配提供支持，逆回購(gòu)、中期借貸便利（MLF）、國(guó)債買賣等保障日常的流動(dòng)性供給，常備借貸便利（SLF）可向有需要的銀行提供臨時(shí)的流動(dòng)性支持，各類再貸款對(duì)應(yīng)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性供給?？傮w看，我國(guó)流動(dòng)性工具體系已較為完整，基本覆蓋了國(guó)際通行的流動(dòng)性工具范圍。

另一方面，工具的管理邏輯也與國(guó)際主流做法一致。比如，在對(duì)手方選擇上，主要以銀行類金融機(jī)構(gòu)為主。在抵押品管理方面，以國(guó)債、政策性金融債等高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主。在定價(jià)方面，常備借貸便利（SLF）利率稍高于政策利率，既考慮了市場(chǎng)需求，也注意防范對(duì)央行資金形成過(guò)度依賴。這些工具相互配合、各有側(cè)重，形成了立體化的工具體系，有效營(yíng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

至于如何“繼續(xù)完善貨幣政策框架”，上述權(quán)威專家向記者透露，總量上要優(yōu)化基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制和貨幣政策中間變量，持續(xù)淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注和規(guī)模情結(jié)，同時(shí)也要完善短、中、長(zhǎng)期搭配的流動(dòng)性投放機(jī)制，保持金融總量合理增長(zhǎng)。利率上要健全市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制，關(guān)鍵是要形成分工明確、合理聯(lián)動(dòng)的利率體系，進(jìn)一步向價(jià)格型調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)型。

“結(jié)構(gòu)上則要以市場(chǎng)化方式引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，持續(xù)做好金融‘五篇大文章’，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)效?！痹搶＜疫€強(qiáng)調(diào)，在發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能的同時(shí)，也要持續(xù)暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，這既需要加強(qiáng)對(duì)貨幣政策執(zhí)行情況的評(píng)估和監(jiān)督，也需要做好貨幣政策與其他宏觀政策的協(xié)同配合，還需要有效實(shí)施政策溝通和預(yù)期管理。